Investment Outlook

Juni 2016

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Investment Outlook - Juni 2016

In dieser Ausgabe: Einleitung 3 Marktanalyse – Überblick

4-5

Marktanalyse – Makroökonomisch 6-8 Geringere Risiken, ungewisses Potenzial

Globale Aktien

9-10

Nordische Aktien

11-13

Festverzinsliche Anlagen

14-15

Alternative Anlagen

16-17

Stärkere Konjunktursignale wünschenswert

Einkaufsmanager sehen keinen Aufschwung

Geldpolitik fast am Ende der Fahnenstange

Volatilität im Guten wie im Schlechten

Währungen 18-19 Schwindet die treibende Kraft der Geldpolitik?

Thema – Brexit

20-23

Thema – Die Automobilindustrie

24-27

Thema – Windkraft

28-30

Brexit oder Bremain, das ist hier die Frage

Lichtblick in Europa

Eine saubere, wirtschaftliche Energiequelle

Zentralbanken wollen den Aufschwung unbedingt erhalten DER US-NOTENBANK ist es gelungen, Ende 2015 vor einer Pause noch eine Leitzinserhöhung durchzuführen. Schon Monate zuvor hatte die Zentralbank ihre Absicht signalisiert, den Leitzins zu erhöhen und danach abzuwarten, wie sich die Konjunktursignale entwickeln würden, ehe sie erneute Erhöhungen in Erwägung ziehen würde. Die Talfahrt der Ölpreise Anfang des Jahres sorgte an den Finanzmärkten für einige Unsicherheit und Volatilität. Die US-Notenbank zeigte Umsicht, als sie dies bei ihren ersten Sitzungen zur Geldpolitik 2016 berücksichtigte. Die ausbleibenden neuen Zinssatzerhöhungen führten zu einer deutlichen Abwertung des US-Dollars. Dies verringerte Risiken, da der schwächere US-Dollar unwillkürlich eine Erholung der Rohstoffpreise nach sich zog. Dadurch wiederum sank der Druck sowohl auf den Aktienmarkt als auch auf den Kreditmarkt, da Finanzanlagen in Verbindung mit Rohstoffunternehmen und -exporteuren einen Aufschwung erlebten. Auch die schwer gebeutelten Währungen verschiedener rohstoffexportierender Länder erholten sich. Signale einer Stabilisierung der Konjunkturlage in China linderten zudem die Sorgen und verliehen den Märkten Schwung. Vor kurzem signalisierte die US-Notenbank außerdem, dass die nächste Leitzinserhöhung früher als vom Markt erwartet stattfinden könnte. Wir schätzen, dass dies im Juli sein wird. Zum aktuellen Zeitpunkt stellen sich Anleger vor allem Fragen wie: • Ist endlich der Zeitpunkt für eine Beschleunigung des globalen Wachstums gekommen oder stottert die Konjunktur weiter bei rund 3 Prozent pro Jahr herum? • Die Unternehmensgewinne für das erste Quartal konnten nicht beeindrucken, waren aber auch nicht so schwach wie befürchtet. Werden die globalen Märkte nach der langen schwachen Entwicklung nun wieder steigende Gewinne verzeichnen? • Bisher zählten zyklische Werte zu den Gewinnern von 2016, nachdem sie einige Jahre lethargischer Entwicklung durchlebt hatten. Handelt es sich dabei um einen nachhaltigen Aufschwung und weisen die Tiefstände von Februar auf eine Kehrtwende auf den globalen Aktienmärkten hin? • Was geschieht gerade bei den Bewertungen der Finanzanlagen? • Ein möglicher Brexit (Austritt Großbritanniens aus der Europäischen Union), die Verschuldung Chinas und die globale Wachstumsrate geben Anlass zur Sorge an den Märkten. Welche Risiken bedrohen die Marktentwicklung in der nächsten Zeit? In dieser Ausgabe unseres Investment Outlook erläutern wir unsere Ansichten zu den vorherigen Fragen sowie dazu, welche Faktoren die Marktentwicklung am meisten beeinflussen werden und welche Entwicklungen wir für die verschiedenen Anlageklassen erwarten.

Der Inhalt dieses Berichts basiert auf Informationen und Analysen, die vor dem 25. Mai 2016 zur Verfügung standen.

Außerdem widmen wir uns ausführlich dem Brexit-Problem, den zu erwartenden Entwicklungen der europäischen Automobilindustrie und den Aussichten für alternative Energiequellen wie Wind und Solarenergie. Ich wünsche Ihnen ein vergnügliches Lesen. FREDRIK ÖBERG Chief Investment Officer, Private Banking

Investment Outlook - Juni 2016

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Marktanalyse Überblick

• • • • •

Das globale Wirtschaftswachstum bleibt bei rund 3 Prozent pro Jahr. Die Konjunkturanreize der Zentralbank haben Risiken gesenkt. Die Anlagemärkte befinden sich wieder auf dem Stand vom letzten Herbst. Ein Brexit und die chinesische Verschuldung geben Anlass zur Sorge. Anleger haben akzeptiert, dass wir uns in einem Umfeld geringen Wachstums und niedriger Inflation befinden.

in der letzten ausgabe des Investment Outlook (veröffentlicht im März 2016) haben wir eine Reihe von Faktoren untersucht, die für Stabilität sorgen und den Risikoappetit der Anleger steigern könnten. Einige dieser Faktoren sind inzwischen eingetreten: Die US-Notenbank veranlasste keine weiteren Zinssatzerhöhungen, was den US-Dollar schwächte und zu einem Anstieg der Rohstoffpreise führte. Zusammen mit den Konjunkturanreizen in China löste dies eine zyklische Erholung des Marktes aus und linderte die Ängste der Anleger. Ein Quartal danach hat sich die Wirtschaftslage verbessert. Die Rohstoffpreise haben sich erholt und die Verbraucher sind weltweit positiv eingestellt. Viele Anlagewerte haben seit den schwersten Marktturbulenzen im Februar einen Aufschwung verzeichnet. Wenn wir weiter in die Zukunft blicken, bietet sich jedoch ein anderer Anblick. Es stellt sich die Frage, ob es sich bei der aktuellen Lage

um eine grundlegende Verbesserung handelt oder nur um eine Rückkehr zum Stand vom Herbst 2015, als die Ölpreise bei fast 50 USD/Barrel und das Wachstum im Jahresvergleich bei circa 3 Prozent lagen und das Umfeld für konsumnahe Unternehmen günstiger war als für zyklische Industriewerte. Auch die Weltaktienmärkte und -kreditmärkte befinden sich wieder auf einem ähnlichen Stand wie im letzten Herbst. Daher gab es in den letzten sechs Monaten mehr Volatilität als wirkliche Veränderungen. Marktteilnehmer prognostizieren weiterhin ein Umfeld geringen Wachstums und niedriger Inflation, in dem erwartet wird, dass Zentralbanken weiterhin für Unterstützung in schwierigen Situationen sorgen. Dies weist darauf hin, dass „subventionierte“ und verschuldete Verbraucher positiv gestimmt sein und weiter konsumieren werden, solange die Zentralbanken die extrem niedrigen Zinssätze und unterstützenden Anlagekäufe beibehalten. Regierungen sind nun vorsichtiger geworden, wenn es darum geht, Investitionsausgaben auf Grundlage von Steuern oder Kreditaufnahmen zu tätigen. Auch im Unternehmensbereich zeigt sich eine vorherrschende Zurückhaltung bei der Investitionsbereitschaft. Insgesamt rechnen wir mit einem globalen Wachstum von circa 3 Prozent, allerdings mit Potenzial nach oben. Risiken gehörten schon immer zum Wirtschaftsumfeld. Aktuell konzentrieren sich die Märkte auf den Brexit und die Verschuldung der chinesischen Volkswirtschaft. Auch das Szenario eines mittelmäßigen globalen Wachstums in Verbindung mit einer steigenden US-Inflation wirft drohende Schatten.

DIE WICHTIGSTEN STRATEGIEN BEI UNSERER PORTFOLIOVERWALTUNG nur allzu leicht richtet man alle aufmerksamkeit auf das globale Wachstum, doch die Frage ist, ob wir ein beschleunigtes Wachstum brauchen, damit sich die Unternehmensgewinne und Anlagepreise vom derzeitigen Stand erholen. Generell muss man diese Frage verneinen, allerdings würde es zumindest einiges leichter machen. In den letzten Jahren lag das globale Wachstum bei rund 3 Prozent. Im gleichen Zeitraum blieben die Gewinne gering, was zu einem großen Teil auf die Talfahrt der Rohstoffpreise zurückzuführen ist. Die jüngste Erholung der Rohstoffpreise trägt dazu bei, dass das Wachstum zunimmt. Um einen echten Aufschwung zu erreichen, müssten sich jedoch der Umsatz (der mit der Wachstumsrate zusammenhängt) und die Preise (die mit der Inflationsrate zusammenhängen) verbessern. Dieser Trend entwickelt sich langsam. Bewertungen sind indes recht hoch. Wir entscheiden uns für geringere Risiken Unser Portfolio-Engagement neigt zu einem vorsichtigeren Ansatz. Ehe wir Risiken erhöhen, benötigen wir entweder Anzeichen einer höheren Wachstumsrate oder einer Verbesserung bei den Unternehmensgewinnen. Eine andere Möglichkeit wäre, dass die Preise über Gewinnmitnahmen

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Investment Outlook - Juni 2016

angepasst werden und die Bewertungen dadurch attraktiver werden. Trotz der Gefahr, dass Anleger zu defensiv geworden sind, haben wir in den letzten drei Monaten entschieden, unsere Risikobereitschaft zu senken. In unseren Unterportfolios für festverzinsliche Anlagen sind wir nun sowohl in schwedischen als auch globalen Aktien untergewichtet, im Bereich der Hochzins-Unternehmensanleihen jedoch übergewichtet. Bei globalen Aktien sind wir weiterhin in Europa und Japan übergewichtet, was auf Kosten von Schwellenländern und den USA geht. Unsere alternativen Unter-Anlageportfolios bieten eine breite, stabile Vermögensstruktur. Gegenwärtig scheint es unwahrscheinlich, dass sich das Wachstum auf mehr als die vorherrschenden 3 Prozent beschleunigen wird. Dies stellt noch für eine ganze Weile ein deutliches Risiko für den gebremsten Finanzmarkttrend dar. Für das kommende Jahr erwarten wir günstige Renditen Unser vorsichtiger Ansatz bedeutet jedoch nicht, dass wir für dieses Jahr mit fallenden Aktienmärkten rechnen. Da wir einen starken Zeitraum hinter uns haben und Risiken wie der Brexit lauern, bevorzugen wir für die Zukunft allerdings ein zurückhaltenderes Portfolio als im März, wo wir die Risiken als neutral beurteilt und Potenzial für eine Markterholung gesehen hatten.

ANLAGE

GEWICHTUNG

TAKTISCHE ERWARTUNG (12 MONATE)

BEGRÜNDUNG

RENDITE

RISIKO

4567

5,5 %

12,3 %

Wir erwarten eine Dividendenrendite von über 2 Prozent. Das breite Engagement dieser Anlagekategorie sorgt für Stabilität in einem äußerst volatilen Umfeld. Die großen Unterschiede zwischen verschiedenen Sektoren werden weiter bestehen. Was Schweden betrifft, rechnen wir aufgrund des stärkeren US-Dollars mit Extra-Rendite.

3 45 6 7

6,4 %

15,6 %

Nach einer starken Erholung durch den schwächeren US-Dollar und steigende Rohstoffpreise gehen wir nun von einem bescheideneren Trend aus. Mit einem erneuten Preisrutsch wie Anfang 2016 rechnen wir jedoch nicht.

9,6 %

13,6 %

Schwedische Aktien erzielen höhere erwartete Renditen als globale Aktien, da die Entwicklung im letzten Jahr schwach war. In der ferneren Zukunft sehen wir deutliche Risiken im Zusammenhang mit dem Immobilienmarkt und künftig höheren Zinssätzen.

1234567

-2,2 %

3,1 %

Teile des Anleihemarkts sind durch die äußerst geringen Renditen für Staatsanleihen unattraktiv. Eine Verbesserung der Wirtschaftsbedingungen oder eine etwas höhere Inflationsrate könnten auch zu zunehmend steigenden Renditen im nächsten Jahr führen, wobei das Risiko negativer Renditen besteht.

34567

1,9 %

2,8 %

Geringe Erträge sorgen für geringe, aber positive Renditen im IG-Bereich. Diese Anlageklasse könnte sich in einem Portfolio, das auch andere, risikoreichere Anlageklassen enthält, als nützlich erweisen.

567

5,7 %

4,4 %

Renditen von 4–7 Prozent heben sich im Festzinsumfeld hervor, doch ist damit auch das Risiko wesentlich höher als beispielsweise bei IGAnleihen. Erwähnenswert ist, dass die Zahlungsausfallrisiken aufgrund der Erholung der Rohstoffpreise gesunken sind.

34 567

7,1 %

14,3 %

In lokalen Währungen sind die Renditen zwar hoch, doch in der Landeswährung des Anlegers drohen schwache Währungen die Renditen auszuhöhlen. Die Rohstoffpreise haben sich erholt, die Währungen rohstoffproduzierender Länder ebenfalls, sodass die Risiken sinken, doch dieser Trend könnte sich umkehren – hierin besteht eines der mit dieser Anlagekategorie verbundenen Risiken.

4567

k. A.

k. A.

Geringere Volatilität in Verbindung mit der Chance, Renditen auch bei negativen Trends zu erzielen, machen diese Anlageklasse attraktiv für Portfolios. Die für die Zukunft erwarteten geringeren Renditen für Aktien und Kredite sowie die schwankende Volatilität mindern dieses Potenzial.

3 4567

k. A.

k. A.

Langfristig betrachtet wird diese Anlageklasse attraktiv, falls die Inflation zusammen mit den Rohstoffpreisen steigt. Das Sinken der Ölpreise war in erster Linie ein Problem auf der Angebotsseite und die Krise Anfang 2016 erhöht die Wahrscheinlichkeit, dass Hersteller bereit sind, zu einer Übereinkunft für angemessene Herstellungsmengen zu kommen.

AKTIEN Globale Aktien

123

Schwellenlandaktien (EM)

12

Schwedische Aktien

123

4 567

FESTVERZINSLICHE ANLAGEN Staatsanleihen

Unternehmensanleihen 1 2 mit Investment Grade (IG)

Hochzins1234 Unternehmensanleihen (HY) Schwellenländer­ anleihen

12

ALTERNATIVE ANLAGEN Hedgefonds

123

Rohstoffe

12

WÄHRUNGEN Währungspaare

25. Mai 2016

Q2 2016

Q3 2016 Kommentare

EUR/USD

1,12

1,10

1,09

Der schwache Euro ist Teil unserer Prognosen, ist aber davon abhängig, dass die US-Notenbank mit Leitzinserhöhungen beginnt.

EUR/SEK

9,26

9,25

9,20

Eine weniger konjunkturanfällige schwedische Krone erhöht das Ausmaß der Währungsabsicherungen – ein Prozess, der die Krone stärkt. Wir prognostizieren eine weitere Aufwertung der Krone in den nächsten 1–2 Jahren.

USD/SEK

8,31

8,41

8,44

Der Dollar hat an Boden verloren, doch rechnen wir mit einer Erholung, da Zinssatzerhöhungen durch die US-Notenbank mit diesem Sommer näher rücken.

„Gewichtung“ drückt unsere aktuelle Haltung gegenüber der Anlagekategorie als Teil eines Portfolios aus. Diese Gewichtungen verändern sich unablässig, basierend auf unserer taktischen Markteinschätzung, und können daher von unserer langfristigen strategischen Haltung abweichen. Die taktisch erwartete Rendite basiert auf unseren internen Einschätzungen zum 11. Mai 2016. Wechselkursprognosen stammen vom 24. Mai 2016. Index/Schätzungsgrundlage: Globale Aktien – MSCI All Country World Index in lokalen Währungen. Schwellenländer – MSCI EM TR in lokalen Währungen. Schwedische Aktien − SIX Portfolio Return Index in SEK. Staatsanleihen − OMRX T-Bonds in SEK. Unternehmensanleihen (Investment Grade und Hochzinsanleihen), IBOXX Investment Grade Index in USD und IBOXX High Yield Index in USD. Schwellenländeranleihen – JP Morgan Emerging Market Bond Index in lokalen Währungen. Hedgefonds – HFRX Global Hedge Fund Index in USD.

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Marktanalyse

Makroökonomisch – Geringere Risiken, ungewisses Potenzial Der Ausblick für das Wirtschaftswachstum hat seit der letzten Ausgabe unseres Investment Outlook (veröffentlicht im März 2016) sowohl für gute als auch schlechte Nachrichten gesorgt. Ein weiteres schwaches erstes Quartal für die USWirtschaft und ein immer noch gehemmtes globales verarbeitendes Gewerbe haben uns gezwungen, unsere Prognosen für das weltweite BIP zu senken, insbesondere für die USA. Die dringend erwartete Beschleunigung wird also noch einige Zeit ausbleiben. Immerhin scheinen sich einige Sturmwolken des letzten Winters zu verziehen. Die Preise für Öl und andere Rohstoffe haben sich erholt, die Industrieaktivität hat sich stabilisiert und Chinas Wachstum und Währungspolitik haben sich in stärkerem Maße gemäß den Erwartungen entwickelt. Die Zentralbanken haben das Wirtschaftswachstum (wieder einmal) „gerettet“ – vor allem die US-Notenbank, die ihre Mitteilung über zukünftige Leitzinserhöhungen nach Ereignissen wie sinkenden Rohstoffpreisen abschwächte, aber auch die Europäische Zentralbank (EZB) und die Bank of Japan, die ihre Konjunkturanreize fortsetzen. Nun sehen wir jedoch Anzeichen dafür, dass diese Anreize an Wirkung verlieren, während die zugrunde liegende Nachfrage noch nicht so recht Fahrt aufnimmt und durch strukturelle Probleme in manchen Volkswirtschaften gehemmt wird. Aus diesem Grund erwarten wir für dieses Jahr ein weiterhin träges Wachstum, sind jedoch der Ansicht, dass ein relativ günstiger Trend für Haushaltsfinanzen und Konsum in den USA sowie auch in Europa und China noch für ein gewisses Maß an Beschleunigung im Jahr 2017 sorgen könnten.

