Jubilant Life Sciences   

 

May 25, 2016 



CMO,  Radiopharma  drive  Pharma,  Volume  dips  in  LSI:  Jubilant’s  net  sales  declined by 2% YoY to Rs15bn while EBITDA grew by 29% to Rs3.2bn in Q4FY16.   The company’s overall financial performance except LSI sales were in line with  our  estimates  as  Jubilant  has  been  benefitting  from  volume  and  price  rise  in  Radiopharma  products  along  with  gradual  ramp  up  in  CMO  business.  With  growing  consolidation  among  channel  partners  and  price  competitions,  US  generic  revenues  declines  both  in  Q4FY16  and  FY16.  LSI  revenues  were  impacted due to lower price of pyridines (due to pass on benefits of lower price  of  crude  oil  derivatives),  lower  demand  of  pyridines  and  Acetates  (Acetyles)  from  global  agro‐chemical  customers  and  declining  demand  in  Nutritional  business.  The  Pharma  division  sales  grew  by  10%  YoY,  while  LSI’s  business  declined  by  14%  as  lower  solvent  prices  (derivatives  of  Crude  oil)  drove  down  both  input  prices  as  well  as  end  products.  Overall,  Jubilant  maintained  sequential  EBITDA  margin  of  Pharma  at  27‐30%  and  LSi  margin  ate  15‐16%  in  Q4FY16.  



Expected  launch,  In‐license  products  to  ensure  Radiopharma  growth:  With  expected launch of Rubifill along with array of new products in API, we expect  Jubilant to drive revenue CAGR of 9.5% in FY17E and FY18E. While the launch of  its  505(b)(2)  application  on  Rubifill  could  be  delayed  to  Q3FY17E,  we  expect  existing  suppliers  contract  to  continue  its  growth  in  Radiopharma  business  in  FY17E.  The  capacity  expansion  of  API  plants  will  open  opportunity  in  newly  genericised API products in US, which will also benefit in higher EBITDA margin.       



Valuations‐Maintain ‘BUY’, retain TP at Rs578: With growing utilisation of CMO  plants and flexibility in PPES business, we expect Jubilant’s sales growth to get  further  boost  in  FY17E  and  FY18E.  The  full  benefit  of  CMO,  however,  will  be  realised in two years as guided by management. Lower crude and ethanol prices  to  maintain  15‐16%  LSI  margin  in  FY16‐18E  with  Pharma  to  maintain  EBITDA  margin at 30% on higher Radiopharma sales. We maintain ‘BUY’ and retain TP at  Rs578.  

Surajit Pal  [email protected]  +91‐22‐66322259           Rating  Price  Target Price  Implied Upside   Sensex   Nifty 

BUY  Rs355  Rs578  62.8%  25,305  7,749 

(Prices as on May 24, 2016)  Trading data  Market Cap. (Rs bn)  Shares o/s (m)  3M Avg. Daily value (Rs m)  Major shareholders  Promoters   Foreign   Domestic Inst.  Public & Other   Stock Performance   (%)  1M  6M  Absolute  (5.8)  (14.9)  Relative   (3.8)  (13.0)  How we differ from Consensus  EPS (Rs)  PL  Cons.  2017  32.2  29.7  2018  34.6  37.2 

54.9  154.5  64  54.02%  15.12%  0.11%  31.00%  12M  107.7  117.2  % Diff.  8.2  ‐6.9 

  Price Performance (RIC: JULS.BO, BB: JOL IN) 

Key financials (Y/e March)      Revenues (Rs m)        Growth (%)  EBITDA (Rs m)    PAT (Rs m)  EPS (Rs)       Growth (%)  Net DPS (Rs) 

2015 57,761 1.0 6,392   (97) (0.6) (102.9) 3.0

2016  57,005  (1.3)  11,759  4,140  26.0  (4,385.9)  3.0 

2017E 62,472 9.6 13,556 5,127 32.2 23.8 3.0

2018E 68,187 9.1 15,001 5,519 34.6 7.6 3.0

2015 11.1 (0.4) 3.4 1.7 15.7 (585.7) 2.3 0.8

2016  20.6  15.4  9.6  1.6  7.7  13.7  1.9  0.8 

2017E 21.7 15.8 11.3 1.5 6.7 11.0 1.6 0.8

2018E 22.0 14.4 11.1 1.3 5.8 10.3 1.4 0.8

 

