Januar 2012 Dezember 2016

Barometer Konjunktur- und Zinsperspektiven

Volkswirtschaft und Research IKB Deutsche Industriebank AG Dr. Klaus Bauknecht Chefvolkswirt +49 211 8221 4118 [email protected] Dr. Carolin Vogt +49 211 8221 4492 [email protected] Ralf Heidrich [email protected] Daniel Schönekäs [email protected] Eugenia Wiebe [email protected]

Konjunktur: Volkswirtschaften scheinen gefestigter, aber Unsicherheiten bleiben

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Kapitalmärkte: Die Fed tut das Mindeste und deutet Weiteres an, während die EZB ihren Krisenmodus verlängert

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US-Zinsanstieg: Ist primär Trump dafür verantwortlich?

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Weltkonjunktur sollte sich leicht beleben • Stärkere US-Dynamik in Erwartung einer expansiven Trump-Politik • Euro-Zone mit zunehmend gefestigter Konjunktur • Konsum stützt weiter deutsches Wachstum • Politische Unsicherheiten belasten Ausblick anhaltend

Fed hat Leitzins wie erwartet erhöht • Fed-Zinsprojektion unterstellt jetzt drei Zinsschritte pro Jahr • Doch Fed bleibt zögerlich, erst 2018 Raum für deutliche Zinserhöhung • EZB bleibt dagegen bei Krisenpolitik • Angekündigte Reduzierung des Ankaufsprogrammvolumens als Wende der EZB-Geldpolitik?

Anstieg der US-Langfristzinsen mag durch populistische Äußerungen Trumps an Dynamik zugelegt haben • Erhöhung ist auch fundamental zu begründen • US-Inflationsdynamik und US-Wachstum stehen im Einklang mit höheren US-Langfristzinsen

IKB-Prognosen für 2017/18: Länder, Branchen, Wechselkurse und Zinsen

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2016 ein Jahr mit Überraschungen • Unsicherheiten bleiben in 2017 und erhöhen Prognoserisiko • Ein Überblick über Konjunktur-, Wechselkurs- und Zinsprognosen mit kurzen Kommentaren

IKB-Barometer

Dezember 2016

Auftragseingang des Verarbeitenden Gewerbes in % zum Vorjahresmonat

40 30

IKB-Prognose 2017 und 2018 Reale Veränderung in %, kalenderbereinigt

Ausland

20 10 0 -10

Inland

Deutschland BIP-Wachstum 2017 BIP-Wachstum 2018

1,5 1,9

Euro-Zone BIP-Wachstum 2017 BIP-Wachstum 2018

1,4 1,7

-20 -30 -40 1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

Quelle: Statistisches Bundesamt (IKB-Berechnung: reale gleitende 3-Monats-Zuwachsraten in %)

Konjunktur: Volkswirtschaften scheinen gefestigter, … Die Weltkonjunktur zeigte sich im laufenden Jahr relativ robust und sollte ihr moderates Wachstum im Jahr 2017 fortsetzen. In den Schwellenländern könnte die Konjunktur sogar an Fahrt gewinnen. Einige der Länder dürften von der Stabilisierung des Ölpreises und anderer Rohstoffpreise profitieren. Auch die Industrieländer sollten auf ihrem moderaten Wachstumskurs bleiben. Wir gehen daher für das kommende Jahr von einer leichten Belebung der Weltwirtschaft aus (s. auch Beitrag S. 9). Für die US-Wirtschaft, die bisher solide Zuwächse zeigte, aber recht kraftlos blieb, deuten viele Konjunkturindikatoren darauf hin, dass das Expansionstempo zulegen könnte. Dabei wird der private Konsum weiter deutlich wachsen, gestützt von steigenden Reallöhnen und einer zunehmenden Beschäftigungsquote. Auch von den Investitionen wird ein Wachstumsbeitrag erwartet. Zudem sind mit der Wahl Trumps als USPräsident Erwartungen verbunden, dass sich die US-Konjunkturdynamik infolge einer expansiveren Fiskalpolitik beschleunigen sollte. Die IKB rechnet im laufenden Jahr mit einem US-BIP-Wachstum von 1,6 % und 2017 von 2,3 %. In Großbritannien blieb die erwartete Schockreaktion nach der Brexit-Entscheidung aus. Dennoch haben sich mit dem Votum die wirtschaftlichen Aussichten eingetrübt. Die Geld- und Fiskalpolitik hat sofort auf die veränderte Situation mit stützenden bzw. expansiven Maßnahmen reagiert. Infolge des starken Zuwachses im Verlauf von 2016 wird das BIP-Wachstum in diesem Jahr mit 2,0 % nochmals recht kräftig ausfallen. Für 2017 erwarten wir dagegen eine deutlich niedrigere Expansionsrate von 1,2 %. Allerdings bleibt das Prognoserisiko für Großbritannien und damit auch für Europa wegen der Umsetzung des Brexit-Votums erhöht. In der Euro-Zone existieren neben dem Brexit weitere Unwägbarkeiten angesichts der 2017 anstehenden Wahlen in einigen Euro-Ländern, doch die Konjunkturerholung scheint gefestigter und macht sich zunehmend am Arbeitsmarkt positiv bemerkbar. Zudem hat sich die Schuldentragfähigkeit der einzelnen EuroLänder weiter verbessert. Dies liegt an der anziehenden Konjunktur, aber vor allem an der sinkenden Zinslast der Euro-Staaten als Folge der expansiven EZB-Politik. Auf ein unverändertes Tempo der moderaten Expansion deuten einige Indikatoren hin, wie z. B. die bis zuletzt recht gute Beschäftigungsdynamik. Sie dürfte die Einkommen der privaten Haushalte weiter steigen lassen und den privaten Konsum begünstigen. Dennoch bleibt insbesondere in Frankreich und Italien das Wachstum eher überschaubar. Vor allem in Italien belastet das Bankenproblem die Investitionstätigkeit. Wir erwarten für Frankreich einen BIP-Zuwachs von jeweils 1,2 % für 2016 sowie 2017, für Italien von 0,9 % für 2016 und 0,7 % für 2017. In Spanien sollte die gesamtwirtschaftliche Entwicklung etwas an Schwung verlieren. Hier erwarten wir ein BIP-Wachstum von 3,2 % für 2016 und 1,9 % für 2017. In Deutschland hatte sich das Wirtschaftstempo im dritten Quartal verlangsamt. Viele Indikatoren deuten aber darauf hin, dass die Dynamik im Abschlussquartal wieder an Tempo zulegt.

