Las reformas de pensiones y el incentivo a los mercados de capitales: Un estudio global Maria Nela Seijas BCU, Universidad ORT Uruguay

El objetivo del presente trabajo es determinar si la implantación de los esquemas de pensiones de capitalización individual a nivel global ha impulsado el desarrollo de los mercados de capitales domésticos, en el período 1990-2011. La estrategia metodológica considera regresiones de paneles incluyendo indicadores de desarrollo de los mercados de acciones y bonos así como herramientas de clasificación en clústeres. El análisis realizado permite comprobar que los fondos de pensiones de capitalización individual han significado un estímulo a la profundidad accionaria en los mercados de capitales. Los fondos de pensiones evidencian asimismo una causalidad negativa con la liquidez accionaria, lo que está vinculado con el perfil a largo plazo de su gestión de portafolios. Ambos indicadores reciben los impactos positivos de mayor magnitud desde los sistemas incluidos en el clúster de maduración avanzada. La profundidad de la deuda pública es estimulada fundamentalmente por los sistemas voluntarios, también asociados a mejoras en el desarrollo accionario. Los clústeres de maduración gradual baja e incipiente ejercen impactos significativos sobre la deuda pública, lo que está en línea con la literatura y resulta razonable con el portafolio de inversiones que suele caracterizar a los fondos de pensiones en sus primeras etapas de vida. Palabras clave: fondos de pensiones de capitalización individual, mercado de capitales, análisis de clasificación, regresión de paneles

Las opiniones vertidas en este trabajo son de responsabilidad exclusiva de su autora y no comprometen la posición institucional del Banco Central del Uruguay.

Introducción Desde hace varias décadas, los sistemas de pensiones basados en la solidaridad intergeneracional a cargo de los gobiernos han mostrado no ser totalmente eficaces a los efectos de proveer un nivel de ingresos adecuado durante la fase pasiva del ciclo de vida de los trabajadores. En particular, el paulatino crecimiento de los niveles de envejecimiento de la población mundial y los déficits de los gobiernos, agudizados por la crisis de los sistemas de pensiones, han exigido reevaluar los esquemas solidarios de previsión social, erigiéndose como alternativa los sistemas de pensiones de capitalización individual. En este sentido, además de suavizar los ingresos durante la fase pasiva de los trabajadores, los nuevos agentes institucionales que se incorporan al mercado, las administradoras de fondos de pensiones, son llamadas a desempeñar un papel relevante en el estímulo al desenvolvimiento de los mercados de capitales domésticos, herramienta básica para el desarrollo de la economía de los países.

En 1981, Chile se convertía en el primer país de América Latina que reformaba estructuralmente su antiguo sistema de seguridad social, adoptando un régimen de capitalización individual puro. Trece años después, el Banco Mundial publicaba un libro seminal sobre reforma de las pensiones, titulado “Averting the Old Age Crisis: Policies to Protect the Old and Promote Growth”, en el que sugería a los países la aplicación de un sistema de pilares múltiples de previsión social. Este libro constituye una referencia ineludible en la historia del desarrollo de la industria de fondos de pensiones de capitalización individual y es citado frecuentemente por la literatura académica como un trabajo de cabecera en referencia a la reforma de las pensiones. El citado documento incluye en particular la hipótesis sobre el efecto beneficioso de los fondos de capitalización sobre los mercados de valores. Al respecto, el Banco Mundial ha sido un organismo clave para promocionar y difundir el establecimiento de los sistemas de pensiones reformados, estando incluidos en The World Bank (1994) los principales lineamientos de las reformas hacia regímenes privados de contribución definida.

En el marco del citado documento del Banco Mundial, en términos generales, el primer pilar de los sistemas previsionales se encuentra constituido por un régimen de reparto que continúa operando bajo un sistema de beneficios definidos, pudiendo también ofrecer una pensión mínima garantizada a todos los trabajadores. El segundo pilar de las reformas estructurales se basa en contribuciones definidas obligatorias que se depositan en cuentas individuales administradas en general por instituciones privadas. En este sentido, la jubilación del trabajador correspondiente a este pilar al momento del retiro está determinada por los aportes realizados y la rentabilidad obtenida por los mismos. Asimismo, se puede complementar este esquema con un tercer pilar constituido por aportes de carácter voluntario. En el libro citado, el Banco Mundial remarca los beneficios de los sistemas de pensiones de tipo multipilar, 2   

incluyendo entre los objetivos esperados de las reformas el incremento del ahorro de largo plazo, así como la profundización y crecimiento de los mercados de capitales a través del financiamiento y control descentralizado en el segundo pilar. En efecto, a partir de la introducción de las administradoras de pensiones en los mercados financieros, su creciente demanda por activos financieros puede significar un estímulo a la expansión del volumen de transacciones y la profundización del mercado de capitales, la reducción de los costos de transacción, el aumento en la oferta de fondos de largo plazo y la reducción del costo de capital de las empresas.

Por el contrario, en los esquemas de pensiones de beneficios definidos (pay-as-you-go), solidarios y administrados generalmente por el Estado, no existen estímulos al mercado de capitales, dado que dichos esquemas están basados solamente en transferencias de aportes entre trabajadores activos y pasivos. Cuando los inversores institucionales (administradoras de fondos de pensiones) reemplazan a estos sistemas, los activos administrados crecen a medida que los esquemas maduran y esto estimula la inversión y el desarrollo de los mercados de capitales.

Es así que en las últimas dos décadas, ante las presiones fiscales y demográficas que amenazaban los antiguos sistemas solidarios, se constató que un número muy significativo de países a nivel global abandonaron sus deficitarios sistemas públicos de pensiones basados en beneficios definidos, hacia regímenes de contribuciones definidas.

En Uruguay, a dieciséis años de la vigencia del sistema de capitalización individual, se estimó de relevancia verificar uno de los objetivos principales de las reformas de las pensiones que se encararon a partir de la década del 90’, en relación al desarrollo de los mercados de capitales domésticos de mediano y largo plazo. En efecto, esta fue una de las hipótesis que guió el advenimiento de los sistemas previsionales que incluyen la capitalización individual -en sustitución de los regímenes de reparto- principalmente en Latinoamérica y Europa Central y del Este, pero también en algunos otros países del resto de los continentes.

El objetivo del presente trabajo es entonces determinar si la implantación a nivel global de esquemas de pensiones de capitalización individual en las últimas décadas ha desarrollado los mercados de capitales domésticos, tal como establecían originalmente los objetivos de las reformas estructurales de pensiones. A estos efectos, se utilizan indicadores relevantes de la profundidad y liquidez de los mercados de acciones y bonos así como variables representativas de las principales características de los sistemas de pensiones y otros indicadores explicativos del desarrollo de los mercados financieros. En este sentido, resulta 3   

novedosa en este trabajo la consideración dentro de la información explicativa, de las vinculaciones entre aquellos sistemas de pensiones, que se obtienen a partir de una metodología basada en herramientas estadísticas de Árbol de expansión mínima y Árbol jerárquico así como en técnicas de clasificación en clústeres, a información estadística representativa de su performance. En este sentido, se entiende a priori que los sistemas previsionales incluidos dentro de un mismo clúster influirán en forma más similar en el desarrollo de los mercados de capitales domésticos, y por extensión en la economía del país.

Algunos autores han investigado el crecimiento y la transformación de los mercados domésticos de capital a partir de la actuación de los inversores institucionales, concepto en el que se incluyen las administradoras de fondos de pensiones, así como también las compañías aseguradoras y los fondos mutuos de inversión. Sin embargo, la mayoría de dichos trabajos no distingue particularmente la incidencia sobre los mercados de capitales de la actividad de los fondos de pensiones o, cuando lo hacen, no individualizan la actividad de los fondos de pensiones de capitalización individual surgidos a partir de las reformas estructurales, sino que, de incluirse, éstos coexisten con otras variantes institucionales de sistemas previsionales que no revisten interés en nuestro estudio.

Este trabajo pretende ser una contribución a la discusión académica sobre el tema, en la medida que aborda específicamente el impacto de la actuación de los sistemas de pensiones de capitalización individual sobre los mercados de capitales. En efecto, el interés de este trabajo no implica investigar los efectos del resto de tipologías de sistemas de pensiones sobre los mercados domésticos de valores, lo que se encuentra relevado en gran parte de la literatura compulsada.

A efectos de definir precisamente nuestro ámbito de estudio, digamos que los sistemas de pensiones a relevar son de tipo personal, basados en la capitalización individual, con contribuciones definidas y administrados por instituciones públicas o privadas, pudiendo tratarse de sistemas obligatorios o bien de carácter voluntario. No están incluidos en el ámbito del presente trabajo los sistemas de pensiones de carácter ocupacional, relacionados con la realización de un determinado empleo o profesión por parte de los trabajadores. El siguiente cuadro muestra la distribución gráfica de los sistemas de capitalización individual en el mundo de acuerdo con información preparada por FIAP (Federación Internacional de Administradoras de Fondos de Pensiones), destacándose en sombreado aquellos países en los que la participación en estos sistemas se ha establecido con carácter obligatorio.

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La realización del presente trabajo implica en primer lugar investigar la existencia de una correlación entre el crecimiento de los sistemas de capitalización individual y el desarrollo de los mercados de capitales domésticos, tanto en lo referente a los instrumentos de renta fija como variable. En segundo lugar, se trata de verificar la presencia de una relación de causalidad desde los sistemas de pensiones reformados hacia los mercados de capitales, o bien si esta relación tiene un doble sentido, o bien si no se verifica la existencia de la misma.

Cuadro No. 1 – Los sistemas de capitalización individual obligatoria en el mundo

Fuente: FIAP – Sólo se incluyen los sistemas de pensiones miembros de FIAP. Los países indicados en amarillo representan sistemas donde no se han incorporado sistemas de capitalización individual obligatoria, pudiendo tratarse de sistemas de capitalización voluntarios o de otro tipo de estructura pensionaria.

El documento se organiza de la siguiente forma. En el capítulo 1 se incluye la revisión de literatura relevante respecto al tema de estudio de la presente investigación; en el capítulo 2 se identifican los datos a investigar, indicándose en el capítulo 3 la estrategia econométrica utilizada en la investigación. En el capítulo 4 se detallan los principales resultados del análisis realizado, distinguiendo en primer lugar el análisis de clasificación de los fondos previsionales, seguido por la determinación del impacto de los fondos de pensiones en el desarrollo de los mercados de capitales domésticos. En el capítulo 5 se incluyen algunas reflexiones sobre los hallazgos encontrados para el pilar de capitalización individual vigente en Uruguay, consignando en el capítulo siguiente las conclusiones más relevantes de la investigación realizada y sus implicancias de política para el mercado de valores uruguayo, perfilando algunas líneas de investigación futura. 5   

1. Revisión de Literatura

El trabajo de referencia en relación al objeto de estudio planteado es el libro publicado por el Banco Mundial en 1994, en el que se sugería a los países la adopción de un sistema de pilares múltiples de previsión social. En particular, el Banco Mundial establece en primer lugar que las ventajas de un sistema obligatorio de pensiones de contribuciones definidas son su amplia cobertura y la portabilidad de los beneficios. Agrega además que un esquema de ahorro obligatorio puede formar parte de una política pública nacional para el desarrollo de nuevas instituciones financieras, profundizar los mercados de capitales, movilizar el ahorro, y asignarlo a los usos más productivos, incluido el sector privado. Un sistema de pensiones de esta naturaleza también permite a los trabajadores aumentar sus rendimientos y asegurarse contra riesgos específicos de cada país, ya sea políticos o de otro tipo, mediante la diversificación internacional de las inversiones. La emisión del citado documento ha coincidido con evaluaciones y reportes de diagnóstico de diferentes países en relación al déficit de sus sistemas de pensiones (ver Ensignia et al (1997))

Los trabajos de investigación más relevantes a los efectos del presente estudio están constituidos por aquellos que abordan el impacto de los fondos de pensiones sobre los mercados de capitales con herramientas cuantitativas, destacándose Catalán et al (2000), que utiliza tests de causalidad de Granger, así como Impávido et al (2003), Davis & Steil (2001), Meng (2010), Walker & Lefort (2002) y Hryckiewicz (2009), donde se aplican análisis de regresión sobre datos de panel, con la utilización de diversos estimadores.

De estos seis trabajos, Meng (2010) y Walker & Lefort (2002) refieren al impacto sobre los mercados de capitales de los fondos de pensiones, mientras que Catalán et al (2000), Impávido et al (2003), Davis & Steil (2001) y Hryckiewicz (2009) miden este impacto en relación a la actividad de los inversores institucionales.

Como parte de sendos proyectos de investigación en el Banco Mundial, Catalán et al (2000) e Impávido et al (2003) estudian la relación entre el desarrollo de las administradoras de ahorros contractuales (fondos de pensiones y empresas de seguros de vida y no vida) con la profundidad y liquidez de los mercados domésticos de acciones. En el caso de Impávido et al (2003), también se estudia empíricamente el efecto de los fondos de pensiones y de las compañías de seguro de vida en la profundidad de los mercados domésticos de bonos.