USA – Rückkehr zu einem vernünftigen Wachstum Wie in den vorangegangenen Jahren lag das US-Wachstum im ersten Quartal klar unter den Erwartungen. Anders als zuvor gibt es hierfür dieses Mal jedoch keine eindeutige Erklärung wie extremes Winterwetter und ähnliches. Wir sind jedoch nicht der Ansicht, dass diese Schwäche auf eine grundlegende Konjunkturabschwächung hindeutet. Stattdessen tendieren wir eher dazu, saisonale Effekte als Erklärung anzusehen (siehe nachstehende Grafik). Sorgen über die durch das verarbeitende Gewerbe angeführte Rezession wurden gelindert und die finanziellen Bedingungen haben sich wieder verbessert. Trotz guter Haushaltsfinanzen ist die Sparquote relativ hoch. Für die Zukunft sehen wir Potenzial für einen besseren Konsum. Darauf weisen das Stellenwachstum und der breite Einfluss niedrigerer Ölpreise hin. Da der Arbeitsmarkt an Stärke gewinnt, erwarten wir eine etwas höhere Inflation bei den Löhnen und Gehältern, was die US-Notenbank unter Druck setzen wird. Der gemäßigtere Tonfall der US-Notenbank in diesem Frühjahr in Reaktion auf die internationalen Marktturbulenzen und sinkenden Ölpreise hat seinen Zweck erfüllt, doch wir sind der Ansicht, dass eine erneute Stärkung der Wirtschaft eine Leitzinserhöhung durch die Notenbank im Juli und zwei weitere im kommenden Jahr rechtfertigen wird.

starken Wachstum aus. Die größten Risiken sind politischer Natur: in der nahen Zukunft das Referendum über einen möglichen Ausstieg Großbritanniens aus der Europäischen Union („Brexit“), und in etwas weiterer Ferne strukturelle Probleme in Verbindung mit der zukünftigen Ausrichtung der EU. Die vor kurzem vom Vereinigten Königreich ausgehandelten neuen Bedingungen für einen Ausstieg sorgen für Unsicherheit nicht nur in Bezug darauf, wie schnell sich die EU zu einer immer enger zusammenrückenden Union entwickelt, sondern auch in Bezug darauf, welche Länder diesen Weg zur Integration beschreiten werden. Im Vereinigten Königreich hat sich das Wirtschaftswachstum im ersten Halbjahr 2016 dramatisch verlangsamt, während man das Ergebnis des Brexit-Referendums abwartet. Die darauf folgenden Entwicklungen hängen nun vom Ergebnis dieses Referendums ab und werden in unserem Themenartikel auf Seite 20 näher behandelt. BESSER ALS ES AUSSIEHT

Europa – Die Wirtschaft überwindet die Politik Trotz der Flüchtlingskrise, der Angst vor einem Brexit und der Diskussionen um einen Grexit (möglicher Austritt Griechenlands) bleibt das Wachstum in der Eurozone stabil. Auch hier sind die Haushalte die treibende Kraft hinter dem Wachstum, da das Beschäftigungsniveau zunimmt und die Inflation sowie die Zinssätze gering sind. Die Investitionsausgaben nehmen indes nach niedrigem Stand vorsichtig Fahrt auf, Hand in Hand mit zunehmender Aktivität am Kreditmarkt. Schwache Bilanzen von Banken insbesondere in Südeuropa drohen die Wirtschaftsaktivitäten jedoch auszubremsen. Die EZB hält an ihrer expansiven Geldpolitik fest, doch die Inflation dürfte noch eine ganze Weile gering bleiben. Insgesamt gehen wir von einem stabilen, nicht aber

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Investment Outlook - Juni 2016

Offizielles BIP

BIP, zweimal saisonbereinigt

Quelle: Bloomberg, BEA Die unerwartet schwachen Wachstumsdaten für das erste Quartal in den USA setzen das Muster früherer Jahre fort. Immer mehr Analysten stellen sich die Frage, ob eine manuelle Saisonbereinigung (die Angleichung von Daten im Jahresverlauf, um Einflüsse durch das Wetter und andere Faktoren zu berücksichtigen) ausreicht. In dieser Grafik haben wir uns für eine doppelte Saisonbereinigung entschieden. Dies führt zu einer angemesseneren Wachstumskurve und erhöht das Wachstum im ersten Quartal für die Jahre 2010–2016 von 0,7 Prozent (bei konventioneller Berechnung) auf 2,4 Prozent, was besser zu den anderen Indikatoren passt.

Asien/China – Weiche Landung und Verbraucher sorgen für Stabilität Die Prognosen für China waren lange Zeit von Sorgen über eine Bruchlandung der Wirtschaft durch den Übergang von einer export- und investitionsorientierten Wirtschaft zu einer stärker vom privaten Konsum und Dienstleistungen abhängigen Wirtschaft geprägt. Nach einem turbulenten Jahresauftakt zeigen sich nun deutliche Anzeichen einer Stabilisierung. Der Dienstleistungssektor, der mehr als 50 Prozent der Wirtschaft ausmacht, wächst schnell, da der Haushaltssektor stark ist, während chinesische Behörden eine lockerere Geldpolitik und höhere Investitionsausgaben einsetzen, um das Finanzsystem und Wachstum aufrecht zu erhalten. Dies bestätigt unsere unveränderte Prognose einer weiterhin sanften Landung. Die indische Wirtschaft wiederum wächst weiter in gesundem Maße, wird jedoch durch das Unvermögen der Regierung Narendra Modis gehemmt, die großen Reformen, die nötig sind und versprochen wurden, mit der gewünschten Geschwindigkeit voranzubringen. Nach einiger Verzögerung wird in diesem Jahr wahrscheinlich die nationale Verkaufssteuer eingeführt. Landkäufe und Arbeitsmarktreformen schreiten nur träge voran. In anderen asiatischen Ländern ist das Wirtschaftsszenario zwar durchwachsen, doch relativ stabil. In Indonesien hat sich das Wachstum im Zuge der steigenden Rohstoffpreise stabilisiert. Südkorea und Taiwan dürften von einer zukünftigen globalen Beschleunigung profitieren.

Japan – Verlorene Hoffnungen Japan hat weiterhin an mehreren Fronten zu kämpfen. Langfristig bremsen strukturelle Probleme, vor allem am Arbeitsmarkt und aufgrund der zunehmenden Alterung der Bevölkerung, das Wirtschaftswachstum. In naher Zukunft werden die „Abenomics“ des Premierministers Shinzo Abe nicht zu den gewünschten Inflations- und Wachstumsraten führen. Das BIP wird sich 2016 und 2017, angetrieben durch einen zunehmenden Konsum, nur geringfügig erhöhen. Unternehmensgewinne nehmen interessanterweise zu. Lohnspitzen und Investitionsausgaben reichen jedoch nicht aus, um die Wirtschaftsziele zu erreichen. Aufgrund der schwachen öffentlichen Finanzen und der

bereits jetzt lockeren Geldpolitik bleibt den politischen Entscheidungsträgern nur wenig Raum zum Handeln. Wir gehen dennoch von einer weiteren Senkung des Leitzinses in diesem Jahr aus, durch die versucht wird, etwas Inflation zu importieren.

Lateinamerika – Anhaltende Probleme könnten für erneute Enttäuschungen sorgen Vorsichtigere Zinssatzsignale durch die US-Notenbank haben den US-Dollar geschwächt, wodurch die Rohstoffpreise stiegen und auch die Nachfrage nach Anlagewerten aus Schwellenländern zugenommen hat. Aus diesem Grund zählt Lateinamerika, allen voran Brasilien, zu den Gewinnern in diesem Jahr, was Währungen und Aktienmärkte angeht. Obwohl die Erholung der Rohstoffpreise den Druck mancherorts etwas mindert, bestehen viele der großen Probleme weiterhin – vor allem bei dem regionalen Riesen Brasilien, wo die politischen Turbulenzen nach wie vor heftig sind, die hohe Inflation die Kaufkraft mindert und es kaum Investitionsausgaben gibt. Zu den Lichtblicken gehören die sinkenden Importe und die langsam zunehmenden Exporte, was die Außenbilanz Brasiliens verbessert, wenn auch ausgehend von einem ungünstigen Stand. Der positive Markttrend wird höchstwahrscheinlich durch Hoffnungen auf größere politische Veränderungen im Falle eines (wahrscheinlichen) Wechsels des Präsidenten angespornt, doch der Regierung bleibt nur wenig Raum zum Handeln und es besteht das Risiko, dass der Markt das Potenzial Brasiliens überbewertet.

Osteuropa – Russland durchschreitet die Talsohle, andere Volkswirtschaften schleppen sich hinterher Aufgrund der Erholung der Ölpreise, der Verlangsamung der Inflation und der Erwartung, dass die EU die Sanktionen dieses Jahr lockern wird, sind wir der Ansicht, dass Russlands Wirtschaft das Schlimmste überstanden hat. Da die Ölpreise bei rund 50 USD/Barrel liegen, sind die staatlichen Finanzen weiterhin knapp und Kosteneinsparungen erforderlich. Konjunkturdaten wie die industrielle Produktion, Einzelhandelsumsätze und Exporte sinken weiter, doch der Abwärtstrend zeigt deutliche Anzeichen einer Verlangsamung. DER DOLLAR „RETTET“ DIE ROHSTOFFE

GEHEMMTE GLOBALE WACHSTUMSRATE

Sweden, Hennes & Mauritz AB Series B, Close, SEK

Eurozone

Deutschland

GB

USA

Landwirtschaftliche Produkte

Quelle: Eurostat, BEA Immer mehr Marktbeobachter, darunter der Internationale Währungsfonds (IWF) und einflussreiche Zentralbankdirektoren, diskutieren derzeit über das Konzept einer „säkularen Stagnation“, d. h. ein langer Zeitraum deutlich geringeren Wachstums. Es wird eine lebhafte Debatte darüber geführt, ob dieses Problem real ist und falls ja, wie man es lösen könne. Wir sind der Ansicht, dass in den nächsten Jahren ein geringeres Wachstum der Produktivität, ungünstigere demografische Entwicklungen und Überhänge aus hoher Verschuldung wahrscheinlich zu einem allgemein geringeren Wachstum als im historischen Trend führen werden.

Metalle und Mineralien

Energie

Quelle: Die Weltbank Als Reaktion auf die sinkenden Rohstoffpreise und die Unruhen an den globalen Finanzmärkten hat die US-Notenbank beschlossen, ein vorsichtigeres Bild der Weltwirtschaft für diesen Winter zu zeichnen und die Erwartungen neuer Leitzinserhöhungen herunterzuschrauben. Dies führte zu einer Erholung der Rohstoffpreise und Anzeichen dafür, dass die Auswirkungen der sinkenden Ölpreise auf das Angebot langsam sichtbar werden. Eine stabilere Wirtschaftsentwicklung in China und die anhaltende Vorsicht der US-Notenbank deuten darauf hin, dass sich die Rohstoffpreise stabilisieren könnten und so die notgeplagten Anlagewerte der Schwellenländer fördern würden. Dieses Szenario könnte jedoch durch erneute Leitzinserhöhungen durch die US-Notenbank zerstört werden.

Investment Outlook - Juni 2016

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Trotz anhaltender Probleme gehen wir davon aus, dass sich Russlands Realwirtschaft schrittweise verbessern wird und das BIP-Wachstum im Jahresvergleich im zweiten Halbjahr 2016 einen schwachen Aufwärtstrend aufweisen wird. Die Länder Mitteleuropas werden das Wachstum mit einer gesunden Geschwindigkeit beibehalten. Polen führt die Gruppe dabei an, es folgen die Tschechische Republik und Ungarn. Stabile Finanzen, starke Haushaltsbranchen und eine angemessene Nachfrage aus der EU sind wichtige Antriebskräfte, während der geringe globale Preisdruck und die geringen Zinssätze die Inflation auf einem niedrigen Stand halten werden.

Nordische Aktien – Schweden in voller Fahrt, andere Länder erholen sich Die Entwicklung der nordischen Volkswirtschaften fällt sehr unterschiedlich aus, obwohl die meisten Indikatoren allgemein günstig stehen. Norwegen, das durch die sinkenden Ölpreise stark unter Druck geraten war, scheint im ersten Quartal die Talsohle durchschritten zu haben. Die Nachfrage auf dem Festland sorgt aufgrund des Konsums der Haushalte und der staatlichen Konjunkturanreize für positive Überraschungen. Die finnische Wirtschaft hat mit Gegenwind zu kämpfen, doch die erstaunlich guten Statistiken für den Winter und das Frühjahr sowie bessere Aussichten beim Exportgeschäft werden trotz der schwer gebeutelten Haushalte für ein leicht positives Wachstum sorgen. In Dänemark halten wir den Einbruch Ende 2015 für vorübergehend und gehen davon aus, dass sich das Wirtschaftswachstum in diesem Jahr etwas beschleunigen wird, da Stellen geschaffen werden und die Exportmärkte stabil sind. Im Gegensatz zu seinen gebeutelten Nachbarn weist Schweden eine äußerst solide Wirtschaftswachstumsrate aus. Dieses rapide Wachstum des BIP ist auf die starke Binnennachfrage zurückzuführen, während die relativ schwache Krone den Export fördert. Die Binnennachfrage 2015

2016 (F)

2017 (F)

Vereinigte Staaten

2,4

1,9

2,5

Japan

0,6

0,5

0,5

Deutschland

1,7

1,7

1,8

China

6,9

6,5

6,3

Vereinigtes Königreich

2,2

1,9

2,3

Eurozone

1,6

1,7

1,8

Nordische Länder

2,2

2,2

2,0

Schweden

4,1

4,0

2,8

Baltische Länder

1,8

2,6

3,1

OECD

2,1

1,9

2,3

Schwellenländer

3,9

4,1

4,7

Die Welt (KKP)*

3,1

3,1

3,7

BIP – PROZENTUALE VERÄNDERUNG IM JAHRESVERGLEICH

Quelle: SEB Research & Strategy, Nordic Outlook, Analyse vom Mai 2016. * KKP = Kaufkraftparitäten; Volkswirtschaften wurden angepasst, um Preisunterschiede zu berücksichtigen.

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Investment Outlook - Juni 2016

Schlussfolgerungen aus unserer MakroAnalyse, die wir bei der Anlagenverwaltung berücksichtigen • Die Rezessionsrisiken haben abgenommen und rechtfertigen eine leicht verbesserte Neubewertung von Risikoanlagen. Viele dieser Faktoren wurden von den Finanzmärkten jedoch bereits einkalkuliert. • Auf nach unten korrigierte Wachstumsprognosen folgten herabgestufte Prognosen für Unternehmensgewinne. Wir erwarten ein weiteres Jahr mit einen Gewinnwachstum von fast null. • Strukturschwächen, Schuldenüberhang und eine gehemmte Industrieaktivität bremsen das Wachstum. Es besteht das Risiko erneuter Enttäuschungen und/ oder Rezessionsängste. • Die Entwicklung des Aktienmarkts stützt sich vor allem auf die Veränderungen der Ölpreise und des US-Dollarkurses. Sollte die Stabilisierung andauern, werden andere Faktoren (Gewinne und Makroökonomie) an Bedeutung gewinnen. • Wir denken, dass der stärkere US-Arbeitsmarkt den privaten Konsum und somit das Wirtschaftswachstum ankurbeln wird. Lohnerhöhungen drohen jedoch die Gewinnmargen zu schmälern. • Sollte sich die US-Wirtschaft nicht beschleunigen, würde dies zu einer weiterhin vorsichtigen Haltung der US-Notenbank führen. Dies würde sich positiv auf Rohstoffe und Schwellenlandwerte, jedoch negativ auf den US-Dollar auswirken. • Das Brexit-Referendum wird kurzfristig für Unruhe am Markt sorgen sowie langfristig potenziell noch größere Auswirkungen haben, sollte das Ergebnis ein Ausstieg Großbritanniens aus der EU sein (siehe Themenartikel auf Seite 20). • Wir gehen davon aus, dass sich Chinas Konjunkturabschwächung gemessener und kontrollierter fortsetzen wird. Sollten wir Recht haben, dürfte dies nach und nach von den Marktteilnehmern als günstiger erachtet werden. stützt sich in erster Linie auf rekordverdächtige Konsumund Investitionsaktivitäten im öffentlichen Sektor, die vor allem auf Ausgaben für Flüchtlinge zurückgehen, um ein ehrgeiziges Integrationsniveau in der schwedischen Gesellschaft zu erreichen. Der starke private Konsum fördert ein nachhaltiges Wachstum, während Ungleichgewichte auf dem Arbeitsmarkt und in anderen Sektoren etwas Anlass zur Sorge geben.

Globale Aktien

Stärkere Konjunktursignale wünschenswert Nach einem schwachen Jahresauftakt sind die globalen Aktienkurse vor kurzem gestiegen, was vor allem auf den schwächeren Dollar zurückzuführen ist, der den niedrigen Rohstoffmärkten auf die Beine hilft. Dieser Aufschwung war von einer Rotation hin zu zyklischen und Schwellenlandwerten geprägt. Das verarbeitende Gewerbe konnte sich stabilisieren, doch das Fehlen klarer Trends, hohe Bewertungen und die Unsicherheit in Bezug auf Erträge mahnen uns zur Vorsicht. In Erwartung deutlicherer Anzeichen für ein Wirtschaftswachstum nehmen wir eine vorsichtigere Haltung gegenüber globalen Aktien ein. Wir bevorzugen Aktien aus Industrieländern gegenüber Aktien aus Schwellenländern und haben entschieden, uns auf Europa zu konzentrieren.











Globale Aktienpreise sind vor kurzem gestiegen, was vor allem auf einen schwächeren Dollar zurückgeht. Es gab eine Rotation hin zu zyklischen Werten und Schwellenländern. Der Weltaktienindex zeigt dieses Jahr negative Renditen, doch Schwellenländer befinden sich in positivem Territorium und rohstoffabhängige Länder wie Russland und Brasilien fungieren als Preismotoren. Globale Aktien werden zu einem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 16 (auf Grundlage von Prognosen für 12 Monate) gehandelt, was historisch betrachtet hoch ist. Die Gesamtunternehmensgewinne werden weiter nach unten korrigiert und dürften 2016 um 2 Prozent steigen. Wir erwarten ein anhaltendes langsames, doch positives Gewinnwachstum. Aufgrund des zähen Wirtschaftswachstums und des mittelmäßigen Gewinnwachstums in Verbindung mit hohen Bewertungen empfiehlt sich ein geringeres Risikoengagement. Mit Industrieländern ist man eher auf der sichereren Seite, da mit dem Wirtschaftsaufschwung in Schwellenländern höhere Risiken verbunden sind. Wir konzentrieren uns auf europäische Aktien.

DAS JAHR BEGANN MIT WEITREICHENDEN Fluktuationen und sinkenden Aktienkursen, da Finanzmarktteilnehmer die Stärke des verarbeitenden Gewerbes in Frage stellten und Risikoanlagen wie Aktien links liegen ließen. In den letzten drei Monaten hat sich der Aktienmarkt jedoch dank des schwächeren Dollars, eines starken Aufschwungs der Rohstoffe und stabilerer makroökonomischer Daten aus China erholt. Es gab eine Rotation hin zu zyklischen Werten, die von einem schwächeren Dollar profitieren, und eine Änderung der Kapitalfließrichtung aus Japan und Europa in die USA und Schwellenländer. Seit dem Jahreswechsel erzielten globale Aktien negative Renditen. Der Benchmarkindex für Schwellenländer befindet sich dank starker Aktienmärkte in rohstoffabhängigen Ländern wie Russland und Brasilien (die ansonsten durch andere Probleme belastet werden) in positivem Territorium. US-Aktien haben sich besser als europäische Titel entwickelt, und in Japan drückt der stärkere Yen auf den Aktienmarkt. Die Schwellenlandsektoren Energie und Rohstoffe führen die Liste der besten Titel an, während Finanz-, Pharmazie- und IT-Werte mit Schwierigkeiten zu ringen hatten. In diesem Jahr gab es ungewöhnlich umfassende Korrekturen der US-Unternehmensgewinne nach unten. Obwohl ein großer Teil der Unternehmen die geringen Erwartungen der Analysten übertreffen konnte, wiesen die Berichte für US-Unternehmen

im S&P 500-Index für das erste Quartal ein negatives Gewinnwachstum aus, und zwar für das vierte Quartal in Folge. Auch Unternehmen in Europa und Japan verbuchten Gewinn- und Umsatzeinbußen. Die Konsumgüter- und Pharmaziebranche konnte weiterhin auf beiden Seiten des Atlantiks positive Ergebnisse erwirtschaften. Die Unternehmensgewinne in der Industrie-, Finanz- und Energiebranche verzeichneten hingegen die höchsten Verluste. Globale Aktien werden zu einem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 16 (auf Grundlage von Prognosen für 12 Monate) gehandelt, was historisch betrachtet hoch ist. Der US-Markt ist teurer als der Weltindex, während Europa mit dem Durchschnitt übereinstimmt. Wir erwarten, dass die Gesamtunternehmensgewinne 2016 um 2 Prozent wachsen werden und sich dann nächstes Jahr auf ein Wachstum von 10 Prozent beschleunigen werden. Insgesamt liegt das KGV für Schwellenlandaktien bei 11,5. Asien und vor allem China sind dabei attraktiver als lateinamerikanische Länder. Brasilien führt die Liste in Bezug auf eine Verbesserung der Unternehmensgewinne nach mehreren Jahren mit schwarzen Zahlen an. Das politische Risiko und das Risiko einer Herabstufung der Gewinnprognosen sind dort jedoch ebenfalls hoch. Der indische Aktienmarkt ist mit einem KGV von 16 hoch bewertet, dürfte aber in diesem und im nächsten Jahr ein gesundes Gewinnwachstum aufweisen. Chancen bei Substanzwerten Im letzten Herbst schrieben wir, dass wir Anlass hatten, uns auf Substanzwerte zu konzentrieren, also Unternehmen SCHWELLENLÄNDER DURCH SCHWÄCHEREN DOLLAR UND STEIGENDE ROHSTOFFPREISE ANGETRIEBEN

Jun. Jul. Aug. Sep. Okt. Nov. Dez. Jan. Feb. Mär. Apr. Mai. China, Shanghai Composite Index Schwellenländer, MSCI Emerging Markets Index Japan, Nikkei 225 Index

Eurozone, Eurostoxx 50 Index USA, S&P 500 Index

Quelle: Bloomberg Das Jahr begann mit einer Talfahrt der Aktienkurse. In den letzten drei Monaten hat sich der Weltindex jedoch gut erholt. Von Rohstoffen abhängige Schwellenländer wie Brasilien und Russland führen die Liste seit dem Jahreswechsel an, was auf den schwächeren US-Dollar und steigende Rohstoffpreise zurückzuführen ist. Für Europa und Japan entwickelten sich die Dinge nicht gut: Der japanische Aktienmarkt wurde durch den aufgewerteten Yen belastet.