(Rs) 500 400 300 200 100

Source: Bloomberg 

May‐16

Mar‐16

Jan‐16

Nov‐15

Sep‐15

Jul‐15

May‐15

0

 

Profitability & Valuation    EBITDA margin (%)  RoE (%)  RoCE (%)  EV / sales (x)  EV / EBITDA (x)  PE (x)  P / BV (x)  Net dividend yield (%)  Source: Company Data; PL Research 

Prabhudas Lilladher Pvt. Ltd. and/or its associates (the 'Firm') does and/or seeks to do business with companies covered in its research reports. As a result investors should be aware that  the Firm may have a conflict of interest that could affect the objectivity of the report. Investors should consider this report as only a single factor in making their investment decision. 

 

Please refer to important disclosures and disclaimers at the end of the report 

Q4FY16 Result Update 

Sales, margin miss; New business in API, CMO to drive growth

 

Jubilant Life Sciences 

Key takeways from Conference call  

Annually, JOL drew major growth in Specialty Pharma and API at 29% and 13%,  respectively. CMO business is slowly ramping up with better capacity utilisaiton  at 65‐70% currently. CMO business grew at 27% though management expect its  normalised revenues of US$140m along with higher utilisation to take 2‐3 years 



LSI  business  continue  to  disappoint  as  specialty  chemicals  and  LSC  business  declined  by  10%  and 19%  respectively,  mainly  on  account  of  lower  input  price  driving the end product prices lower in global markets. Nutritional business also  grew flattish on the back of sluggish demand scenario in global market     



JOL accounted one‐off impairment costs of Rs530m and Rs590m in Amortisation  expenditure  in  Q4FY16  and  FY16  respectively.  otherwise,  JOL’s  quarterly  amortisation costs are Rs200‐250m  



Management  guided  launch  of  Rubi‐Fill  by  Q4FY17E  as  it  received  positive  response from USFDA after facility inspection in Montreal where the drug is to  be  produced.  Few  pending  queries  on  the  labelling  issues  of  Rubifill  remains  unresolved and management expects to resolve the issue in near term.   



Jubilant  completed  successful  inspection  of  USFDA  of  its  plants  in  Nanjangud  (API) and Radiopharma facility in Montreal in Q3FY16  



It received 8 ANDAs while launched 3 ANDAs in US in FY16. Jubilant’s cumulative  filings are 72 with 28 ANDAs are pending for approval in US. The company plans  to file 7‐8 ANDAs in FY17E 



With  capex  incurred  of  Rs3.37bn  including  product  development  costs  of  Rs1.16bn in FY16, the management guided for Rs4.5bn capex in FY17E, including  product development costs of Rs1.5bn  



With  net  debt  reduction  of  Rs3.68bn  (US$25m)  in  FY16,  the  company’s  Gross  debt stood at Rs 45.1bn and Net debt was at Rs 41.7bn in March 2016  

  May 25, 2016 

  2

 

Exhibit 1:

Jubilant Life Sciences 

Q4FY16 Result Overview (Rs m) 

Y/e March 

Q4FY16 

Q4FY15

YoY gr. (%)

Q3FY16

FY16 

FY15

YoY gr. (%)

Net Sales 

15,013 

15,365

(2.3)

13,795

58,023 

58,263

(0.4)

6,471 

8,088

(20.0)

5,683

24,842 

30,547

(18.7)

43.1 

52.6

41.2

42.8 

52.4

2,842 

2,751

3.3

2,832

11,267 

10,903

20.5

19.4 

18.7

21.7

2,204

9,136 

9,920

16.0

15.7 

17.0

Raw Material   

% of Net Sales 

Personnel Cost   

% of Net Sales 

3.3

18.9 

17.9

2,497 

2,052

% of Net Sales 

16.6 

13.4

Total Expenditure 

11,810 

12,891

(8.4)

10,719

45,245 

51,370

(11.9)

3,202 

2,474

29.4

3,075

12,778 

6,893

85.4

21.3 

16.1

22.3

22.0 

11.8

Others   

EBITDA   

Margin (%) 

(7.9)

Depreciation 

1,260 

662

90.3

747

3,460 

2,880

20.2

EBIT  

1,942 

1,812

7.2

2,329

9,318 

4,013

132.2

25 

58

(56.8)

29

136 

425

(67.9)

Other Income  Interest  PBT  Extra‐Ord. Inc./Exps. 