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La muestra utilizada en ambos trabajos comprende a catorce países de la OECD (Holanda, UK, US, Canadá, Australia, Suecia, Noruega, Bélgica, Alemania, Austria, España, Corea, Finlandia y Portugal) y también incluye el análisis de cinco mercados emergentes (Chile, Malasia, Singapur, Sudáfrica y Tailandia), considerando datos anuales del período 1975-1997. Mientras que en Catalán et al (2000) se realizan pruebas de causalidad de Granger entre indicadores de tamaño de los inversores institucionales y dos indicadores de desarrollo de los mercados accionarios, en Impávido et al (2003) se plantean regresiones de panel con efectos fijos con el estimador dinámico GMM1.

El análisis empírico de Catalán et al (2000) mostró que los países con más desarrollo de los sectores de ahorro contractual son también los países con mercados de acciones más desarrollados, tanto en términos de capitalización bursátil como de valores transados. Adicionalmente, aquellos países en los que el sector de ahorros contractuales creció más son también los países que experimentaron el mayor crecimiento en la capitalización de mercado y el valor transado. En la misma línea, Impávido et al (2003) concluyen que un aumento de la proporción de activos totales administrados por fondos de pensiones y compañías de seguros de vida tiene un impacto sobre la dinámica a corto plazo de los mercados de capitales, aumentando la capitalización de mercado de bonos y acciones y en algunos casos incrementando asimismo la liquidez del mercado accionario. En particular, el efecto sobre la profundidad de los mercados de acciones es más fuerte cuando el sistema financiero no está dominado por bancos, si las transacciones transfronterizas en títulos valores no son demasiado significativas y si los aportes a los planes de pensiones son obligatorios. Por otro lado, el impacto en los mercados de bonos es más fuerte en países con un sistema financiero basado en las instituciones bancarias.

Davis & Steil (2001) investigan la influencia de los inversores institucionales (fondos de pensiones, compañías de seguro de vida y fondos de inversión) en el sistema financiero y la economía como un todo, examinando su impacto en el tamaño del mercado de capitales, microestructura, innovación y la creación de mercados eficientes. En el citado trabajo, se investigan básicamente países desarrollados, dividiéndose la muestra entre los países anglosajones (Estados Unidos, Reino Unido y Canadá) y Europa y Japón (Alemania, Francia, Italia y Japón), con datos para el período 1970-1995. Desde el punto de vista metodológico, se plantean regresiones de panel con efectos fijos utilizando una serie de variables dependientes e independientes.

Los autores concluyen que la importancia creciente de los inversores institucionales ha determinado un aumento de la preferencia de las inversiones en acciones y bonos en las                                                              1

 Método generalizado de los momentos. 7 

 

carteras globales, a expensas de los depósitos bancarios. Se encuentra evidencia contradictoria sobre si el comportamiento colectivo de los inversores institucionales aumenta o disminuye la volatilidad de los mercados accionarios y en particular, en los países anglosajones, se verifica que un sector institucional más amplio está asociado con un nivel promedio más bajo de la volatilidad de los mercados de capitales. Por otro lado, se detecta evidencia de que la institucionalización determina un incremento en la eficiencia de los mercados.

Por otro lado, Walker y Lefort (2002) evalúan el efecto de los activos administrados por los fondos de pensiones sobre los precios de las acciones y el costo del capital en Chile y otros treinta y tres mercados emergentes2, junto con la volatilidad y la sensibilidad ante las perturbaciones externas. En particular, el caso chileno se analiza para el período 1981-2000; Argentina, de 1992 a 1999 y Perú, de 1993 a 1999. La línea metodológica utilizada consiste en regresiones de panel con efectos fijos utilizando una serie de variables dependientes e independientes.

Los resultados indican que en Chile, los activos administrados por los fondos de pensiones ejercen un efecto estadísticamente significativo sobre los precios de las acciones y el costo del capital, junto con una significativa contribución al descenso de la volatilidad y la sensibilidad ante las perturbaciones externas. En cuanto a los efectos del crecimiento de los fondos de pensiones en los precios de los activos, el estudio de panel centrado en treinta y tres mercados emergentes encuentra que los fondos de pensiones disminuyen los rendimientos por dividendo y aumentan el price-to-book3 ratio, lo que implica una caída en el costo del capital accionario. También se encuentra una relación negativa y estadísticamente significativa entre la volatilidad del mercado y la importancia de los fondos de pensiones en la economía. Sin embargo, cuando se modifica la especificación econométrica mediante el control del grado de integración financiera y la reforma económica en los diferentes sectores de actividad, algunas de las relaciones se vuelven no significativas, lo que sugiere que el impacto de la reforma de las pensiones puede ser exagerado si las reformas económicas complementarias no se tienen en cuenta. De modo que la evidencia de series de tiempo y de datos de panel resulta consistente con las hipótesis de menor costo de capital, menor volatilidad en los retornos de los activos y mayores volúmenes transados. Esto sugiere que el impacto indirecto de la reforma, vía desarrollo de los mercados de capitales, puede incidir de manera importante en el crecimiento económico y la productividad. A esto se suma abundante evidencia cualitativa que relaciona la reforma con la acumulación de "capital institucional", con un ambiente                                                              2

IFC Emerging Markets database. Incluye datos de países emergentes que han implementado reformas a sus sistemas de pensiones, como Chile, Argentina y Perú.  3  Price-to-book ratio: Es un ratio usado para comparar el valor de mercado de una acción a su valor contable. Se calcula dividiendo el precio de cierre actual de la acción entre el último valor contable por acción (book value per share)    8   

regulatorio adaptativo, con creciente especialización en administración de carteras, mayor transparencia e integridad y mejor gobierno corporativo.

En la misma línea, Hryckiewicz (2009) evalúa el link empírico entre el crecimiento de los activos institucionales, el comportamiento institucional y la performance de los mercados de acciones y bonos en ocho países en desarrollo de Europa Central y del Este (Eslovaquia, República Checa, Hungría, Polonia, Estonia, Latvia, Lituania y Eslovenia), considerando el período desde 1995 a 2006, utilizando como técnica metodológica el análisis de regresión en paneles.

Los principales hallazgos indican que los inversores institucionales contribuyen a una mayor actividad de los mercados de capitales emergentes y este efecto es un resultado de una demanda más alta para los valores locales inducidos por estas instituciones. Además, en países donde los inversores institucionales participan activamente en el gobierno corporativo, su presencia posiblemente reduce el costo de capital para las firmas y también influyen positivamente en la capitalización del mercado de acciones. Los resultados sugieren que la reforma de pensiones ha contribuido significativamente al desarrollo institucional y el crecimiento del mercado de acciones en los países de Europa Central y del Este.

Dentro de los trabajos en los que se aborda el comportamiento específico de los fondos de pensiones, Meng et al (2010) estudian sus posibles impactos en el desarrollo de los mercados accionarios y de los mercados privados de bonos en el período 2003 a 2007. Se incluye un total de treinta y dos países, que se clasifican entre países con alto desarrollo financiero (Australia, Canadá, Finlandia, Alemania, Estados Unidos, entre otros) o bajo desarrollo financiero (Argentina, Colombia, Chile, México, Perú, República Checa, etc.). Desde el punto de vista metodológico, se plantean regresiones de panel con efectos fijos utilizando una serie de variables dependientes e independientes.

Los resultados confirman que existen impactos positivos de los fondos de pensiones en el desarrollo de los mercados accionarios y de bonos corporativos, concluyendo que estos impactos son significativamente diferentes de acuerdo al nivel de desarrollo financiero del país. En la dinámica a corto plazo de los mercados de capitales, los países con sistemas financieros bien desarrollados generalmente pueden esperar disfrutar de beneficios significativos del crecimiento de sus fondos de pensiones, mientras que la evidencia de tales beneficios es mucho menos clara para los países con bajo desarrollo financiero.

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En otro orden, en el análisis de causalidad entre el ahorro contractual con la capitalización del mercado y el valor en bolsa, la evidencia encontrada por Catalán et al (2000) favorece fuertemente la causalidad de los ahorros contractuales hacia la capitalización de mercado, en particular, en los países en los que los mercados de capitales son relativamente pequeños y tienen un entorno normativo y político favorable. Estos resultados son confirmados por la diferenciación, entre las instituciones de ahorro contractual, de los fondos de pensiones y las compañías de seguros de vida. La causalidad entre otros inversores institucionales, como compañías de seguros de no vida y los mercados de acciones parece ser mucho más débil. Para los países de la OECD, la dirección de causalidad que predomina es desde los ahorros contractuales hacia los mercados de acciones.

En este punto, corresponde señalar que el presente trabajo significa una extensión a la investigación empírica realizada hasta el momento, en atención a los factores que se indican a continuación.

i) La literatura abordada en general se refiere al impacto sobre el mercado de capitales de los fondos de pensiones, sin distinguir entre sistemas de contribuciones definidas o de beneficios definidos. Adicionalmente, gran parte de los trabajos consideran la influencia de los fondos de pensiones en conjunto con otros inversores institucionales (fondos de inversión, compañías aseguradoras) sobre los mercados de capitales domésticos. Este trabajo tiene por objetivo investigar el impacto en particular de los fondos de pensiones personales de contribuciones definidas de capitalización individual, que son los que previsiblemente resultan de mayor trascendencia en relación al desarrollo del mercado de capitales. ii) Los trabajos de investigación compilados refieren mayormente a los países de la OECD, así como a algunos países emergentes. El presente estudio pretende investigar el efecto sobre el mercado de capitales de todos los fondos de pensiones definidos en i), distribuidos geográficamente en América, Asia, Europa, África y Oceanía, de manera que la extensión geográfica resulta sustantivamente mayor. iii) En relación al marco temporal a investigar, se incluye información sobre los indicadores relevados desde el inicio de los respectivos sistemas de pensiones (o desde que ésta se encuentre disponible) hasta la actualidad, de manera que este estudio se ha diseñado para incluir mayor cantidad de observaciones que la literatura consultada sobre la materia. Esto permite evaluar más cabalmente el impacto a mediano y largo plazo de los sistemas sobre los mercados locales de capital. iv) Finalmente, junto con los indicadores explicativos del efecto de los fondos de pensiones sobre el mercado de capitales, esta investigación considera, en forma novedosa, las vinculaciones existentes entre los sistemas de pensiones, determinados a partir del 10   

análisis de clasificación que se realiza en la primera parte del trabajo, junto con otras herramientas estadísticas. En particular, como se describe en Seijas (2010), estas vinculaciones o asociaciones en clústeres son indicativos de distintos estadios de maduración de los sistemas de pensiones. En particular, a modo de ejemplo, independientemente de su tiempo de existencia, una etapa de maduración avanzada es compatible con la flexibilización de opciones de inversión del fondo de pensiones, con la ampliación del límite de inversiones permitidas y en general con la incorporación de multifondos, destinados a satisfacer las opciones de inversión de distintos perfiles de afiliados. Este estadio de maduración está vinculado en general a un desarrollo más profundo del mercado de capitales doméstico, a diferencia de los planes de pensiones que transitan por una etapa de maduración incipiente o gradual, donde el esquema de diversificación de inversiones es mucho más limitado.

En suma, todas las investigaciones reseñadas encuentran evidencia de los efectos positivos del desarrollo de los fondos de pensiones (o de los inversores institucionales) en el crecimiento de los mercados domésticos de capitales.

2. Los datos

A efectos de monitorear la industria de pensiones individuales e investigar sus posibles externalidades sobre los mercados de capitales domésticos, se construyó una base de datos con información cuantitativa y cualitativa de los sistemas de pensiones de capitalización individual, a partir de fuentes de información primarias.

En otro orden, las variables a explicar en este trabajo están relacionadas con el desarrollo de los mercados de capitales, para lo cual se utilizan una serie de indicadores representativos de las variables a explicar y de sus potenciales determinantes.

Desarrollo del mercado de capitales

A efectos de caracterizar el desarrollo de los mercados de capitales domésticos, se distinguen indicadores que refieran a la profundidad y liquidez del mercado de renta variable (acciones), así como de la profundidad del mercado de renta fija (bonos), distinguiendo en este último caso el ámbito corporativo así como las emisiones de carácter público. 11   

En particular, como indicadores representativos de la profundidad del mercado accionario, se utiliza el indicador de capitalización de mercado/PBI. En referencia a la liquidez del mercado accionario, se incluyen en el análisis los valores anuales transados en acciones/PBI así como valores anuales transados en acciones /capitalización de mercado4.

La profundidad del mercado de valores de renta fija se mide a través de los indicadores de circulante bonos privados /PBI y circulante bonos públicos/PBI5.

Por otro lado, los indicadores explicativos del fenómeno a explicar se pueden clasificar en dos grandes grupos: i) Indicadores representativos de los sistemas de pensiones (entre los que se consideran las vinculaciones o asociaciones existentes entre sistemas) ii) Otros indicadores explicativos de los mercados de capitales y de la economía en general, no relacionados con los sistemas de pensiones.