Investment Outlook - Juni 2016

9

mit niedrigen Bewertungen und hohen Dividenden. In diese Kategorie fallen Banken, andere Finanzinstitute und Rohstoffunternehmen. Unsere Begründung war, dass sich Wachstumswerte, darunter Unternehmen der IT- und Biotechnologiebranche mit hohen Gewinnwachstumsprognosen und guten Margen, schon lange besser entwickelten als Substanzwerte. Wir bleiben weiter auf Substanzwerte ausgerichtet, die bisher in diesem Jahr gut abgeschnitten haben. In Europa sind die Bewertungen für Substanzunternehmen auf einem historischen Tief, während deren Dividenden deutlich höher sind als bei Wachstumsunternehmen. Europäische Wachstumstitel finden wir in Branchen wie Chemie, Stahl, Baugewerbe und Schwerindustrie. Auch bei den Banken und Versicherungen gibt es attraktive Anlagechancen. Man sollte jedoch beachten, dass diese Präferenz von Substanzwerten taktischer Natur ist, da die Bewertungen niedrig sind. Damit dieser Anlagestil bessere Ergebnisse als der übrige Markt erzielt, ist ein Wirtschaftswachstum ohne zu viele negative Überraschungen erforderlich. Wachstum ist einer der Hauptfaktoren Trotz eines seit kurzem stabileren Umfelds sind wir vorsichtiger als zuvor. Wir gehen zwar von einem weiterhin geringen Gewinnwachstum aus, doch das zähe Wirtschaftswachstum und ein mittelmäßiges Unternehmensgewinnwachstum in Verbindung mit hohen Bewertungen legen ein geringeres Risikoengagement nahe. Was die Gewinne betrifft, so muss man das Jahr 2016 wohl abschreiben. Im nächsten Jahr dürfte sich das Wachstum allerdings beschleunigen und die Gewinne um etwa 10 Prozent steigen. Ausschlaggebend ist unter anderem, wie schnell die Gewinne wachsen: Wachsen sie langsamer als das BIP derzeit (3 Prozent), dürfte das den Anlegern Sorge bereiten. Am Finanzhorizont zeigen sich derzeit also viele Sturmwolken. Es bleibt nach wie vor die Frage, wie sich das Wachstum und die Verschuldung der chinesischen Wirtschaft entwickeln werden. In Europa bereitet das EU-Referendum im Vereinigten Königreich einigen Kopfschmerzen. Unerwartet hohe Anstiege der US-Löhne könnten die US-Notenbank dazu veranlassen, den Leitzins früher als erwartet zu erhöhen. Auch ein stärkerer Dollar ist gut möglich, was erneut Druck auf den Rohstoffsektor und Schwellenländer ausüben dürfte, die sich gerade erst zu erholen begonnen haben. Auf den Finanzmärkten gab es dieses Jahr bereits viel Bewegung und die ursprüngliche Angst vor einer Rezession und Sorgen über die Rohstoffpreistrends wurden gelindert. Wir haben uns entschieden, unser Risiko schrittweise nach unten anzupassen, da die Gewinne nur wenig Fahrt POTENZIAL BEI EUROPÄISCHEN SUBSTANZWERTEN

Vorteil: Industrieländer Im Bereich der globalen Aktien ziehen wir Industrieländer den Schwellenländern vor, da mit dem Konjunkturaufschwung und den Veränderungen des Dollars in den Schwellenländern größere Risiken verbunden sind. Ein stärkerer Dollar könnte auch dazu führen, dass Kapital zurück nach Europa und Japan fließt. Unter den Industrieländern konzentrieren wir uns auf europäische statt auf US-Aktien, da sich die Gewinne und Margen in Europa auf einem historischen Tief befinden und so ein größeres Potenzial für einen Aufschwung besteht als bei ihren Pendants aus den USA. Außerdem sind die Bewertungen in Europa niedriger. Japanische Unternehmen kämpfen mit Gegenwind, da die Währung aufgewertet wurde und die Aktionen der Regierung und Zentralbank infrage gestellt werden. Asien bleibt weiterhin die attraktivste Region unter den Schwellenländern. Das Wachstum der Unternehmensgewinne und die geopolitische Situation sind dort günstiger als in Lateinamerika. Die Aktivitäten im verarbeitenden Gewerbe haben sich stabilisiert und die Ängste vor einer Rezession haben abgenommen. Da es jedoch an deutlichen Trends bei den makroökonomischen Daten fehlt und erhöhte geopolitische Risiken bestehen, sehen wir Grund zur Vorsicht. Die Bewertungen sind hoch und die Unsicherheit in Bezug auf Gewinnprognosen wird uns noch einige Monate vorsichtig sein lassen. Wir können nicht mehr darauf zählen, dass zusätzliche Konjunkturanreize der Zentralbanken den Risikoappetit erhöhen. Ein Aufschwung des Aktienmarktes vom aktuellen Stand muss also durch steigende Gewinne statt durch höhere Bewertungen erreicht werden. In Erwartung deutlicherer Anzeichen für ein Wirtschaftswachstum nehmen wir eine vorsichtigere Haltung gegenüber globalen Aktien ein. LAND/REGION

KGV 2016 (F)

GEWINNWACHSTUM 2016 (F)

Global

15,7

2,2

USA

17,1

1,0

2,5

2,5 0,0

0,0

-2,5

-2,5

-5,0

-5,0

-7,5

-7,5

Europa

15,2

0,0

-10,0

-10,0

Japan

12,6

1,0

-12,5

-12,5

Indien

16,2

15,4

-15,0

-15,0

-17,5

-17,5

China

9,7

3,8

-20,0

-20,0 Mai. Jun. Jul. Aug. Sep. Okt. Nov. Dez. Jan. Feb. Mär. Apr. Mai.

MSCI Europe Value vs. MSCI World Growh Quelle: Bloomberg In Europa befinden sich die Bewertungen für Substanzwerte auf historischen Tiefpunkten, und die Dividendenrenditen liegen erheblich höher als bei Wachstumswerten. Dabei ist jedoch zu beachten, dass die Bewertungen niedrig sind und ein Wirtschaftswachstum ohne zu viele negative Überraschungen erforderlich ist, damit dieser Anlagestil sich besser entwickelt als der Rest des Marktes.

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aufnehmen. Wir konzentrieren uns weiter auf fundamentale und grundlegende Antriebskräfte wie Wirtschaftswachstum und Bewertungen. Die erwarteten Renditen stehen für Aktien nach wie vor besser als für andere Anlageklassen, doch sind die absoluten Bewertungen hoch. Die Chancen auf positive Überraschungen bei den Gewinnen und Revisionen sind ebenfalls gering. Der letzte Aufschwung des Aktienmarkts geht zum Teil auf den schwachen US-Dollar zurück, der diejenigen Schwellenländer und Sektoren beflügelte, die sensibler für Geschäftszyklen sind, wie Rohstoffe und Industriewerte. Diese Branchen sind anfällig, wenn die US-Wirtschaft und -Währung stärker werden, was wir prognostizieren. Um deren bessere Entwicklung aufrecht zu erhalten, sind jedoch auch bessere Gewinne bei den zyklischen Unternehmen erforderlich.

Investment Outlook - Juni 2016

Quelle: JPMorgan/IBES/MSCI

Die Gesamtunternehmensgewinne wurden nach unten korrigiert und für 2016 wird mit einem Wachstum von 2 % gerechnet. Wir erwarten jedoch eine Beschleunigung im nächsten Jahr. Der indische Aktienmarkt ist hoch bewertet, zeigt aber Anzeichen eines zukünftigen gesunden Gewinnwachstums. Die Wachstumserwartungen müssen dringend erreicht werden, damit die Sorge am Markt nicht eskaliert.

Nordische Aktien

Einkaufsmanager sehen keinen Aufschwung Geringe Zinssätze, Anleiherenditen und Renditeanforderungen sind nach wie vor die Hauptgründe dafür, dass Aktien als Anlageform attraktiv sind. Der Gewinntrend für schwedische und andere nordische börsennotierte Unternehmen bleibt weiterhin schwach. Die positiven Überraschungen im ersten Quartal 2016 erklären sich dadurch, dass die Erwartungen vor dem Berichtszeitraum nach unten korrigiert wurden, nicht aber durch eine tatsächliche Verbesserung. Trotz des weiterhin schwachen Gewinntrends haben sich zyklisch sensible Unternehmen in diesem Jahr sehr gut entwickelt. Wenn sich diese Entwicklung fortsetzen soll, ist aber eine baldige Verbesserung der wichtigsten Indikatoren erforderlich. Besorgniserregend ist zum Beispiel, dass Einkaufsmanager auf der ganzen Welt noch keine Anzeichen für die Beschleunigung der Industrieaktivitäten sehen, während die Aktienmärkte diese bereits einkalkulieren. Für die Zukunft sehen wir jedoch Potenzial für einen besseren Einnahmetrend bei den schwedischen Banken und attraktive Bewertungen für verschiedene Unternehmen und Branchen, in denen die Gewinne auch dann wachsen könnten, wenn sich der heiß erwartete Wirtschaftsaufschwung weiter verzögern sollte. • • •



Der Mangel an Gewinnwachstum ist geradezu auffällig. Die Gewinne befinden sich im Wesentlichen auf dem gleichen Stand wie 2011. Die Aktienkurse für Industrie-, Energie- und Rohstoffwerte sind bisher in diesem Jahr trotz des schwachen Gewinnwachstums gestiegen. Die Banken haben die Talsohle durchschritten. Wir sind der Ansicht, dass die Phase der niedrigsten Nettozinserträge bei schwedischen Banken hinter uns liegt. Die Anzeichen dafür, dass die Geldpolitik in Zukunft weniger radikal ausfallen wird, könnten zu einem Aufschwung im Bankensektor führen. Glücksspielunternehmen werden interessant. Während auf bessere Zeiten für zyklisch sensible Unternehmen spekuliert wird, haben sich die Anleger von vielen der am schnellsten wachsenden Sektoren wie Glücksspielen abgewendet, sodass die Quoten für diese Unternehmen zunehmend attraktiv werden.

obwohl die Berichte für das erste quartal 2016 im Vergleich zu den Gewinnprognosen – die zuvor gesenkt worden waren – positiv überraschten, sind die Signale von Unternehmen nicht überzeugend genug gewesen, damit Analysten ihre Gewinnprognosen wieder nach oben korrigieren. Die betrieblichen Erträge nordischer Unternehmen fielen ebenfalls um 16 % schlechter aus als im Quartal des Vorjahres (8 % in Schweden). Dieses Problem ist zwar nicht neu, stellt aber trotzdem ein Hindernis dar, wenn der Aktienmarkt als Ganzes langfristig positiver erscheinen will.

Ölsektor erklären ließe. Von den 32 größten Unternehmen an der Stockholmer Börse OMX (Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von über 30 Milliarden SEK) wird bei über einem Drittel davon ausgegangen, dass sie in diesem Jahr einen geringeren Gewinn je Aktie (um einmalige Posten bereinigt) erzielen werden als 2011 oder 2007. Auf der Liste der Unternehmen, deren Gewinn 2016 laut den Erwartungen nicht die Höchststände von vor fünf oder neun Jahren erreichen wird, stehen namhafte schwedische Unternehmen wie Eriksson, Volvo, Telia, Boliden und Sandvik. Für 2017 erwarten wir deutlichere Verbesserungen der Gewinne – 9 bzw. 13 % – bei den nordischen Unternehmen. Grund dafür ist vor allem eine Richtungsänderung von Gegenwind auf Rückenwind im Ölsektor im Jahr 2018. Damit Anleger jedoch an einen solchen Trend zu glauben wagen, müssten unsere Prognosen wahrscheinlich intakt bleiben (die Korrekturen nach unten müssen entweder langsamer erfolgen oder ganz eingestellt werden) und frühe Wirtschaftsindikatoren müssten einen bevorstehenden Wirtschaftsaufschwung bestätigen. Wir sehen gute Gründe dafür, nach Unternehmen und Branchen zu suchen, die selbst in einem weiterhin schwierigen makroökonomischen Umfeld Wachstum verzeichnen können. GEWINNWACHSTUM VON FAST NULL

Sweden, Hennes & Mauritz AB Series B, Close, SEK

Wir gehen davon aus, dass nordische börsennotierte Unternehmen, für die historische Finanzdaten bis zurück in das Jahr 2011 oder noch weiter zurück vorliegen, in diesem Jahr einen bereinigten Nettogewinn von 68 Milliarden Euro erzielen werden, was im Wesentlichen dem Stand von 2011 entspricht. Wenn sich unsere Prognose für 2016 als richtig erweist, wäre der Gewinnindex in neun Jahren um weniger als 5 % gestiegen. Eine wichtige Rolle dabei spielen offensichtlich die dramatischen Preisverluste im Ölsektor. Wenn wir die Ergebnisse von Ölunternehmen und Offshore-/ Öldienstleistern herausrechnen, beläuft sich unsere Gewinnprognose für 2016 auf 65 Milliarden Euro. Das wären 10 % mehr als vor fünf Jahren. Das Problem ist jedoch zu breit gestreut, als dass es sich allein durch den norwegischen

Bereinigtes Gewinnwachstum

Quelle: SEB Equity Research Die Grafik zeigt einen Index der Gewinnentwicklung nordischer börsennotierter Unternehmen in Euro. Ein Gewinnwachstum bleibt bei diesen Unternehmen auffälligerweise aus und von 2011 bzw. 2007 bis in diesem Jahr gab es nur geringe Steigerungen.

Investment Outlook - Juni 2016

11

Zyklischer Aufschwung, doch Einkaufsmanagerindizes sehen keine Erholung voraus In den letzten Jahren wurden die Finanzmärkte wiederholt für kurze Zeiträume von großer Sorge über die wirtschaftlichen Trends gebeutelt, zuletzt im Oktober 2014, August 2015 und Januar 2016. Es kam jedoch nie zu einer wirklich dramatischen Veränderung der Marktbedingungen und die Ängste verliefen sich relativ rasch. Ebenso, wie es während der oben gezeigten Zeiträume schwierig gewesen wäre, das Ausmaß der Marktsorgen zu erfassen, halten wir es heute für eine Herausforderung, den vorherrschenden Optimismus über ebendiese zyklischen Aktien zu erklären, die in vielen Fällen in diesen Zeiträumen gemieden wurden, jetzt aber an den Aktienmärkten angepriesen werden. Die fünf in diesem Jahr bisher besten Aktien im OMXS30 Index (die 30 am meisten gehandelten Unternehmen der Stockholmer Börse) zeigen Kursanstiege von 11–34 Prozent, während der Index als Ganzes um 8 Prozent gesunken ist (alle Zahlen ohne Dividenden). Alle fünf Topwerte stammen aus zyklischen Sektoren wie Schwerindustrie, Stahl und Öl. Nach einigen Jahren relativ schwacher Industrieaktivität steht offenbar einigen dieser Unternehmen ein Gewinnaufschwung bevor, sollte sich die Industrieaktivität verbessern. Leitindikatoren wie Einkaufsmanagerindizes geben derzeit jedoch nur begrenzt Anlass für einen solchen Optimismus. Siehe nachfolgende Grafik. Starke Verbesserungen bereits einkalkuliert Nachdem viele zyklische Aktien die Talsohle im Januar durchschritten hatten, ließ sich ihr Aufschwung leicht als natürliche Erholung nach irrational großen Sorgen Anfang 2016 erklären. Damals wurden viele Aktien auf den tiefsten Stand seit Jahren gedrückt. Dies ist nun nicht mehr der Fall. Der Markt kalkuliert größere Verbesserungen bereits mit ein. Aufgrund mehrerer Jahre sinkender Gewinne und Korrekturen der Gewinnprognosen nach unten in Kombination mit einer starken Erholung der Aktienkurse in diesem Jahr wird das größte Industrieunternehmen an der Stockholmer Börse,

ABB, mit einem Konsens-KGV von 18 für das laufende Jahr bewertet. Basierend auf Prognosen mit gleitenden Werten für 12 Monate befindet sich das KGV auf dem höchsten Stand seit mindestens 12 Jahren. Die Aktien des größten Bergbauunternehmens an der Stockholmer Börse, Boliden (dessen wichtigste Produkte Zink und Kupfer sind), werden auf demselben Niveau gehandelt wie im Februar 2015, als die Preise für Zink und Kupfer um 22 bzw. 15 Prozent höher lagen als heute. Das größte nordische Ölunternehmen, Statoil, handelt auf demselben Niveau (in USD) wie im Dezember 2014, als ein Barrel Brent-Rohöl mehr als 60 USD kostete, also etwa 25 Prozent mehr als heute. Kurz gesagt: Viele Aktienkurse haben eine bevorstehende erhebliche Verbesserung des makroökonomischen Umfelds bereits einkalkuliert. Es wird sich zeigen, wann diese eintritt. Banken sehen bessere Zeiten voraus Die Aktien von drei der vier größten schwedischen Banken entwickelten sich in diesem Jahr schlechter als der OMXS30 Index. Sowohl in anderen Ländern Europas als auch in den USA fielen Bankenaktien in diesem Jahr in Ungnade. Bis zu einem gewissen Grad wurden schwedische Banken wahrscheinlich von den internationalen Sorgen um die Branche angesteckt. Das schwache Gewinnwachstum dürfte aber ebenfalls dazu beigetragen haben. Die wichtigste Einnahmequelle für Banken sind Nettozinserträge, die durch die extremen Zinsen einschließlich negativer Leitzinsen stark geschmälert wurden. Wir sind jedoch der Ansicht, dass die Nettozinserträge für Banken bereits die Talsohle durchschritten haben und nun die Bedingungen dafür gegeben sind, dass der Markt im späteren Jahresverlauf eine deutliche Verbesserung für 2017 einzukalkulieren beginnt. Die Nettozinserträge dürften sich bereits ab dem zweiten Quartal 2016 verbessern, da die Kreditmargen für Unternehmenskredite in den nordischen Ländern wachsen und positive Trends für andere Kundenkategorien in Schweden einsetzen. Wir rechnen in den nächsten Quartalen

KEINE WIEDERBELEBUNG DER INDUSTRIEAKTIVITÄT

53,0

53,0

52,5

52,5

52,0

52,0

51,5

51,5

51,0

51,0

50,5

50,5

50,0

50,0

49,5

49,5

49,0

49,0

Sweden, Hennes & Mauritz AB Series B, Close, SEK

Sweden, Hennes & Mauritz AB Series B, Close, SEK

Jul. Okt. Jan. Apr. Jul. Okt. Jan. Apr. Jul. Okt. Jan. Apr. Globaler Einkaufsmanagerindex

12

Investment Outlook - Juni 2016

Quelle: Bloomberg

Die Grafik zeigt den Globalen Einkaufsmanagerindex von JPMorgan für das verarbeitende Gewerbe. Ein Wert über 50 ist deckungsgleich mit einer Wirtschaftsexpansion. Auch ein zusammengesetzter Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe weltweit rechtfertigt nicht den zyklischen Optimismus, wie wir ihn in den letzten vier Monaten an den Aktienmärkten gesehen haben.

mit einer schrittweisen Verbesserung des Nettozinsertrags für große schwedische Banken und einer deutlich besseren Wachstumsrate im zweiten Halbjahr 2016. Die derzeit ultralockere Geldpolitik in Schweden ist historisch betrachtet ein Extrem angesichts des vorherrschenden Niveaus des Wirtschaftswachstums und der Kapazitätsauslastung (geringe zugrunde liegende Arbeitslosigkeit). Im späteren Jahresverlauf dürfte der Markt daher anfangen, eine schrittweise Erhöhung des Leitzinses – zunächst zurück auf Null – einzukalkulieren, die wohl im Frühjahr 2017 beginnen dürfte. Wenn der Leitzinssatz erhöht wird, wird sich dies sehr positiv auf die Nettozinserträge und somit auf das Gewinnwachstum der Banken auswirken. Wir gehen davon aus, dass dieser Effekt lange vor der tatsächlichen Zinssatzerhöhung in die Aktienkurse einfließen wird. Die Kombination aus Dividendenerträgen von 7–8 Prozent, starken Bilanzen – im scharfen Gegensatz zu denen vieler anderer Banken in Europa – und eine unmittelbar bevorstehende Rückkehr zu einem positiven Wachstum für den wichtigsten Ertragsposten rücken die Aktien nordischer Banken in ein positives Licht. Durch den Aufschwung werden Glücksspielunternehmen zur guten Partie Die Glücksspielbranche hebt sich deutlich vom Rest ab: Der positive Ertragstrend liegt deutlich über dem Durchschnitt der Stockholmer Börse. Das gilt sowohl für die Betreiber als auch die Zulieferer der Branche. Zusammen haben die heutigen schwedischen Glücksspielunternehmen eine Marktkapitalisierung von über 70 Milliarden SEK in Stockholm – höher als die des internationalen Haushaltsgeräteherstellers Electrolux und etwa so hoch wie die des Bauriesen Skanska. Die drei Glücksspielunternehmen, die wir verfolgen, haben eine Gesamtmarktkapitalisierung von 65 Milliarden SEK. Ihre Einnahmenentwicklung können wir bis 2007 zurückverfolgen. Seitdem haben sie ihre Gewinne auf Grundlage unserer Prognose für 2016 fast verfünffacht.