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IKB-Barometer

Dezember 2016

… aber Unsicherheiten bleiben Bei deutschen Unternehmen hat sich in den vergangenen Monaten die Stimmung deutlich aufgehellt und blieb unbeeindruckt von dem überraschenden US-Wahlausgang oder dem Brexit-Votum. Der vielbeachtete Einkaufsmanager-Index hielt sich deutlich über der Wachstumsschwelle von 50 Zählern.

Reales BIP-Wachstum in % zum Vorjahr Kalenderbereinigt

3,0 2,5 2,0

Auch das ifo Geschäftsklima, der bedeutende Vorlaufindikator für die deutsche Wirtschaftsentwicklung, blieb stabil. Dabei bewerteten die Unternehmen ihre aktuelle Geschäftslage besser. Die Aussichten für die kommenden sechs Monate wurden dagegen weniger optimistisch als zuvor beurteilt. Dies ist vor allem auf die weniger dynamischen Exportaussichten der Industrieunternehmen zurückzuführen. Im Handel hingegen verbesserte sich die Stimmung, ebenso in der Baubranche und bei den Dienstleistern. Hoffnung für die Industrie ergibt sich aber aus den sprunghaft gestiegenen Auftragseingängen im Oktober.

1,5

1,0 0,5 0,0 2016

USA 2017

Großbritannien 2018

EU-19

Quellen: Eurostat; IKB-Prognose

Reales BIP-Wachstum in % zum Vorjahr Kalenderbereinigt

3,5

Insgesamt bleibt die konjunkturelle Grunddynamik in Deutschland aufgrund der kräftigen Binnennachfrage robust. Wachstumstreiber bleibt der private und staatliche Verbrauch. Zudem dürften die Bauinvestitionen aufwärtsgerichtet verlaufen. Mit zunehmender Belebung der Weltkonjunktur sollte der Außenhandel ebenfalls positive Wachstumsbeiträge liefern, auch wenn die Importe stark bleiben. Für das letzte Vierteljahr des laufenden Jahres ist damit zu rechnen, dass die Wachstumsrate des BIP an das höhere Tempo des ersten Halbjahres anknüpfen wird. Und auch im nächsten Jahr sollte das Wachstum robust bleiben. So halten wir an unserer saisonbereinigten BIP-Prognose von 1,7 % für 2016 und 1,5 % für 2017 weitgehend unverändert fest.

3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5

0,0 Frankreich 2016 2017

Spanien

Italien

2018

Quellen: Eurostat; IKB-Prognose

Deutschland: Reales BIP-Wachstum in Mrd. € Kalender- und saisonbereinigt vierteljährlich; Jahreswachstum in %

Prognose

750

P

1,7 1,5

700

1,6 0,7 0,8 3,7

650

0,6

3,9 -5,6

600

550 2008

2010

2012

2014

Quellen: Statistisches Bundesamt; IKB-Prognose

2016

1,5

Die Unsicherheiten bleiben allerdings nicht zuletzt aufgrund des Brexit, der Unwägbarkeiten der zukünftigen US-Politik und der politischen Lage in Italien hoch. Durch die zunehmend negative Wahrnehmung von Globalisierungsprozessen sowie die stärkere Betonung nationalstaatlicher Souveränität können extreme politische Parteien bei den in einigen Ländern der Euro-Zone 2017 anstehenden Wahlen an Bedeutung gewinnen. Die hiervon ausgehende Unsicherheit über die zukünftigen institutionellen und regulatorischen Rahmenbedingungen könnte die Investitionsneigung der Unternehmen spürbar dämpfen. Dr. Carolin Vogt, [email protected]

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IKB-Barometer

Dezember 2016

Rendite 10-jähriger Bundesanleihen und Inflationsrate in % 10 10-jährige Bundesanleihen in % 8

6

4

2 Preisindex der Lebenshaltung in % ggb. Vorjahresmonat 0

-2 1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

Quellen: Statistisches Bundesamt; Bundesbank

Kapitalmärkte: Die Fed tut das Mindeste und deutet Weiteres an, … USA: Erwerbsquote in % in %

68

66 64 62

60 58 56 1948

1958

Quelle: BLS

1968

1978

1988

1998

2008

Wie erwartet hat die Fed ihren Leitzins in der letzten Notenbanksitzung 2016 mit 25 bp angehoben. Auch haben die Fed-Mitglieder ihre Leitzinsprojektion über den zukünftigen Verlauf noch oben angepasst. Statt bislang von zwei gehen sie nun von drei Zinsschritten für 2017 aus und jeweils weiteren drei in den Jahren 2018 und 2019 von je 25 bp; insgesamt also bis Ende 2019 eine Erhöhung um 225 bp auf ein Leitzinsniveau von 3 %. Die Zinsprojektionen spiegeln die Erwartungen einer anhaltenden Normalisierung wider. Die Fed betonte, dass die Arbeitslosenquote fast wieder auf Vorkrisenniveau liegt. Dies ist eigentlich ein klares Zeichen, dass die Geldpolitik nun die Zügel straffen muss, um nicht „hinter die Kurve“ zu geraten. Trotzdem zeigt die Fed keine Eile.