Sistemas de pensiones – Clasificación en clústeres

Los sistemas de capitalización individual a relevar incorporan distintos diseños estructurales, en algunos casos en la forma multipilar, en los que uno corresponde al reparto y otro u otros a la capitalización, lo que pauta un disímil desarrollo de los mismos a lo largo de su existencia. En estas condiciones, resulta preciso conocer la evolución experimentada por los sistemas de capitalización individual, identificando los sistemas que transitan por similares etapas de maduración. Precisamente, a partir de la determinación de tipologías de los sistemas de capitalización individual, se pretende caracterizar su evolución y clasificar a los distintos regímenes según la etapa de maduración en que se encuentran. En este sentido, el conocimiento de las vinculaciones o asociaciones entre clústeres resulta clave a la hora de investigar la incidencia de los sistemas previsionales sobre los mercados domésticos de capital, de mayor poder explicativo que la mera antigüedad de los mismos.

A los efectos de determinar las vinculaciones existentes entre los sistemas previsionales, es preciso caracterizar la performance de los mismos, para lo cual es posible relevar variables representativas que consideren el entorno macroeconómico relevante, de corte                                                              4

Turnover: valor anual de transacciones de acciones en el mercado secundario, expresado en términos de la capitalización de mercado a fin del período informado.  5 Impávido (2003) estima los efectos sobre los mercados de renta fija pública y privada en un solo indicador.  12   

sociodemográfico así como otras representativas del espectro financiero contable de los sistemas.

En el presente trabajo, se opta por realizar el análisis de clasificación de los sistemas de pensiones y las posteriores regresiones de paneles en base a la variable Fondos administrados/PBI. Al respecto, este indicador no solamente muestra la relevancia de estos inversores institucionales en los mercados financieros domésticos, sino que es además fácil de construir, sencillo de interpretar y constituye una medida comparable internacionalmente. En este sentido, la información estadística disponible sobre los fondos de pensiones de capitalización individual incluye habitualmente el ratio de fondos administrados en relación al PBI de cada país. De acuerdo a la OECD, este indicador proporciona información sobre la madurez del sistema y evidencia la importancia de los fondos de pensiones de capitalización individual en relación al tamaño de la economía.

Asimismo, de la revisión de literatura realizada6, se desprende que aquellas investigaciones que apuntan a determinar la importancia de los fondos gestionados por administradoras de pensión en las respectivas economías y mercados financieros, utilizan en forma mayoritaria la variable “Fondos acumulados por fondos de pensiones a PBI”. Teniendo presente a su vez las características metodológicas de las técnicas de clusterización dinámicas a utilizar, se decidió utilizar la variable mencionada a efectos de determinar los agrupamientos homogéneos de sistemas de pensiones a nivel global.

Sistemas de pensiones – otros indicadores

Asimismo, se emplean otros indicadores de los sistemas de pensiones, que refieren por ejemplo, al carácter voluntario u obligatorio de los regímenes; al tiempo de vigencia de los sistemas; la distinción entre sistemas de capitalización puros, mixtos o paralelos; a la región geográfica donde están situados, entre otros.

                                                             6

Catalán (2000), Meng (2010) y Walker-Lefort (2002) incluyen el ratio de activos administrados a PBI; Hryckiewicz (2009) utiliza el primer rezago de los activos valuados de los fondos de pensiones y Davis-Steil (2001) opta por el ratio de activos institucionales a total de activos financieros. Impávido (2003) desarrolla un ratio específico, en el que compara los activos administrados en relación a la capitalización del mercado accionario, sumado al circulante de bonos y el M2.   13   

Otros indicadores explicativos de los mercados de capitales y de la economía en general

Finalmente, se distinguen otros indicadores potencialmente explicativos del desarrollo de los mercados de capitales y la economía en general, entre los que se pueden distinguir el porcentaje de la población con 65 o más años; el porcentaje anual de inflación; el monto del PBI per cápita en dólares, el indicador de fortaleza legal, la tasa de interés real de la economía, la morosidad de la cartera bancaria, el spread de tasas de interés, el saldo de la cuenta corriente de la balanza de pagos a PBI. La inclusión de estos indicadores adicionales apunta a considerar la potencial heterogeneidad de los resultados, considerando que en cada país se aplicó un esquema de fondos de pensiones diferente, a medida de las características distintivas de su población así como de sus mercados financieros.

La confección de una base de datos7 actualizada y comprehensiva de las principales características de los fondos de pensiones de capitalización individual y de sus respectivos mercados de capitales domésticos es uno de los aspectos más originales de la presente investigación, estimándose que dicha base podrá ser utilizada para la realización de otros estudios sobre el particular en el futuro.

Con el objetivo de determinar los países con sistemas de pensiones personales basados en la capitalización individual, e incluidos en consecuencia en nuestro ámbito de estudio, se consultó la serie de documentos publicados por la Asociación Internacional de Seguridad Social (AISS o por su sigla en inglés, ISSA), “Social Security Programs Throughout the World”, con ediciones correspondientes a Europa (2009), las Américas (2009), Asia y Pacífico (2010) y África (2010). Al respecto, la información contenida en estos documentos fue compilada a partir de encuestas conducidas por AISS. Esta información fue a su vez complementada por la taxonomía de planes de pensión elaborada por OECD, “Private Pensions: OECD classification and glossary” (2005).

A efectos ilustrativos, en el cuadro No. 2 se describe la estructura de los sistemas de pensiones relevados, así como el año de su puesta en vigencia.

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Las fuentes de información consultadas para la compilación de los indicadores utilizados en el trabajo se encuentran detalladas en la Bibliografía. 14   

Cuadro No. 2 – Revisión global de sistemas de capitalización individual País Chile España Australia Perú Argentina Brasil Colombia Rep. Checa Uruguay Bolivia El Salvador Hungría Kazajstán México Panamá Polonia Suecia Ucrania Costa Rica Latvia Bulgaria Croacia Estonia Honduras Kosovo Federación Rusa R. Dominicana Lituania Eslovaquia Nigeria Macedonia

Año inicio 1981 1988 1992 1993 1994 1994 1994 1994 1996 1997 1998 1998 1998 1998 1999 1999 1999 2000 2001 2001 2002 2002 2002 2002 2002 2003

Código ISO CL ES AU PE AR BR CO CZ UY BO SV HU KZ MX PA PL SE UA CR LV BG XR EE HN XK RU

Obligatorio/ Voluntario O V O O O V O V O O O O O O O O O V O O O O O V O O

Sistema único X

2003 2004 2005 2005 2006

DO LT SK NG MK

O O V O O

X

Mixto integrado

Mixto en competencia

X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X

X X X

Fuente: AIOS, AISS, FIAP, OECD Nota: 1) Los países se identifican mediante la lista de códigos ISO para países y territorios (ISO 3166:1993) 2) Los sistemas de capitalización individual de Argentina y Bolivia fueron discontinuados a partir de 2008 y 2011, respectivamente.

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3. Estrategia metodológica

De acuerdo a la información disponible sobre los mercados de pensiones y de capitales en los países relevados, se optó por trabajar con datos anuales en el período comprendido entre los años 1990 y 2011, ambos inclusive. Al respecto, fue determinante el hecho que para los sistemas de pensiones con mayor período de vigencia, no estaban disponibles datos de mayor frecuencia. En ese sentido, se adoptó el criterio de no considerar aquellos sistemas con vigencia a partir del año 2007, dado el bajo número de observaciones disponibles.

En base a la conjunción de las diferentes clasificaciones de sistemas disponibles y las publicaciones de AISS, OECD, FIAP, etc. se compiló el conjunto de sistemas con regímenes personales de capitalización individual, obligatorios o voluntarios y que no revistieran el carácter de ocupacionales. Si bien es posible identificar claramente los sistemas obligatorios, en varias ocasiones se relevó información acerca de fondos voluntarios que no estaban presentes en las clasificaciones. Por esta razón, se entiende que potencialmente se podrían estar subestimando los sistemas voluntarios8.

Se seleccionaron entonces un total de treinta y un sistemas personales de capitalización individual, pertenecientes a países de América del Sur, América del Norte, Central y Caribe, Europa Occidental, Europa del Este, África y Oceanía. Dicho total incluye veinticinco sistemas previsionales de carácter obligatorio y seis regímenes de tipo voluntario.

En particular, el abordaje metodológico utilizado consta básicamente de dos etapas, que se describen a continuación.

a. La medición del potencial impacto de las pensiones de capitalización individual en los mercados de capitales se implementa a partir de la realización de regresiones de paneles, controlando por otras características de los mercados domésticos, de los sistemas de pensiones y otros indicadores

                                                             8

Es posible que en algunos países coexistan regímenes personales obligatorios y voluntarios, en cuyo caso, si no es posible identificar separadamente las variables de uno y otro sistema, se asume el criterio de considerarlos como sistemas obligatorios.

  16   

representativos de cada país analizado, lo que permite apreciar los niveles de asociación y causalidad. b. La determinación de vinculaciones o asociaciones existentes entre sistemas de pensiones se realiza a partir de la aplicación de modelos estadísticos de MST (Árbol de expansión mínima) y HT (Árbol jerárquico) y herramientas de clasificación en clústeres, utilizando la métrica de la distancia de la media. Estas asociaciones se consideran a su vez dentro del esquema metodológico descripto en a.

3.1. Impacto fondos de pensiones en mercado de capitales – Regresiones de paneles

A efectos de evaluar si la actuación de los fondos de pensiones de capitalización individual ha impactado sobre el desarrollo de los mercados de capitales, se aplican una serie de herramientas metodológicas sobre un panel de datos no balanceado, que incluye la información cuantitativa y cualitativa descripta sobre sistemas y mercados. En este punto, dado que los sistemas de pensiones tienen distinto tiempo de existencia, se distingue un número diferente de observaciones correspondiente a cada variable para cada uno de los países, lo que explica el carácter no balanceado del panel.

En particular, para el conjunto de países relevados y para distintos momentos del tiempo, se utilizan indicadores representativos de la profundidad y desarrollo del mercado de capitales y de la industria de fondos de pensiones de capitalización individual, como un conjunto de datos de panel. También se consideran otras variables representativas del desarrollo de los mercados de capitales y de la economía en general.

Se emplean tres métodos de estimación de datos de paneles: efectos aleatorios (random effects), efectos fijos (fixed effects) y regresión agrupada (pooled ols), aplicándose el test de Hausman (1978) a efectos de determinar la estrategia más conveniente. Cada regresión contiene además un conjunto de dummies temporales (anuales). Las estimaciones se realizan en el programa STATA 11.

La formulación utilizada del esquema de datos de panel es la siguiente:

y it     xit  z it   i  t   it 17   

donde y it es la variable dependiente a explicar,  es la constante del modelo, x it son las variables explicativas seleccionadas que incorporan características de los sistemas de pensiones,  son los coeficientes de las citadas variables explicativas, z it son otros indicadores que explican al desarrollo de los mercados de capitales así como otros indicadores macroeconómicos, i son los efectos individuales inobservables,  t son los efectos temporales y vit es el error idiosincrático. En particular, entre los regresores utilizados para explicar el desarrollo de los mercados de capitales se consideran las vinculaciones entre sistemas de pensiones relevados, que se analizan en el siguiente apartado.

3.2. Medición vinculación entre sistemas – Análisis de clústeres (o conglomerados)

Las vinculaciones existentes entre sistemas previsionales se consideran junto con el set de variables explicativas a efectos de determinar el impacto de los fondos de pensiones de capitalización individual sobre los mercados de capitales. En este sentido, se entiende a priori que se trata de información clave para explicar la causalidad mencionada, que resume información cuantitativa relevante sobre los sistemas y que se espera resulte más explicativo para aquellos países compatibles con tipologías de maduración avanzada. Las tipologías de sistemas identificadas son representadas mediante el número de clúster obtenido en el respectivo análisis de clasificación, que se considera como proxy del estadio de maduración.

A efectos de determinar la existencia de agrupamientos entre los sistemas de capitalización individual, se entiende que el análisis de clasificación en clústeres es la técnica adecuada, utilizando una variable representativa de la performance de los fondos de pensiones en distintos momentos del tiempo. A su vez, en aras de analizar la evolución de las tipologías de los sistemas de capitalización individual, es preciso realizar un análisis de clústeres dinámicos que permita definir grados de asociación entre los sistemas a partir de información cuantitativa. El estudio de clusterización9 se implementó a través de la utilización del software de licencia gratuita R, versión 2.15.3.

                                                             9

El lector interesado en la descripción de la estrategia metodológica deberá referirse a Seijas (2013). 18 

 

4. Principales resultados

4.1. Análisis de clasificación de los fondos previsionales

El análisis realizado apunta a conocer la evolución de la relevancia de los fondos de pensiones en las economías domésticas y construir grupos homogéneos de sistemas utilizando una metodología de clusterización jerárquica.

4.1.1. Análisis estático de clasificación

Si se analiza el período base 1999-2011, considerando sistemas obligatorios y voluntarios, el árbol MST representa una gráfica con quince vértices correspondiendo uno a cada sistema analizado y catorce links que representan las conexiones más relevantes entre los sistemas.

El gráfico No. 1 permite observar que los sistemas más conectados son México y Perú, cada uno con tres conexiones, ocupando lugares centrales los sistemas de Polonia, Colombia y Uruguay. Nótese que México se relaciona con Kazajstán, Hungría y Polonia, sistemas erigidos entre 1998 y 1999, mientras que el sistema peruano se encuentra cerca de El Salvador, Brasil y Uruguay. En este último caso, existe mayor heterogeneidad en relación a la antigüedad, no obstante lo cual son sistemas con importantes niveles de Fondos de pensiones/PBI.