Dieses rapide Wachstum hält weiter an. Das größte Glücksspielunternehmen, Unibet, konnte seine Erträge im ersten Quartal gegenüber dem Vorjahr verdoppeln. Dazu trug ein organisches Gewinnwachstum von über 40 Prozent bei, das durch Akquisitionen erhöht wurde. Der Glücksspielsektor verfügt über ein enormes Wachstumspotenzial in der Zukunft, und die frühe Entstehung eines privaten Glücksspielsektors in den nordischen Ländern hat dazu geführt, dass zahlreiche Unternehmen gegründet wurden, die führende Positionen in Europa einnehmen könnten. Diese Aktien wurden dieses Jahr aber hart in die Mangel genommen, da man die zukünftige Regulierung und eine höhere Besteuerung in vielen europäischen Ländern befürchtete. Wir sind jedoch der Ansicht, dass höhere Steuerausgaben nur eine Seite sind. Gleichzeitig würden stabilere Regeln für die Branche wahrscheinlich auch auf geringere Risikoprämien bei der Bewertung der Branche und daher auf höhere Bewertungen hindeuten. Typisch für die Glücksspielbranche ist die geringe Menge an gebundenem Kapital. Dies führt zu starken Cashflows, stabilen Erträgen durch die äußerst geringe Abhängigkeit von Konjunkturzyklen und deutlichen Skalierungseffekten, die in Zukunft Restrukturierungstransaktionen auslösen dürften. Kombiniert man diese Charakteristika mit einem stabileren Rahmen in Form lizenzierter, regulierter und steuerpflichtiger Einnahmen, sollten die Gewinne sogar wesentlich höher als heute ausfallen. Die Zulieferer der Glücksspielbranche werden bereits mit deutlich höheren Multiplikatoren bewertet – wahrscheinlich, weil das aufsichtsbehördliche Risiko, das ihr Geschäftsmodell angeblich beinhaltet, wesentlich geringer ist. Wir halten die Kombination aus niedrigeren Aktienkursen und höheren Gewinnen für attraktiv, vor allem im Vergleich zu vielen anderen Branchen an den nordischen Aktienmärkten, wo es gerade umgekehrt ist.

STEILES GEWINNWACHSTUM FÜR GLÜCKSSPIELUNTERNEHMEN

3.000

3.000

2.500

2.500

2.000

2.000

1.500

1.500

1.000

1.000

In Mio. SEK

Sweden, Hennes & Mauritz AB Series B, Close, SEK

500

500

0

0 Bereinigter Gewinn nach Steuern

Quelle: SEB Equity Research

Die Grafik zeigt den bereinigten Nettoertrag in Millionen Kronen (SEK) für die drei von uns nachverfolgten schwedischen Glücksspielunternehmen Unibet, Betsson und NetEnt, die seit 2007 börsennotiert sind.

Investment Outlook - Juni 2016

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Festverzinsliche Anlagen Geldpolitik fast am Ende der Fahnenstange

Nach der langen Phase geldpolitischer Anreize auf der ganzen Welt drängt sich eine Frage geradezu auf: Wie viel mehr kann noch getan werden? Theoretisch haben die meisten Zentralbanken laut dem Internationalen Währungsfonds (IWF) noch Spielraum für weitere Zinssatzsenkungen und Anlagekäufe. In der Praxis sind die Möglichkeiten jedoch begrenzt. Sowohl den IWF als auch die Zentralbanken beunruhigt, dass der Transmissionsmechanismus schwächer geworden zu sein scheint – in anderen Worten: Die Effekte sind geringer als gewünscht. Das deutet darauf hin, dass die meisten Zentralbanken das Ende der Fahnenstange erreicht haben, was Zinssatzsenkungen betrifft. Weitere Anlagekäufe sind hingegen wahrscheinlich.

• • •

Die schwedische Riksbank senkt die Zinssätze nicht weiter. Die Anlagekäufe der Europäischen Zentralbank (EZB) werden die Anleihemärkte stützen. Die Rohstoffpreise und der schwächere US-Dollar werden die Schwellenländer stärken.

Staatsanleihen (ohne Schwellenländer) Im April beschloss die schwedische Riksbank, ihr Programm zum Ankauf von Staatsanleihen bis Ende 2016 zu verlängern. Betrachtet man das sich im Umlauf befindende Angebot an Anleihen in Schweden im Vergleich zu dem der Eurozone, ist der Umfang dieser Käufe enorm. Wir sind der Ansicht, dass die schwedische Zentralbank bis zum Jahresende fast 40 Prozent der gesamten umlaufenden Staatsanleihen gekauft haben wird. Die EZB käme auf circa 20 Prozent. Außerdem hat die Riksbank bei der jüngsten Sitzung des Direktoriums beschlossen, den Repo-Satz unverändert bei -0,5 Prozent zu belassen. Die Fortsetzung dieser aggressiven Geldpolitik hat natürlich zum Ziel, die Inflation auf das von der Bank angestrebte Niveau von 2 Prozent gegenüber einem höheren Konsum, neuen Investitionen und einer schwächeren Krone zu erhöhen. Unserer Auffassung nach wird die Riksbank nun keine weiteren Konjunkturanreize mehr umsetzen. Stattdessen dürfte sie zunächst die Wirkungen ihres laufenden Programms bewerten und danach, im April 2017, mit Erhöhungen des Zinssatzes beginnen. Der Refinanzierungssatz liegt in der Eurozone bei null, wobei die EZB ein Doppelziel verfolgt: die südeuropäischen Volkswirtschaften ankurbeln, um staatliche Finanzprobleme zu überwinden, und die Inflation auf 2 Prozent zu treiben. In den USA wird der Leitzins schrittweise von seinem jetzigen Stand nach oben erhöht. Wir erwarten, dass die US-Notenbank die nächste Leitzinserhöhung im Juli durchführen wird, nachdem sie die Weltmärkte klar darüber ins Bild gesetzt hat, was bevorsteht. Dies geschähe somit früher als wir im September angenommen hatten und basiert auf den Signalen der US-Notenbank, dass sie eine globale Stabilisierung und Anzeichen einer Konjunkturstärkung sehe. Unsere Prognose für die USInflation ist 1,6 Prozent bis Ende 2016 und 1,8 Prozent bis Ende 2017, während der Leitzins der US-Notenbank sich Ende 2016 im Bereich von 0,75–1,00 Prozent und Ende 2017 von 1,25–1,50 Prozent befinden dürfte. 14

Investment Outlook - Juni 2016

Unternehmensanleihen – Investment Grade und Hochzinsbereich Während des turbulenten Auftakts 2016 wurden nur geringe Mengen neuer Unternehmensanleihen herausgegeben. Die meisten Emittenten dieser Phase hatten eine hohe Kreditwürdigkeit und einen hohen Kapitalbedarf. Im März änderte sich diese Situation jedoch, als die Kapitalmarktaktivität in Folge höherer und stabilerer Rohstoffpreise zunahm und das Marktvertrauen anzog. Die EZB entschied im Frühjahr, ein neues Anleihekaufprogramm zu starten, das auch Unternehmensanleihen umfasst, die von Unternehmen des Euroraums und Institutionen mit der geringsten Investitionsempfehlung (BBB-) ausgegeben wurden. Diese Entscheidung hat Erwartungen auf mehr Stabilität geweckt und dürfte auch zu einer Beschleunigung der Käufe durch andere Finanzmarktakteure führen. Ziel dieser Maßnahmen ist die Förderung eines funktionierenden Kapitalmarkts und die Ankurbelung der Nachfrage und der Investitionsbereitschaft, gebündelt mit der Hoffnung auf höhere Inflation. Indes müssen einige Banken, vor allem in Südeuropa, ihre Bestände an Unternehmensanleihen senken. Durch die Käufe der ENGERE KREDITSPREADS DURCH STABILERE AUSSICHTEN

Markit CDX High Yield (USA)

ITRX Xover CDS (Europa)

Quelle: Bloomberg

Die Erholung der Rohstoffpreise und die vorsichtige Haltung der US-Notenbank haben das Vertrauen in den Kreditmarkt geschürt.

EZB können Banken ihre Anleihebestände leichter senken und so ihre Finanzkennzahlen verbessern. Dies dürfte sich positiv auf die Anleihemärkte des Euroraums auswirken und dann wahrscheinlich auf andere Märkte, einschließlich Schweden, übergreifen. Die Renditespreads zwischen europäischen Hochzinsanleihen und Staatsanleihen sind seit der turbulenten Phase im Februar, als der Unterschied am größten war, fast 2 Prozent geschrumpft. Innerhalb kurzer Zeit vollzog sich ein Wechsel von einer Phase großer Unsicherheit über die Solvenz von Emittenten zu einer Lage mit weitaus stabileren Aussichten. Unserer Ansicht nach wird weiterhin Kapital auf den Hochzinsmarkt fließen und das Interesse an der Ausgabe neuer Anleihen steigen. Auf dem schwedischen Markt für Unternehmensanleihen finden wir einen hohen Anteil von Immobilienunternehmen, was unserer Meinung nach auch in Zukunft so bleiben wird. Bei der Wahl zwischen festverzinslichen und variabel verzinslichen Anleihen haben variabel verzinsliche Anleihen weiterhin die Nase vorn. Da Anleger Zinsrisiken ausschalten und höhere Renditen erzielen wollen, sollte die Riksbank mit Erhöhungen des Repo-Satzes beginnen. Ein höherer RepoSatz würde zu höheren STIBOR-Sätzen führen, was wiederum zu höheren Renditen für variabel verzinsliche Anleihen führen würde. Der norwegische Markt für Hochzinsanleihen besteht vor allem aus Unternehmen, die in irgendeiner Weise mit dem Ölsektor zu tun haben. Die Situation ist dort ähnlich wie in den USA, wo kleinere Unternehmen illiquide werden und eine Umschuldung beantragen. Es bleibt noch abzuwarten, wie sich Ölpreise von unter 50 USD/Barrel auswirken werden, aber es besteht das unmittelbare Risiko, dass einige Unternehmen der norwegischen Ölbranche eine Umschuldung beantragen werden, um die Bedingungen für ihre Anleihen im zweiten Halbjahr 2016 zu ändern.

ANLAGEKLASSE

GEWICHTUNG

In den USA ist die Ratingagentur Moody’s der Ansicht, dass das größte Zahlungsausfallrisiko in den nächsten 12 Monaten in der Stahl- und Bergbaubranche zu suchen sei, gefolgt von den Branchen Öl und Gas sowie Medien. In Europa sieht Moody’s das größte Risiko in Produkten der Öl- und -Gas-, Medien- und Forstwirtschaftsbranche.

Schwellenländer – Stabilere Aussichten mit weniger Ausnahmen Zum Jahreswechsel hatte man Angst, dass sich die Zinssatzerhöhungen in den USA extrem negativ auf hochverschuldete Länder im Bereich der Schwellenländer auswirken würden, da diese Länder durch die ultraniedrigen US-Zinsen und den leichten Zugang zum US-Dollar die Defizite ihrer Leistungsbilanzen finanzieren konnten. Durch höhere US-Zinssätze und infolgedessen einen stärkeren US-Dollar würden die Kosten dieser Verschuldung steigen. Ein weiterer Faktor, den es zu berücksichtigen gilt, ist, dass die Währungen vieler Länder an den US-Dollar gekoppelt sind, was in diesem Falle zu einer Minderung der Wettbewerbsfähigkeit führen würde. Dieser Horizont begann im Frühjahr deutlich aufzuklären. Die US-Notenbank hat eine Verlangsamung der Zinssatzerhöhung signalisiert, und unserer Meinung nach könnte sie die Zinsen 2016 zweimal erhöhen. Die chinesische Wirtschaft hat sich indes stabilisiert. Sowohl in Russland als auch in Brasilien sank die Inflation im ersten Quartal. Beide Länder haben jedoch mit Problemen im eigenen Land zu kämpfen: In Brasilien wurde ein Amtsenthebungsverfahren gegen die Präsidentin eingeleitet, der man Steuerveruntreuung vorwirft, und Russland wird durch die hohe Abhängigkeit von Rohstoffen und Handelsembargos aus der EU und den USA gebeutelt.

TAKTISCH ERWARTETE JAHRESRENDITE sek

eur

RISIKO

USD

SEK

EUR

USD

Barvermögen

1234567

-0,5 %

-0,5 %

0,5 %

0,2 %

0,2 %

0,2 %

Staatsanleihen

123 4 5 6 7

-4,3 %

-2,1 %

-1,7 %

3,2 %

3,2 %

3,2 %

Unternehmensanleihen mit Investment Grade

1,8 %

1,8 %

1,3 %

2,9 %

2,9 %

2,9 %

12

HochzinsUnternehmensanleihen

5,6 %

5,7 %

5,9 %

4,3 %

4,3%

4,3 %

123

Verschuldung der Schwellenländer*

1,5 %

1,5 %

1,5 %

11,3 %

11,3 %

11,3 %

1

34567 4567

234567

„Gewichtung“ drückt unsere aktuelle Haltung gegenüber der Anlageklasse als Teil eines Portfolios aus. Stufe 4 bedeutet eine neutrale Haltung. Diese Gewichtungen ändern sich ständig auf Basis unserer taktischen Marktanalyse und können deshalb von unserer langfristigen strategischen Sicht der Anlageklassen abweichen. Quelle: SEB * Rendite in Lokalwährungen

Investment Outlook - Juni 2016

15

Alternative Anlagen

Volatilität im Guten wie im Schlechten In den ersten Monaten des Jahres variierten die Marktbedingungen äußerst stark in ihrer Volatilität. Nach großer Unsicherheit und einer schwachen Entwicklung stabilisierten sich diese Bedingungen dann im März und April sehr schnell. Es gab ein Umfeld mit starken Preisbewegungen, teilweise auf Extremniveaus und mit abrupten Kehrtwenden der Trends, und sich rapide verändernden Korrelationen zwischen Anlageklassen. Dadurch war das Umfeld für die meisten Hedgefonds eine echte Herausforderung. Durch stabilere Märkte und deutlichere Trends dürfte sich aber ein besseres Renditepotenzial bieten. Die meisten der Faktoren, die ab letztem Herbst auf die Ölpreise drückten, sind nicht mehr so negativ, was zu einem relativen steilen Wiederanstieg der Ölpreise von den Tiefpunkten im Frühjahr führte.

• • •

Die Volatilität sorgte für Schwierigkeiten, hat aber auch Chancen geschaffen. Nach den Turbulenzen zu Jahresbeginn sind nun stabilere Trends erkennbar. Die Bedingungen für die verschiedenen HedgefondsStrategien sind sehr unterschiedlich.

Hedgefonds – Änderungen der Bedingungen für verschiedene Strategien Die Bedingungen für die verschiedenen HedgefondsStrategien haben sich, was die Entwicklung betrifft, deutlich verändert. Anfang des Jahres konnten CTA-Strategien Vorteile aus der Volatilität ziehen, während Long/ShortEquity-Strategien große Schwierigkeiten hatten, mit den extremen Preisbewegungen fertig zu werden. Während des Aufschwungs im Frühjahr büßten die CTA-Strategien jedoch einige Gewinne wieder ein. Stattdessen entwickelten sich Long/Short-Kredit-Strategien und Event-driven-Strategien sehr gut, was auf die Erholung des Energiesektors und stärkere Aktienmärkte zurückzuführen ist. Long/Short-Equity Die steilen Talfahrten der Aktienmärkte Anfang des Jahres auf der ganzen Welt bereiteten Long/Short-Equity-Strategien Probleme. In manchen Fällen traten Preisbewegungen losgelöst von Fundamentalfaktoren auf und waren stattdessen durch Ängste und Liquiditätsmangel geprägt. Diese Bewegungen schufen jedoch Chancen, Renditequellen zu finden, solange die Anlegerängste nicht das Maß für die Marktentwicklung waren. Was Anlagestrategien betrifft, bevorzugen wir Fonds, die ein einigermaßen marktneutrales Nettoengagement haben, gegenüber Fonds, die ein Netto-Long-Engagement haben.

gestärkt haben. Die Liquidität tendiert jedoch dazu, schnell zu schrumpfen, wenn Märkte in Stress geraten. Event-driven Nach einem harten Jahr 2015, wo man die Schwierigkeiten zum Großteil der allgemeinen Unsicherheit an den Märkten zuschreiben konnte, starteten die Eventdriven-Strategien diesmal besser ins Jahr. Am Markt für Unternehmenstransaktionen herrscht weiterhin rege Aktivität, und die Preisgestaltung (die Differenz zwischen dem Angebotspreis und dem aktuellen Marktpreis) für angekündigte Geschäfte scheint attraktiv. Eine Reihe von Fonds mit dieser Strategie haben ihr Engagement in Unternehmenstransaktionen erhöht, ihr Engagement gegenüber Krediten und bestimmten Unternehmensereignissen reduziert und so die Korrelation mit der Entwicklung der Aktienmärkte gesenkt. Makro/CTA Trendfolgestrategien starteten mit Long-Positionen in Staatsanleihen und den US-Dollar sowie ShortPositionen in Aktien und Rohstoffen in das Jahr 2016 – eine Kombination, die diese Strategie früh im Jahr zu einem Gewinner machte. Die jüngste starke Abwertung VOLATILER TREND FÜR HEDGEFONDS-STRATEGIEN

Long/Short-Kreditstrategien Gestützt durch die Erholung der Ölpreise lieferten Kreditmärkte, angeführt von HochzinsUnternehmensanleihen, in den letzten Monaten eine stärkere Entwicklung. Berücksichtigt man den Zusammenhang zwischen Rohstoffpreisen und der Entwicklung insbesondere der US-Hochzins-Kredite, gibt es Grund zur Vorsicht, sollte es zu einer drastischen Kehrtwende des starken Rohstoffpreistrends kommen. Auf den Kreditmärkten gab es vor kurzem stabile Zuflüsse, die das Vertrauen der Anleger

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Investment Outlook - Juni 2016

Mai. Jun. Jul. Aug. Sep. Okt. Nov. Dez. Jan. Feb. Mär. Apr. Mai.

Quelle: Bloomberg Während der turbulenten Phase Anfang dieses Jahres änderten sich die Bedingungen schnell, was zu scharfen Kehrtwenden der Renditetrends führte.

des US-Dollars vollzog sich schnell, was bei den meisten Fonds für Frustrationen sorgte. Ein für diese Strategie vielversprechender Faktor ist, dass die Korrelation zwischen Regionen und Anlageklassen etwas abzunehmen scheint, was für etwas Raum bei der Suche nach zusätzlichen Renditequellen sorgen dürfte.