Die Fed bleibt zögerlich, was ihre Zinsanhebungen angeht. So betont sie auch in ihrer jüngsten Pressemitteilung, dass sie sich weiterhin von den aktuellen Konjunkturdaten leiten lässt. Damit scheint die Fed selbst bei der aktuellen Arbeitslosenquote von 4,6 % keine ausreichenden Gründe bzw. Inflationssorgen zu haben, um die Normalisierung ihrer Geldpolitik zügiger voranzutreiben. Erst 2019 ist gemäß der Fed-Prognosen mit einem real positiven Leitzins zu rechnen. Ein Grund für die Unsicherheit über den US-Inflationsverlauf ist sicherlich die weiterhin niedrige Erwerbsquote (auch Partizipationsrate als Summe der Erwerbstätigen und Arbeitsuchenden in Relation zur Bevölkerung). Hierfür mag es strukturelle Aspekte – wie eine alternde Bevölkerung und eine sich stabilisierende Erwerbsquote von Frauen – geben. Es kann allerdings auch daran liegen, dass es immer noch keine ausreichende Nachfrage nach Arbeitskräften gibt. So kann die niedrige Arbeitslosenquote weniger auf eine anziehende Nachfrage nach Arbeitskräften, als vielmehr auf eine schrumpfende Partizipationsrate der Arbeitskräfte hindeuten. Wenn die Erwerbsquote auf steigende Löhne nicht reagiert und nicht zunimmt, ist mit einem deutlichen Lohndruck als Folge von Engpässen am Arbeitsmarkt zu rechnen. Reagiert die Erwerbsquote hingegen, so ist die niedrige Arbeitslosenquote kein Indiz für steigende Inflationsrisiken. 4

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Dezember 2016

… während die EZB ihren Krisenmodus verlängert Staatsschuldenquote in % des BIP 110 105 100 95 90 85 80 75 70 65 60 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016g Euro-Zone

USA

Quelle: IWF

EZB-Bilanz in Mrd. € 4000

In der Euro-Zone hält die EZB mit einer Verlängerung ihres Aufkaufprogramms bis mindestens Ende 2017 noch an ihrer Krisenpolitik fest. Das Aufkaufvolumen von Anleihen wurde jedoch von 80 Mrd. € auf 60 Mrd. € pro Monat reduziert. Ob dies bereits ein erstes Anzeichen eines langen Prozesses der geldpolitischen Wende darstellt, bleibt noch abzuwarten. Denn die EZB betonte in ihrer Presskonferenz explizit, dass sie das Volumen je nach Bedarf wieder anheben kann. Grundsätzlich bleibt das Prognoserisiko für die EuroZone hoch, nicht zuletzt aufgrund möglicher Auswirkungen des Brexit-Referendums. Vor diesem Hintergrund und in einem Umfeld weiterhin eher schwacher Konjunkturverläufe vieler Euro-Länder ist an einer Beendigung der Negativzinspolitik auf Sicht sicherlich nicht zu denken.

3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Quelle: EZB

Euro-Zone: Inflationsrate in % zum Vorjahr 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 2018P

2017P

2016E

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

0,0

Quellen: EZB; IKB (E = Schätzung, P = Prognose)

Es ist damit durchaus nachvollziehbar, dass die Fed selbst bei einer niedrigen Arbeitslosenquote weiterhin auf Sicht fährt und eine reaktive Geldpolitik zeigt. Dies gilt vor allem deshalb, weil die zukünftige Ausgestaltung der Fiskal- und Wirtschaftspolitik von Donald Trump alles andere als „in Stein gemeißelt“ ist. Zwar wird eine positive Konjunkturstimulierung als Folge seiner Fiskalpolitik erwartet, doch Risiken bezüglich der Beziehungen zwischen den USA und ihrer wichtigen Handelspartner mag für erhöhte Nervosität und politische Unsicherheit sorgen. So könnten die Impulse aus der Politik für die Wirtschaft kurzfristig durchaus negativ sein, bevor die expansive Fiskalpolitik durch Nachfrageimpulse das Wachstum verbessert. Dies sollte sich allerdings erst spät im Verlauf von 2017 bzw. 2018 zeigen. So könnte sich für die Fed erst 2018 ein deutlicher Raum für Zinsanhebungen ergeben.

Die Inflationsrate in der Euro-Zone sollte in den kommenden Monaten aufgrund von Basiseffekten als Folge eines stabilen bzw. anziehenden Ölpreises deutlich über 1 % steigen. Die Kernteuerungsrate dürfte sich hingegen deutlich verhaltener erhöhen. Es bleibt abzuwarten, in welchem Maße sich die Dynamik der Preisanstiege in den kommenden Jahren dem EZB-Inflationsziel nachhaltig nähern wird. Mit BIP-Wachstumserwartungen für die Euro-Zone von 1,4 % für 2017 und 1,7 % für 2018 ist sicherlich mit keinem bedeutenden Inflationsdruck als Folge von Konjunkturentwicklungen zu rechnen. Eine anhaltend verhaltene Kreditvergabe in der Euro-Zone bestätigt diese Einschätzung. Dr. Klaus Bauknecht, [email protected] 5

