La relevancia del mercado financiero y de capitales para optimizar las inversiones de los fondos de pensiones

Asociación Internacional de la Seguridad Social Seminario sobre bases financieras y actuariales de los regímenes de pensiones Santiago, Chile, 21-22 d...
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Asociación Internacional de la Seguridad Social Seminario sobre bases financieras y actuariales de los regímenes de pensiones Santiago, Chile, 21-22 de noviembre de 2002

La relevancia del mercado financiero y de capitales para optimizar las inversiones de los fondos de pensiones Oportunidades de inversión de las operadoras de pensiones complementarias en Costa Rica

Norman Orozco Coordinador Departamento de Operadores de Pensiones Superintendencia de Pensiones Costa Rica ISSA/ACT/SANTIAGO/02/4(b)

La relevancia del mercado financiero y de capitales para optimizar las inversiones de los fondos de pensiones Oportunidades de inversión de las operadoras de pensiones complementarias en Costa Rica Norman Orozco Coordinador Departamento de Operadores de Pensiones Superintendencia de Pensiones Costa Rica Resumen El régimen de pensiones complementarias en Costa Rica es de reciente creación; no obstante su crecimiento es acelerado y por ende requiere cada vez más de opciones adecuadas para la inversión de los recursos administrados. Lo anterior pareciera haber tomado por sorpresa al mercado de capitales local, el cual ha evolucionado en forma más lenta frente a una expansión acelerada del sector pensiones. La oferta disponible es limitada en cuanto a volumen y diversidad de instrumentos necesarios para abastecer la demanda por parte de las operadoras de pensiones complementaria (OPC), de tal manera que les permita a éstas una diversificación óptima de su portafolio de inversiones. Lo anterior se evidencia en un mercado de largo plazo no desarrollado, la existencia de pocas emisiones de emisores privados y un mercado accionario incipiente, a lo cual debe agregarse la presencia dominante en el mercado del sector público a través del Gobierno Central y del Banco Central principalmente, captando recursos con instrumentos que por su relativa seguridad y rendimiento atractivo resultan opciones de inversión atrayentes para las OPC. Lo anterior demanda modificaciones importantes a la normativa que dicta los lineamientos generales que rigen las inversiones de los recursos provenientes de los fondos de pensión, unido a un desarrollo del mercado de capitales local acorde con las necesidades de diversificación que tienen las operadoras de pensiones.

Norman Orozco

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Introducción El régimen de pensiones complementarias en Costa Rica es de reciente creación; no obstante su crecimiento es acelerado y por ende requiere cada vez más de opciones adecuadas para la inversión de los recursos administrados. Lo anterior pareciera haber tomado por sorpresa al mercado de capitales local, el cual ha evolucionado en forma más lenta frente a una expansión acelerada del sector pensiones. En este sentido el objetivo de este documento es analizar brevemente la situación actual de las opciones de inversión que tienen los fondos de pensión en Costa Rica, para lo cual se realiza un diagnóstico de la estructura actual de sus portafolios, se analiza la normativa vigente que rige las políticas generales de inversión, se hace una caracterización del mercado de valores costarricense y se analizan las perspectivas para el futuro inmediato. El documento se circunscribe a los fondos de capitalización individual administrados por las operadoras de pensiones complementarias (OPC) y está estructurado de la siguiente manera: en una primera sección se hace una caracterización del sistema de pensiones costarricense, en la siguiente se describe la normativa que actualmente rige el tema de inversiones de las OPC, en la tercera parte se analiza la estructura actual de los portafolios de inversiones de estas entidades, en una cuarta sección se hace una breve descripción de las características del mercado de valores costarricense y finalmente en la quinta parte del documento se exponen algunas consideraciones y perspectivas acerca de la problemática actual de la demanda de instrumentos de inversión frente a la oferta disponible en el mercado.

El sistema de pensiones en Costa Rica Con la promulgación de la Ley de Protección al Trabajador (Ley 7983) el 18 de febrero de 2000, se fortalece el principal régimen de reparto existente en el país, el Régimen de Invalidez, Vejez y Muerte (IVM) administrado por la Caja Costarricense del Seguro Social (CCSS), proporcionándole a ésta instrumentos para mejorar la recaudación y disminuir la morosidad y la evasión, así como mejorar sensiblemente la cobertura en materia de pensiones, se eleva el nivel de transparencia y se crea el régimen obligatorio de capitalización individual mediante la redistribución de cargas, por lo que el cambio no implica mayores erogaciones por parte de patrones y trabajadores, pero sí un importante refuerzo financiero para el sistema en el mediano y largo plazo. En este sentido el sistema de pensiones costarricense quedó conformado por los siguientes cuatro pilares: •