922 

854

8.0

925

3,786 

3,553

6.5

1,045 

1,017

2.8

1,432

5,669 

884

(541.1)

‐ 

(339)

NA

32

(175) 

657

NA

Total Taxes 

503 

251

100.8

230

1,529 

805

89.9

 

ETR (%) 

48.1 

24.7

16.1

27.0 

91.0

Reported PAT 

542 

427

(26.9)

1,169

4,315 

(578)

847.0

Q4FY16 

Q4FY15

YoY gr. (%)

Q3FY16

FY16 

FY15

YoY gr. (%)

8,393 

7,626

10.1

7,278

30,548 

26,820

13.9

% of Net Sales  

55.9 

49.6

52.8

52.6 

46.0

Life Science ingredients 

6,620 

7,740

6,517

27,475 

31,442

44.1 

50.4

47.2

47.4 

54.0

15,013 

15,365

13,795

58,023 

58,263

Source: Company Data, PL Research  Exhibit 2:

Major Sources of Revenues (Rs m) 

Y/e March  Pharmaceuticals     

% of Net Sales  

Total Sales 

(14.5) (2.3)

(12.6) (0.4)

Source: Company Data, PL Research 

  May 25, 2016 

  3

 

Jubilant Life Sciences 

Exhibit 3: Pharma sales and growth  Sales (Rs m)

YoY gr. (%) (RHS)

9,000  8,000  7,000  6,000  5,000  4,000  3,000  2,000  1,000  ‐

Q4FY16

Q3FY16

Q2FY16

Q1FY16

Q4FY15

Q3FY15

Q2FY15

Q1FY15

Q4FY14

Q3FY14

Q2FY14

Q1FY14

Q4FY13

Q3FY13

Q2FY13

Q1FY13

Q4FY12

Q3FY12

Q2FY12

Q1FY12

60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 ‐10.0 ‐20.0

 

Source: Company Data, PL Research  Exhibit 4: LSI Sales and Growth  Sales (Rs m)

YoY gr. (%) (RHS)

10,000 

40.0

8,000 

30.0 20.0

6,000 

10.0 4,000 

0.0

2,000 

‐10.0 ‐20.0

Q1FY12 Q2FY12 Q3FY12 Q4FY12 Q1FY13 Q2FY13 Q3FY13 Q4FY13 Q1FY14 Q2FY14 Q3FY14 Q4FY14 Q1FY15 Q2FY15 Q3FY15 Q4FY15 Q1FY16 Q2FY16 Q3FY16 Q4FY16

‐

 

Source: Company Data, PL Research  Exhibit 5: US Sales and Growth  Sales (Rs m)

YoY gr. (%) (RHS)

7,000 

60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 ‐10.0 ‐20.0

6,000  5,000  4,000  3,000  2,000  1,000 

Q4FY16

Q3FY16

Q2FY16

Q1FY16

Q4FY15

Q3FY15

Q2FY15

Q1FY15

Q4FY14

Q3FY14

Q2FY14

Q1FY14

Q4FY13

Q3FY13

Q2FY13

Q1FY13

Q4FY12

Q3FY12

Q2FY12

Q1FY12

‐

 

Source: Company Data, PL Research 

  May 25, 2016 

  4

 

Jubilant Life Sciences 

Exhibit 6: India Sales and Growth  Sales (Rs m)

YoY gr. (%) (RHS)

4,500  4,000  3,500  3,000  2,500  2,000  1,500  1,000  500  ‐

Q4FY16

Q3FY16

Q2FY16

Q1FY16

Q4FY15

Q3FY15

Q2FY15

Q1FY15

Q4FY14

Q3FY14

Q2FY14

Q1FY14

Q4FY13

Q3FY13

Q2FY13

Q1FY13

Q4FY12

Q3FY12

Q2FY12

Q1FY12

30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 ‐5.0 ‐10.0 ‐15.0

 