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Dezember 2016

US-Zinsanstieg: Ist primär Trump dafür verantwortlich? In einer kurzen Videoansprache gab Trump erste Maßnahmen bekannt, die bei seinem Amtsantritt umgesetzt werden sollen. Abgesehen von der bevorstehenden Kündigung des TPP-Handelsabkommens, das Anfang 2016 in Kraft getreten ist, bleiben die Aussagen jedoch vage. Grundsätzlich will Trump nur bilaterale Handelsabkommen abschließen, um die Interessen der USA zu wahren. Die kurze Rede fokussierte darauf, dass Trump Jobs in den USA schützen bzw. in die USA zurückholen will. Auf andere Themen wie „Obamacare“ ging er nicht ein. Trump wollte sicherlich auch zeigen, dass er zentrale Wahlkampfthemen durchaus ernst nimmt. Andere Themenblöcke wie „Steuern“ und „staatliche Ausgabenpolitik“ dürfte er ebenfalls bald angehen. Der Markt zumindest scheint daran keine Zweifel zu haben. Inzwischen haben sich die 10-jährigen US-Renditen von ihrem Tief von 1,3 % deutlich erholt. Doch wie nachhaltig ist der Renditeanstieg in den USA bzw. wo ist das Ende der Fahnenstange erreicht? Erwarten die Märkte zu viel von Trumps Präsidentschaft, oder gibt es ausreichend fundamentale Gründe für eine nachhaltige Renditeerhöhung? Abb. 1: 10-jährige US-Treasury-Renditen in % 6 5 4 3 2 1 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Quellen: FRED; IKB

Einschätzung zu Trumps Wirtschaftspolitik Setzt Trump seine Steuer- und Ausgabenpolitik zügig um, so kommt dies einer fiskalischen Stimulierungsmaßnahme gleich, die kurzfristig Wachstum und Inflation fördern wird. Allerdings kann die Nachhaltigkeit dieser Maßnahmen bezweifelt werden. Zum einen wird eine Steuersenkung zu Gunsten von Besserverdienenden die Kaufkraft der US-Bürger insgesamt kaum verbessern. Auch ist eine Steuersenkung nicht die effektivste Maßnahme, um die Nachfrage zu stärken, da nicht alle Steuerersparnisse konsumiert werden. Zum anderen kann die expansive Fiskalpolitik angesichts der hohen US-Schuldenquote nur begrenzt aufrechterhalten werden. So gibt es durchaus berechtigte Skepsis gegenüber der Nachhaltigkeit und Effektivität der angedachten Steuersenkungen. Aus dieser Sicht dürfte das Trump-Programm das Risiko eines Rückfalls in Rezession und Deflation reduzieren und damit eine Normalisierung der Renditen begünstigen. Doch grundlegende Einflüsse auf die Inflations- und Wachstumsentwicklung der USA sind aktuell eher nicht zu erkennen. Dabei sind strukturelle Veränderungen genau das, was Trump angekündigt hat. „Amerika wieder groß machen“ und „nachhaltig zusätzliche Jobs schaffen“ – das lässt sich nur mit Hilfe struktureller Reformen umsetzen. Allerdings scheinen die wirtschaftspolitischen Vorstellungen Trumps auf tönernen Füßen zu stehen. Für ihn liegt die Lösung in faireren Handelsabkommen. Unfair ist demnach alles, was Jobs abwandern lässt. Doch ein Handelsabkommen, das eine Verlagerung von weniger produktiven Arbeitsplätzen in Billiglohnländern verhindert, ist alles andere als strukturverbessernd. Wertschöpfung und Verlagerung weniger produktiver Produktionsprozesse in Billiglohnländer ist ein typischer Prozess in der wirtschaftlichen Entwicklung industrialisierter Länder, der letztendlich zu einer deutlichen Zunahme von qualifizierten Arbeitsplätzen, u. a. im Dienstleistungssektor, führt. Entscheidend ist deshalb nicht die Arbeitsplatzverlagerung, sondern die Schaffung neuer Stellen in inländischen Wirtschaftszweigen, die eine höhere Wertschöpfung, und damit ein