Un pilar básico de reparto con beneficio definido, constituido por el Régimen IVM administrado por la CCSS y los regímenes especiales sustitutos de éste. Un régimen obligatorio de pensiones complementarias basado en el sistema de capitalización individual de contribución definida, el cual se financia con un 4,25 % de los salarios1. El sistema voluntario de pensiones complementarias, también de capitalización individual, el cual ya se había introducido en Costa Rica con la aprobación de la Ley 7523 el 7 de julio de 1995. A este se unen los fondos complementarios que tienen algunas instituciones públicas y los bancos estatales. El Régimen No Contributivo de Pensiones administrado por la Caja Costarricense de Seguro Social.







1

Del 4,25% señalado un 1% es aportado por el trabajador y el resto por el patrono.

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3 Adicionalmente a la reforma del sistema de pensiones costarricense, la Ley 7983 introdujo una transformación importante del auxilio de cesantía destinando una parte de éste equivalente al 3 % de los salarios a un fondo de capitalización laboral en cuentas individuales a nombre de cada trabajador2. La mitad de dicho aporte pasa a formar parte del Régimen Obligatorio de Pensiones Complementarias y el resto a la creación de un fondo de ahorro laboral que se puede retirar al extinguirse la relación laboral, a la muerte del afiliado o en su defecto, cada cinco años. Como se puede apreciar el sistema de pensiones complementarias basado en la capitalización individual es de muy reciente creación en Costa Rica, particularmente el de carácter obligatorio que arrancó con sus primeras cotizaciones en el mes de mayo de 2001. Actualmente los fondos correspondientes a los regímenes de pensión complementaria, tanto obligatorios como complementarios, así como los fondos de capitalización laboral y de ahorro voluntario3, son administrados por nueve operadoras de pensiones complementarias (OPC). El régimen voluntario de pensiones abarca actualmente el 76 % de los recursos totales administrados por las OPC, el obligatorio de pensiones el 15 %, el fondo de capitalización laboral el 8 % y finalmente el ahorro voluntario un 1 %. Asimismo, los fondos administrados pueden realizarse tanto en colones como en dólares estadounidenses, estando en la actualidad el 64 % de los recursos en moneda local (colones) y el restante 36 % en la moneda de los Estados Unidos. En el cuadro siguiente se muestran las principales características de las entidades que conforman el sistema de pensiones costarricense que son supervisadas en la actualidad por la Superintendencia de Pensiones (SUPEN): Cuadro 1. Entidades supervisadas por la superintendencia de pensiones, fondos administrados y número de afiliados Septiembre 2002 Número de Entidades

1 2

Número de Monto Activos Número de Fondos1 Administrados2 Afiliados 3

OPC

9

49

882

2.596.287

Regímenes Básicos Fondos complementarios Especiales

5

5

1.631

759.047

9

340

53.479

Fondos Especiales Total

2 25

6 2.859

10.335 3.419.148

9

2 65

No incluye regímenes con cargo del presupuesto nacional y el fondo del INVU. Millones de dólares

2

El auxilio de cesantía en Costa Rica corresponde a un 8,33% de los salarios totales.

3

El fondo ahorro voluntario, de poca importancia dentro de los fondos administrados por los OPC, es un producto nuevo que la Ley 7983 introdujo pero que no tiene que ver con pensiones. En este sentido, la normativa que los regula en aspectos como aportes, retiros y límites de inversión difiere considerablemente de aquella dirigida a los fondos de pensión.

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Disposiciones que rigen las inversiones de las operadoras de pensiones La normativa vigente que dicta las directrices generales que deben seguir las OPC para invertir los recursos de los fondos administrados, establece límites máximos para las inversiones en valores nacionales que buscan evitar concentraciones atendiendo a criterios como sector al que pertenecen, a emisores, garantía estatal, concentración en un mismo emisor y tipo de instrumento. En términos generales los límites por fondo vigentes pueden resumirse de la siguiente forma: •