Las distancias obtenidas evidencian la lejanía del sistema chileno en relación al resto de sistemas. Al respecto, la distancia máxima, entre Chile y Bolivia, es casi el doble que la segunda mayor distancia, entre Australia y Chile, y casi diez veces mayor que la tercera mayor distancia, entre Brasil y Perú. El carácter de outlier del sistema chileno en relación al resto permite reflexionar acerca de la utilidad de excluirlo del análisis, con 19   

el objetivo de obtener agrupamientos más diversificados.

De acuerdo al gráfico No. 2, el primer agrupamiento de sistemas se registra entre Colombia y Uruguay, con la mínima distancia, seguido por Kazajstán y España. En este caso, Chile es el sistema con mayor distancia, seguido por Australia. Se concluye entonces que los sistemas que presentan una distancia promedio más parecida en los trece años relevados no necesariamente están vinculados por una cercanía geográfica o por el hecho de tratarse de un sistema obligatorio o voluntario. En efecto, mientras Chile y Australia conformaron un clúster, el segundo clúster está formado por el resto de los sistemas considerados, que resultan muy similares en términos de trayectorias promedio de Fondos de pensiones/PBI. Atendiendo a los valores de las distancias, se observan asociaciones entre por un lado, Perú, Polonia, Colombia y Uruguay y por otro, entre Kazajstán, España, México, Hungría, Panamá y Rep. Checa. Por otro lado, Bolivia y El Salvador también se vinculan pero a una distancia mayor que las agrupaciones anteriormente mencionadas.

Dada la significativa incorporación de nuevos sistemas previsionales de capitalización individual durante todo el periodo, en la última ventana considerada, 2006-2011, se analiza un total de treinta sistemas, exactamente el doble de los analizados en la ventana original, entre obligatorios y voluntarios. Por dicha razón, se practica un análisis particularizado del nuevo universo de sistemas previsionales vigente al final del periodo relevado. 20   

La mayor distancia se registra entre Chile y Bolivia, al igual que en el período base. Al respecto, en Seijas (2010) los análisis de clústeres practicados sobre los sistemas en América Latina utilizando datos a 2005 mostraban asimismo la mayor diferenciación entre estos sistemas. Por otro lado, es de destacar que la segunda mayor distancia, entre Australia y Chile, resulta seis veces mayor que la tercera mayor distancia, entre El Salvador y Perú. El citado gráfico muestra nuevamente asociaciones entre sistemas debido a su similar tiempo de vigencia (Chile y Australia; Colombia, Polonia y Uruguay; Honduras, Ucrania, Fed. Rusa, Lituania, Rep. Dominicana, Latvia, Nigeria, Estonia, Costa Rica, Croacia y Kosovo).

El dendrograma incluido en el gráfico No. 4 muestra la conformación de dos clústeres, el primero formado por Chile y Australia, y el segundo, por el resto de los sistemas. El análisis de las distancias permite observar que las asociaciones más fuertes entre los sistemas relevados (en términos de menores distancias) se registran básicamente entre sistemas vigentes a partir del presente siglo. Nótese por ejemplo, que en primer lugar se vinculan Honduras (2002) y Ucrania (2000); a continuación, Nigeria (2005) y Latvia (2001); seguidos por Bulgaria (2002) y Rep. Dominicana (2003); Kosovo (2002) y México (1998); Rep. Dominicana (2003) y Lituania (2004); Rep. Dominicana (2003) y Latvia (2001), por mencionar las primeras asociaciones. A su vez, si bien la mayor asociación se registra entre dos sistemas voluntarios, ésta no parece ser una constante, considerando los vínculos entre Estonia y Rep. Checa; España y Suecia; Eslovaquia y Rep. Dominicana o Rep. Checa y Costa Rica. Por lo tanto, nuevamente se constata que el atributo de obligatorio o voluntario no discrimina mejor entre sistemas, resultando sí una característica determinante la antigüedad temporal de los mismos.

21   

4.1.2. Análisis dinámico de clasificación

El análisis dinámico de clústeres se realizó sobre las matrices de distancias para cada una de las ocho ventanas definidas.

Se observa que si se considera el conjunto de sistemas obligatorios, en todas las ventanas se registran dos clústeres, el primero integrado por Chile y Australia y el segundo conformado por el resto de los sistemas analizados.

En el análisis de los sistemas obligatorios y voluntarios se observa que hasta 2000-05, se registra un total de tres clústeres, mientras que a partir de 2001-06 se conforman sólo dos clústeres. En este caso, el primer clúster está integrado por Chile y Australia en todo el período. Por otro lado, el segundo clúster en 1999-04 y 2000-05 está conformado por Bolivia (obligatorio) y Brasil (voluntario), mientras que a partir de 2001-06, estos sistemas se ven acompañados por el resto de los regímenes estudiados.

A efectos de dar más luz a la evolución de los clústeres de sistemas previsionales, en cada ventana se define un baricentro10, resultado de promediar los valores de Fondos de pensiones/PBI de los sistemas vigentes durante el período base, a excepción de Chile. La idea es evaluar si el centroide de los sistemas se va alejando o acercando del modelo chileno, considerando el carácter atípico de la variable analizada de este sistema en relación al resto de los sistemas relevados.

En ese sentido, si se grafica la distancia del baricentro en relación a Chile a lo largo de las ocho ventanas definidas, se constata la existencia de oscilaciones período a período a lo largo de una trayectoria levemente ascendente. En particular, la distancia aumenta paulatinamente hasta la ventana 2002-2007, y disminuye abruptamente en la ventana siguiente, así como en la última ventana relevada, 2006-2011. Al respecto, nótese las abruptas caídas en Fondos de pensiones/PBI del sistema chileno en 2008 y 2011, que posibilitó el acercamiento con el resto de los sistemas relevados. En consecuencia, los diferentes sistemas previsionales relevados en tendencia se distancian levemente del sistema chileno durante el período analizado. Cabe indicar que este baricentro incluye únicamente los sistemas que están vigentes durante todos los años del período base.

                                                             10

Baricentro: Centroide o centro de gravedad del conjunto de sistemas  22 

 

A efectos ilustrativos, se analiza asimismo la tendencia por países de la distancia con Chile. Se trata de observar la evolución de la distancia en el período base de los países relevados con respecto al sistema líder en términos de Fondos de pensiones/PBI, definiendo como sistemas seguidores, aquellos que registran los mayores niveles de esta variable en el período analizado. En particular, se encuentran alcanzados por esta definición, Bolivia, El Salvador, Brasil, Colombia, Perú y Uruguay.

Si se analiza la evolución de la distancia de Chile con sus sistemas seguidores, se observa que Bolivia, El Salvador, Colombia, Perú y Uruguay disminuyen su distancia respecto al sistema líder, Brasil la aumenta levemente mientras Australia duplica su distancia. Igualmente es necesario aclarar que la distancia del sistema australiano al chileno sigue siendo significativamente más pequeña que la del resto de los sistemas graficados. Considerando el resto de sistemas del período base, se observa que mientras Polonia disminuye su distancia respecto al sistema chileno, en el caso de Panamá, Hungría, Rep. Checa, México, España y Kazajstán, esta distancia se incrementa entre la primera y la última ventana.

Utilizando la distancia de la media en el periodo base así como en las ventanas móviles, se observa que los sistemas de Chile y Australia se integran en un único clúster.

El segundo clúster vigente en 1999-2004 y 2000-2005 es el de Bolivia y Brasil, regímenes que se mantienen fuera del grupo principal en los primeros períodos, para luego ser alcanzados por el resto de sistemas, con excepción de Chile y Australia, que conforman el primer clúster.

Si se sensibiliza el análisis excluyendo a Chile y Australia en todo el período, se observa que el número de clústeres aumenta. En particular, en las ventanas 2002-2007, 2004-2009, 20052010 y 2006-2011, el número de clústeres se duplica mientras que en 2001-2006 y 2003-2008 el número de clústeres aumenta en una unidad. Esto revela que la no consideración de los sistemas atípicos mejora la representación de los sistemas, con el consiguiente incremento del poder discriminatorio del análisis de clasificación.

Sin considerar los dos sistemas referidos, es posible constatar el mantenimiento de algunas asociaciones entre sistemas en el período 1999-2011: es el caso de Colombia, Uruguay y Polonia; España y Kazajstán y México, Hungría y Panamá. A su vez, si se considera el período 2006-2011, se observa que los siguientes sistemas permanecen vinculados: Rep. Checa, Costa Rica, Croacia, Kosovo, Ucrania, Estonia, Honduras, Bulgaria, Fed. Rusa y 23   

Latvia. Nótese que las referidas asociaciones tienen como factor común fundamental el de la antigüedad de los sistemas, exceptuando el caso del sistema español (1988), que se vincula con Kazajstán (1998) y en el último grupo, el caso del régimen de Rep. Checa (1994), asociado con sistemas que inician su vigencia en este siglo. Vemos que en ambos casos, se trata de regímenes de tipo voluntario, lo cual justifica el crecimiento más moderado de los fondos administrados respecto a las respectivas economías domésticas.

Teniendo en cuenta la antigüedad temporal de los sistemas y los niveles de profundidad experimentados por los mismos en sus respectivas economías domésticas, es posible construir tipologías de sistemas de capitalización individual. A partir de las referidas tipologías, se determina el ciclo de vida de los esquemas de pensiones, clasificando a los distintos regímenes según la etapa de maduración en que se encuentran.

En efecto, en todo ciclo vital, es posible distinguir un proceso de evolución pautado básicamente por etapas de nacimiento, crecimiento y estabilidad. El proceso de existencia de un sistema de pensión, independientemente de su naturaleza, consta asimismo de diferentes fases de evolución, que se podrían caracterizar en general como de maduración incipiente, gradual y avanzada. La clasificación de cada sistema en una etapa del proceso, si bien guarda una estrecha vinculación con la antigüedad del sistema, resulta especialmente influida por un cúmulo de factores de distinta índole – institucionales, políticos, demográficos, del mercado de trabajo – que aceleran o enlentecen la transición hacia los distintos estadios del proceso de evolución.

El lanzamiento o implantación de un sistema de pensión coincide con la etapa categorizada como de Maduración incipiente, en un proceso de intensa competencia entre las administradoras por captar la mayor participación inicial del mercado, con bajos niveles de comisiones cobradas. Se distingue por la realización de fuertes campañas de marketing y reclutamiento de profesionales y de fuerza de ventas, lo que conlleva altos niveles de gastos operativos y resultados contables bajos o negativos de las administradoras. Esta etapa también se caracteriza por el crecimiento exponencial de los fondos previsionales administrados y del stock de afiliados, la acotada selección de inversiones permitidas para los fondos previsionales y bajos niveles de rentabilidad.

Transitando en el ciclo de vida, más adelante se encuentra la etapa de Maduración gradual, o de crecimiento, en la que se flexibilizan las inversiones permitidas a los fondos previsionales generalmente con consecuencias positivas sobre la rentabilidad- introduciendo gradualmente la calificación de riesgo para ajustar los límites de inversión y verificándose en general la 24   

habilitación de la inversión en acciones e inversiones en el extranjero. Otras características distintivas son la reducción en la fuerza de ventas, el consiguiente descenso en el nivel de gastos operativos y el incremento hacia niveles normales de comisiones. En esta etapa, muy extendida en el tiempo, es posible distinguir generalmente distintas subetapas de evolución, dado que las características demográficas, políticas y económicas de cada sistema determinan un desarrollo diferente en el transcurso hacia su estabilidad, afectando el ritmo en la transición de los sistemas.

Finalmente, se distingue la fase de estabilidad o consolidación del sistema, o de Maduración avanzada, donde el crecimiento de afiliados y de fondos administrados se va estabilizando, acompasándose con el crecimiento del mercado de trabajo del país de que se trate, comenzando a egresar las primeras generaciones de afiliados, al ir alcanzando las edades requeridas para el retiro. Es así que a menudo se caracteriza esta etapa por el equilibrio entre los ingresos por aportes de los trabajadores activos y los egresos por prestaciones del sistema. Asimismo, se profundiza la flexibilización de opciones de inversión, con ampliación del límite de inversiones permitidas y en general se registra también la incorporación de multifondos, destinados a satisfacer las opciones de inversión de distintos perfiles de afiliados.

En consecuencia, los resultados obtenidos en materia de asociación entre sistemas de pensiones y sus respectivas etapas de maduración permiten realizar la clasificación que se incluye en la Tabla No. 1.

Tabla No. 1 – Tipologías de sistemas de pensiones Clúster

Etapa de maduración

Sistemas de pensiones

1 2 3 4 5

Avanzada Gradual alta Gradual intermedia Gradual baja Incipiente

AU-CL CO-PL-UY ES-KZ MX-PA-HU CZ-CR-HR-XK-UA-EE-HN-BG-RU-LV

Nota: Elaboración propia en base a R – Códigos ISO por país

Cabe destacar que estos hallazgos resultan consistentes con Seijas (2009) que, a partir de un análisis de clústeres aplicado a un set de información cuantitativa de los regímenes previsionales en América Latina, ubica en un estadio de maduración avanzada a Chile (con información a 2005, 2007 y 2008) y Uruguay (2007 y 2008); en un nivel de maduración 25   

gradual a Colombia (2005, 2007 y 2008), México (2007 y 2008) y Uruguay (2005) y en un estadio de maduración incipiente a México (2005) y Costa Rica (2005).