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Dezember 2016

besseres Lohnniveau, rechtfertigen. So fördern Handelsabkommen eine global effizientere Allokation von Produktionsfaktoren und somit Wachstum. Deutschland ist hierfür ein Beispiel. Bei den extremen Lohnunterschieden zwischen den USA und Mexiko dürfte ein Importzoll von 20 % oder 30 % nicht ausreichen, um genügend Anreiz für eine Produktionsverlagerung in die USA zu schaffen. Der Mindestlohn in den USA liegt bei 7,25 US-$ pro Stunde, während er in Mexiko unter 4 US-$ pro Tag liegt. Nur Produktivitätswachstum und eine höhere Qualifizierung der Arbeitnehmer kann das Lohngefälle ausgleichen und zu wettbewerbsfähigen Lohnstückkosten in den USA führen. Ob durch Zölle oder steigende Löhne – die Wettbewerbsfähigkeit der US-Industrien, für die mexikanische Standorte die Werkbank darstellen, wird mit der Umsetzung von Trumps Ideen sinken. Somit fördert Trump durch seine Politik eher einen schnelleren Abbau dieser Industrien in den USA, da ihre Rentabilität bei Umsetzung seiner Ankündigungen abnehmen wird. Zwar mögen Investitionen grundsätzlich durch eine Steuerreform gestärkt werden. Doch dies gilt für alle Wirtschaftszweige und wird somit die relative Rentabilität nicht beeinflussen, es sein denn, diese Industrien werden durch Subventionen gezielt gefördert, was allerdings aktuell nicht auf der Agenda steht. Die Politik von Trump wird das US-Potenzialwachstum eher negativ als positiv beeinflussen, auch wenn Steuerreformen kurzfristig Investitionen fördern. Wettbewerbsverzerrungen infolge des zunehmenden Protektionismus werden über kurz oder lang zu einer suboptimalen Allokation von Produktionsfaktoren führen. Das infolgedessen nachlassende Potenzialwachstum sowie ein deutlich positiver Nachfrageeffekt durch die Fiskalpolitik könnten womöglich nennenswerte Inflationsanstiege bewirken. Aus dieser Sicht dürfte die Präsidentschaft Trumps durchaus Veränderungen mit sich bringen, wenn auch eher kurzfristiger Natur. Eine nachhaltig zunehmende Nachfrage und sich festigende Ungleichgewichte sind weniger zu erwarten; vielmehr würde mit zusätzlichen Zöllen die Fähigkeit der Leistungsbilanz nachlassen, als Druckventil für überschüssige Nachfrage zu dienen. Allerdings ist auch eine expansive Fiskalpolitik ohne höheres Potenzialwachstum nicht nachhaltig. Einschätzung zu US-Renditen und Ausblick Die Korrektur an den Zinsmärkten wäre auch ohne die Wahl Trumps zum US-Präsidenten grundsätzlich zu erwarten gewesen. Denn weder die US-Inflationsdynamik noch das Wachstum passen zu 10-jährigen USRenditen mit einem Niveau von rund oder unter 1,5 %. Allerdings sind Finanzmärkte bekannt dafür, dass sie überreagieren und sich eine Korrektur durchaus hinziehen kann. Hier mag Trumps Erfolg geholfen haben, eine Gegenbewegung zu beschleunigen, auch wenn die Zinsen bereits im Vorfeld der Wahlen tendenziell gestiegen sind. Empirische Analysen zeigen tatsächlich, dass die aktuelle Korrektur nicht nur aus Trumps politischen Vorstellungen resultiert, sondern vor allem daraus, dass die Renditen unabhängig vom Sentiment eine Abweichung zu ihrem fundamentalen Wert erreicht hatten, bei dem eine kurzfristige Korrektur zu erwarten war. Dies war im dritten Quartal von 2012 und 2016 sehr deutlich zu erkennen, wie Abb. 2 zeigt. Bei neutraler Sicht auf das Herdenverhalten läge der Fair Value der 10-jährigen US-Renditen laut IKB-Modell bei rund 2,5 % im letzten Quartal 2016. Unter Annahme eines negativen Herdenverhaltens (Sorgen über Konjunktur und Deflation eskalieren erneut) befände sich dieses Niveau bei 2,1 %. Bei einem positiven Sentiment (Sorge über steigende Inflation eskaliert) läge das Niveau bei knapp unter 3 %. Abb. 2 zeigt auch die von der IKB erwartete fundamentale Entwicklung der US-Renditen unter Berücksichtigung eines positiven wie auch negativen Sentiments für 2017. Es ist ersichtlich, dass das aktuelle fundamentale Niveau noch weiteres Anstiegspotenzial hat, vor allem, wenn die Erwartungen zunehmend von einer Inflation ausgehen. Doch auch bei ausgeglichenem Stimmungsverlauf wäre ein Renditeniveau zwischen 2,5 % und 3 % für 2017 fundamental durchaus nachvollziehbar. Diese Einschätzung beruht allerdings darauf, dass die Fed nicht nur im Dezember 2016, sondern auch mindestens zwei Mal im Jahr 2017 die Fed Funds Rate um je 25 bp anheben wird, und sich das US-Wachstum von seinem schwachen Verlauf 2016 verabschiedet. Die IKB erwartet 2017 ein BIP-Wachstum von rund 2,4 %.

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Dezember 2016

Abb. 2: Fair-Value-Einschätzung und Prognose von 10-jährigen US-Treasury-Renditen in % 5 4 4 3 3 2 2 1 2009

2010

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Fair Value bei neutraler Stimmung Fair Value bei Herdenverhalten aufgrund von Deflationssorgen Fair Value bei Herdenverhalten aufgrund von Inflationssorgen 10-jährige Rendite (nur historischer Verlauf)

Quellen: FRED; IKB-Prognose

Fazit Faire Handelsabkommen hätten laut Trump in erster Linie einen Arbeitsplatzaufbau in den USA zur Folge. Damit kritisiert er vor allem Industrien, die Mexiko und andere Billiglohnländer als Werkbank nutzen, um ihre Wettbewerbsfähigkeit zu erhalten. Folglich wird eine Umsetzung entsprechender Pläne eher den Ab- als den Aufbau von Arbeitsplätzen in den entsprechenden Industrien forcieren. Das US-Wachstumspotenzial wird Trump mit seiner Politik wohl kaum vergrößern. Jedoch sollten zusätzliche Nachfrageimpulse aufgrund einer expansiveren Fiskalpolitik den inflationären Druck erhöhen; allerdings nur kurzfristig, da der fiskalische Spielraum angesichts der hohen Staatsverschuldung begrenzt ist. Der aktuelle Anstieg der US-Renditen mag durch populistische Äußerungen Trumps an Dynamik zugelegt haben. In dem Maße, wie dies der Fall ist, sollte an der Nachhaltigkeit des Renditeanstiegs gezweifelt werden. Allerdings ist dieser auch aufgrund fundamentaler Entwicklungen nachvollziehbar. Selbst beim aktuellen Niveau 10-jähriger Renditen von 2,3 % ist noch Luft nach oben, unabhängig davon, ob Trumps Politik für zusätzliche Inflationsdynamik sorgt. Dr. Klaus Bauknecht, [email protected]