Máximo 70 % del fondo en valores emitidos por el Gobierno de Costa Rica, el Banco Central de Costa Rica y aquellos emitidos por el Sector Público que cuenten con garantía del Estado. Para alcanzar este porcentaje se estableció un programa gradual de tal forma que el mismo debería alcanzarse al 30 de diciembre del 2002, de acuerdo con dicho calendario al 30 de septiembre del presente año el porcentaje máximo estaría en un 75 %. En valores no contemplados en el párrafo anterior se puede invertir en conjunto como máximo un 70 % del fondo. En este límite se incluye fundamentalmente valores de emisores privados, entidades financieras, entidades públicas sin garantía estatal, fondos de inversión cerrados y entidades del Sistema Financiero Nacional para la Vivienda (SFNV). Dentro de los emisores que componen el límite del párrafo anterior, se establece que en el caso de los fondos de inversión como máximo se puede invertir hasta un 20 % de los fondos administrados por las OPC, hasta un 30 % en las entidades que componen el SFNV y un 5 % máximo en valores de entidades financieras con plazos de vencimiento menores a 30 días. En cuanto a las concentraciones por emisor la normativa permite como máximo la inversión de un 5 % de los recursos de cada fondo en un mismo emisor o grupo financiero4, exceptuando al Gobierno Central, al Banco Central y aquellos valores que cuenten con garantía del Estado. La normativa restringe en forma particular que los recursos provenientes del Régimen Obligatorio de Pensiones Complementarias deben invertirse como mínimo en un 15 % en valores con garantía hipotecaria emitidos por las entidades del SFNV o en titularizaciones de hipotecas, siempre y cuando el rendimiento de estos valores sea mayor o igual al promedio de las otras inversiones del fondo.









Las inversiones que se realizan en el mercado nacional pueden realizarse tanto en moneda nacional (colones) como dólares estadounidenses. En el caso de las inversiones en el exterior la normativa actual establece un tope del 25 % del valor de cada fondo administrado que puede dedicarse a adquirir valores de emisores extranjeros5. En este tema la reglamentación es de carácter general y carece de lineamientos específicos sobre este tipo de inversiones. No obstante, es importante destacar que hasta la fecha ninguna OPC ha realizado operaciones de este tipo.

4

En el caso de las Sociedades Administradoras de Fondos de Inversión este límite se estableció en un

5

Este límite se estableció gradualmente, actualmente el límite máximo es del 20%.

10%.

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Estructura actual de los portafolios de inversiones de las OPC A pesar de los límites establecidos en la normativa vigente, la realidad del mercado de valores costarricense ha impedido que se logren alcanzar los límites máximos establecidos para emisiones del Gobierno y Banco Central, por un lado y, para los emisores privados, por otro. En el primer caso el deterioro de Gráfico 1. COMPOSICIÓN DE LAS INVERSIONES DE las finanzas públicas se ha LOS FONDOS ADMINISTRADOS POR LAS OPC, SEGÚN SECTOR, POR RÉGIMEN traducido en un financiamiento del déficit fiscal y de las pérdidas del instituto emisor a través emisiones 10% 90% internas y externas de bonos por 89% 11% parte del Ministerio de Hacienda y en el mercado nacional por parte 94% 6% del Banco Central de Costa Rica6. Las características de las 95% 5% emisiones de estas instituciones tales como el plazo y el 0% 20% 40% 60% 80% 100% rendimiento, las han convertido en instrumentos atractivos para las PÚBLICO PRIVADO operadoras de pensiones frente al resto de las opciones que ofrece el mercado de valores costarricense. De esta forma se tiene que en la actualidad el portafolio de los fondos administrados por las OPC se encuentra concentrado en un 90 % en emisores públicos frente a un 10 % en instrumentos del sector privado (véase gráfico 1).

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

Por su parte, la oferta de valores Gráfico 2. Costa Rica: Proyección de emitidos por el sector privado fondos administrados por las OPC que cuenten con características - en millones de US$ _ atractivas en cuanto a plazo, 2.500 riesgo y rendimiento, es 2.000 ROP FCL Voluntario relativamente escasa para el crecimiento acelerado del 1.500 volumen de recursos 1.000 administrado por los fondos de 500 capitalización individual, en particular los correspondientes al Régimen Obligatorio de Pensiones Complementarias. Como se puede observar en el gráfico 2, de acuerdo con las proyecciones que se presentan en los próximos años se espera que el volumen de los recursos correspondientes a los fondos de pensiones voluntarios tenderá a estabilizarse, mientras que habrá un crecimiento acelerado de los fondos de pensión obligatoria, de tal manera que para el año 2015 superarán los US$ 2.000.000 (equivalente aproximadamente al 5 % del Producto Interno Bruto). El tipo de instrumentos que el mercado nacional ofrece para la inversión de los recursos de los fondos de pensión se limita a instrumentos de deuda y a algunos fondos de inversión. La 6

Para el año 2002 se prevé un déficit del Gobierno Central igual a US$ 680.000.000 (4,1% del PIB), mientras que las pérdidas del Banco Central se estiman en US$ 250.000.000 (1,5% del PIB).