Se decidió asimismo utilizar la medida de diámetro, que consiste en una distancia global que se obtiene sumando todos los links en el árbol y que refleja la convergencia o divergencia de los sistemas de la muestra en una dinámica común.

En el caso de Chile y Australia, es destacable observar que el diámetro se ha duplicado a lo largo de las diferentes ventanas consideradas, lo que evidencia la paulatina divergencia de los sistemas líderes.

En referencia al clúster de Colombia, Uruguay y Polonia, se trata de tres regímenes que paulatinamente observan una trayectoria convergente hasta 2001-06, que se mantiene aproximadamente igual en 2002-07, seguida de un diámetro muy atípico en 2003-08, para luego continuar con la senda convergente hasta el final. Claramente, se trata de sistemas que se encuentran menos diferenciados con el paso del tiempo.

En el caso de España y Kazajstán, si bien se observa un acercamiento de los sistemas hasta 2002-07, a partir de dicha ventana se registra una mayor diferenciación de los mismos, determinando niveles superiores al diámetro inicial hacia el final del período.

Por otro lado, se observa que a pesar de que el vínculo entre los sistemas de México, Panamá y Hungría se ha mantenido durante trece años, el diámetro se ha más que duplicado en el período, lo que evidencia un mayor apartamiento entre los mismos, hacia una mayor divergencia.

Finalmente, si bien los sistemas vigentes en Rep. Checa, Costa Rica, Croacia, Kosovo, Ucrania, Estonia, Honduras, Bulgaria, Fed. Rusa y Latvia experimentan oscilaciones al alza y a la baja durante el periodo, en la ventana final registran valores de diámetro muy similares a la ventana inicial, no obstante haberse registrado una senda convergente hacia el interior del período analizado.

26   

4.2.

Impacto de los fondos de pensiones en el desarrollo de los mercados de capitales domésticos

4.2.1. Análisis descriptivo

En primer lugar, se advierte la existencia de una correlación positiva de Fondos de pensiones/PBI con cuatro de los indicadores, aquellos referentes a la liquidez y profundidad del mercado accionario y a la profundidad del mercado de bonos privados, al 5% de significación. En particular, se destacan por su magnitud, la correlación de los fondos de pensiones de capitalización individual con la Capitalización de mercado/PBI y el Circulante bonos privados/PBI (0.6247 y 0.5137, respectivamente). Por otro lado, la correlación para toda la muestra con el circulante de bonos públicos/PBI es no significativa. En la apertura por tipo de sistema, es de destacar que la correlación de los fondos previsionales con Capitalización de mercado/PBI y Circulante bonos privados/PBI es aún mayor para los sistemas de tipo obligatorio (0.6659 y 0.5853, respectivamente), mientras que los fondos de pensiones voluntarios están positiva y significativamente relacionados con todos los indicadores de desarrollo seleccionados, incluso con el referente a la profundidad de los bonos públicos (0.3968). Esta constatación evidencia la heterogeneidad de los países considerados, lo que pone de relevancia la especificación de los resultados bajo distintos criterios de clasificación. Asimismo, el esquema de correlaciones varía en forma importante de acuerdo al año relevado, lo que indica que el impacto sobre los mercados de capitales no ha sido constante en el período.

En los gráficos de dispersión incluidos en el Cuadro No. 3, se advierte la vinculación entre la variable de profundidad de fondos de pensiones de capitalización individual y los cinco indicadores de desarrollo del mercado de capitales investigados en el trabajo. En particular, se constata que en promedio los países con mayores niveles de Fondos de pensiones/PBI son los que tienen un mayor desarrollo del mercado accionario (tanto en profundidad como en liquidez), una mayor profundidad del mercado de deuda privada y menores inversiones en deuda pública.

27   

0

0

.5

.5

1

1

1.5

1.5

2

2

Cuadro No. 3 – Fondos de pensiones de capitalización individual y desarrollo de los mercados accionarios, de deuda pública y privada

0

.5 Fondos/PBI acctrans/PBI Fitted values

0

1

.5 Fondos/PBI Turnover/CM Fitted values

95% CI

1 95% CI

0

0

.5

.2

1

.4

1.5

.6

2

.8

Fuente: Elaboración propia utilizando el paquete STATA

0

.5 Fondos/PBI

0

.5 Fondos/PBI Circbonospriv/PIB Fitted values

95% CI

1 95% CI

0

.5

1

1.5

CM/PIB Fitted values

1

0

.5 Fondos/PBI Circbonospub.PIB Fitted values

1 95% CI

Fuente: Elaboración propia utilizando el paquete STATA

Por otro lado, si se consideran los niveles medios de fondos administrados/PBI y de los indicadores de desarrollo del mercado de capitales de los sistemas agrupados en clústeres, se advierte que si bien los sistemas integrantes del clúster No. 2 (Colombia, Polonia y Uruguay) 28   

tienen importantes niveles promedio de fondos de pensiones en relación al tamaño de sus economías, encabezan el ranking a nivel de profundidad de deuda pública. En tanto, los sistemas del clúster No. 5 (sistemas de menor tiempo promedio de vigencia), con el menor nivel de Fondos de pensiones/PBI, tienen el menor nivel de Circulante de deuda pública/PBI. En este sentido, en Seijas (2010) se considera el porcentaje de inversión de los portafolios previsionales en deuda pública como uno de los principales determinantes de la clasificación de los sistemas previsionales a partir del análisis multivariado realizado en el periodo 20052008. El clúster No. 3 (España y Kazajstán), con menores niveles de Fondos de pensiones/PBI, lidera a nivel de profundidad y liquidez accionaria, así como en profundidad del mercado de renta fija privada.

A continuación, a efectos de especificar la relación existente entre fondos de pensiones y mercados de capitales, resulta necesario practicar un análisis de regresión de paneles para conocer la significación y causalidad de esta relación.

4.2.2. Resultados de las regresiones

Las variables de control que se utilizan en todas las regresiones son: inflación (en logaritmos), PBI per cápita (en logaritmos), tasa de interés real, índice de fortaleza legal, spread de tasas de interés, morosidad de cartera bancaria y cuenta corriente de balanza de pagos/PBI.

Los indicadores de inflación y cuenta corriente de balanza de pagos/PBI refieren a la estabilidad macroeconómica, el índice de fortaleza legal mide el ambiente de gobierno corporativo en el país, el desarrollo económico general de la población se incluye a través del PBI per cápita, los indicadores de crédito del país inciden por medio de la morosidad del sector bancario y las variables referentes a las tasas de interés, en relación a los mercados financieros.

En cuanto a las fuentes de información, los datos de inflación y PBI per cápita provienen de IMF indicators (International Monetary Fund), la cuenta corriente de balanza de pagos a PBI de World Economic Outlook Database (International Monetary Fund) mientras que la información sobre cartera bancaria vencida, el índice de fortaleza legal, la tasa real de interés y el spread de tasas de interés, de World Development Indicators (The World Bank).

29   

El índice de fortaleza legal (“Strength of legal rights index”) es calculado por el World Bank y mide el grado en el que las leyes sobre quiebras y garantías protegen los derechos de prestamistas y prestadores de dinero, facilitando el crédito en la economía. El índice toma valores de 0 (débil) a 10 (fuerte), con los valores más altos indicando que estas leyes están mejor diseñadas para expandir el acceso al crédito.

La estrategia de estimación referenciada en el Capítulo 3 arrojó los resultados que se muestran en la Tabla No. 2.

Tabla No. 2 – Determinación de efectos a modelar Variable

Test de Hausman

Test de Heterocedasticidad

Método de Estimación

Capitalización de Mercado/PBI

No rechazo

Rechazo

Acciones transadas/PBI Turnover

Al 5% rechazo No rechazo

---Rechazo

Circulante bonos privados/PBI Circulante bonos públicos/PBI

Al 5% rechazo No rechazo

---Rechazo

EFECTOS ALEATORIOS EFECTOS FIJOS EFECTOS ALEATORIOS EFECTOS FIJOS EFECTOS ALEATORIOS

Nota: se utiliza la prueba modificada de Wald para heterocedasticidad

Los resultados de las regresiones bajo las diferentes estimaciones, en todos los casos con errores robustos a la heterocedasticidad y a la autocorrelación, se encuentran en la Tabla No. 3 del Anexo. En la citada tabla se muestran las estimaciones de profundidad del mercado accionario (Capitalización de mercado/PBI), liquidez del mercado accionario (Acciones transadas/PBI y Turnover) y profundidad del mercado de renta fija (Circulante bonos privados/PBI y Circulante bonos públicos/PBI), en función de las variables independiente y de control seleccionadas, de acuerdo al método de estimación que corresponda utilizar en cada caso. En todos los casos, se muestra en primer lugar la regresión de la variable dependiente correspondiente con las variables de control referenciadas mientras que en una segunda parte, se incluye además la variable independiente de profundidad de los mercados de pensión, Fondos de pensiones/PBI. Asimismo, se proporciona información sobre el número de observaciones, el número de grupos, los tests de significatividad individual y el test de significatividad total del modelo.

En estas condiciones, se encuentra evidencia preliminar de que el indicador de profundidad del mercado accionario se encuentra significativa y positivamente asociado con el nivel del PBI per cápita. De acuerdo a lo comentado, este indicador se asocia con la performance 30   

económica general de un país, por lo que resulta razonable que una mayor bonanza general se vincule con una mejor performance de los mercados financieros. Por otro lado, el circulante de deuda pública exhibe una correlación positiva con el nivel de tasa de interés real de la economía. En este sentido, a mayor tasa de interés, descontada la inflación doméstica, los inversores van a destinar un mayor porcentaje de sus activos a la deuda pública, ya que es visualizada como una inversión más atractiva. En función de los resultados obtenidos, una mayor fortaleza legal influye significativa y positivamente sobre la profundidad del mercado accionario. Asimismo, se ha encontrado evidencia de que el referido indicador resulta afectado positivamente por un mayor nivel de spread de tasas de interés (la tasa de interés activa menos la tasa de interés pasiva en la economía).

A efectos de evitar temas de endogeneidad y asegurar que la dirección de causalidad sea desde la variable de profundidad de los fondos de pensiones hacia los indicadores de desarrollo del mercado de valores y no en el sentido inverso, la variable de fondos de pensiones se incluye rezagada en las diferentes regresiones propuestas. Siguiendo a su vez a Impávido (2003), se incluye la variable de fondos de pensiones con sólo un año de rezago, a efectos de maximizar el tamaño de la muestra. Utilizando el enfoque de variables instrumentales, la variable independiente se instrumenta a su vez a través de su segundo rezago.

Al introducir la variable Fondos de pensiones/PBI en las regresiones comentadas, es posible realizar varias constataciones. En primer lugar, la significatividad del modelo medida a través del R2 within aumenta en todos los casos, lo cual resulta especialmente evidente en relación a la profundidad del mercado accionario, donde el poder explicativo del modelo pasa del 41% al 50%. En segundo lugar, se advierte que algunas variables cambian el signo de su coeficiente con la introducción de la variable independiente (morosidad bancaria, Cuenta Corriente Balanza de Pagos/PBI y PBI per cápita). Además, se constata que la nueva variable en la regresión afecta la significatividad de otras variables de control. Notemos, por ejemplo, el caso del índice de fortaleza legal en la ecuación de Capitalización de mercado/PBI: el coeficiente pasa de 2.587 (significativo al 10%) a 1.020 (no significativo). En la misma regresión, el coeficiente del spread de tasas de interés pasa de 0.337 (significativo al 10%) a 0.279 (no significativo). En relación al indicador de Turnover, el coeficiente de morosidad bancaria pasa de -0.582 a -0.476 (significativas al 5% y al 1%, respectivamente), es decir que reduce su influencia en forma sustantiva desde la inclusión de la variable de fondos de pensiones.

En otras palabras, la profundidad de mercado de pensiones afecta indirectamente al desarrollo del mercado accionario a través de las variables mencionadas, negativamente en relación a la 31   

morosidad bancaria y positivamente a través del índice de fortaleza legal y el spread de tasas de interés.

En las nuevas regresiones, el índice de fortaleza legal afecta positivamente la liquidez del mercado accionario y la profundidad de los bonos públicos. Este último indicador también es afectado positivamente por la tasa de interés real. Por otro lado, la profundidad y liquidez accionaria resultan positiva y significativamente influidos por el PBI per cápita y la morosidad de la cartera bancaria afecta negativamente a la liquidez accionaria.

En particular, se advierte un efecto directo positivo de la variable Fondos de pensiones/PBI sobre la profundidad del mercado accionario, y altamente significativo, por el cual ante un 1% de crecimiento de los fondos de pensiones de capitalización individual en la economía, el mercado accionario crece un 0.709%.

Asimismo, se evidencia la existencia de una relación negativa y significativa con la liquidez accionaria (medida a través de Acciones transadas/PBI), por la cual por cada 1% de incremento en Fondos de Pensiones/PBI, se genera una disminución de 0.724% en la liquidez accionaria.