Rohstoffe – Ein ausgeglichener Ölmarkt bis zum Herbst Die meisten der Faktoren, die die Ölpreise zwischen dem letzten Herbst und diesem Frühjahr belastet haben, sind nun nicht mehr so negativ. Sorgen um den Konjunkturtrend in China wurden gelindert, der Dollar wurde abgewertet und die Ängste im Hinblick auf das Wirtschaftswachstum nahmen ab. Zusammen haben diese Faktoren zu einem relativen steilen Wiederanstieg der Ölpreise von den Tiefständen im Frühjahr geführt. Aktuell sind die Preise auf dem Ölmarkt trotz eines weiterhin herrschenden Überangebots von rund einer Million Barrel/Tag stabiler. Die rekordverdächtigen Ölvorräte in den wohlhabenden Ländern der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD) sind während des Frühjahrs weiter angestiegen, jedoch in weitaus gemäßigterem Tempo als zuvor. Die aktuellen Vorräte werden beim aktuellen Verbrauch von 96 Millionen Barrel/Tag auf 400 Millionen Barrel mehr als wünschenswert geschätzt. Ein Angebotsdefizit von einem Prozent für ein Jahr würde ausreichen, damit die Vorräte wieder auf den normalen Stand finden würden. Die globale Nachfrage nach Öl ist stabil. Sowohl die Prognose der Internationalen Energieagentur (IEA) als auch des amerikanischen Amts für Energiestatistik (EIA) verlangen ein Wachstum von 1,2 Prozent für 2016 gegenüber 2015, was einem jährlichen Wachstum von 1,3 Prozent seit 2000 entspräche. Die globale Ölproduktion außerhalb der Organisation erdölexportierender Länder (OPEC) sinkt um etwa 0,7 Millionen Barrel/Tag im Jahresvergleich. Die USProduktion hat zum Beispiel seit letztem Sommer stetig von einem Hochstand von 9,6 Millionen Barrel/Tag auf heute etwa 8,8 Millionen Barrel/Tag abgenommen. Die Anzahl aktiver Bohrtürme ist von der Höchstzahl 1.400 auf 328 gesunken. Zusammen geben uns diese Faktoren Anlass zu glauben, dass der Markt sich im Herbst wieder einem Gleichgewicht nähern wird.

Global betrachtet sind die Investitionen in die herkömmliche Ölförderung drastisch heruntergeschraubt worden, und Anleger dürften bei Neuinvestitionen sehr vorsichtig sein, auch wenn die Ölpreise sich erholen sollten. Grund dafür ist, dass Öl langfristig – für das nächste Jahrzehnt – mit Herausforderungen zu kämpfen zu haben scheint, da neue Technologien wie Elektroautos den Preisvorteil von Öl gegenüber anderen Energiequellen mit aller Wahrscheinlichkeit mindern werden. Außerdem wird es stetig mehr Druck von Seiten der Politik geben, sich der Umweltprobleme anzunehmen. Die Herstellung von Schieferöl in den USA ist viel flexibler als die herkömmliche Ölproduktion, doch es dauert, bis die Produktionsmenge angepasst werden kann. Derzeit sinkt die Produktion im Jahresvergleich um 0,7 Millionen Barrel/Tag. Es würde 1½–2 Jahre dauern, um zu der Wachstumsgeschwindigkeit von 2014 von etwa 1 Millionen Barrel/am Tag zurückzukehren. Damit gibt es auch bei Schieferöl eine Art Zyklizität, auch wenn ein Zyklus dann 2 Jahre statt 5–10 Jahre wie bei der herkömmlichen Ölproduktion dauert. Unsere Prognose ist, dass die Ölpreise gegen Jahresende wieder etwa auf demselben Niveau wie heute sein werden – 50 USD/je Barrel für Brentöl –, doch sehen wir Potenzial für höhere Preise im Sommer und im Herbst, bisweilen vielleicht bis zu 60 USD/Barrel. Gründe dafür sind unter anderem eine erhöhte Nachfrage in den Sommermonaten (die Reisezeit) von rund 1 Million Barrel/Tag und Anzeichen für ungewöhnlich viele Wartungsarbeiten in der Nordsee, was das Angebot zeitweise senken würde. Zusammen mit der sinkenden Produktion in den USA birgt dies Potenzial für leicht höhere Preise. Für 2017 erwarten wir einen Durchschnittspreis von 50 USD.

USD/Barrel

ERHOLUNG NACH 18 MONATEN SINKENDER ÖLPREISE

Anzahl

Barrel pro Tag (in Tausend)

DIE REDUZIERUNG DER BOHRTÜRME BEGINNT SICH BEMERKBAR ZU MACHEN

Die zukünftige Produktionsmenge der Organisation erdölexportierender Länder (OPEC) ist ungewisser. Die Kartellmitglieder produzieren derzeit auf Hochtouren. In den nächsten Jahren wird die Produktion im Iran, Irak und SaudiArabien, möglicherweise auch in Libyen, wahrscheinlich noch weiter gesteigert werden. Wir denken nicht, dass die OPEC, oder vielmehr Saudi-Arabien, Preisstabilität durch zukünftige Steigerungen oder Senkungen der Produktion garantieren wird. Die sehr begrenzten Neuinvestitionen in herkömmliches Öl außerhalb der OPEC sowie die mangelnde Bereitschaft innerhalb der OPEC, die Produktion an ein Über- oder Unterangebot anzupassen, wird in den nächsten 5–8 Jahren für mehr Volatilität an den Märkten sorgen.

Jul. Sep. Nov. Jan. Mär. Mai. Jul. Sep. Nov. Jan. Mär. Mai. US-Ölproduktion

Schieferölanlagen

Quelle: Bloomberg Wie oben gezeigt, ist die Anzahl der produzierenden Öl-Bohrtürme der USA drastisch gesunken. Die gestiegene Effizienz hat sich nur verzögert auf das Angebot ausgewirkt, das nun zu sinken beginnt.

Ölpreis (Brentöl)

Quelle: Bloomberg

Beginnend zum Ende des Sommers 2014 sind die Ölpreise steiler und nachhaltiger gesunken als die meisten Analysten vorhergesehen hatten. Wir erwarten jetzt stabilere Preise mit Potenzial für Steigungen im Sommer und im Herbst.

Investment Outlook - Juni 2016

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Währungen

Schwindet die treibende Kraft der Geldpolitik? Die Bedeutung, die den Zentralbanken in den letzten Jahren auf dem Devisenmarkt zukommt, kann kaum übertrieben werden. Seit dem Gipfeltreffen der 20 größten Industriestaaten (G20) Ende Februar in Shanghai haben sich die Aussichten jedoch verändert. Die Teilnehmer haben sich vorbehaltlos verpflichtet, den Devisenmarkt nicht mehr über eine unkonventionelle Geldpolitik zu beeinflussen und so eine importierte Inflation durch einen schwächeren Wechselkurs zu schaffen. Dem Schwellenlandraum geht es besser, seit der US-Dollar etwas an Boden verloren hat, und die Rohstoffpreise steigen wieder. Sollte dieser Trend anhalten, können in manchen Schwellenländern dank unterbewerteter Währungen höhere Gewinne erzielt werden. Bewertungen sind zu einem wichtigeren Wechselkursfaktor geworden, doch dürfte es durch kleine Abweichungen von einem Gleichgewicht der Wechselkurse unter den 10 wichtigsten Währungen (G10-Währungen) in Verbindung mit einem schwachen, aber zunehmenden Risikoappetit in den nächsten Monaten zu kleinen Bewegungen und einer sinkenden Volatilität kommen. •



• •







Mit Ausnahme des japanischen Yen ist die Schwedische Krone die Währung, die am meisten aufgewertet wurde, seit die Riksbank Negativzinsen und Anleihekäufen eingeführt hat (am 12. Februar 2015). Es ist keine große Überraschung, dass die Krone trotz der aggressiven schwedischen Geldpolitik aufgewertet wurde (handelsgewichtet um etwa 6 Prozent). Als die Zentralbank mit ihrer unkonventionellen Geldpolitik begonnen hatte, war die Währung stark unterbewertet. Der Markt – sowohl schwedische als auch ausländische Teilnehmer – hatte bereits ein negatives Engagement in die Krone. Seitdem hat sich die schwedische Wirtschaft (dank expansiver Finanz- und Geldpolitik) auch besser entwickelt als die meisten anderen Volkswirtschaften, was zu der Aufwertung der Krone beigetragen hat. Die starke Bilanz Schwedens ist ein weiteres Anzeichen dafür, dass die Krone nicht mehr als stark prozyklisches Währungsobjekt behandelt wird, das Geschäftszyklen unterliegt. In Phasen finanziellen Drucks lenken schwedische Anleger so viel Kapital wie möglich vom Ausland nach Schweden zurück, während sich ausländische Anleger von den schwedischen Märkten auf ihre eigenen Länder zurückziehen. Schwedische Unternehmen und Institutionen haben außerdem noch ein relativ hohes Engagement in Wechselkurse. Falls die Krone, wie wir glauben, 18

nicht mehr so sensibel gegenüber Geschäftszyklen ist, ist es begründet, ein höheres Maß an Währungsabsicherungen zu erwarten – eine Entwicklung, die auch der Krone zugutekäme. Die meisten Modelle, auch unser eigenes, weisen darauf hin, dass die Krone noch immer unterbewertet ist. Innerhalb der nächsten 1–2 Jahre wird die handelsgewichtete Krone (KIX „Krone-Index“, siehe nachfolgende Grafik) um weitere 2–5 Prozent aufgewertet werden – das bedeutet, dass der EUR/SEK-Wechselkurs sich im Bereich von 8,60–8,80 bewegen wird. Zu welchem Zeitpunkt dies geschehen wird, hängt davon ab, wann die Riksbank aufhört, sich auf die Währung zu konzentrieren und ihre Aufmerksamkeit auf eine zunehmende Kapazitätsauslastung in Schweden und die starke Wirtschaft richtet. Dies dürfte Ende 2016 der Fall sein.

EUR – Die Europäische Zentralbank (EZB) kann eine zu starke Aufwertung des Euro nicht zulassen. Die erforderliche Abwertung hängt jedoch davon ab, dass die US-Notenbank den Leitzins erhöht. USD – Hat an Boden verloren, wird aber vor der nächsten Zinssatzerhöhung durch die US-Notenbank diesen Sommer wieder Boden gutmachen. JPY – Angemessener bewertet; bevorstehende größere Herausforderungen deuten auf eine Abwertung des Yen hin. GBP – Das EU-Referendum überschattet alles; wird nach einem wahrscheinlichen Ja-Votum am 23. Juni aufgewertet werden. CHF – Eine gemäßigte Abwertung hängt von dem erfolgreichen Umgang mit dem potenziellen Brexit und der griechischen Finanzkrise ab. SEK – Die schwedische Riksbank weigert sich, von ihrer extremen Geldpolitik abzuweichen; im nächsten Quartal neutrale Aussichten für die Krone. NOK – Steigende Ölpreise, attraktive Bewertungen und positive Zuströme schaffen Rückenwind für die norwegische Krone.

Investment Outlook - Juni 2016

EUR – Trading um das Gleichgewichtsniveau ungerechtfertigt Die EZB hat ihre auflockernde Geldpolitik zur Unterstützung der Wirtschaft des Euroraums fortgesetzt. Zinssätze und Renditen sinken, während mehr Kredite aufgenommen werden. Die Wirtschaft reagierte mit einem Wachstum, das über dem Trend liegt. Das Problem für die EZB und den Euro ist, dass die Zentralbank sehr weit davon entfernt ist, ihr Inflationsziel zu erreichen. Der Preis für den handelsgewichteten Euro liegt knapp über dem Stand, der unserer Ansicht nach das langfristige handelsgewichtete Gleichgewichtsniveau wäre. Es besteht derzeit wenig Chance darauf, dass die EZB die Währung KRONE HÄNGT NICHT MEHR SO STARK VON GESCHÄFTSZYKLEN AB

10,0 Sweden, Hennes & Mauritz AB Series B, Close, SEK

7,5 5,0 2,5 0,0 -2,5 -5,0 -7,5 BIP (rechts)

KIX-Index (links)

Quelle: Macrobond

Die Schwedische Krone war früher prozyklisch und von Geschäftszyklen abhängig. Seit 2012 ist sie jedoch von der allgemeinen Risikoneigung losgelöst und folgt nicht mehr den gleichen Schemen wie einer engen Nachbildung von Risk On/Risk Off-Flüssen.

deutlich schwächen kann. Der Leistungsbilanzüberschuss des Euroraums ist ebenfalls relativ hoch und nimmt weiter zu, was Rückenwind für den Euro bedeutet. Der schwächere Euro, den wir vorhersagen, hängt davon ab, dass die US-Notenbank wieder zu ihrem Kurs zurückkehrt und die Leitzinsen erneut erhöht.

USD – US-Notenbank will Stärke erhalten Die schwachen globalen Wirtschaftsbedingungen und die Unsicherheit bezüglich der Stärke des Wachstums in den USA haben die US-Notenbank dazu veranlasst, von ihrem ursprünglichen Plan weiterer Zinssatzerhöhungen abzusehen. Auch Währungspositionen gehen äußerst konsistent von einem starken US-Dollar aus. In Kombination mit den niedrigeren Markterwartungen über die Notenbank führte dies zu einer Kehrtwende für den Dollar. Aber auch wenn der US-Dollar vor allem gegenüber Währungen von Schwellenländern überbewertet ist, ist es noch zu früh um anzunehmen, dass es weitere Korrekturen geben wird. Der Aufschwung der US-Wirtschaft hält an, und die Notenbank wird ihre Politik restriktiver gestalten, wenn auch in äußerst gemäßigtem Tempo. Nichtgewerbliche Spekulanten verkaufen den US-Dollar schon seit einigen Monaten. Es besteht jedoch ein erhebliches Risiko, dass die Präsidentschaftskampagne in den USA sich auf verlorene Stellen im verarbeitenden Gewerbe und den starken US-Dollar konzentrieren wird. Eine höhere Fokussierung auf Regulierungen des Handels und der Tarife könnte dazu führen, dass der Devisenmarkt die Aussichten für den US-Dollar vorsichtiger sieht.

GBP – Warten auf das Referendum-Ergebnis Das britische Referendum über die Mitgliedschaft in der EU überschattet alle anderen Faktoren. Anfang des Jahres hielt man es für sehr wahrscheinlich, dass das Land für einen Austritt aus der Europäischen Union stimmen würde. Das Pfund verlor darauf dramatisch an Wert. Seitdem hat sich die Währung wieder etwas erholen können. Die Handelsaktivität dürfte vor dem Referendum am 23. Juni abnehmen. Wir sind der Ansicht, dass das Ergebnis positiv ausfallen wird und 60–70 Prozent der unentschlossenen Wähler für einen Verbleib in der EU stimmen werden. Die wirtschaftlichen Argumente für einen Verbleib in der EU sind auch überzeugender, und wir sind der Ansicht, dass ein Ergebnis dieser Art den Wechselkurs GBP/Krone in diesem Sommer wieder auf etwas über 12,00 erhöhen wird.

JPY – Starke Phase fürs Erste zu Ende Die Situation in Japan birgt mehr Fragen als Antworten. Die von Premierminister Shinzo Abe 2012 gestarteten Reformen („Abenomics“) haben keine Erfolge gezeigt. Die Inflation liegt hoffnungslos unter dem Ziel von 2 Prozent, und die Wirtschaft pendelt zwischen Rezession und Aufschwung hin und her. Obwohl die Bank of Japan sich dem Trend der negativen Zinsen angeschlossen hat, wurde der japanische Yen in diesem Jahr bisher mehr als jede andere G10-Währung aufgewertet. Wir sind der Ansicht, dass er wieder abgewertet wird, da 1) die Währung nicht mehr so stark unterbewertet ist, 2) spekulative Anleger nun stark in den Yen übergewichtet sind, 3) die Bank of Japan den Leitzins weiter senken wird und 4) die japanische Regierung 2017 von einer Erhöhung der Verbrauchssteuer absehen wird. Der Wechselkurs JPY/SEK wird im Dezember 2016 bei 7,10 liegen.

CHF – Langsame weitere Abwertung Der starke Schweizer Franken hält die Inflation in der Schweiz weiterhin auf einem niedrigen Niveau. Das Land befindet sich seit Ende 2011 in einer Deflation. Das Wirtschaftswachstum und insbesondere die Leistungsbilanz des Landes scheinen jedoch gut mit einer starken Währung fertigzuwerden. Wir

sind der Ansicht, dass sich das Vereinigte Königreich für einen Verbleib in der EU entscheiden wird. Außerdem rechnen wir nicht mit weiteren Finanzmarktturbulenzen in Verbindung mit der Situation in Griechenland. Es sollte daher keine größeren Finanzflüsse in die Schweiz geben, was in Verbindung mit einer hohen Bewertung auf eine weiterhin vorsichtige Abwertung des Schweizer Franken hindeutet. Wir sind der Ansicht, dass der Wechselkurs CHF/SEK Ende 2016 bei 8,04 liegen wird.

SEK – Riksbank verhindert weitere Aufwertung der Krone Die Krone befindet sich seit Anfang letzten Jahres in einer nachhaltigen Aufwertung, obwohl die Riksbank sich ernsthaft bemüht hat, diese Aufwertung einzuschränken. Anfang Mai sank der US-Dollar, was dazu beitrug, dass die handelsgewichtete Krone auf den höchsten Stand von 2 Jahren kletterte. Es gibt eine Reihe von Gründen für die Beibehaltung einer neutraleren Position in die Schwedische Krone in nächster Zeit: •

Die Riksbank zeigt keine Anzeichen dafür, von ihrer stark expansiven Geldpolitik abzuweichen.



Die schwedischen Realzinssätze sind extrem negativ und dürften die Krone kaum unterstützen.



Ausländische Anlageverwalter wenden sich nun der Norwegischen Krone zu.

Der Wechselkurs EUR/SEK wird sich im Bereich von 9,15–9,35 bewegen und nur dann auf 9,00 sinken, wenn die Riksbank Ende 2016 von der weichen Geldpolitik der EZB abweichen würde.