Source: Company Data, PL Research  Exhibit 7: China Sales and Growth  Sales (Rs m)

YoY gr. (%) (RHS)

1,800  1,600  1,400  1,200  1,000  800  600  400  200  ‐

60.0 40.0 20.0 0.0 ‐20.0 ‐40.0 ‐60.0

Q4FY16

Q3FY16

Q2FY16

Q1FY16

Q4FY15

Q3FY15

Q2FY15

Q1FY15

Q4FY14

Q3FY14

Q2FY14

Q1FY14

Q4FY13

Q3FY13

Q2FY13

Q1FY13

Q4FY12

Q3FY12

Q2FY12

Q1FY12

‐80.0

 

Source: Company Data, PL Research  Exhibit 8: EU, Japan: Sales and Growth  Sales (Rs m)

YoY gr. (%) (RHS)

3,500 

80.0

3,000 

60.0

2,500 

40.0

2,000 

20.0

1,500 

0.0

1,000 

Q4FY16

Q3FY16

Q2FY16

Q1FY16

Q4FY15

Q3FY15

Q2FY15

Q1FY15

Q4FY14

Q3FY14

Q2FY14

Q1FY14

Q4FY13

Q3FY13

Q2FY13

Q1FY13

Q4FY12

‐40.0

Q3FY12

‐

Q2FY12

‐20.0

Q1FY12

500 

 

Source: Company Data, PL Research 

  May 25, 2016 

  5

 

Jubilant Life Sciences 

Exhibit 9: Overall Sales and Growth  Sales (Rs m)

YoY gr. (%) (RHS)

18,000  16,000  14,000  12,000  10,000  8,000  6,000  4,000  2,000  ‐

Q1FY12 Q2FY12 Q3FY12 Q4FY12 Q1FY13 Q2FY13 Q3FY13 Q4FY13 Q1FY14 Q2FY14 Q3FY14 Q4FY14 Q1FY15 Q2FY15 Q3FY15 Q4FY15 Q1FY16 Q2FY16 Q3FY16 Q4FY16

35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 ‐5.0 ‐10.0

 

Source: Company Data, PL Research  Exhibit 10: EBITDA and Margin: Pharma and LSI  EBITDA (Rs m)

Margin (%) (RHS)

3,500 

25.0

3,000 

20.0

2,500  2,000 

15.0

1,500 

10.0

1,000 

5.0

500 

Q2FY16 Q1FY16

Q4FY16

Q1FY16 Q4FY15

Q3FY16

Q4FY15 Q3FY15

Q3FY15

Q2FY15

Q1FY15

Q4FY14

Q3FY14

Q2FY14

Q1FY14

Q4FY13

Q3FY13

Q2FY13

Q1FY13

Q4FY12

Q3FY12

Q2FY12

0.0

Q1FY12

‐

 

Source: Company Data, PL Research  Exhibit 11: ROCE: Pharma and LSI  Pharma ROCE

LSI ROCE

30.0  25.0  20.0  15.0  10.0  5.0 

Q4FY16

Q3FY16

Q2FY16

Q2FY15

Q1FY15

Q4FY14

Q3FY14

Q2FY14

Q1FY14

Q4FY13

Q3FY13

Q2FY13

Q1FY13

Q4FY12

Q3FY12

Q2FY12

(5.0)

Q1FY12

‐

 

Source: Company Data, PL Research 

 

 

  May 25, 2016 

  6

  Income Statement (Rs m)            Y/e March   2015  Net Revenue  Raw Material Expenses  Gross Profit  Employee Cost  Other Expenses  EBITDA  Depr. & Amortization  Net Interest  Other Income  Profit before Tax  Total Tax  Profit after Tax  Ex‐Od items / Min. Int.  Adj. PAT  Avg. Shares O/S (m)  EPS (Rs.) 