En definitiva, en términos de toda la muestra, se detectó evidencia de un incremento significativo de la profundidad accionaria y de retrocesos en la liquidez accionaria (medida a través de Acciones transadas/PBI) frente al incremento de los fondos de pensiones de capitalización individual. Estos resultados coinciden con lo consignado en Meng (2010) y Catalán (2000), resultando además razonable por el tipo de administración que realizan los fondos de pensiones, que privilegia la gestión de fondos de largo plazo (estrategias de fondeo), en contraposición a una administración cortoplacista (estrategias de trading). En estas condiciones, el importante incremento generado en la profundidad accionaria a partir del aumento de los fondos de pensiones es seguido por una disminución en la liquidez de dichos instrumentos, lo que se justifica en el perfil de inversión a largo plazo que caracteriza a los fondos de pensiones. Este es un rasgo específico del negocio previsional, por el que las administradoras de pensiones suelen mantener sus activos financieros hasta el vencimiento, salvo que deban deshacer sus posiciones en valores, como en el caso de la jubilación de sus afiliados.

En función de los resultados obtenidos hasta el momento, se estima relevante explorar diversas fuentes de heterogeneidad entre los sistemas de pensiones, incluyendo interacciones 32   

de diferentes características de los mismos con la variable de profundidad de los fondos de pensiones.

En la primer parte de la Tabla No. 4 del Anexo se incluyen las estimaciones para cada uno de los indicadores de desarrollo del mercado de capitales utilizados en el análisis, considerando los resultados de acuerdo a la estructura del sistema de pensiones (sistemas obligatorios de tipo puro, mixto en competencia o mixto integrado vs. sistemas voluntarios) y según el clúster al que resultó vinculado el sistema en el análisis de clasificación realizado en la primera parte del trabajo (de corresponder). Estas estimaciones se realizan utilizando en cada caso el método de estimación seleccionado de acuerdo a la estrategia explicitada anteriormente.

En lo referente a la profundidad del mercado accionario, se detecta que mientras los sistemas obligatorios de tipo mixto en competencia aumentan 0.736% ante un incremento de 1% en los fondos de pensiones de capitalización individual, el carácter de voluntario11 determina que los sistemas experimenten incrementos de menor magnitud, en particular, de un 0.380% ante similar incremento en la variable independiente. Los sistemas obligatorios mixtos de tipo integrado, en tanto, registran disminuciones de 0.198%. En el análisis por clúster, los sistemas de maduración avanzada (Chile y Australia) experimentan una reacción positiva muy importante en magnitud (0.789%) siguiendo a incrementos de un punto porcentual en los fondos de pensiones. Por otro lado, los sistemas que integran el clúster de maduración gradual baja (Hungría, México y Panamá) registran una significativa y positiva reacción ante el incremento de los fondos de pensiones administrados (0.424%). En contraposición, los sistemas de maduración gradual intermedia (España y Kazajstán) exhiben una correlación significativa y negativa ante el incremento de dichos fondos de pensiones (-0.147%).

En relación a la liquidez accionaria, se advierte que el indicador de Acciones transadas/PBI reacciona negativamente ante un incremento del primer rezago de la variable Fondos de pensiones/PBI para los países de maduración gradual intermedia. En particular, ante un incremento de 1% en esta variable, se produce una disminución de 0.118% en la liquidez accionaria. Sin embargo, los sistemas de maduración avanzada y de maduración gradual baja observan incrementos (0.326% y 0.145%, respectivamente). Por tipo de sistema, en tanto, cabe señalar el incremento de los sistemas obligatorios mixtos en competencia, con relación al Turnover (0.155%) y de los fondos voluntarios en relación a Acciones transadas/PBI (0,067%).

                                                             11

En el trabajo se incluyen seis sistemas de tipo voluntario, distribuidos entre América del Sur, América del Norte, Central y Caribe, Europa Occidental y Europa del Este. Estos son: Ucrania, Eslovaquia, Honduras, España, Rep. Checa y Brasil.  33 

 

Con respecto a la profundidad del mercado de renta fija privado, las evidencias encontradas refieren a la causalidad negativa de los sistemas integrados en los clústeres de maduración gradual intermedia frente al crecimiento de los fondos de pensiones (-0.144%). También se observan disminuciones en los sistemas obligatorios mixtos en competencia (-0.097%) y mixtos integrados (-0.051%).

Finalmente, en lo referente al desarrollo del mercado de deuda pública, los resultados indican una muy relevante significatividad de signo positivo para el conjunto de sistemas voluntarios relevados (1.06%), seguido por los sistemas obligatorios de tipo mixto integrado (0.172%). Por otro lado, los sistemas que integran los clústeres de maduración gradual baja y de maduración incipiente también evidencian una correlación positiva y significativa de este indicador ante el crecimiento de los fondos previsionales (0.479% y 0.523%, respectivamente). Como se puede observar, esta causalidad resulta de mayor magnitud en el caso del clúster de maduración incipiente, que está formado mayoritariamente por aquellos sistemas de más reciente vigencia.12 Esta evidencia se encuentra en línea con el hecho que los sistemas de pensiones en sus primeras etapas de maduración invierten mayormente en instrumentos de deuda pública y paulatinamente van flexibilizando los esquemas de inversión en sus portafolios, admitiendo otros instrumentos financieros, especialmente las acciones y las inversiones en el extranjero (Seijas, 2010). Asimismo, como dice Meng (2010), la inversión de los fondos de pensiones en el sector de deuda pública puede no representar una decisión voluntaria de inversión.

De manera que los resultados explicitados anteriormente permiten confirmar una de las hipótesis orientadoras del trabajo, en relación a que el atributo de pertenencia a un clúster determina impactos significativos de los sistemas en relación a los indicadores de desarrollo del mercado de capitales. En efecto, si bien a nivel de toda la muestra se obtiene evidencia del impacto de los fondos de pensiones de capitalización individual sobre la profundidad y la liquidez accionaria, la consideración de las asociaciones de los sistemas en clústeres permite obtener evidencia del impacto de los fondos de pensiones sobre todos los indicadores de desarrollo de los mercados domésticos de capitales relevados en el presente trabajo.

En referencia a los sistemas incluidos en el estadio de maduración avanzada, se constató una relación significativa y de signo positivo, entre los fondos de pensiones y la profundidad y liquidez accionaria de los mercados domésticos de capitales. A su vez, los sistemas integrantes de este clúster registraron los coeficientes de mayor magnitud de entre todos los clústeres que resultaron significativos. En relación a este punto, cabe indicar que de acuerdo a                                                              12

Bulgaria (2002), Costa Rica (2001), Rep. Checa (1994), Estonia (2002), Honduras (2002), Croacia (2002), Latvia (2001), Fed. Rusa (2003), Ucrania (2000) y Kosovo (2002).  34 

 

datos de OECD, a diciembre de 2011 el fondo de pensiones australiano estaba compuesto en un 50 % por acciones (locales y extranjeras) y en un 41% para el caso chileno. En Catalán (2000), al analizar la causalidad entre fondos de pensiones y liquidez del mercado accionario a través del test de Granger, se encuentra que existe una relación de dos sentidos entre ambas variables, tanto para Chile como para Australia. Idénticos resultados se encuentran para Chile en relación a la profundidad del mercado accionario. Sin embargo, con relación a esta variable en el caso de Australia, se encuentra que ninguna hipótesis nula puede ser rechazada. De esta forma, estas variables siguen procesos autorregresivos diferentes e independientes y ni la capitalización de mercado causa a los fondos de pensiones ni los fondos de pensiones son causa de la capitalización de mercado.

El análisis por clúster demuestra también que si bien los sistemas que presentan una maduración gradual alta exhiben una tendencia convergente desde el punto de vista de sus fondos de pensiones, la heterogeneidad de sus mercados de capitales no permite determinar la significatividad sobre los indicadores de desarrollo seleccionados ante el incremento de los fondos previsionales. En particular, la profundidad y liquidez del mercado accionario es significativamente diferente en los tres países considerados.

Por otro lado, en la segunda parte de la Tabla No. 4 se incluyen las estimaciones de los cinco indicadores de desarrollo, discriminando los resultados según el nivel de PBI per cápita de su población, considerando una apertura por estructura demográfica, que evalúa la incidencia de las poblaciones de mayor edad en cada uno de los países analizados y de acuerdo a la región geográfica de los sistemas de pensiones.

En relación a la apertura de las estimaciones por nivel de PBI per cápita, cabe indicar que para aquellos países con PBI per cápita superior a la mediana, se encontró evidencia de significatividad negativa en la liquidez accionaria, medida a través del indicador de Turnover. Estos resultados difieren de los hallazgos de Impávido (2003), que no encuentra efectos significativos de esta variable en relación a la actividad de los inversores institucionales sobre los mercados domésticos de capital.

En otro orden, los sistemas de pensiones insertados en poblaciones más envejecidas (mayor proporción de personas de 65 años o más) registran correlaciones significativas de signo negativo en relación a la profundidad accionaria (-0.217%) y de la deuda privada (-0.063%). Esta evidencia puede relacionarse con la existencia de políticas de diversificación de inversiones más conservadoras ante poblaciones de trabajadores pertenecientes a mayores tramos etáreos. Nótese que el efecto de mayor magnitud es sobre las acciones, lo que podría 35   

estar indicando una aversión a la inversión en estos instrumentos frente a los papeles de deuda pública, por ejemplo, o las colocaciones bancarias, reputados como instrumentos más seguros.

Estimando la apertura de las estimaciones por región geográfica, en relación a la performance de los sistemas vigentes en América del Sur, se evidencia que los sistemas pertenecientes a Europa Occidental y del Este, África y Oceanía aventajan significativamente a los sistemas sudamericanos en términos de crecimiento de la liquidez accionaria frente a un incremento de los fondos de pensiones. En este punto, cabe indicar que el impacto resulta especialmente significativo en el caso de Europa Occidental. En términos de profundidad del mercado de acciones, mientras Europa Occidental aventaja a América del Sur, este continente en promedio tiene un mejor desempeño que el sistema australiano (Oceanía) y los sistemas ubicados en América del Norte, Central y Caribe. La pertenencia de los sistemas a Europa Occidental y Oceanía determina mayores impactos en la profundidad de deuda privada en relación a una ubicación sudamericana, mientras que los situados en África y América del Norte, Central y Caribe tienen un peor desempeño que aquéllos. Finalmente, en relación a la profundidad del mercado de bonos públicos, se detectó evidencia significativa de una mejor performance del sistema nigeriano (África).

5. El pilar uruguayo de capitalización individual: Hallazgos e implicancias de política

En el elenco de sistemas personales de capitalización individual relevados en el trabajo, se incluye el sistema uruguayo. En nuestro país se ha adoptado la modalidad de sistema mixto, integrado por un pilar solidario, de beneficios definidos, administrado por el Banco de Previsión Social y un pilar de capitalización individual, gestionado por las Administradoras de Fondos de Ahorro Previsional (AFAP). Al 31 de diciembre de 2011, los afiliados a las AFAP sumaban 1.079.167 trabajadores y se administraba un fondo de ahorro previsional equivalente a U$S 7.765 millones.

El inicio de actividades de las AFAP en el mercado de valores uruguayo generó el desarrollo de un marco regulatorio más apropiado a la actividad financiera, determinando un nivel creciente de profesionalismo en la toma de decisiones de inversión y el mayor impulso a la industria de seguros –básicamente a través de los seguros previsionales- y de calificadoras de riesgo. El marco regulatorio además, se ha extendido gradualmente a la regulación de otros agentes del mercado. 36   

En el curso de la investigación, se pudo determinar que el uruguayo es uno de los sistemas seguidores del régimen chileno, dada la significativa importancia que el mismo reviste en la economía doméstica uruguaya. A la fecha citada, los fondos administrados por las AFAP significaban un 16% del PBI doméstico.

De acuerdo a los resultados del análisis de clasificación practicado en base a dicha variable, el régimen de capitalización uruguayo se encuentra vinculado a los sistemas vigentes en Colombia y Polonia en el clúster 2, sistemas que comparten una antigüedad temporal similar. Mientras el sistema colombiano inició actividades en 1994 y el polaco en 1999, el sistema uruguayo data de 1996. Al considerar los valores del diámetro, se constató un nivel de convergencia creciente entre los tres sistemas en los últimos años. Sin embargo, al investigar el impacto de los fondos de pensiones en los mercados de capitales domésticos, no se halló evidencia significativa con respecto a ninguno de los indicadores de desarrollo seleccionados.

El mercado de capitales uruguayo registra los mínimos niveles de los cinco países en relación a profundidad y liquidez accionaria y profundidad del mercado de renta fija privada. Sin embargo, ocupa el primer lugar en relación a la profundidad de la deuda pública, con casi un 60%, frente a guarismos de entre 15% y 29% de los restantes países. En este sentido, el mercado de capitales uruguayo ocupa el tercer lugar en el ranking de países relevados en términos de profundidad de deuda pública, luego de Bolivia –cuyo sistema previsional fue clasificado como de maduración incipiente en Seijas (2010) utilizando datos a 2007 y 2008- y Nigeria –que inició actividades previsionales en 2005.