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IKB-Prognosen für 2017/18: Länder, Branchen, Wechselkurse und Zinsen Das Jahr 2016 war für Prognostiker kein einfaches, haben sich doch viele entscheidende Erwartungen nicht erfüllt. Sowohl das Ergebnis des Brexit-Referendums in Großbritannien, als auch die Wahl zum 45. USPräsidenten überraschten und sollten den Ausblick entscheidend beeinflussen. Es lässt sich nur vermuten, wie Trump auf die Konjunkturentwicklung der USA und somit auch auf die Fed-Zinspolitik sowie auf die Finanzmärkte wirken wird. Das Prognoserisiko bleibt daher im Jahr 2017 hoch. Wahlen in Frankreich, in den Niederlanden sowie in Deutschland und anhaltende politische Unwägbarkeiten in Italien kommen als Unsicherheitsfaktoren in der Euro-Zone hinzu. Auch wenn eine grundsätzliche politische Neuausrichtung Europas eher unwahrscheinlich ist, so ist dennoch angesichts der Entwicklungen des Jahres 2016 von erhöhter Nervosität auf den Märkten im Vorfeld dieser Ereignisse auszugehen. Ungewiss ist zudem die Nachhaltigkeit des chinesischen Wachstums. Grundsätzlich sollten alle wichtigen Notenbanken im Krisenmodus bleiben, wobei die Fed weiterhin leicht an ihrer Zinsschraube drehen sollte. Real positive Leitzinsen sind auf Sicht auch in den USA nicht zu erwarten. Dies mag die Konjunktur stützen. Gleichwohl reduzieren die niedrigen Zinsen die Einflussmöglichkeit der Zinspolitik, wenn sich die Konjunktur unerwartet eintrüben sollte. Italien und Frankreich gelten als Beispiele dafür, dass Strukturreformen in der Euro-Zone nur schleppend vorankommen. Jedoch gibt es eine Reihe von grundsätzlich positiven Aspekten, die eine weitere Aufhellung in der Euro-Zone – konjunkturell wie auch strukturell – stützen. Hierzu gehört die anhaltend sinkende Zinslast der Euro-Staaten, die eine Schuldentragfähigkeit sicherstellt, fiskalischen Handlungsspielraum ermöglicht und zu einer weiter marginal sinkenden Schuldenquote für die Euro-Zone führen sollte. Die sinkende Arbeitslosenquote (von 11,4 % 2012 auf aktuell 9,8 %) sollte die sozialen Strukturen Europas stärken, vorausgesetzt, sie sinkt auch im nächsten Jahr in vielen Euro-Ländern weiter. Hiervon ist beim aktuellen Konjunkturausblick auszugehen. Es folgen die Prognosen der IKB, die tabellarisch und mit kurzen Kommentaren versehen zusammengefasst sind. Hinter jeder Prognose steht eine Vielzahl von Annahmen und Abwägungen, sodass die Tabellen nur einen kleinen Ausschnitt der IKB-Einschätzung spiegeln. Vor allem angesichts des Prognoserisikos, das aufgrund der oben erwähnten Unwägbarkeiten besteht, bleibt eine detaillierte Kenntnis von impliziten Annahmen zur Beurteilung der Prognosen entscheidend. Der Leser ist eingeladen, hierzu das Gespräch mit den IKB-Volkswirten zu suchen. Tabelle 1: Prognose Wirtschaftswachstum – reales BIP-Wachstum in % zum Vorjahr Ø 10-16

2016E

2017P

2018P 

Deutschland

2,0

1,7

1,5

1,9

Euro-Zone

1,0

1,6

1,4

1,7

UK

2,0

2,0

1,2

1,6

USA

2,1

1,6

2,3

2,5

Japan

1,3

0,6

0,8

0,7



China

8,0

6,6

6,5

6,1



Brasilien

1,3

-3,0

1,0

2,1

Russland

1,4

-0,8

1,3

1,5

Welt

3,7

2,9

3,4

3,5





Fiskalische Stimulierungsmaßnahmen unter Donald Trump sollten vor allem in der zweiten Hälfte 2017 und im Jahr 2018 zum Tragen kommen. Die Nachhaltigkeit dieser Maßnahmen ist in Anbetracht der hohen US-Schuldenquote anzuzweifeln. Das britische Wachstum sollte zunehmend durch die Verunsicherung aufgrund des Brexit-Votums belastet werden. Dies zeigt sich vor allem an der britischen Investitionstätigkeit. Schwellenländer und vor allem rohstoffexportierende Länder sollten sich 2017 konjunkturell weiter stabilisieren bzw. erholen. Hohe Investitions- und Schuldenquoten sowie die Risiken des chinesischen Immobilienmarktes belasten weiterhin den mittelfristigen Ausblick Chinas. Die aktuelle Konjunkturdynamik scheint hingegen stabil zu sein. Ein robustes Konsumwachstum sowie anziehende Exportnachfrage deuten auf günstige Bedingungen für die deutsche Konjunktur vor allem im Jahr 2018 hin.

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Dezember 2016

Tabelle 2: Prognose Inflationsraten – in % zum Vorjahr Ø 10-16

2016E

2017P

2018P

Deutschland

1,2

0,4

1,6

1,6

Euro-Zone

1,3

0,2

1,4

1,7

UK

2,2

0,6

2,2

2,7

USA

1,6

1,2

2,0

2,2

Japan

0,4

-0,2

0,5

1,0

China

2,8

2,0

2,2

2,1

Brasilien

6,8

8,6

5,3

4,6

Russland

8,2

7,1

5,2

4,5



 

Basiseffekte in Folge des steigenden Ölpreises führen zu einem generellen Anstieg der Inflationsrate 2017. Bereits in den kommenden Monaten sollte die Teuerungsrate in der Euro-Zone bei deutlich über 1 % liegen. Ein erheblicher Anstieg der Kerninflationsrate ist angesichts der moderaten Wachstumsaussichten auch im Jahr 2018 nicht zu erwarten. Die Inflationsrate vieler Schwellenländer sollte in Folge einer stabilen Devisenkursentwicklung weiter zurückgehen. Deutlich steigende Rohstoffpreise sind aufgrund der Wachstumserwartungen eher unwahrscheinlich.