57,761  26,617  31,144  10,903  13,850  6,392  2,880  3,553  926  884  805  79  (786)  (97)  159.3  (0.6) 

2016 

2017E  

2018E

57,005  21,175  35,830  11,267  12,803  11,759  3,460  3,786  1,155  5,669  1,529  4,140  349  4,140  159.3  26.0 

62,472   23,114 39,357 11,807 13,994 13,556 3,558 4,142 1,167 7,023 1,896 5,127 — 5,127 159.3 32.2

68,187 25,366 42,821 12,478 15,342 15,001 4,543 4,077 1,178 7,560 2,041 5,519 — 5,519 159.3 34.6

 

Jubilant Life Sciences 

Balance Sheet Abstract (Rs m)    Y/e March      2015 

2016 

2017E

2018E

24,535  47,931  3,449  75,915  55,079  —  395  16,872  3,943  23,336  10,407  3,569  75,915 

29,096  37,722  4,790  71,607  68,328  —  361  11,150  3,445  25,568  17,863  3,246  83,086 

35,826 36,881 5,290 77,998 69,270 — 372 7,058 2,480 22,188 17,610 1,299 77,998

40,770 36,069 5,849 82,688 68,727 — 383 12,085 5,228 24,455 17,598 1,494 82,688

Quarterly Financials (Rs m)      Y/e March      Q1FY16 

Q2FY16 

Q3FY16

Q4FY16

14,631  3,206  21.9  751  924  (6)  1,525  390  1,158  1,158 

13,795 3,075 22.3 747 900 3 1,432 230 1,169 1,169

15,013 3,202 21.3 1,260 899 2 1,045 503 707 707

2015 

2016 

2017E

2018E

Pharmaceuticals  26,820  LSI  31,442  Source: Company Data, PL Research.   

29,652  28,102 

33,369 29,102

37,702 30,485

Shareholder's Funds    Total Debt  Other Liabilities  Total Liabilities  Net Fixed Assets  Goodwill  Investments  Net Current Assets       Cash & Equivalents       Other Current Assets       Current Liabilities  Other Assets  Total Assets 

       

Cash Flow Abstract (Rs m)     Y/e March     C/F from Operations  C/F from Investing  C/F from Financing  Inc. / Dec. in Cash  Opening Cash  Closing Cash  FCFF  FCFE 

2015 

2016 

2017E

2018E

7,833  (3,433)  (5,027)  (628)  4,735  3,916  256  4,234 

8,782  (4,512)  (4,742)  (472)  3,916  3,445  8,323  (1,886) 

7,985 (4,467) (4,482) (965) 3,445 2,480 7,312 6,472

11,003 (3,967) (4,287) 2,748 2,480 5,228 3,782 2,970

   

Revenue (%)  EBITDA (%)  PAT (%)  EPS (%) 

Profitability  EBITDA Margin (%)  PAT Margin (%)  RoCE (%)  RoE (%) 

Balance Sheet  Net Debt : Equity  Net Wrkng Cap. (days) 

Valuation  PER (x)  P / B (x)  EV / EBITDA (x)  EV / Sales (x) 

Earnings Quality 

14,586  3,294  22.6  702  927  1  1,666  405  1,281  1,281 

 

 

Key Financial Metrics  Y/e March             Growth 

Net Revenue  EBITDA  % of revenue  Depr. & Amortization  Net Interest  Other Income  Profit before Tax  Total Tax  Profit after Tax  Adj. PAT 

2015   

2016   

2017E

1.0  (31.0)  (103.0)  (102.9) 

(1.3)  84.0  (4,385.9)  (4,385.9) 

9.6 15.3 23.8 23.8

9.1 10.7 7.6 7.6

21.7 8.2 11.3 15.8

22.0 8.1 11.1 14.4

1.0 160

0.8 161

11.0 1.6 6.7 1.5

10.3 1.4 5.8 1.3

27.0 16.6 4.3 126.2

27.0 15.6 5.2 53.8

 

 

11.1  (0.2)  3.4  (0.4) 

20.6  7.3  9.6  15.4 

 

 

1.8  125 

1.2  166 

 

 

(585.7)  2.3  15.7  1.7 

13.7  1.9  7.7  1.6 

 

 

Eff. Tax Rate  91.0  Other Inc / PBT  104.7  Eff. Depr. Rate (%)  3.9  FCFE / PAT  (4,383.1)  Source: Company Data, PL Research. 