Por otro lado, los tres países integrados en el clúster 2 también experimentan profundas diferencias en lo referente a liquidez y profundidad accionaria, con niveles escasamente significativos para Uruguay pero que alcanzan niveles importantes para Colombia y Polonia. No obstante la similaridad en cuanto a la profundidad del mercado de renta fija privada, tales constataciones contribuyen a explicar la falta de significatividad de las regresiones en relación al impacto de los fondos de pensiones sobre los indicadores de desarrollo seleccionados.

Si analizamos la distribución de inversiones del portafolio previsional uruguayo, se verifica que la deuda gubernamental ocupa el primer lugar en el elenco de las inversiones del portafolio previsional. Al respecto, las inversiones que se pueden realizar con los fondos previsionales están reguladas por el artículo 123 de la Ley 16.713 y sus disposiciones reglamentarias. En ese sentido, el límite máximo a invertir en el literal A del citado artículo, que comprende las inversiones en valores del Estado Uruguayo y del Banco Central es de un 37   

80%. A diciembre de 2011, el total invertido por las cuatro AFAP ascendía a un 79,52% del total del portafolio previsional.

Por otro lado, de acuerdo a informaciones publicadas por AIOS, la participación de las inversiones previsionales en deuda gubernamental uruguaya con relación al circulante total de deuda pública ha registrado un importante incremento, desde 9,3% en 1999 a 33,6% en 2010, de acuerdo al último dato disponible.

De manera que los fondos de pensiones se han convertido en una de las principales fuentes de financiamiento para la deuda pública uruguaya, que sin duda se ha dinamizado a partir del comienzo de actividad de estos inversores institucionales. Sin embargo, desde el punto de vista de los fondos previsionales, esto significa una importante concentración de riesgos y un límite a la rentabilidad que pueden obtener los afiliados al pilar de capitalización.

La citada concentración de inversiones refleja la falta de opciones de inversión en el mercado doméstico para incorporarse al portafolio previsional. Sin embargo, cabe destacar que durante su tiempo de existencia, se han generado nuevas inversiones en fideicomisos, certificados de inversión, obligaciones negociables, provenientes de emisores que necesitan financiamiento a plazos largos y que no pueden acceder al crédito por otra vía. Se pueden citar al respecto inversiones en los sectores de la salud, arrocero, lechero, forestal, entre otros.

A su vez, en 2009 se emitió una nueva ley de mercado de valores en el Uruguay13, en la que se fortalece el gobierno corporativo, se regula la transmisión de valores escriturales y se tutelan los derechos de los inversores. Se crea además la Comisión de Promoción del Mercado de Valores, con representación del Ministerio de Economía y Finanzas, las bolsas, las AFAP y los emisores. Finalmente, la ley introduce disposiciones vinculadas con la promoción de valores basada en exoneraciones tributarias.

Por otro lado, es necesario destacar que a partir de la introducción de las AFAP en el mercado de capitales uruguayo, se ha producido un proceso de modernización institucional, con la emisión de nuevas disposiciones legales y reglamentarias, el apoyo a la industria de seguros de vida (especialmente el seguro previsional), la consolidación de la industria de calificaciones de riesgo, una mayor profesionalización de los agentes del mercado, y mayores niveles de transparencia de la información del sistema a los afiliados y al mercado en general, incrementándose la eficiencia en los procesos de toma de decisiones de inversión.                                                              13

La Ley No. 18.627 del 2/12/2009 fue reglamentada por el Decreto No. 322/11, del 16/09/2011. 38 

 

En suma, el mercado de valores uruguayo está dominado por la renta fija pública, y el mercado accionario es prácticamente inexistente, con solo tres empresas cotizando en bolsa. Los instrumentos de renta fija privada son escasos, razón por cual el mercado secundario de valores tampoco se ha desarrollado. Se puede catalogar entonces como un mercado de valores incipiente, que incluso ha experimentado retrocesos en los volúmenes transados en los últimos años. Es un mercado que se encuentra marcado por el predominio de las AFAP, ávidos demandantes de nuevos instrumentos financieros para diversificar su cartera. En este sentido, debido a la actuación de estos inversores institucionales, en el mercado de capitales uruguayo la demanda de instrumentos financieros supera ampliamente la oferta, por lo que las AFAP tienen sin duda un gran potencial de impacto en el mercado de valores, y de hecho lo han tenido en relación a la profundidad de la deuda pública. La clave entonces está en la promoción de nuevos instrumentos de inversión. Al respecto, cabe esperar que las disposiciones emitidas en materia de promoción de inversiones atraigan nuevos emisores al mercado de valores y se conviertan en un estímulo para un genuino desarrollo de este mercado, que repercuta en mejores rentabilidades para los afiliados previsionales y en una dinamización de la economía uruguaya.

Conclusiones

Ante el importante crecimiento experimentado en las últimas décadas por los sistemas personales de capitalización individual a nivel global, el propósito del presente trabajo consiste en determinar si la implantación de estos esquemas de pensiones ha desarrollado los mercados de capitales domésticos, como establecían los objetivos originales de las reformas estructurales.

A estos efectos, sobre un universo de treinta y un sistemas de pensiones de capitalización individual, entre obligatorios y voluntarios, se construyen regresiones de paneles a partir de indicadores de profundidad y liquidez de los mercados de acciones y bonos así como variables representativas de los sistemas de pensiones y otros indicadores de desarrollo de los mercados financieros en el período 1990-2011. Dentro de la estrategia metodológica, se consideran las vinculaciones existentes entre los sistemas de pensiones, obtenidas a partir de un herramental estadístico integrado por el Árbol de expansión mínima y el Árbol jerárquico así como por técnicas de clasificación en clústers, aplicado a información estadística representativa de su performance.

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El análisis de clasificación realizado permite conocer los principales agrupamientos entre sistemas personales de capitalización individual en el período. Es importante señalar que los resultados del análisis de clústeres practicado resultan condicionados a la variable utilizada en el análisis, Fondos administrados/PBI, ampliamente utilizada en la literatura comparada a efectos de medir la performance de fondos de pensiones así como de otros inversores institucionales. Los resultados empíricos evidencian la relevancia de la antigüedad temporal de los sistemas para explicar las asociaciones entre los mismos, en línea con la literatura existente sobre el particular (Seijas, 2009). Por otro lado, se constata que el carácter de sistema previsional obligatorio o voluntario o la pertenencia del mismo a una cierta región geográfica no ejerce poder discriminatorio entre sistemas.

En el período base, es de destacar el liderazgo de Chile, sistema que ha sido utilizado como modelo de régimen de capitalización individual a nivel global. El análisis dinámico de clasificación demuestra la existencia de vínculos durante todo el período analizado entre Chile y Australia (los dos sistemas más antiguos de entre los regímenes obligatorios estudiados, y con los mayores niveles de Fondos/PIB, que se encuentran en un estadio de maduración avanzada); Colombia, Polonia y Uruguay (sistemas de pensiones de maduración gradual alta); España y Kazajstán (sistemas de pensiones de maduración gradual intermedia); México, Panamá y Hungría (sistemas de pensiones de maduración gradual baja) y finalmente entre Rep. Checa, Costa Rica, Croacia, Kosovo, Ucrania, Estonia, Honduras, Bulgaria, Fed. Rusa y Latvia (sistemas de pensiones de maduración incipiente). Al respecto, las mediciones de diámetro entre las referidas asociaciones permiten determinar que Colombia, Polonia y Uruguay han experimentado una sostenida tendencia convergente mientras que el grupo de maduración incipiente registra un diámetro final estable respecto al del inicio del período, resultando el de mayor magnitud entre los cinco identificados. Los otros tres agrupamientos transitaron en cambio una senda divergente.

Al respecto, hacia el futuro se estima de relevancia sensibilizar el análisis de clasificación de sistemas de pensiones realizado en el presente trabajo, utilizando otra (s) variable(s) cuantitativa(s), evaluando si se registran modificaciones en las vinculaciones detectadas entre los sistemas de pensiones.

El análisis descriptivo preliminar brinda una primera aproximación de la existencia de una relación cercana entre el crecimiento de los fondos de pensiones de capitalización individual y el desarrollo del mercado de capitales, medido a través de cuatro de los cinco indicadores de desarrollo estudiados.

40   

La evaluación de las estimaciones de las regresiones de los indicadores de desarrollo de los mercados de capitales ante el incremento de los fondos de pensiones arroja evidencia de una relación causal, significativa y positiva con la profundidad accionaria y de signo negativo para la liquidez accionaria en promedio para toda la muestra. Estos resultados coinciden con la literatura relevada, resultando además razonable por el tipo de administración que realizan los fondos de pensiones, que privilegia la gestión de fondos de largo plazo (estrategias de fondeo), en contraposición a una administración cortoplacista (estrategias de trading).

Al explorar diversas fuentes de heterogeneidad del impacto de los fondos de pensiones sobre los mercados de capitales, se logró determinar que los sistemas agrupados en clústeres ejercen un impacto similar sobre los mercados domésticos de capitales. En efecto, de acuerdo a lo esperado, el atributo de pertenencia a un clúster determina impactos significativos de los sistemas en relación a los indicadores de desarrollo del mercado de capitales.

En particular, es de destacar la gestión de los sistemas de maduración avanzada, que impactan al alza a los indicadores de profundidad y liquidez del mercado accionario ante el incremento de los fondos de pensiones de capitalización individual, implicando los efectos de mayor magnitud de entre todos los clústeres que se reportaron como significativos. Por otro lado, cabe indicar que los sistemas de maduración gradual baja e incipiente generan importantes niveles de crecimiento en la profundidad de deuda pública. Estos resultados confirman las hipótesis orientadoras del trabajo, en relación a que los sistemas de maduración avanzada están relacionados con un desarrollo más profundo de los mercados de capitales, con predominio de instrumentos de renta variable mientras que los que transitan las etapas de maduración gradual baja e incipiente resultan más vinculados a una mayor profundidad de la deuda pública, instrumentos que suelen gozar de la preferencia de estos fondos en sus primeras etapas de vida.

Por otro lado, los sistemas que transitan un estadio de maduración gradual intermedio determinan disminuciones en la profundidad y liquidez accionaria y la profundidad de deuda privada. En este punto, atendiendo a la creciente complejidad y diversificación de instrumentos financieros en los mercados de capitales, resulta altamente probable que los fondos previsionales se inviertan en proporciones crecientes hacia activos en el exterior y activos alternativos, entendiéndose por tales a aquellas inversiones diferentes a los bonos, acciones y efectivo, dentro de las que se encuentran por ejemplo, los fondos de cobertura, capital de riesgo, bienes raíces, infraestructura, commodities y otros. Lo anterior permite reflexionar sobre la conveniencia de incluir en próximas investigaciones otros indicadores de desarrollo del mercado de capitales, que consideren los instrumentos comentados.

41   

En otro orden, a pesar de la convergencia creciente del clúster de maduración gradual alta – integrado por Colombia, Polonia y Uruguay– en relación a la importancia en sus respectivas economías domésticas, la heterogeneidad de sus mercados de capitales impide hallar resultados significativos del impacto conjunto de estos sistemas sobre los indicadores de desarrollo seleccionados. En particular, los niveles de profundidad y liquidez accionaria del mercado de capitales uruguayo son escasamente relevantes en el contexto de los mercados globales. En este punto, se considera conveniente profundizar el análisis realizado en el presente trabajo para los sistemas de pensiones referidos, a efectos de contribuir a la discusión académica sobre las características de los sistemas de pensiones y de los mercados de capitales compatibles con un mayor desarrollo de estos últimos.

Considerando la estructura del sistema de pensiones, cabe indicar que los fondos voluntarios generan impactos positivos fundamentalmente en la profundidad de deuda pública, seguidos en términos de magnitud por los efectos sobre la profundidad y la liquidez accionaria. Dentro de los sistemas obligatorios, los mixtos en competencia registran incrementos muy importantes de la profundidad accionaria frente a incrementos de los fondos previsionales mientras que en el caso de los sistemas mixtos integrados se evidencia una correlación negativa. En tanto, la profundidad del mercado de bonos exhibe reacciones negativas de los sistemas mixtos integrados para la renta fija privada y de signo positivo para la deuda pública, ante el crecimiento de los fondos de pensiones. Por otro lado, los mixtos en competencia determinan asimismo un crecimiento de la liquidez accionaria y disminuciones en la profundidad de la deuda privada.

Los resultados muestran entonces la relevancia de los sistemas mixtos en competencia en relación al crecimiento de la profundidad accionaria y también de los fondos voluntarios en relación a este indicador pero fundamentalmente sobre la profundidad de deuda pública. Al respecto, una de las limitaciones de este trabajo es no incluir un elenco más amplio de este tipo de sistemas, en razón de los criterios utilizados para la construcción de la base de datos. En este sentido, una de las alternativas de extensión del trabajo implicaría relevar además de los sistemas personales, aquellos sistemas de pensión de tipo ocupacional, característica que mayormente revisten los sistemas de pensión voluntarios globalmente.

La distribución geográfica de los sistemas muestra que los vigentes en Europa Occidental se destacan por registrar los mayores incrementos en profundidad y liquidez accionaria respecto a los sistemas sudamericanos mientras que Oceanía exhibe el mayor impacto sobre el crecimiento de la deuda privada. Cabe señalar asimismo los importantes incrementos registrados en África sobre el desarrollo de la deuda pública a partir del crecimiento de los fondos previsionales. 42   

La especificación por nivel económico general evidencia que los países con mayores niveles de PBI per cápita experimentan disminuciones en la liquidez accionaria frente a incrementos de los fondos administrados, constatación que también mueve a la reflexión sobre la pertinencia de incluir otros indicadores de desarrollo de los mercados de capitales en próximas investigaciones sobre el particular.