NOK – Attraktive Bewertung und Kapitalflüsse weisen auf weiteren Aufschwung hin Der starke Aufschwung der Ölpreise sorgt offenbar für mehr Stabilität der norwegischen Volkswirtschaft und der Krone. Die Wachstumsaussichten werden sich jedoch nicht wesentlich ändern, wenn der Ölpreis weiter bei etwa 50 USD/Barrel bleibt. Das Wachstum wird sich über einen längeren Zeitraum entschleunigen, und die Inflation wird schrittweise unter das Ziel der Norges Bank von 2,5 Prozent sinken. Die norwegische Zentralbank kauft indes nicht weniger als 900 Millionen NOK pro Tag im Namen des staatlichen Vermögensfonds. In Kombination mit einer attraktiven Bewertung lässt uns dies einen anhaltenden Aufwertungsdruck auf die Krone erwarten. Die Norges Bank wird sich daher gezwungen sehen, den Leitzins erneut zu erhöhen, um die Stärke der Norwegischen Krone auszugleichen. Der Wechselkurs EUR/NOK wird Ende Dezember 2016 bei knapp über 9,00 liegen. WÄHRUNGSPAAR

WECHSELKURS jetzt* Q2 2016

VERÄNDERUNG in % Q3 2016

Q4 2016

Q2 2016

Q3 2016

EUR/USD

1,12

1,10

1,09

1,08

-1,4

-2,3

EUR/SEK

9,26

9,25

9,20

9,00

-0,2

-0,7

EUR/NOK

9,29

9,30

9,20

9,10

0,1

-1,0

USD/SEK

8,31

8,41

8,44

8,33

1,2

1,6

USD/NOK

8,34

8,45

8,44

8,43

1,4

1,3

EUR/CHF

1,11

1,11

1,12

1,12

0,4

0,8

CHF/SEK

8,38

8,33

8,25

8,04

-0,5

-1,5

EUR/JPY

123

123

125

125

0,5

2,2

GBP/USD

1,46

1,49

1,45

1,44

1,8

-0,5

GBP/SEK

12,14

12,50

12,27

12,00

3,0

1,1

*Währungsprognosen wurden von SEB Research Strategy zum 25. Mai 20156 erstellt. Bitte fragen Sie nach einem Exemplar unserer aktuellen Prognosen. Investment Outlook - Juni 2016

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Thema - Brexit

Brexit oder Bremain, das ist hier die Frage

Unabhängig vom Ergebnis wird sich die Entwicklung rund um das Referendum am 23. Juni im Vereinigten Königreich nicht nur auf das Land selbst, sondern auch auf die übrige Europäische Union auswirken. Diese Auswirkungen werden vor allem politischer, aber auch wirtschaftlicher Natur sein und sich auch auf die Finanzmärkte niederschlagen. Unabhängig vom Ergebnis wirft das ausgehandelte Recht des Vereinigten Königreichs, sich zukünftigen Integrationsbemühungen nicht anzuschließen, drängende Fragen über die Zukunft des Projekts EU auf, da ein Europa entsteht, das sich in zwei unterschiedliche Richtungen entwickelt. Auch in Schweden können sich erhebliche Auswirkungen, vor allem politische, zeigen, sollte das Vereinigte Königreich tatsächlich aus der EU austreten („Brexit“). •

Unser Hauptszenario ist (mit 65 Prozent Wahrscheinlichkeit), dass die Mehrheit für einen Verbleib in der EU stimmen wird, was sich dann nur relativ gering auf die Wirtschaft auswirken würde. Kurzfristig dürfte dieses Ergebnis dennoch für einige Marktbewegungen sorgen. Am wahrscheinlichsten ist, dass sich das Pfund sowie britische und europäische Werte erholen werden. Sollte eine knappe Mehrheit für einen Austritt aus der EU sein, dürften neue Verhandlungen geführt und ein neues Referendum angesetzt werden. Das würde eine Phase neuer Sorge auslösen, deren Auswirkungen jedoch noch zu bewältigen wären. Eine deutliche Mehrheit für einen Austritt würde das Wirtschaftswachstum am stärksten verlangsamen, jedoch nicht nur im Vereinigten Königreich, und es käme zu sogar noch höherer politischer Unsicherheit, was die EU betrifft.







während die wähler im vereinigten königreich zwei optionen haben, sehen wir drei mögliche Ergebnisse des Referendums am 23. Juni: Eine Mehrheit für

einen Verbleib in der EU, einen „weichen Ausstieg“ und einen „harten Ausstieg“. Das Ergebnis wird nicht nur viele verschiedene Auswirkungen auf das Vereinigte Königreich, sondern auf die gesamte Europäische Union haben, und das sowohl kurz- als auch langfristig. Anders gesagt: Die Situation ist recht komplex. Nachstehend untersuchen wir die verschiedenen Ergebnisse in der Reihenfolge ihrer Wahrscheinlichkeit und analysieren mögliche Folgen. Bleiben – am wahrscheinlichsten; geringste Auswirkungen Es gibt derzeit viele Gründe dafür, davon auszugehen, dass die Mehrheit für einen Verbleib in der EU stimmen wird. Einer dieser Gründe sind die Meinungsumfragen – siehe nachstehende Grafik – sowie die Tatsache, dass britische Wettbüros, die Wahlergebnisse normalerweise recht gut vorhersagen können, einen Verbleib als klaren Favoriten handeln. Jüngste Meinungsumfragen zeigten zudem einen negativen Zusammenhang zwischen der Änderung der (hohen) Anzahl unentschlossener Wähler und dem Anteil derer, die für einen Verbleib sind. Anders gesagt sieht es aus, als würden die meisten der unentschlossenen Wähler eher für einen Verbleib stimmen, wenn sie eine Entscheidung treffen müssten. Unserer Ansicht nach liegt die Wahrscheinlichkeit einer Entscheidung für den Verbleib bei 65 Prozent.

… ALS SIE TATSÄCHLICH SIND?

MEINUNGEN SCHEINEN GLEICHMÄSSIGER VERTEILT Sweden, Hennes & Mauritz AB Series B, Close, SEK

In der am häufigsten zitierten Zusammenfassung von Umfragen sind beide Seiten in etwa gleich hoch, jedoch gibt es recht viele unentschlossene Wähler. Diese Daten umfassen jedoch sowohl regelmäßige Telefonumfragen bei zufällig ausgewählten Personen als auch Internetumfragen von Leuten, die freiwillig auf diese reagiert haben.

Investment Outlook - Juni 2016

Austritt

Unentschlossen

25–26 Apr

16–19 Apr

20–24 Apr

16–18 Apr

8–10 Apr

13–17 Apr

15–17 Apr

19–22 Mär

17–19 Mär

18–20 Mär

4–6 Mär

11–14 Mär

13–20 Feb

26–28 Feb

19–22 Feb

11–14 Feb

13–16 Feb

22–24 Jan

Verbleib

Quelle: SEB Research

20

23–25 Jan

7–11 Apr

25–26 Apr

1–2 Mär

24–29 Mär

23–25 Jan

13–20 Feb

Unentschlossen

29 Mär–3 Apr

Austritt

11–13 Dez.

9–11 Nov.

16–18 Okt.

8–15 Mai

23–29 Jul.

8–9 Apr

15–19 Jan

Sweden, Hennes & Mauritz AB Series B, Close, SEK

Verbleib

Quelle: SEB Research Betrachten wir stattdessen nur die Telefonumfragen, erkennen wir eine geringe, doch deutliche Mehrheit, die für einen Verbleib stimmt. Eine mögliche Schlussfolgerung daraus ist, dass Personen, die die EU negativ sehen, die Frage aktiver angehen und in größerem Umfang auf Onlineumfragen reagieren, während Telefonumfragen ein korrekteres Bild der öffentlichen Meinung geben.

Politische Auswirkungen unabhängig vom Ergebnis Bei einer Wahl für den Verbleib in der EU scheint alles beim Alten zu bleiben. Man kann daher mit gutem Grund annehmen, dass es an den Finanzmärkten zu einer Aufschwungphase käme, wenn das Risiko eines Brexit abgewendet werden würde. Das Pfund würde wohl aufgewertet werden, ebenso dürften die Aktienmärkte in London und anderen europäischen Städten gestärkt werden – vorausgesetzt, dass die deutlichen Anzeichen für diese Tendenz der Wähler nicht bereits im Voraus von den Märkten einkalkuliert wurde. Wirtschaftlich betrachtet können wir davon ausgehen, dass sich der Konjunkturrückgang, den die Unsicherheit in Bezug auf einen Brexit Anfang des Jahres ausgelöst hatte, ins Gegenteil umkehren würde, wenn Anlagen, die derzeit ausgesetzt wurden, wahrscheinlich ausgeübt würden. Insgesamt betrachtet wären die langfristigen finanziellen und wirtschaftlichen Folgen bei diesem Ergebnis immer noch eingeschränkt. Politisch gesehen bedeutet eine Mehrheit für den Verbleib in der EU die höchste Normalisierung von den drei Optionen. Die Sonderkonditionen, die Großbritannien vor dem Referendum verhandelt hatte, haben die politische Landkarte in Europa radikal verändert und eine alte Trennlinie im Projekt EU offengelegt. Während die Kernstaaten auf dem europäischen Festland (vor allem Deutschland und Frankreich) traditionell nach mehr Integration und Supranationalität streben, hat sich das Vereinigte Königreich oft für Liberalisierungen und mehr nationale Autonomie ausgesprochen. Mit dieser Einstellung identifiziert sich nun in weiten Teilen auch Schweden. Die Idee hinter den britischen Sonderkonditionen ist, dass das Land nicht mehr Teil des Bestrebens der EU ist, eine „noch engere Union“ zu erreichen, wie es zusammen mit anderen Punkten im Bericht der fünf Präsidenten des letzten Sommers (den die Präsidenten des Europäischen Rats, die Euro-Gruppe, die Europäische Zentralbank und das Europäische Parlament unter der Leitung des Präsidenten der Europäischen Kommission, Jean-Claude Juncker, zusammengestellt haben) umrissen wurde. Dort wurde der Weg zu einer stärker zusammenhaltenden Union festgelegt. Durch die Sonderkonditionen des Vereinigten Königreichs geht es jetzt bei dieser Diskussion nicht mehr darum, wie schnell dieser Integrationsprozess umgesetzt werden kann (als „Europa der zwei Geschwindigkeiten“ bezeichnet), sondern darum, NACH AUSSTIEG DES VEREINIGTEN KÖNIGREICHS AUS DEM WECHSELKURSMECHANISMUS SANK DAS PFUND

Quelle: Bloomberg In der Finanzwelt kann man mit angemessener Sicherheit annehmen, dass bei jedem Ergebnis das Pfund am stärksten beeinflusst werden würde. Auch wenn wir es mit einer ganz anderen Situation zu tun haben als damals, als das Vereinigte Königreich in den 1990ern den Wechselkursmechanismus verlassen hatte – siehe Grafik links –, liefert uns die damalige Talfahrt des Pfunds dennoch ein paar Anhaltspunkte dafür, was uns nun bevorstehen könnte. Das Risiko eines Brexits

dass sich die EU nun in zwei unterschiedliche Richtungen entwickelt. Es besteht ein offensichtliches Risiko, dass mehr Länder dem britischen Beispiel folgen und die Lage der EU dadurch chaotischer und unklarer wird. „Weicher Ausstieg“ – Neuverhandlung und neues Referendum Im Falle einer schwachen Mehrheit für den Austritt ist noch nicht sicher, ob das Vereinigte Königreich tatsächlich austreten wird – ganz im Gegenteil. Boris Johnson, der vor kurzem als Bürgermeister von London zurückgetreten und Leiter der Austrittskampagne ist, sagt, dass ein solches Ergebnis zu weiteren Verhandlungen über Sonderkonditionen und mehr Autonomie für das Vereinigte Königreich führen könnte, auf die ein weiteres EU-Referendum folgen kann, bei dem dann das gewünschte Ergebnis erreicht werden würde. Bei verschiedenen EU-bezogenen Referenden in anderen Mitgliedsstaaten zeigte sich eine ähnliche Entwicklung. Diesem Szenario weisen wir eine Wahrscheinlichkeit von 25 Prozent zu. Eine anhaltende Unsicherheit würde die Märkte und Wirtschaften belasten Bei einem „weichen Ausstieg“ würde das Vereinigte Königreich in der EU bleiben. Die langfristigen Auswirkungen wären dann dieselben wie bei einer Mehrheit für einen Verbleib in der EU. Es gäbe jedoch wahrscheinlich eine lange Phase von Verhandlungen und großer Unsicherheit sowie ein neues Referendum mit einem ungewissen Ergebnis, was auch mit erhöhter finanzieller Unsicherheit verbunden wäre. In diesem Fall würden wir erwarten, dass sowohl das Pfund als auch der Euro zunächst abgewertet und auch die Aktienmärkte sinken würden, während alles andere gleich bliebe. Diese Reaktion dürfte sich mit aller Wahrscheinlichkeit ändern, wenn (falls) neue Verhandlungen mit der EU aufgenommen werden würden. Kurzfristig gehen wir daher davon aus, dass die Auswirkungen auf die Aktienmärkte vernachlässigt werden können. Die Auswirkungen auf das Wachstum im Vereinigten Königreich wären größer als bei einer Mehrheit für einen Verbleib, da eine länger anhaltende Unsicherheit die Anlageaktivität und höchstwahrscheinlich auch den Konsum negativ beeinflussen würde. Wir gehen davon aus, dass diese Unsicherheit sich 2016 auch leicht negativ auf das Wachstum in der EU (und Schweden) auswirken würde. PFUND BEREITS VOR DEM REFERENDUM ETWAS SCHWÄCHER

Quelle: Bloomberg zeigt sich bereits deutlich darin, wie das Pfund am Markt bewertet wird, vor allem gegenüber dem US-Dollar. Die Grafik rechts zeigt, wie das Britische Pfund (lilafarbene Linie) gegenüber dem US-Dollar stärker abgewertet wurde als der Euro. Im Falle eines Brexits würden wir erwarten, dass das Pfund weiter gegenüber dem US-Dollar und auch gegenüber dem Euro im Kurs sinken würde. Sollte die Mehrheit für einen Verbleib stimmen, gibt es Raum für eine Erholung.

Investment Outlook - Juni 2016

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Bei solchen Verhandlungen müsste die EU weitere Zugeständnisse machen, wodurch das Risiko, dass auch andere Länder Sonderkonditionen für das Projekt EU zu erzielen versuchen würden, sogar noch steigen würde. Die Sonderkonditionen, die dem Vereinigten Königreich eingeräumt wurden, haben jedoch bereits jetzt eine Tür geöffnet, sodass der Effekt weiterer Zugeständnisse nicht mehr viel größer sein würde.

werden. Die Auswirkungen wären dann erheblich, und zwar sowohl anfänglich (Märkte) als auch im Laufe der Zeit (Wirtschaftswachstum und Politik). Diese Auswirkungen wären natürlich im Vereinigten Königreich am größten, vor allem für die Märkte und das Wachstum. Doch das Risiko weitreichender politischer Auswirkungen in anderen Teilen der EU würde ebenfalls deutlich zunehmen. Dieses Ergebnis würde sich auch erheblich auf Schweden auswirken, vor allem in politischer Hinsicht. Den politischen Folgen und den Auswirkungen auf Schweden werden wir uns noch ausführlicher widmen, doch zunächst wollen wir die Folgen für die Wirtschaft betrachten.

Selbst wenn ein weicher Ausstieg eine längere Phase der Unsicherheit mit sich ziehen würde, sind wir der Ansicht (vorausgesetzt, dass das Vereinigte Königreich am Ende in der EU bleiben würde), dass die langfristigen Auswirkungen auf die Volkswirtschaften und Märkte bei einer Mehrheit für einen Verbleib oder einen „weichen Ausstieg“ nur relativ gering sein würden. Da wir diesen Ergebnissen zusammen eine Wahrscheinlichkeit von 90 Prozent beimessen, könnte unsere Analyse hier enden. Es ist jedoch schwierig, die öffentliche Meinung abzuschätzen, die sehr schnell auf einen harten Ausstieg umschwenken kann, und die Auswirkungen eines solchen Ergebnisses könnten so weitreichend sein, dass dies eine Erörterung wert ist.

Scharfe Bremse des Wachstums Nach einem harten Ausstieg dürfte das Britische Pfund wahrscheinlich sofort um knapp 10 Prozent gegenüber dem US-Dollar abgewertet werden. Doch auch der Euro dürfte gegenüber dem US-Dollar an Wert verlieren, da allgemein mehr Unsicherheit über die Zukunft der wirtschaftlichen und politischen Zusammenarbeit der EU herrschen würde. Auch die Schwedische Krone würde höchstwahrscheinlich durch eine allgemeine Risikoscheu und Risiken von Auswirkungen auf die EU-Politik Schwedens einen Anteil an der Abwertung haben. In gleicher Weise gehen wir davon aus, dass die Anleiherenditen in London unverzüglich steigen würden. Doch die Auswirkungen in anderen Teilen Europas, darunter Schweden, wären geringer.

Ein harter Ausstieg – hoher politischer Druck, gehemmtes Wachstum Sollte eine deutliche Mehrheit (über 55 Prozent) für die Option eines Austritts stimmen, dürfte ein Brexit wahr

BIP-PROGNOSEN FÜR VERSCHIEDENE SZENARIEN

2016

2017

GB

EUROZONE

SCHWEDEN

GB

eurozone

SCHWEDEN

Szenario eines Verbleibens

2,2

1,9

4,0

2,4

2,0

2,8

Szenario eines „weichen Ausstiegs“

2,0

1,8

3,8

2,1

1,9

2,7

Szenario eines „harten Ausstiegs“

1,7

1,7

3,8

1,7

1,7

2,5 Quelle: Bloomberg

WÄHRUNGSPROGNOSEN FÜR VERSCHIEDENE SZENARIEN

SEPTEMBER 2016

DEZEMBER 2017

eur/GBP

EUR/USD

EUR/SEK

eur/GBP

EUR/USD

EUR/SEK

Szenario eines Verbleibens

0,76

1,12

9,10

0,72

1,10

8,70

Szenario eines „weichen Ausstiegs“

0,80

1,08

9,20

0,74

1,09

8,85

Szenario eines „harten Ausstiegs“

0,86

1,05

9,30

0,82

1,06

9,10 Quelle: Bloomberg

Kurzfristig würde sich die Unsicherheit auf das Wachstum auswirken und zum Beispiel zu Kürzungen der Investitionen führen. Die langfristigen Auswirkungen wären insgesamt im Falle eines Brexits am größten: Das Wachstum des Vereinigten Königreichs würde laut den Prognosen von SEB gegenüber den anderen möglichen Ergebnissen deutlich zurückgehen. Dies stimmt größtenteils mit der Schätzung des britischen Schatzkanzlers von einem um 6 Prozent niedrigeren BIP über einen 15-Jahres-Horizont überein. Für Schweden wird ein geringerer Rückgang erwartet, der teilweise durch eine Abwertung der Krone ausgeglichen werden würde. Was Währungen betrifft, wäre natürlich das Pfund am meisten von einem Brexit betroffen. Der Euro und die Schwedische Krone würden wahrscheinlich ebenfalls gegenüber dem US-Dollar abgewertet werden, gegenüber dem Britischen Pfund jedoch aufgewertet. Vor allem im Falle eines anderen Ausgangs als einem Brexit würde der Trend der Schwedischen Krone und des Euro durch andere Faktoren bestimmt werden.

22

Investment Outlook - Juni 2016

Diese Entwicklungen würden das globale Vertrauen in das Vereinigte Königreich als Investitionsland untergraben. Dies gilt in gewissem Maße auch für andere europäische Länder. Auf den Aktienmärkten käme es wahrscheinlich wie bei einem „weichen Ausstieg“ zu Kurseinbußen, die größten davon in London. Der Unterschied läge darin, dass diese Auswirkungen dann von längerer Dauer wären, da sich die Wachstumsaussichten ändern würden. Wir gehen davon aus, dass das Wachstum im Vereinigten Königreich durch eine langsamere Investitionsaktivität und Unsicherheit oder eine Verschlechterung der Aussichten für Exporte in EU-Länder und der Stabilität des Finanzsystems gehemmt werden würde. Dies würde teilweise durch eine schwächere Währung ausgeglichen werden, was die Wirtschaft im Vereinigten Königreich stützen würde. Unsere Analyse zeigt, dass die Gesamtauswirkungen auf das BIP des Landes ein Wachstum brächten, das sowohl 2016 als auch 2017 geringer wäre als im Falle einer Mehrheit für einen Verbleib in der EU. Dieselben Unsicherheiten würden in einem gewissen Maß auch die Eurozone und Schweden treffen. Siehe nachfolgende Tabelle. Politische Panik – oder mehr Integration? Ein „harter Ausstieg“ würde den Beginn eines langen Prozesses von Verhandlungen darüber markieren, wie ein Brexit umgesetzt werden soll. Es käme auch zu Verhandlungen über die zukünftigen Beziehungen, Handelsabkommen, den freien Kapitalverkehr und die Freizügigkeit der Arbeitskräfte usw. Niemand hätte etwas davon, wenn das Vereinigte Königreich allzu sehr isoliert werden würde, vor allem das Vereinigte Königreich selbst nicht. Wir erwarten ein hohes Maß an Pragmatismus bei diesen Verhandlungen, wodurch die wirtschaftlichen Folgen auf jeden Fall bewältigbar werden würden. Politisch gesehen würde das Vereinigte Königreich natürlich deutlicher von den Entschlüssen der EU ausgeschlossen werden. Dieses Szenario würde auch zu Spannungen im Land führen. Die Schotten sind deutlich klarer für einen Verbleib in der EU, sodass ein „harter Ausstieg“ eine neue Welle schottischen Nationalismus auslösen könnte. Auch für die Menschen in Nordirland würde sich die Situation ändern, wenn eine EU-Grenze die Insel teilen würde. Die politischen Auswirkungen auf die EU sind etwas schwieriger vorherzusagen. Es ist sehr wahrscheinlich, dass das Risiko, dass mehr Länder nach Alternativen zu dem von Brüssel vorgegebenen Integrationsweg suchen, sogar noch größer werden würde. Die Spannungen dürften zunehmen – EU-Kritiker sprechen von den Risiken eines Zusammenbruchs und/oder größerer politischer Unruhen. Auf der anderen Seite kann nicht ausgeschlossen werden, dass ein Brexit die europäische Integration sogar beschleunigen und erleichtern würde. Das Vereinigte Königreich hat im „nordeuropäischen Block“ der EU zusammen mit Ländern wie Schweden und Dänemark den Ton angegeben. Diese Länder haben sich den Integrationsimpulsen bisweilen mit einer liberaleren Haltung widersetzt. Ohne das Vereinigte Königreich wäre

diese Opposition schwächer, was den Grundstein für eine schnellere Integration legen könnte. Im Falle eines Brexits wären auch die Länder der Eurozone deutlich dominanter in der EU, was dazu führen könnte, dass andere Länder den Euro einführen müssten, um nicht an den Rand gedrängt zu werden. Würde Schweden zu einer Entscheidung gezwungen? Unabhängig vom Ausgang des Referendums im Vereinigten Königreich wird es für Schweden politische Folgen geben. Wenn Sonderkonditionen für das Vereinigte Königreich gelten – insbesondere, wenn ein „weicher Ausstieg“ zu weiteren Sonderkonditionen führen würde – stellt sich die Frage, ob Schweden dem Beispiel folgen und eigene Sonderkonditionen verlangen würde. Bisher war Schwedens Haltung gegenüber dem Projekt EU gespalten, wenn nicht gar skeptisch. So hat sich das Land zum Beispiel gegen eine Mitgliedschaft in der Eurozone entschieden. Da sich die EU gerade immer deutlicher in zwei verschiedene Richtungen entwickelt, dürfte sich Schweden früher oder später zu einer Entscheidung gezwungen sehen. Falls das Vereinigte Königreich in der EU bliebe, hätte Schweden zumindest die Möglichkeit, eine ähnliche Form des eigenständigeren Wegs zu wählen, für den sich das Vereinigte Königreich ausspricht. Diese Haltung wurde in der Debatte jedoch bislang nicht vorgebracht und erhält bei Meinungsumfragen in Schweden auch keine Mehrheit. Angesichts der genannten Argumente könnte sich Schweden im Falle eines Brexits in einer Situation wiederfinden, in der das Land gezwungen wäre, zwischen der Einführung des Euro oder einem Ausstieg aus der EU zu entscheiden. Anders als Dänemark hat Schweden formell kein Recht, der Eurozone nicht beizutreten. In einer Umfrage von letztem Herbst durch Statistics Sweden zu EU-Präferenzen gaben nur 14 Prozent der Befragten in Schweden an, dass sie den Euro als Währung einführen wollten. In einer jüngeren Demoskop-Umfrage, die SEB in Auftrag gegeben hatte, wurden Schweden gebeten, sich zwischen einem Ausstieg aus der EU und der Einführung des Euro als Währung zu entscheiden. Etwa 38 % waren bereit, den Euro zu übernehmen. Zwar würde eine größere Anzahl der Befragten (47 %) der Übernahme des Euro einen Austritt aus der EU vorziehen, doch interpretieren wir dieses Ergebnis dahingehend, dass eine relativ hohe Anzahl Schweden einen Wechsel zum Euro als den Preis erachten, den sie bereit zu zahlen wären, um in der EU zu bleiben. Brexit oder kein Brexit, zunehmende Integration oder nicht, Euro oder Krone – es gibt viele Möglichkeiten, und Prognosen lassen sich nur schwer aufstellen. Doch ganz gleich, was geschieht: Die gewichtigsten Unsicherheiten und Herausforderungen ergeben sich auf politischer Ebene. Die wirtschaftlichen Folgen scheinen hingegen zu bewältigen zu sein, insbesondere, wenn eines der wahrscheinlicheren Szenarien eintritt und das Vereinigte Königreich in der EU bleibt.