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6 presencia de acciones dentro del portafolio de los fondos es prácticamente nula, no porque se restrinja la adquisición de estos instrumentos sino porque, como se verá más adelante, el mercado accionario costarricense es relativamente insignificante.

Características del mercado de valores costarricense El mercado de valores de Costa Rica en términos generales se puede caracterizar fundamentalmente por los siguientes elementos: • • • • • •

preponderancia del mercado secundario; es básicamente un mercado de deuda; fuerte participación de recompras; dominado por emisiones del Sector Público; de corto y mediano plazo; valoración a precios de mercado.

El mercado de valores costarricense ha venido poco a poco adquiriendo una mayor profundidad. Una de las características en este sentido ha sido el desarrollo del mercado secundario, cuya participación ha venido en ascenso hasta llegar a representar el 80 % en la actualidad. El desarrollo del mercado accionario es aún bastante incipiente, de ahí que las transacciones de este instrumento durante el presente año en la Bolsa Nacional de Valores de Costa Rica (BNV) representen apenas un 0,3 % del volumen total transado, por ende se puede decir que el mercado de valores en Costa Rica es inminentemente un mercado de deuda7. Además, este mercado está dominado por instrumentos provenientes del sector público, particularmente del Gobierno Central y del Banco Central. Del total transado de enero a septiembre del presente año en la BNV, el 91 % correspondió a valores emitidos por el sector público y apenas un 9 % a instrumentos del sector privado. Otra de las características mencionadas del mercado de valores de Costa Rica es la alta presencia de negociaciones bajo la figura de recompras, las cuales representan alrededor del 60 % de las negociaciones en la Bolsa, según se puede apreciar en el cuadro 1. Además de acuerdo con la entidad emisora en el caso de los instrumentos del sector público, como se mencionara antes corresponden al Gobierno Central y al Banco Central. En el caso de las emisiones del sector privado, las correspondientes a los bancos representan la mayor participación en el mercado.

7

Actualmente la Bolsa de Valores de Costa Rica está liderando un programa tendiente a desarrollar el mercado accionario.

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7 Cuadro 2. Estructura del mercado de valores costarricense, según sector Periodo enero-septiembre de 2002 Sector

Participación

Sector público Recompras Banco Central Gobierno Central Bancos Estatales Otros Sector privado Recompras Emisores Financieros Bancarios Emisores corporativos Otros Total

90,8 % 58,4 % 18,1 % 16,1 % 7,2 % 0,2 % 9,2 % 63,9 % 17,4 % 9,0 % 9,7 % 100,0 %

Fuente: Bolsa Nacional de Valores de Costa Rica

En la actualidad el mercado de valores Gráfico 3. COSTA RICA: ESTRUCTURA DE LAS costarricense también es aún incipiente NEGOCIACIONES EN BOLSA, SEGÚN PLAZO, EN DÍAS en el desarrollo de productos bursátiles de largo plazo, especialmente si se tiene 361 - 720 721 y más en cuenta el volumen de recursos que 0% 12% actualmente administran las OPC y el 181- 360 6% crecimiento acelerado que se espera de 7 91 - 180 éstos. En el gráfico 3, se aprecia que del 8% volumen total negociado en la BNV de 61 90 enero a septiembre del presente año, el 1 - 30 6% 60% 60 % correspondió a operaciones con 31 - 60 8% vencimiento igual o menor a 30 días y sólo un 12 % de las transacciones se realizan a plazos mayores a los 2 años. Esta concentración excesiva a muy corto plazo obedece principalmente a la participación dominante que tienen las operaciones de recompra mencionadas antes, dado que éstas se negocian en su mayor parte a plazos menores a 30 días. En el gráfico 4, se aprecia que si se excluyen del análisis las operaciones de recompra, se observa una mayor diversificación en los volúmenes transados en la Bolsa, en este sentido la negociación de valores con plazos de vencimiento inferiores a un mes se reduce al 25 %, mientras que la participación de los instrumentos a más de dos años aumenta al 30 %; aunque claro está, aún sigue siendo un mercado caracterizado por el corto plazo.

Gráfico 4. COSTA RICA: ESTRUCTURA DE LAS NEGOCIACIONES EN BOLSA, SEGÚN PLAZO EN DÍAS, SIN RECOMPRAS 1 - 30 25%

721 y más 30%

31 - 60 5%

361 - 720 1% 181- 360 16%

91 - 180 17%

61 90 6%

Por otra parte, es importante mencionar el reciente inicio de la valoración a precios de mercado de los valores que componen los portafolios tanto de los fondos de inversión como de los fondos de pensión administrados por las OPC. El 7 de agosto del 2002 se da inicio

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8 con este proceso el cual contribuirá en gran medida a un manejo más sano por parte de los administradores de estos fondos y permitirá una medición más precisa de los riesgos de mercado involucrados.