27.0  20.4  4.4  (45.6) 

2018E

Key Operating Metrics (Rs m)  Y/e March      

  May 25, 2016 

  7

 

Jubilant Life Sciences 

Prabhudas Lilladher Pvt. Ltd.  3rd Floor, Sadhana House, 570, P. B. Marg, Worli, Mumbai‐400 018, India    Tel: (91 22) 6632 2222 Fax: (91 22) 6632 2209  Rating Distribution of Research Coverage 

% of Total Coverage

50%

41.2%

 

PL’s Recommendation Nomenclature 

42.1%

40% 30% 16.7%

20% 10%

0.0% 0% BUY

Accumulate

Reduce

BUY  

: 

Over 15% Outperformance to Sensex over 12‐months 

Accumulate 

: 

Outperformance to Sensex over 12‐months 

Reduce 

: 

Underperformance to Sensex over 12‐months 

Sell 

: 

Over 15% underperformance to Sensex over 12‐months 

Trading Buy 

: 

Over 10% absolute upside in 1‐month 

Trading Sell 

: 

Over 10% absolute decline in 1‐month 

Not Rated (NR) 

: 

No specific call on the stock 

Under Review (UR)  : 

Sell

Rating likely to change shortly 

 

DISCLAIMER/DISCLOSURES  ANALYST CERTIFICATION  We/I, Mr. Surajit Pal (PGDBA, CFA, M.Com), Research Analysts, authors and the names subscribed to this report, hereby certify that all of the views expressed in this research report accurately reflect our views about the  subject issuer(s) or securities. We also certify that no part of our compensation was, is, or will be directly or indirectly related to the specific recommendation(s) or view(s) in this report.  Terms & conditions and other disclosures:  Prabhudas Lilladher Pvt. Ltd, Mumbai, India (hereinafter referred to as “PL”) is engaged in the business of Stock Broking, Portfolio Manager, Depository Participant and distribution for third party financial products. PL is a  subsidiary of Prabhudas Lilladher Advisory Services Pvt Ltd. which has its various subsidiaries engaged in business of commodity broking, investment banking, financial services (margin funding) and distribution of third  party financial/other products, details in respect of which are available at www.plindia.com  This document has been prepared by the Research Division of PL and is meant for use by the recipient only as information and is not for circulation. This document is not to be reported or copied or made available to  others without prior permission of PL. It should not be considered or taken as an offer to sell or a solicitation to buy or sell any security.  The information contained in this report has been obtained from sources that are considered to be reliable. However, PL has not independently verified the accuracy or completeness of the same. Neither PL nor any of its  affiliates, its directors or its employees accepts any responsibility of whatsoever nature for the information, statements and opinion given, made available or expressed herein or for any omission therein.   Recipients of this report should be aware that past performance is not necessarily a guide to future performance and value of investments can go down as well. The suitability or otherwise of any investments will depend  upon the recipient's particular circumstances and, in case of doubt, advice should be sought from an independent expert/advisor.  Either  PL  or  its  affiliates  or  its directors or  its  employees  or  its representatives  or  its  clients or their  relatives may  have  position(s),  make  market,  act  as  principal  or  engage  in  transactions of  securities of companies  referred to in this report and they may have used the research material prior to publication.  PL may from time to time solicit or perform investment banking or other services for any company mentioned in this document.  PL is in the process of applying for certificate of registration as Research Analyst under Securities and Exchange Board of India (Research Analysts) Regulations, 2014  PL submits that no material disciplinary action has been taken on us by any Regulatory Authority impacting Equity Research Analysis activities.  PL or its research analysts or its associates or his relatives do not have any financial interest in the subject company.   PL or its research analysts or its associates or his relatives do not have actual/beneficial ownership of one per cent or more securities of the subject company at the end of the month immediately preceding the date of  publication of the research report.   PL or its research analysts or its associates or his relatives do not have any material conflict of interest at the time of publication of the research report.  PL or its associates might have received compensation from the subject company in the past twelve months.  PL or its associates might have managed or co‐managed public offering of securities for the subject company in the past twelve months or mandated by the subject company for any other assignment in the past twelve  months.     PL or its associates might have received any compensation for investment banking or merchant banking or brokerage services from the subject company in the past twelve months.  PL or its associates might have received any compensation for products or services other than investment banking or merchant banking or brokerage services from the subject company in the past twelve months  PL or its associates might have received any compensation or other benefits from the subject company or third party in connection with the research report.  