La lectura de las estimaciones de acuerdo a la estructura demográfica muestra que aquellos sistemas de pensiones insertados en poblaciones más envejecidas registran correlaciones significativas de signo negativo en relación a la profundidad accionaria y de la deuda privada, lo que puede relacionarse con la existencia de políticas de diversificación de inversiones más conservadoras ante poblaciones de trabajadores pertenecientes a mayores tramos etáreos.

En Uruguay, es de destacar que la introducción del negocio previsional ha ejercido efectos benéficos desde el punto de vista cualitativo en el mercado de capitales doméstico. Es posible citar, a modo de ejemplo, la emisión de nueva regulación financiera, el apoyo a la industria de seguros de vida, la consolidación de la industria de calificaciones de riesgo, una mayor profesionalización de los agentes del mercado, mayores niveles de transparencia de la información del sistema a los afiliados y al mercado en general y mayor eficiencia en los procesos de toma de decisiones de inversión.

Asimismo, las AFAP han ejercido una importante influencia en la dinamización de la deuda pública, representando una porción muy significativa de su cartera y participaciones crecientes en el circulante total de deuda gubernamental. Sin embargo, esto implica una importante concentración de riesgos y un límite a la rentabilidad que pueden obtener los afiliados al pilar de capitalización individual. Por otro lado, esta circunstancia refleja básicamente la falta de opciones de inversión en el mercado doméstico para incorporarse al portafolio previsional. De acuerdo a lo relevado en el presente trabajo y en línea con la literatura al respecto, altos porcentajes de inversión en deuda pública en los portafolios previsionales están asociados a estadios iniciales de maduración de los sistemas de pensiones, correspondientes en general a los sistemas de más reciente vigencia. Cabe esperar que las nuevas disposiciones normativas emitidas en materia de promoción de inversiones y exoneraciones tributarias atraigan nuevos emisores al mercado de valores doméstico y se conviertan en motor de su desarrollo, repercutiendo en mejores rentabilidades para los afiliados y una dinamización de la economía uruguaya.

En definitiva, el trabajo realizado permite comprobar que en promedio, los fondos de pensiones de capitalización individual han significado un estímulo a la profundidad de los 43   

instrumentos de renta variable en los mercados de capitales. Este efecto se incrementa en particular para los sistemas incluidos en el clúster de maduración avanzada y para los sistemas obligatorios de tipo mixto en competencia. Por otro lado, los fondos de pensiones evidencian una causalidad de signo negativo con la liquidez accionaria, lo que está vinculado con la gestión de portafolios a largo plazo que realizan estos fondos, en contraposición a las estrategias de trading. No obstante ello, este indicador es impulsado sobre todo por los sistemas de pensiones ubicados en Oceanía y Europa Occidental, recibiendo asimismo impactos de importante magnitud de signo positivo desde aquellos sistemas que transitan el estadio de maduración avanzada. Las regiones geográficas citadas también se asocian con un mayor crecimiento de la profundidad de la deuda privada a partir del incremento de los fondos de pensiones. Por otro lado, el indicador de desarrollo de la deuda pública es estimulado fundamentalmente por los fondos voluntarios, que también imprimen impactos significativos a la profundidad accionaria. Asimismo, la deuda pública recibe estímulos al alza desde los clústeres de maduración gradual baja e incipiente, lo que está en línea con la literatura y resulta razonable con el portafolio de inversiones que suele caracterizar a los fondos de pensiones en sus primeras etapas de vida.

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47   

Anexo Tabla No. 3 – Impacto de los fondos de pensiones en los mercados de capitales Variables dependientes: Cap. Mdo./PBI, Acc. transadas/PBI, Turnover, Circ. bonos priv/PBI, Circ. bonos pub/PBI

Variables independiente y de control Inflación (log)

Cap.mercado acc./PBI .007 (.0246)

PBI per cápita (log)

.1385*** (.0424)

Tasa de interés real

-.1241 (.1487)

Índice de fortaleza legal

2.587* (1.556)

Spread de tasas de interés

.3369* (.1980)

Morosidad de cartera bancaria

.0031 (.1749)

Cuenta Corriente BP/PBI

-.0008 (.0027)

Nro. de Observaciones Nro. de grupos R-sq: within F test/Wald test

347 30 0.4129 237.50 (0.000)

Inflación (log)

.0145 (.0267)

PBI per cápita (log)

.1428*** (.0430)

Tasa de interés real

-.1100 (.1658)

Índice de fortaleza legal

1.020 (1.542)

Spread de tasas de interés

.2794 (.2541)

Morosidad de cartera bancaria

-.0689 (.1729)

Cuenta Corriente BP/PBI

.0007 (.0031)

Fondos/PBI (lagged) Nro. de Observaciones Nro. de grupos R-sq: within F test/Wald test

.7091*** (.2018) 325 30 0.4981 237.83 (0.000)

Acciones transadas/PBI .0209 (.0250) .0455 (.0712) -.1106 (.2191) -1.509 (.9491) .5088 (.4363) -.0585 (.1860) -.0063 (.0044) 348 30 0.3202 4.56 (0.000) .0084 (.0192) .0066 (.0610) -.1900 (.2303) -1.263 (1.064) .5434 (.438) .0771 ( .1352) -.0056 (.0038) -.7244* (.3758) 326 30 0.3430 4.66 (0.000)

Turnover -.0102 (.0214) 0.199*** (0.004) .2091 (.1760) 2.217 (1.170) -.2973 (.2493) -0.582** (0.017) .004 (.0038) 348 30 0.3045 129.10 (0.000) -.0206 (.0240) 0.170*** (0.061) .2686 (.1845) 2.539* (1.244) -.381 (.2587) -0.476*** (0.010) .0049 (.0040) -.2679 (.2948) 326 30 0.3139 133.45 (0.000)

Circulante bonos priv./PBI -.0045 (.0102) -.0163 (.0232) .0498 ( .0609) -.6305 (.4237) -.6305 (.4237) .0719 ( .0561) -.002 (.0019) 346 30 0.2041 3.01 (0.000) -.004 ( .0104) -.018 (.0241) .0713 ( .083) -.5237 ( .423) -.1117 (.2060) .093 (.0574) -.0018 (.0018) -.1410 (.1323) 324 30 0.2081 3.07 (0.000)

Circulante bonos pub./PBI -.0087 ( .0238) -.040 (.0370) .3077* ( .1725) 1.013 (.7733) -.3183 (.2240) .0699 (.2094) .0050 (.0035) 348 30 0.2991 125.21 (0.000) -.0170 (.0249) .0407 (.0404) .3431* (.1859) 1.295* (.7128) -.3767 (.2577) .0750 (.2137) .0050 (.0038) -.1101 (.1606) 326 30 0.3072 128.19 (0.000)

Notas: Estadísticos t basados en estimaciones robustas a la heterocedasticidad y la autocorrrelación. Se reporta el valor del coeficiente estimado, indicando el error estándar entre paréntesis. Todas las regresiones incluyen year dummies. ***,**,*: niveles de significación de 1%, 5% y 10%, respectivamente. Cap. Mercado/PBI, Turnover y Circ. bonos pub./PBI: Efectos aleatorios; Acciones transadas/PBI y Circ. bonos priv./PBI: Efectos fijos, según los test de Hausman y Wald. La variable de Fondos/PBI se instrumenta a través de su segundo rezago. Fuente: Elaboración propia utilizando el paquete STATA.

48   

Tabla No. 4 – Impacto de los fondos de pensiones en los mercados de capitales Variables dependientes: Cap. Mdo/PBI, Acc. transadas/PBI, Turnover, Circ. bonos priv./PBI, Circ. bonos pub./PBI

Variables independiente y de control Inflación (log)

Cap.mercado acc./PBI .0145 (.0267)

PBI per cápita (log)

.1428*** (.0430)

Tasa de interés real

-.1100 (.1658)

Índice de fortaleza legal

1.020 (1.542)

Spread de tasas de interés

.2794 (.2541)

Morosidad de cartera bancaria

-.0689 (.1729)

Cuenta Corriente BP/PBI

.0007 (.0031)

Fondos/PBI (lagged) Interacciones Según estructura del sistema Obligatorio

.7091*** (.2018)

0.0073 (0.863)

Obligatorio Mixto en Competencia

0.736** (0.026)

Obligatorio Mixto Integrado

-0.198** (0.046)

Voluntario Según clúster Clúster Mad avanzada

0.380* (0.064) 0.789*** (0.000)

Clúster Mad. Gradual alta

-0.085 (0.312)

Clúster Mad. Gradual intermedia

-0.147* (0.007)

Clúster Mad. Gradual baja

0.424* (0.006)

Clúster Mad. Incipiente

0.038 (0.621)

Acciones transadas/PBI .0084 (.0192) .0066 (.0610) -.1900 (.2303) -1.263 (1.064) .5434 (.438) .0771 ( .1352) -.0056 (.0038) -.7244* (.3758)

Turnover -.0206 (.0240) 0.170*** (0.061) .2686 (.1845) 2.539* (1.244) -.381 (.2587) -0.476*** (0.010) .0049 (.0040) -.2679 (.2948)

-0.066 (0.294) .0903 (.0570) .0373 (.0470) .0668** (.0288)

-0.148 (0.115)

.3264* (.1691) .0289 (.0485) -.1183* (.0644) .1449** (.0690) .0079 ( .0543)

-0.337 (0.197)

0.155* (0.013) -0.108 (0.497) 0.133 (0.102)

0.098 (0.159) 0.405 (0.176) 0.008 (0.996) -0.034 (0.757)

Circulante bonos priv./PBI -.004 ( .0104) -.018 (.0241) .0713 ( .083) -.5237 ( .423) -.1117 (.2060) .093 (.0574) -.0018 (.0018) -.1410 (.1323)

.0038 (.0198) -.0968*** (.0217) -.0507** (.0225) .0038 (.0198) .0181 (.0561) -.0479 (.2219) -.1438*** (.0271) .0170 (.0217) -.0314 (.0199)

Circulante bonos pub./PBI -.0170 (.0249) .0407 (.0404) .3431* (.1859) 1.295* (.7128) -.3767 (.2577) .0750 (.2137) .0050 (.0038) -.1101 (.1606)

0.081 (0.210) 0.144 (0.871) 0.172** (0.006) 1.06** (0.009) -0.217 (0.229) 0.055 (0.658) -0.052 (0.756) 0.479* (0.065) 0.523* (0.048) (cont.)

49   

Tabla No. 4 – Impacto de los fondos de pensiones en los mercados de capitales (cont.) Variables dependientes: Cap. Mdo/PBI, Acc. transadas/PBI, Turnover, Circ. bonos priv./PBI, Circ. bonos púb./PBI

Variables independiente y de control Según PBI per cápita PBI per cápita>mediana Según estructura demográfica Población > 65 años Según región geográfica África

Cap.mercado acc./PBI

Acciones transadas/PBI

Turnover

Circulante bonos priv./PBI

-0.0311 (0.425)

0.0298 (0.311)

-0.507* (0.025)

-.0169 ( .0199)

-0.076 (0.117)

-0.2166** (0.015)

-0.270 (0.295)

0.108 (0.345)

-.0628** (.0268)

-0.068 (0.431)

-0.105 (0.467)

.1362** ( .0609) -.0799 (.0778) 1.0816*** (.1242) .0726 (.0789) .8393*** (.1361) 326 30 0.3616 4.67 (0.000)

0.358*** (0.004)

-.1357*** (.0517) -.1129*** (.0355) .2410*** (.0456) -.0547 (.2327) .3718*** (.0429) 324 30 0.5190 5.45 (0.000)

0.258* (0.077)

América del Norte, Central y Caribe

-0.257*** (0.003)

Europa Occidental

0.554*** (0.001)

Europa del Este Oceanía Nro. de Observaciones Nro. de grupos R-sq: within F test/Wald test

0.033 (0.783) -0.326*** (0.044) 325 30 0.8256 623.58 (0.000)

-0.034 (0.622) 1.063*** (0.000) 0.2071* (0.066) 0.484*** (0.008) 326 30 0.6986 576.90 (0.000)

Circulante bonos pub./PBI

0.038 (0.750) 0.077 (0.591) -0.158 (0.214) -0.153 (0.435) 326 30 0.5541 172.68 (0.000)

Notas: Estadísticos t basados en estimaciones robustas a la heterocedasticidad y la autocorrrelación. Se reporta el valor del coeficiente estimado, indicando el error estándar entre paréntesis. Todas las regresiones incluyen year dummies. ***,**,*: niveles de significación de 1%, 5% y 10%, respectivamente. Las variables Cap. Mercado/PBI, Turnover y Circ. bonos pub./PBI se estiman por efectos aleatorios; mientras que Acciones transadas/PBI y Circ. bonos priv./PBI se estiman por efectos fijos, según el resultado de los tests de Hausman y Wald. La variable de Fondos/PBI se instrumenta a través de su segundo rezago Fuente: Elaboración propia utilizando el paquete STATA.

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