Tabelle 3: Prognose Deutschland Industriebranchen – reales Produktionswachstum in % zum Vorjahr Ø 10-16

2016E

2017P

2018P

Verarbeitendes Gewerbe

3,7

1,2

1,1

2,2

Nahrungsmittel

0,2

1,0

0,5

0,7

Textil- u. Bekleidung

0,3

1,0

0,1

0,8

Holz

2,6

0,5

0,3

1,2

Papier

0,5

-1,0

-0,4

0,6

Chemie, Pharma

2,2

0,5

1,1

2,2

Gummi und Kunststoff

3,3

1,6

1,0

2,1

Glas und Keramik

2,2

2,5

1,3

1,5

Metallbearbeitung

3,3

-1,1

0,1

2,0

Metallerzeugnisse

4,4

1,7

1,3

2,2

Elektro

4,1

1,7

1,5

2,7

Maschinenbau

3,6

-0,1

0,6

2,6

Automotive

6,6

2,3

2,4

3,2

Möbel

0,4

0,4

0,2

0,7

 Das moderate Wachstum der Industrie sollte sich auch 2017 fortsetzen, bevor es sich 2018 wieder beschleunigt.  Die erwartete Wachstumsspanne unter den Branchen bleibt relativ breit und schwankt zwischen 2,4 % in der Automobilbranche und einem leichten Produktionsrückgang in der Papierindustrie.  Grundsätzlich sollte sich die Stabilisierung der Produktion fortsetzen, und die Anzahl der Branchen mit Produktionsrückgang dürfte weiter sinken.  Der Kapazitätsaufbau sollte bei moderaten Wachstumserwartungen eher überschaubar bleiben, vor allem in den Schwellenländern. Dies dämpft die Nachfrage nach Investitionsgütern und somit das Wachstumspotenzial insbesondere des Maschinenbaus.  Chemie- und Pharmaindustrie sollten vor allem bei höherwertigen Produkten ein stabiles Wachstum zeigen.

Tabelle 4: Wechselkursprognosen 15. Dez.

in 6M

in 9M

Ende 2017

EUR/USD

1,05

1,02

1,04

1,06

EUR/GBP

0,85

0,86

0,88

0,90

EUR/JPY

124

123

125

130

EUR/CHF

1,08

1,07

1,08

1,08

EUR/HUF

313,5

307

306

306

EUR/CZK

27,02

27,00

26,30

26,05

EUR/TRY

3,63

3,50

3,40

3,35

EUR/PLN

4,45

4,25

4,30

4,33

EUR/RUB

64,5

68,0

72,0

76,0

EUR/MXN

21,60

21,00

20,50

20,20

EUR/ZAR

14,8

15,6

16,4

16,5

EUR/CNY

7,27

7,15

7,20

7,40

EUR/CAD

1,40

1,42

1,43

1,44

EUR/AUD

1,42

1,42

1,41

1,39







Das Zinsdifferenzial zwischen langläufigen Renditen der USA und Deutschland deutet weiterhin auf Aufwertungsdruck des US-Dollar gegenüber dem Euro hin. Doch eine nachhaltige Aufwertung bleibt eher unwahrscheinlich, vor allem, wenn sich die Wirtschaftspolitik Trumps als weniger stimulierend erweisen sollte, und somit die Fed weniger ambitionierte Zinsanhebungen vornehmen wird. Ein nachhaltiger EUR/USD-Kurs unter Parität bleibt unter solchen Überlegungen unwahrscheinlich. Kurzfristig ist allerdings ein Kurs unter Parität durchaus denkbar, vor allem, weil Devisenmärkte – wie die meisten Finanzmärkte – zur Übertreibung tendieren. Das britische Pfund sollte sich erneut als schwach erweisen, vor allem, wenn die anhaltende Unsicherheit über die Ausgestaltung des Brexit zu realwirtschaftlichen Implikationen führt. Grundsätzlich bleibt die Wechselkurvolatilität aufgrund der anhaltenden Unsicherheiten hoch. 10

IKB-Barometer

Dezember 2016

Tabelle 5: Zinsprognosen – in % 15. Dez.

in 6M

in 9M

Ende 2017

EZB-Einlagenfazilität

-0,40

-0,40

-0,40

-0,40

Federal Funds Rate

0,75

1,00

1,25

1,25

3M-Euribor

-0,32

-0,30

-0,30

-0,30

3M-$-Libor

0,96

1,30

1,40

1,50

10-Jahre Bund

0,36

0,50

0,60

0,50

10-Jahre U.S. Treasury

2,61

2,70

2,80

2,60

EUR Swap 10-Jahre

0,78

0,80

0,90

0,80

US-$ Swap 10-Jahre

2,49

2,50

2,80

2,80





Auch in den Jahren 2017 und 2018 ist mit moderaten Zinsanhebungen der Fed zu rechnen, vor allem, wenn sich die Politik Trumps als kurzfristig erfolgreich erweisen sollte. Deutliche Zinsanhebungen sind jedoch beim erwarteten US-Wachstum unwahrscheinlich. Die Fed wird sich weiterhin eher von aktuellen Konjunkturdaten als von Vermutungen leiten lassen. Am kurzen Ende der deutschen Zinskurve sollte sich 2017 nicht viel ändern. Die Zinsen werden negativ bleiben. Das lange Ende wird von der Entwicklung der US-Zinsen und von einer weiter anziehenden Konjunktur sowie Inflation in der Euro-Zone gestützt.