PL  encourages  independence  in  research  report preparation  and  strives to  minimize  conflict  in preparation of  research  report.  PL  or  its  analysts did  not  receive  any  compensation or  other  benefits  from  the  subject  Company or third party in connection with the preparation of the research report. PL or its Research Analysts do not have any material conflict of interest at the time of publication of this report.  It is confirmed that Mr. Surajit Pal (PGDBA, CFA, M.Com), Research Analysts of this report have not received any compensation from the companies mentioned in the report in the preceding twelve months  Compensation of our Research Analysts is not based on any specific merchant banking, investment banking or brokerage service transactions.   The Research analysts for this report certifies that all of the views expressed in this report accurately reflect his or her personal views about the subject company or companies and its or their securities, and no part of his  or her compensation was, is or will be, directly or indirectly related to specific recommendations or views expressed in this report.  The research analysts for this report has not served as an officer, director or employee of the subject company PL or its research analysts have not engaged in market making activity for the subject company  Our sales people, traders, and other professionals or affiliates may provide oral or written market commentary or trading strategies to our clients that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed herein,  and our proprietary trading and investing businesses may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations expressed herein. In reviewing these materials, you should be aware that any or all o  the foregoing, among other things, may give rise to real or potential conflicts of interest.   PL and its associates, their directors and employees may  (a) from time to time, have a long or short position in, and buy or sell the securities of the subject company or (b) be engaged in any other transaction involving  such securities and earn brokerage or other compensation or act as a market maker in the financial instruments of the subject company or act as an advisor or lender/borrower to the subject company or may have any  other potential conflict of interests with respect to any recommendation and other related information and opinions.  DISCLAIMER/DISCLOSURES (FOR US CLIENTS)  ANALYST CERTIFICATION  The research analysts, with respect to each issuer and its securities covered by them in this research report, certify that: All of the views expressed in this research report accurately reflect his or her or their personal  views about all of the issuers and their securities; and No part of his or her or their compensation was, is or will be directly related to the specific recommendation or views expressed in this research report  Terms & conditions and other disclosures:  This research report is a product of Prabhudas Lilladher Pvt. Ltd., which is the employer of the research analyst(s) who has prepared the research report. The research analyst(s) preparing the research report is/are  resident outside the United States (U.S.) and are not associated persons of any U.S. regulated broker‐dealer and therefore the analyst(s) is/are not subject to supervision by a U.S. broker‐dealer, and is/are not required to  satisfy the regulatory licensing requirements of FINRA or required to otherwise comply with U.S. rules or regulations regarding, among other things, communications with a subject company, public appearances and  trading securities held by a research analyst account.  This  report  is  intended  for  distribution  by  Prabhudas  Lilladher  Pvt.  Ltd.  only  to  "Major  Institutional  Investors"  as  defined  by  Rule  15a‐6(b)(4)  of  the  U.S.  Securities  and  Exchange  Act,  1934  (the  Exchange  Act)  and  interpretations thereof by U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) in reliance on Rule 15a 6(a)(2). If the recipient of this report is not a Major Institutional Investor as specified above, then it should not act upon  this report and return the same to the sender. Further, this report may not be copied, duplicated and/or transmitted onward to any U.S. person, which is not the Major Institutional Investor.   In  reliance  on  the  exemption  from  registration  provided  by  Rule  15a‐6  of  the  Exchange  Act  and  interpretations  thereof  by  the  SEC  in  order  to  conduct  certain  business  with  Major  Institutional  Investors,  Prabhudas  Lilladher Pvt. Ltd. has entered into an agreement with a U.S. registered broker‐dealer, Marco Polo Securities Inc. ("Marco Polo").   Transactions in securities discussed in this research report should be effected through Marco Polo or another U.S. registered broker dealer. 

  May 25, 2016 

  RADHAKRISHNA N SREESANKAR

Digitally signed by RADHAKRISHNAN SREESANKAR DN: c=IN, o=Personal, cn=RADHAKRISHNAN SREESANKAR, serialNumber=8859da2df03122989b585ad520865a 4f59be69fbc1b7ba2c5315941f987f41de, postalCode=400104, st=MAHARASHTRA Date: 2016.05.25 00:05:08 +05'30'

8