Investment Outlook - Juni 2016

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Thema – Die Automobilindustrie Lichtblick in Europa

Die Automobilindustrie ist relativ ausgereift und zyklischer Natur. Darum werden Automobilhersteller in guten Zeiten fast immer mit relativ geringen Gewinnmultiplikatoren bewertet. Die aktuellen Bewertungen heben sich jedoch absolut betrachtet als historisch attraktiv hervor; relativ betrachtet sogar als sehr attraktiv. Trotz des Skandals bei Volkswagen wird davon ausgegangen, dass die Einnahmen der europäischen Automobilindustrie in diesem Jahr auf Rekordhöhe ansteigen werden. Der globale Automobilmarkt ist seit 2009 stark gewachsen. Im Vergleich zu den Rekordverkäufen im Vorjahr sind die Aussichten für ein weiteres Volumenwachstum nicht überzeugend. Dabei sehen wir jedoch größere geografische Unterschiede, bei denen Europa auf der positiven Seite heraussticht.

• • • •

Aktien europäischer Autohersteller werden niedrig bewertet, sowohl in absoluter Hinsicht als auch im Vergleich zu anderen Aktien. Die Automobilbranche bewegt sich trotz VW auf neue Rekordhöhen zu und weicht somit positiv vom europäischen Durchschnitt ab. Der globale Automobilmarkt befindet sich auf Höchstständen. Früher oder später wird er wieder sinken, doch Europa sieht recht vielversprechend aus. Der Kreditmarkt scheint nicht sonderlich besorgt über die Finanzunternehmen, die sich im Besitz von Automobilherstellern befinden. Die Automobilbranche gilt allgemein als „ausgereifte Branche“. Aktuell steht sie jedoch unter dem Einfluss zweier die Gesellschaft verändernder Technologieneuerungen.

die europäischen aktienmärkte entwickeln sich schon seit Langem deutlich schlechter als die US-Märkte, obwohl die Bewertungen kontinuierlich günstig für Europa ausfallen. Grund dafür ist ein deutlich schwächerer Trend der Unternehmensgewinne. Gewinne des Euro Stoxx 600 – ein Index der 600 größten börsennotierten Unternehmen in Europa – liegen noch weit unter ihren Höchstständen vor dem Crash von Lehman Brothers im Jahr 2008. Nach einem kurzen, schnellen Aufschwung 2010 gab es ein allmähliches Leck bei den Gewinnen – mit anhaltenden Korrekturen nach unten bei den Prognosen und flachen bis leicht sinkenden Gesamtgewinnen. Doch auch wenn ein schwacher Gewinntrend vollständig erklärt, warum sich der Gesamtindex der größten börsennotierten Unternehmen in Europa nicht besser entwickelt hat, gibt es wichtige Teilsegmente des Markts, auf die diese Erklärung nicht zutrifft. Im Verlauf des letzten Jahres war der Aktienkurstrend der europäischen Automobilindustrie trotz positiven Gewinnwachstums schwach. Aktien von Autoherstellern entwickelten sich schlechter als der Aktienindex insgesamt, obwohl ihre Gewinnaussichten besser waren. Die Kombination aus einer schwachen Aktienkursentwicklung und einem starken relativen Trend der Unternehmensgewinne ließ einen ungewöhnlich großen Bewertungsunterschied entstehen.

DER US-AKTIENMARKT IST DEM EUROPÄISCHEN MARKT ÜBERLEGEN

Sweden, Hennes & Mauritz AB Series B, Close, SEK

Prozent



Volkswagenabschläge für die gesamte Branche? Der Volkswagenskandal (ein in großem Stil angelegter Betrug zur Umgehung der US-Vorschriften für Stickoxidausstöße) könnte natürlich eine wichtige Teilerklärung sein, doch die Probleme bei VW werden in den Gewinnprognosen der Analysten für das Unternehmen und die Branche bereits berücksichtigt. Obwohl sich die Gewinnaussichten für VW, den größten Autohersteller Europas, seit letztem Sommer drastisch verschlechtert haben, wurden sie für die Branche als Ganzes in Europa nach oben korrigiert. Die direkten Kosten des Betrugs von VW sind immer noch schwer abzuschätzen – nicht nur die US-Behörden dürften Entschädigung von VW verlangen –, doch scheinen die indirekten Kosten in Form des verlorenen Marktanteils eher begrenzt zu sein. Trotz der enormen internationalen Medienaufmerksamkeit rund um den bewussten und ausgeklügelten Betrug von VW in dem sowohl politisch als auch emotional stark aufgeladenen Bereich Umweltverschmutzung (der sowohl den CEO als auch den Vorsitzenden den Job kosteten und Aktionäre noch Milliarden von Euro kosten wird) hat der VW-Konzern nur etwa 1 Prozentpunkt des europäischen Automobilmarkts verloren: von 24,4 Prozent im ersten Quartal 2015 sank dieser auf 23,4 Prozent im ersten Quartal 2016. Der Umsatz der VWGruppe stieg im ersten Quartal dieses Jahres sogar an, doch deutlich langsamer als der der Branche im Ganzen, und der Marktanteil von VW ist wieder auf demselben Stand wie 2011. Betrachtet man den Automobilmarkt als Ganzes, schlägt sich der VW-Skandal kaum in Statistiken nieder. Es scheinen sich lediglich die Marktanteile geändert zu haben.

Quelle: Bloomberg Die Grafik zeigt die jährlichen Gesamtrenditen der europäischen und amerikanischen Aktien in SEK.

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Investment Outlook - Juni 2016

Der Betrug von VW hat jedoch wahrscheinlich dazu beigetragen, dass die Sorgen um weitere Skandale in der Branche und dadurch gewisse Abschläge auf Aktienpreise zugenommen haben. Im letzten Herbst und Winter war dies nur zu deutlich zu erkennen, als zahllose Schlagzeilen und Gerüchte über Betrugsversuche bei Tests oder aufsichtsrechtliche Untersuchungen in der Branche drastische kurzfristige Preisbewegungen bei den Aktien der betroffenen Unternehmen auslösten. Wir können nicht abschätzen, wie hoch das gegenwärtige Risiko für einen weiteren Skandal bei einem anderen großen Autohersteller ist, doch Betrug und Täuschungsversuche gibt es leider bisweilen in allen Teilen der Gesellschaft. Es ist alles andere als gewiss, dass der nächste große Unternehmensskandal wieder die Automobilbranche betreffen wird. Obwohl in den letzten sechs Monaten einige weniger weitreichende Ereignisse aufgedeckt wurden – das wichtigste davon war der Betrug von Mitsubishi bei der Berichterstattung über den Benzinverbrauch am japanischen Heimatmarkt – und öffentlich darüber debattiert wird, wie Tests im Hinblick auf ein realistischeres Bild gestaltet werden sollten, hatte keines davon so weitreichende Folgen wie der VW-Skandal. Der Anteil der aktuellen Bewertungsabschläge in der Branche, der durch Sorgen über eine Wiederholung des VW-Skandals erklärt werden kann, wird im Laufe der Zeit schrumpfen, sofern keine neuen Skandale aufgedeckt werden. Kreditverluste: bisher kein Problem Die Automobilbranche verkauft ihren Kunden nicht nur Autos, sondern auch Finanzlösungen. Obwohl diese Finanzunternehmen normalerweise sowohl Gewinne als auch wiederkehrende Einnahmen beisteuern und eine wichtige Unterstützung bei der Ermöglichung der eigentlichen Fahrzeugverkäufe sind, rücken sie manchmal in den Fokus von Finanzmarktängsten. Wie andere Finanzinstitute sind diese Unternehmen von einem funktionierenden Kreditmarkt abhängig. Außerdem haben sie ein relativ konzentriertes Risikoengagement in Kunden und Gebrauchtwagenpreise. Im Verlauf des letzten Jahres kam es zu zwei deutlichen Ausbrüchen der Finanzmarktsorgen bezüglich Finanzunternehmen der Automobilbranche. Einer dieser Ausbrüche trat auf, als der VW-Skandal bekannt wurde, der die gesamte Branche für eine Zeit erschütterte. Der zweite trat im Februar 2016 auf. Derzeit erkennen wir jedoch keine

HISTORISCH HOHE BEWERTUNGSABSCHLÄGE

weiteren größeren Sorgen über diese Kreditmarktgeschäfte. Es ist zudem festzustellen, dass die derzeit historisch lockere Geldpolitik, die wohl zumindest in Europa noch eine ganze Weile andauern dürfte, von großem Vorteil für Finanzunternehmen dieser Art ist. Rohstoffe sorgen für etwas Rückenwind Trotz eines steilen Aufschwungs verschiedener Rohstoffpreise in den letzten Monaten sind die Preise für wichtige Materialien wie Stahl, Aluminium, Kupfer und Kunststoff noch immer niedrig, was die jüngste Preisentwicklung anbelangt. Aufgrund der zeitlichen Verzögerungen zwischen Kassamarktpreisen und den tatsächlichen Kosten für Hersteller werden diese niedrigen Preise in diesem Jahr zu Kosteneinsparungen in der Automobilbranche beitragen. In einer Branche, die mit großen Materialmengen und relativ schmalen Gewinnmargen arbeitet, ist dies besonders wichtig. Auch wenn dies bereits bei den Gewinnprognosen der Analysten für Automobilunternehmen einkalkuliert worden sein dürfte, ist es dennoch ein kurzfristiger Faktor, dessen positive Auswirkungen auf die Branche berücksichtigt werden sollten. Ein neuer Bericht der kanadischen Zentralbank hebt außerdem hervor, dass 85 Prozent des Preisaufschwungs für Basismetalle im Zeitraum von 2002 bis 2010 durch ein extremes Wachstum der chinesischen Bauaktivitäten beflügelt wurden. Für die Zukunft erkennen wir derzeit kein Potenzial für einen neuen Nachfragemotor bei Metallen. In Kombination mit dem steilen Anstieg des Angebots über die letzten Jahre weist dies darauf hin, dass es noch lange dauern wird, bis sich wieder ein Kostendruck durch steigende Rohstoffpreise einstellt, wie er die Automobilbranche im letzten Jahrzehnt wiederholt gebeutelt hatte. Kaufen auf dem Höchststand des Zyklus? Die Automobilbranche ist zyklischer Natur, kann es da wirklich sinnvoll sein, bei historischen Höchstständen zu investieren? Die globalen Fahrzeugverkäufe befinden sich bereits auf historischen Höchstständen, und 2016 dürfte wahrscheinlich das siebte Expansionsjahr in Folge werden – die längste Phase ununterbrochenen Volumenwachstums auf dem globalen Automobilmarkt seit den 1980ern. Das sollte also ein verlässlicher Hinweis darauf sein, dass wir uns dem Ende der Expansionsphase nähern.

GUTE GEWINNAUSSICHTEN FÜR DIE AUTOMOBILBRANCHE

Sweden, Hennes & Mauritz AB Series B, Close, SEK

Sweden, Hennes & Mauritz AB Series B, Close, SEK

Stoxx 600 Automobilbranche

Quelle: Bloomberg

Die Grafik zeigt Kurs-Buchwert-Verhältnisse der europäischen Automobilbranche im Vergleich zu dem europäischen Aktienmarkt als Ganzes (Euro Stoxx 600).

Stoxx 600

Automobilbranche

Quelle: Bloomberg

Die Grafik zeigt Gewinnaussichten der europäischen Automobilbranche im Vergleich zu dem europäischen Aktienmarkt als Ganzes (Euro Stoxx 600).

Investment Outlook - Juni 2016

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Es gibt jedoch große Unterschiede zwischen geografischen Regionen: • 2015 erzielten US-Automobilverkäufe neue Rekorde und in den letzten sechs Monaten bewegten sie sich um fast dieselben Stände wie in dem Jahrzehnt vor der Finanzkrise. • Wir erwarten, dass der chinesische Automobilmarkt dieses Jahr weiterwachsen wird, jedoch langsamer als historisch betrachtet. In gewisser Hinsicht ist dieser Markt aufgrund der staatlichen Konjunkturanreize für diese Branche mit Wachstumshormonen vollgepumpt (insbesondere Klein- und Elektrowagen). • In anderen asiatischen Ländern steigen die Automobilverkäufe von Rekordständen weiter an, doch die Wachstumsgeschwindigkeit hat sich seit 2013 deutlich verlangsamt. • In Lateinamerika und Osteuropa sind die Automobilverkäufe in den letzten 3–4 Jahren stark zurückgegangen. • In Westeuropa ist deutlich ein zunehmend positiver Wachstumstrend auszumachen. Nichtsdestotrotz haben die Automobilumsätze nicht zu den Höchstständen zurückgefunden, die vor der Eurokrise herrschten. Die Kombination aus einem positiven Trend und einem andauernden Potenzial für einen deutlichen Aufschwung in Westeuropa ist einzigartig und lässt die Region im internationalen Vergleich für die nahe Zukunft relativ attraktiv erscheinen. Obwohl die Automobilindustrie international ist und alle großen Unternehmen weltweit vertreten sind, verfügen europäische Autohersteller in Europa über eine besonders starke Position. Während etwa 1/6 der Gesamtumsätze für Personenkraftfahrzeuge und Kleinlaster weltweit in Westeuropa erzielt werden, generieren die großen europäischen Autohersteller 30 Prozent oder mehr ihrer Automobilumsätze in diesem Teil der Welt – bei der PSA-Gruppe (Peugeot, Citroen) sind es 60 Prozent. Obwohl es in den letzten 10–20 Jahren keine erfolgreiche Position war, einen großen Teil der Erträge in Europa zu erwirtschaften, dürfte dies in naher Zukunft wahrscheinlich ein vorteilhaftes Engagement sein.

Zwei der wichtigsten Motoren für die Automobilumsätze – der Arbeitsmarkt und die Zinssätze – sind ebenfalls weiterhin sowohl in den USA als auch in Europa sehr günstig. Aus diesem Grund fällt es uns schwer, die große Sorge des Markts um die Entwicklung des Automobilmarkts zu teilen, die sich in den Branchenbewertungen widerzuspiegeln scheint. Natürlich werden auch europäische Autohersteller darunter leiden, wenn der globale Automobilmarkt früher oder später wieder sinkt. Dennoch dürfte es sich in naher Zukunft relativ günstig auswirken, wenn man einen großen Anteil des Umsatzes in Westeuropa erzielt. SEB erwartet auch ein anhaltendes Wachstum der globalen Autoproduktion in den Jahren 2016 und 2017. Vor allem aber stellen wir fest, dass sich die Bewertungen für europäische Autohersteller mit langsamen Multiplikatoren verändern. Wie die Bewertungen für ihre berichteten Eigenkapitalanteile sind diese Bewertungen historisch gesehen alles andere als aufgebläht, obwohl es in naher Zukunft Gewinne auf Rekordhöhe und weiterhin günstige Marktbedingungen sowie extrem niedrige Renditevorschriften für fast alle Anlageklassen gibt. Eine ausgereifte Branche im technologischen Umbruch Die Automobilbranche ist geradezu ein Paradebeispiel für eine ausgereifte Branche. Derzeit bildet sie jedoch den Gegenstand zweier technologischer Veränderungen, die die Gesellschaft verändern könnten: selbstfahrende Kraftfahrzeuge und Elektroautos. Es mutet fast wie ein Science-Fiction-Szenario an: eine Gesellschaft, in der saubere, leise Elektroautos (mit Strom aus erneuerbaren Energiequellen aufgeladen) durch die Straßen fahren – vor allem, wenn diese auch noch ohne menschliche Hilfe fahren und die Fahrgäste nur das gewünschte Fahrtziel eingeben müssen. Dennoch entwickeln sich diese Technologien so schnell, dass eine Vision wie diese schon in wenigen Jahrzehnten wahr werden könnte, und die Automobilbranche hat bereits mehrere wichtige Schritte in diese Richtung eingeschlagen. Die neuen Technologien schlagen sich bereits in der Automobilbranche nieder. Die Entwicklung vollzieht sich jedoch schrittweise und dürfte somit für die Branche zu bewältigen sein. Mehrere europäische Autohersteller haben bereits spannende Rollen übernommen. AUTOMARKT AUF HOHEM STAND, JEDOCH REGIONALE UNTERSCHIEDE

KEINE AKUTEN KREDITMARKTSORGEN IN DER AUTOBRANCHE

Sweden, Hennes & Mauritz AB Series B, Close, SEK

Sweden, Hennes & Mauritz AB Series B, Close, SEK

Quelle: Bloomberg Die Grafik zeigt den Risikoaufschlag auf Kredite für einige der großen europäischen Autohersteller mit dem größten Finanzgeschäft im Vergleich zu ihrer Marktkapitalisierung. Die VW-Krise und die Marktsorgen über die Wirtschaft im Februar sind deutlich erkennbar. Für andere Unternehmen hat sich die Situation normalisiert, während die Sorgen um VW deutlich größer sind als die Sorgen um den Emissionsskandal.

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Investment Outlook - Juni 2016

Europa

China Vereinigte Staaten

Quelle: Bloomberg

Die Grafik zeigt die monatlichen Umsätze im Neuwagenbereich in den USA auf einem konjunkturbereinigten Satz im Jahresvergleich und die Anmeldung von Neuwagen in Europa auf rollierender Basis über die letzten 12 Monate. Der chinesische Automobilmarkt wächst schon seit Langem extrem schnell. Die Automobilumsätze in den USA haben sich wahrscheinlich nahe ihrem „Normalstand“ vor der Finanzkrise eingefunden. In Europa zeigt sich ein gutes Umsatzwachstum von einem niedrigen Stand aus, das jedoch weit unter den früheren Höchstständen liegt.