Necesidades de inversión de las OPC, reglamentación y desarrollo del mercado de valores El desarrollo de sistema de pensiones basado en la capitalización individual en Costa Rica, a pesar de su reciente creación se ha topado desde sus inicios con un mercado de valores en el que su oferta no ha evolucionado con la rapidez, volumen y diversidad de instrumentos necesarios para abastecer la demanda por parte de las operadoras de pensiones, de tal manera que les permita a éstas una diversificación óptima de su portafolio de inversiones. Lo anterior se evidencia en un mercado de largo plazo no desarrollado, la existencia de pocas emisiones de empresas privadas y un mercado accionario incipiente, a lo cual debe agregarse la presencia dominante en el mercado del sector público a través del Gobierno Central y del Banco Central principalmente, captando recursos con instrumentos que por su relativa seguridad y rendimiento atractivo resultan opciones de inversión llamativas para las OPC. Por otra parte la normativa vigente que rige las inversiones de los fondos administrados por las OPC, establece límites por emisor pero límites pobres en cuanto a los instrumentos y plazos de inversión. Aún así, dadas las características del mercado de valores costarricense mencionadas en el párrafo anterior, el cumplimiento de los límites por parte de las OPC ha sido de difícil cumplimiento durante los 18 meses que tiene de vigencia la actual normativa, particularmente en lo que tiene que ver con los topes máximos de inversiones en emisiones del sector público y en los límites máximos por emisor del sector privado. A lo anterior se une el hecho de que a pesar que la legislación costarricense permite un margen relativamente amplio para realizar inversiones en el extranjero, las operadoras de pensiones no han hecho uso de dicha fuente de colocación de sus recursos por diversas razones relacionadas con el desempeño de los mercados internacionales en los últimos meses, la poca experiencia para operar en estos mercados y la falta de una normativa más amplia y precisa sobre este tema. La experiencia de estos primeros 18 meses de aplicación de la última normativa emitida por la Superintendencia de Pensiones frente a la realidad actual del mercado de valores costarricense, ha impulsado a éste órgano supervisor a reformular los lineamientos referentes a las inversiones de los recursos de los fondos de pensión, tanto en el mercado nacional como en el extranjero. En este sentido las nuevas disposiciones que entrarán a regir en los próximos meses tienden a establecer una estructura del portafolio de los fondos de pensión basado más en un enfoque de control de riesgos8. En el ámbito de las inversiones en el mercado local, los principales elementos de la nueva normativa se refieren a: • •

Amplitud de los instrumentos y emisores a los cuales pueden acceder las OPC. Reducción gradual del límite máximo de inversión en emisiones del Gobierno Central y del Banco Central de Costa Rica. Establecimiento de límites máximos en función de la calidad crediticia otorgada por las empresas calificadoras de riesgo.



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El nuevo Reglamento de Inversiones está actualmente en trámite de aprobación ante el Consejo Nacional de Supervisión del Sistema Financiero (CONASSIF), antes de ser aprobado en firme deberá remitirse en consulta a las operadoras de pensión.

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9 Por su parte en el campo de las inversiones autorizadas en el extranjero, entre los principales aspectos que contempla la nueva reglamentación se tiene: • • • • •

Establecimiento de requisitos referentes a la preparación técnica y profesional de la OPC para operar en mercados internacionales. Delimitación de los tipo de instrumentos en los cuales se puede invertir. Límites de inversión en función de la calidad crediticia de las emisiones, según la calificación otorgada por las empresas calificadoras de riesgo a nivel internacional. Requisitos específicos para la contratación de intermediarios bursátiles en el extranjero. Requisitos de los custodios de valores que se utilizarán en el extranjero.

Adicional a lo señalado, la nueva normativa establece la creación de un comité de riesgos y la apertura de una unidad de riesgos, con el fin de que las operadoras de pensiones mantengan permanentemente una adecuada evaluación, administración y valoración de los riesgos. Los cambios propuestos a la normativa de inversión de las OPC permitirán adecuar las estructuras de los portafolios a la realidad del mercado de valores costarricense, a la vez que promueve la diversificación hacia la colocación de los recursos en emisores extranjeros. Por supuesto, lo anterior debe ir de la mano de una mayor profundidad del mercado de valores costarricense que permita proporcionar una oferta que se adecue a las características de los fondos que administran las operadoras de pensiones.

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