Quellen: Statistisches Bundesamt; Eurostat; Notenbanken; IKB-Schätzung und -Prognosen (E = Schätzung; P und in …M = Prognosen)

SWOT-Analyse für Deutschland für die Jahre 2017 und 2018 Stärken  International ausgerichtete und wettbewerbsfähige Industrie  Konsumentenstimmung weiterhin positiv  Robuster Arbeitsmarkt und weiter zunehmende Beschäftigung  Hohe Investitionsaktivitäten an Auslandsstandorten und Nutzung globaler Produktionsfaktoren Schwächen  Niedrige Investitionstätigkeit der Industrie und staatlicher Investitionsstau  Stagnation der Industrieproduktion in Deutschland  Hohe Energiekosten für die deutsche Wirtschaft  Hohe reale Lohnanstiege der letzten Jahre und niedriges Produktivitätswachstum belasten Lohnstückkosten  Reformmüdigkeit und Verschlechterung der wirtschaftliche Rahmenbedingungen

Chancen  Konjunkturelle Belebung der Euro-Zone, US-Wachstum mit stärkerer Dynamik  Flüchtlinge sorgen für steigende Nachfrage  Sinkende Zinslast erhöht Handlungsspielraum der Fiskalpolitik  Stabilisierende Rohstoffpreise festigen Konjunktur in Schwellenländern und damit die Exportnachfrage in diese Regionen Risiken  Anhaltend hohe Ausgaben für Flüchtlingsintegration  Schwellenländer bleiben im Krisenmodus  Erneute Eskalation geopolitischer Risiken belastet die globale Konjunktur und damit wichtige Absatzmärkte der deutschen Industrie  Politische Unwägbarkeiten wie Brexit-Verhandlungen, Trumps Wirtschaftspolitik und Wahlen in der EuroZone verunsichern, gefährden einen positiven Konjunkturausblick wichtiger Exportmärkte und führen zur Investitionszurückhaltung

Jüngste IKB-Veröffentlichungen EZB: Der erste Schritt zu einer geldpolitischen Wende? 8. Dezember 2016 Ausblick Italien: Die EZB wird’s schon richten 5. Dezember 2016 US-Zinsanstieg: Ist primär Trump dafür verantwortlich? 24. November 2016 Studie über die Schuldendynamik und Fiskalpolitik der vier großen Euro-Länder, Oktober 2016 Branchenfokus Maschinenbau, September 2016

Dr. Klaus Bauknecht, [email protected]

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IKB-Barometer

Dezember 2016

Daten auf einen Blick (15. Dezember 2016) Gesam tw irtschaft Mrd. €

Reale Veränderung in % zum Vorjahr (kalenderbereinigt)

2015

2013

2014

2015

2016p

3.032,8

0,6

1,6

1,5

1,7

1.636,0

0,9

1,0

1,9

1,4

Staatsverbrauch

583,7

1,2

1,2

2,7

3,6

Ausrüstungsinvestitionen

200,2

-1,7

5,4

2,8

1,3

Bauinvestitionen

295,0

-1,1

2,0

-0,2

2,5

Exporte

1.418,8

2,0

4,0

4,6

3,2

Importe

1.189,3

3,2

4,0

5,1

3,3

1,5

0,9

0,2

0,3

Veränd. in % zum Vorjahr

Sep 16

Okt 16

Nov 16

109,5

110,4

110,4

Aug 16

Sep 16

Okt 16

111,6

111,3

116,7

Aug 16

Sep 16

Okt 16

BIP Privater Verbrauch

Verbraucherpreise Frühindikatoren Index* 2010 = 100 ifo-Geschäftsklima

2015 108,1 2015

Auftragseingänge**

110,2

0,1 Veränd. in % zum Vorjahr 1,0

Produktion und Handel** Index* 2010 = 100

2015

Veränd. in % zum Vorjahr

Verarbeitendes Gew erbe

110,3

0,5

113,5

111,7

111,7

Bauhauptgew erbe

119,0

-0,7

119,6

118,0

120,2

Einzelhandel (ohne Kfz)

105,8

3,0

107,0

105,4

107,9

Sep 16

Okt 16

Außenhandel nom inal*** 2015

Veränd. in % zum Vorjahr

Aug 16

Warenexporte Mrd. €

1.196,4

6,5

96,4

106,0

101,5

Warenimporte Mrd. €

948,5

4,2

76,5

81,8

82,2

Veränd. in % zum Vorjahr

Sep 16

Okt 16

Nov 16

Arbeitsm arkt** 2015 Erw erbstätige in Mio. Arbeitslose in Mio. Arbeitslosenquote in %

42,979

0,9

43,453

43,466

-

2,793

-3,6

2,676

2,663

2,658

6,1

6,0

6,0

in 6 Monaten

in 9 Monaten

Ende 2017

6,4

Wechselkurse 15.12.16

in 3 Monaten

1 € = ... US-$

1,05

102,00

1,02

1,04

1,06

1 € = ... SFR

1,08

1,07

1,07

1,08

1,08

-0,32

-0,30

-0,30

-0,30

-0,30

USD 3-Monats-Libor

0,96

1,15

1,30

1,40

1,50

10-jährige Bundesanleihen

0,36

0,40

0,50

0,60

0,50

10-jährige US-Staatsanleihen

2,61

2,55

2,70

2,80

2,80

Zinsen in % 3-Monats-Euribor

p = Prognose; v = vorläufig * Durchschnittswerte; ** saisonbereinigt; *** Spezialhandelsstatistik; Quellen: Bloomberg; Bundesagentur für Arbeit; Deutsche Bundesbank; Statistisches Bundesamt; IKB- Prognosen

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IKB-Barometer

Dezember 2016

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