Es gibt bereits leistungsstarke Elektroautos sowie Elektroautos zu Preisen, die für den Massenmarkt geeignet sind. Leider wird es noch einige Jahre dauern, ehe hohe Leistung (für lange Fahrtstrecken) mit massenmarkttauglichen Preisen kombiniert werden kann. 2015 wurde nur 1 Prozent der Umsätze bei den Neuwagen mit elektrischen Autos einschließlich der wiederaufladbaren Hybriden erzielt. Selbstfahrende Autos existieren zwar bereits, doch wird es noch über ein Jahrzehnt dauern, bis man sie in größerer Zahl auf den Straßen sieht. Dafür sind eine noch weitaus umfassendere vorbeugende Sicherheitsausstattung sowie technische Hilfssysteme für menschliche Fahrer – „aktive Sicherheitssysteme“ – erforderlich. Die Auswirkungen solcher aktiven Sicherheitssysteme, die inzwischen schnell den globalen PKW-Markt durchdringen, zeigen sich bereits in den Verkehrsunfallstatistiken der USA. In den letzten Jahren wurden die Sicherheitssysteme erheblich verbessert und wichtige Projekte in Verbindung mit der Automatischen Notfallbremsung (AEB) von Organisationen, die USAutohersteller repräsentieren, sowie von Toyota garantieren einen schnellen Anstieg dieser Marktdurchdringung in den nächsten Jahren. Toyota verspricht, dass AEB-Systeme schon Ende 2017 zur Standardausstattung aller ihrer Modelle gehören werden. Intelligentere Autos für IT-Schwergewichte interessant Aufgrund dieser beiden spannenden Trends befindet sich die Automobilbranche an vorderster Technologiefront. Zusätzlich bestätigt wird dies dadurch, dass IT-Unternehmen wie Alphabet (Google) und Apple, aber auch Samsung, mittlerweile in intelligentere Automobiltechnologien investieren. Pessimisten könnten natürlich besorgt sein, dass wir vor einer Wiederholung der Revolution stehen, die Telefonhersteller traf, als Smartphone-Software von Apple und Google die Telekommunikationsbranche auf den Kopf stellte. Nach nur wenigen Jahren brach Nokia zusammen. Das Unternehmen wandelte sich vom profitabelsten Unternehmen der nordischen Region mit einem globalen Marktanteil von 40 Prozent im Mobiltelefonbereich zu einem verlustreichen und unbedeutenden Unternehmen, das letzten Endes ganz aus der Herstellung von Telefongeräten ausstieg. Außerdem gibt es Bedenken, dass selbstfahrende Autos früher oder

später zu einem sinkenden Verbraucherinteresse am Besitz von Autos führen werden. Wir sind der Ansicht, dass es noch zu früh ist, solche weitreichenden Schlüsse zu ziehen. Die enormen Herausforderungen in den Bereichen Logistik, Produktion und Vertrieb, deren sich die Automobilindustrie anzunehmen hat, lassen vermuten, dass sich die Rolle der IT-Riesen in dieser Branche sehr stark von ihrer Rolle in der Telekommunikationsbranche unterscheiden könnte. Was genau Apples Pläne für die Automobilbranche sind, ist noch ungewiss, und die bisherigen diesbezüglichen Kenntnisse beschränken sich auf teilweise widersprüchliche Gerüchte in den Medien. Google hingegen zeigt schon seit Langem Ambitionen in diesem Bereich und arbeitet seit kurzem mit Fiat Chrysler zusammen. Zusammen planen Google und Fiat Chrysler den Bau von 100 selbstfahrenden Autos. Die meisten großen Autohersteller investieren in eigene Lösungen, doch Fiat Chrysler hinkt bislang hinterher und scheint der Ansicht zu sein, dass Sensoren und Software Komponenten sind, die das Unternehmen besser von Zulieferern kaufen, anstatt selbst entwickeln sollte. Vor diesem Hintergrund kann Googles Strategie auch dahingehend ausgelegt werden, dass sie lieber Software-Zulieferer für die Automobilbranche sein wollen, als selbst Teil der Branche zu werden. Was Tesla anbelangt, kann man wohl kaum überbewerten, was das Unternehmen für die Wahrnehmung von Elektroautos getan hat, insbesondere als Alternative im Premiumsegment. Vom Umsatzvolumen her ist Tesla jedoch immer noch ein sehr kleines Unternehmen. Das von Renault geführte Nissan ist nach wie vor der Hersteller, der weltweit die meisten Elektroautos verkauft hat. Alle Autohersteller planen, diesen schnell wachsenden, aber noch immer begrenzten Teil des Markts zu erschließen. Tesla hat und wird weiter zu den enormen Verbesserungen der Kosteneffizienz beitragen, die im Bereich der Batterietechnologie zu vermelden sind. Davon kann jedoch die gesamte Branche profitieren. Die Stückkosten für Lithium-Batterien, die sowohl rein elektronisch betriebene als auch Hybridfahrzeuge antreiben, sind in sechs Jahren um rund 3/4 gesunken. Geplante neue Investitionen von mehreren großen Batterieherstellern, darunter Teslas viel beworbenes Batteriefabrikprojekt, dürften zu einem anhaltenden schnellen Kostenrückgang von jetzt bis 2020 führen. Auf die Automobilbranche kommen in den nächsten zwei Jahrzehnten große technologische Veränderungen zu, die sich vielleicht sogar noch schneller vollziehen werden, als dies in der Branche in der letzten Zeit üblich war. Dies wird sowohl Herausforderungen als auch Chancen mit sich bringen. Es scheint uns nicht angebracht, direkte Parallelen zur Telekommunikationsbranche zu ziehen. Die etablierten Automobilunternehmen haben deutliche Vorteile gegenüber den IT-Unternehmen aus Kalifornien. Das Potenzial und die Gefahren, die intelligente Elektroautos bergen, dürften teilweise erklären, warum Aktien der europäischen Automobilbranche heute mit Abschlägen gehandelt werden, die doppelt so hoch sind wie der Aktienmarktdurchschnitt der letzten fünf Jahre. Die Automobilbranche wird heute mit Abschlägen von 46 Prozent gegenüber dem Euro Stoxx 600 gehandelt. Der Durchschnitt seit 2011 liegt bei 23 Prozent.

EIGENKAPITALBEWEGUNGEN UNTER DEM HISTORISCHEN DURCHSCHNITT

Quelle: Bloomberg Die Grafik zeigt Bewertungen für ausgewiesenes Eigenkapital der europäischen Automobilbranche. Anleger scheinen den nächsten Abwärtstrend der Branche bereits einzukalkulieren. Trotz Rekordgewinnen und ultraniedrigen Zinssätzen wird das Eigenkapital in der Automobilbranche etwas unter dem historischen Durchschnitt der letzten 15 Jahre bewertet.

Investment Outlook - Juni 2016

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Thema – Windkraft

Eine saubere, wirtschaftliche Energiequelle

Investitionen in Windkraft sind 2015 stark angestiegen und könnten Rekordhöhen erreichen. Dieses Wachstum geht vor allem auf China zurück, doch erhöhen viele Länder ihre Anlagepläne. Der Preis für durch Windkraft erzeugten Strom je Megawattstunde ist in den letzten sieben Jahren um über 60 Prozent gesunken. Angesichts von um 20 – 40 Prozent gesunkenen Equipmentkosten ist Windkraft in vielen Teilen der Welt eindeutig wettbewerbsfähig gegenüber Kohle, Erdgas und Wasserkraft – selbst ohne staatliche Subventionen. Hersteller von Windkraftanlagen führen den Übergang zu einer globalen Energieerzeugung ohne fossile Brennstoffe an, und Windkraft ist die Energiequelle, deren Produktionskapazität im letzten Jahr am stärksten ausgeweitet wurde. DIE NEU INSTALLIERTE WINDENERGIELEISTUNG

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Investitionen in Windkraft erreichten 2015 Rekordhöhen. Die Windkraft birgt großes Potenzial, da sie nur 3,3 Prozent der globalen Stromproduktion stellt, dieser Anteil aber bis 2030 auf 17–19 Prozent gesteigert werden könnte. Windkraft wächst weltweit, da die Kosten mittlerweile viel wettbewerbsfähiger sind, selbst ohne Subventionen. Windparks werden zunehmend höher und größer und zugleich effizienter und billiger in der Herstellung. Schwellenlandvolkswirtschaften treiben die Investitionen in die Windkraft an. China steht dabei an der Spitze, während Länder wie Brasilien, Indien und Polen ihre Ziele ebenfalls höher gesteckt haben. Der beim Klimagipfel in Paris beschlossene politische Rahmen bringt Vorteile für Windkrafterzeuger mit sich. Sowohl Wind- als auch Solarenergie spielen beim Übergang weg von fossilen Brennstoffen eine wichtige Rolle.

AUSBAU DER GLOBALEN WINDENERGIELEISTUNG

erreichte 2015 einen Rekordstand. In Gigawatt (GW) gerechnet stieg sie weltweit um 17 Prozent auf eine installierte Gesamtleistung von 432 GW. Damit hat sich die Kapazität in den letzten fünf Jahren verdoppelt. Die Windkraft liegt damit hinter der Wasserkraft (über 1.000 GW installierte Leistung) auf dem zweiten Platz der erneuerbaren Energiequellen. China hat im letzten Jahr die Hälfte aller Windkraftinvestitionen beigesteuert und stellt ein Drittel der installierten Gesamtleistung. Die USA, Deutschland, Indien und Spanien stehen ebenfalls oben auf der Investitionsliste. Das Wachstum der Windkraft in China ist bemerkenswert hoch und spiegelt die verstärkte Ausrichtung des Landes auf erneuerbare Energien wider. In den letzten drei Jahren haben Schwellenländer den größten Teil der Investitionen in Windkraft getätigt. Die unten links stehende Grafik zeigt die installierte Windenergieleistung der letzten 15 Jahre. Starker Rückenwind beflügelt die Investitionen in die Windkraft. Die Windkraft führt den Wandel des globalen Stromerzeugungssystems fort von fossilen Brennstoffen an und ist zugleich die Energiequelle, deren Produktionskapazität im letzten Jahr am stärksten ausgeweitet wurde. Mit 432 GW installierter Leistung

HISTORISCH HOHES WACHSTUM DER INVESTITIONEN IN WINDKRAFT Sweden, Hennes & Mauritz AB Series B, Close, SEK

Quelle: Global Wind Energy Council Die Tabelle zeigt das globale Wachstum der installierten Windenergieleistung in Gigawatt (GW).

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Investment Outlook - Juni 2016

Veränderung der Investitionen in Windkraft (in %) Kumulativer Anstieg installierter Windkraft (in %)

Quelle: Global Wind Energy Council Die Grafik zeigt das jährliche Wachstum des kumulativen Anstiegs der installierten Windenergieleistung (in GW) weltweit und die Veränderung der jährlichen Investitionen in Windkraft (in GW).

ist die Windkraft nun größer als die Atomkraft, die eine Kapazität von 383 GW erreicht. Die Klimakonferenz der Vereinten Nationen im letzten Jahr in Paris (mit 186 teilnehmenden Mitgliedern) steckte hohe Ziele für die Begrenzung der globalen Erwärmung und das Erreichen einer Energieproduktion, die spätestens 2050 ohne fossile Brennstoffe auskommen soll. Die Windkraft verfügt über das Potenzial, Emissionen zu senken und gleichzeitig Arbeitsplätze zu schaffen. Sie kann mittlerweile wettbewerbsfähige, relativ zuverlässige und saubere Energie produzieren, mit der sich ein wirtschaftlich nachhaltiges Umfeld vorantreiben lässt. Windkraft ist daher der führende Investitionskandidat.

die staatlichen Subventionen variierten. Daher waren die Nachrichten, dass das von Präsident Obama Anfang Mai vorgeschlagene Budget für 2016 großzügigere staatliche Steuervergünstigungen für Betreiber von Windkraftanlagen beinhaltete, als es von den Märkten erwartet worden war, besonders positiv. Subventionen für neue Windkraftanlagen werden auch bis 2023 erwartet, was den US-Subventionen für Solarenergie entspräche.

Windkraft – schnellstes Wachstum in China China erreicht in den meisten Sektoren häufig die höchsten Anlagevolumen. Dies galt im letzten Jahr auch für die Windkraft, bei der die Anlagen den Rekordwert von 31 GW erreichten. Die Hälfte der zehn größten Anlagenhersteller sitzt in China. Auf der anderen Seite waren chinesische Unternehmen außerhalb der Landesgrenzen nur mäßig erfolgreich. Dasselbe gilt für internationale Akteure am protektionistischen chinesischen Markt. Wenn chinesische Energieunternehmen ihre Zulassungen für kohlebetriebene Kraftwerke erneuern wollen, müssen sie auch in „grüne“ Energien investieren. Dies ist einer der Gründe dafür, dass ein Teil der Gewinne von Windkraftunternehmen durch Kohlekraft erzeugt wird. Gesundheitsschädliche Folgen in Form von Luftverschmutzungen in Industrieregionen haben die Bestrebungen des Landes, seine Energieproduktion umzustellen, weiter bestärkt.

Europa – die höchste installierte Windenergieleistung Der Trend in Europa ist seit einiger Zeit ebenfalls positiv, wenn auch in den letzten Jahren volatil. 2015 stieg Europas Kapazität um 14 GW, also um 6 Prozent, und damit weitaus weniger als die chinesische Kapazität (31 GW). Die installierte Gesamtkapazität in Europa lag zum Jahresende bei fast 148 GW und ist damit immer noch höher als die von China (etwa 145 GW). Die Windkraft hatte den größten Anteil an der Kapazitätserhöhung aller Energiequellen – 44 Prozent. Deutschland stellte die Hälfte dieses Anstiegs, während Polen, Frankreich und das Vereinigte Königreich zusammen nur gut die Hälfte der Gesamtmenge in Deutschland investierten. Insgesamt betrachtet haben die Investitionen in Windkraft im letzten Jahr um 40 Prozent zugenommen, während die Kapazitätsinstallation nur um 6 Prozent zugenommen hat – eine Folge hoher Investitionen in Infrastruktur für Offshore-Windkraftanlagen. Die behördlichen Vorschriften für Windkraft sind in Europa relativ inkonsistent. In Kombination mit einem mäßigen Wirtschaftswachstum kann dies zumindest zum Teil erklären, warum Investitionen in Windkraft in den letzten Jahren nicht weiter gestiegen sind.

US-Windkraft noch immer subventioniert Die USA sind der zweitgrößte Windkraftmarkt weltweit, sowohl in Bezug auf die installierte Kapazität als auch die Expansion. Die Investitionen in neue Kapazität erreichten letztes Jahr 8,6 GW, was einem Anstieg von 77 Prozent entspricht. Die Windkraft stellte 40 Prozent des Gesamtanstiegs der Stromleistung des Landes. Die Preise für Windkraft in den USA sind weltweit wettbewerbsfähig, doch der Markt war die letzten 15 Jahre über volatil, da

Investitionen in Windkraft in Schwellenländern Indien kletterte bei den Investitionen in Windkraft 2015 auf den vierten Platz (2,6 GW) und überholte damit Spanien. Die installierte Leistung ist die fünftgrößte weltweit und die indische Regierung plant, sie bis 2022 von etwa 25 GW auf 60 GW zu erhöhen. Die Windenergieleistung anderer relevanter asiatischer Länder wie Japan, Südkorea und Taiwan wächst ebenfalls, jedoch von einem niedrigen Grundstand aus.

WELTWEIT INSTALLIERTE WINDKRAFTKAPAZTÄT Sweden, Hennes & Mauritz AB Series B, Close, SEK

Quelle: Global Wind Energy Council Die Grafik zeigt die weltweit installierte Windenergieleistung zu Ende 2015 nach Ländern

GLOBALE INVESTITIONEN IN ERNEUERBARE ENERGIEN NEHMEN ZU

Investitionen in erneuerbare Energien seit 2004 (in Milliarden USD)

Quelle: Bloomberg Die Grafik zeigt die weltweiten jährlichen Investitionen in erneuerbare Energiequellen gemessen in Milliarden USD.

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Weitere Länder mit einer hohen Kapazitätswachstumsrate waren 2015 Brasilien, Uruguay, Südafrika und Ägypten. Auch in vielen weiteren Ländern stieg die Kapazität an, allerdings in einem geringeren Tempo. Insgesamt ist das Wachstum der Windkraft mittlerweile breiter aufgestellt als noch vor kurzem. Immer mehr Investitionen in erneuerbare Energien trotz niedriger Treibstoffpreise In den letzten zwei Jahren sind die Ölpreise um mehr als die Hälfte gesunken und große Teile des Ölsektors fahren Verluste ein. Dies ist eine große Herausforderung, wie man sie in dieser historisch lukrativen Branche selten erlebt hat. Ölpreise von rund 30 USD/Barrel zu Beginn des Jahres 2016 – dem niedrigsten Stand seit 12 Jahren – erschütterten Finanzmärkte auf der ganzen Welt und brachten die Budgets für Investitionsausgaben von Industrieunternehmen durcheinander. Die Preise für Kohle sind in den letzten zwei Jahren um ein Drittel gesunken, während die Preise für Erdgas fast um die Hälfte gefallen sind. Eine Faustregel für die Anlage in nachhaltige Energiequellen ist, dass sich niedrige Preise für Öl, Erdgas und insbesondere Kohle negativ auswirken, da diese fossilen Brennstoffquellen dann wettbewerbsfähiger werden. Es ist daher umso beachtlicher, dass Investitionen in Windkraft, Solarenergie und andere erneuerbare Energiequellen weiter ansteigen, wenn auch in den letzten Jahren in gemäßigterem Tempo, wie die nachstehende Grafik zeigt. 2015 wurden 329 Milliarden USD in erneuerbare Energien investiert, das heißt 4 Prozent mehr als 2014. Die Windenergie zeichnete sich durch Volatilität aus, was zum Teil auf die variierenden Subventionsmengen zurückzuführen ist. Europa beispielsweise war einst Vorreiter im Bereich der Investitionen in erneuerbare Energien, mit Investitionen, die vor fünf Jahren doppelt so hoch waren wie die von China und den USA. Heute sind diese Investitionen nur noch halb so hoch wie die von China und etwa gleich hoch wie in den USA. Trotz der historischen Volatilität setzte sich etwa die Hälfte der weltweiten Steigerung der Energieleistung im letzten Jahr aus Investitionen in Wind- und Solarenergie zusammen.

POSITIVE PROGNOSEN FÜR INVESTITIONEN IN WINDKRAFT

Quelle: Global Wind Energy Council Die Tabelle zeigt die weltweit installierte Windenergieleistung und die jährlichen Investitionen einschließlich Prognosen für 2016 – 2020.

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Windkraft ist viel wettbewerbsfähiger Seit 2009 sind die Equipmentkosten für Windkraftanlagen um etwa 20 – 40 Prozent gesunken – in den USA von 1.600 USD je Kilowattstunde (KWh) auf etwa 1.200 USD. Die globalen Preise sind mit etwa 950 – 1.200 USD etwas niedriger. Die Preise variieren von Land zu Land und je nach Subventionen und Größe der Windkraftanlagen erheblich. Von 2000 bis 2009 stiegen die Equipmentkosten um etwa 100 Prozent, da die Kosten für Material (vor allem Stahl), Energie, Arbeitskraft und andere Faktoren zunahmen. Seitdem sind die Gesamtkosten aufgrund geringerer Inputkosten für Materialien, eines starken Wettbewerbs und technischer Neuerungen drastisch gesunken. Die Effizienz konnte indessen von etwa 2 – 3 MW je Anlage Anfang der 2000er auf einen Stand von derzeit etwa 8 MW gesteigert werden. Die sinkenden Equipmentkosten und zunehmende Effizienz haben dazu geführt, dass der Preis für eine Megawattstunde (MWh), die mit Windkraft in den USA erzeugt wurde, von 70 USD im Jahr 2009 auf einen aktuellen Preis von etwa 23 USD sank – ein Rückgang um etwa 66 Prozent. Berücksichtigt man Subventionen, liegt der Preis nur noch bei etwa 14 USD. Hohe Kostensenkungen bei erneuerbaren Energien Der Preis je MWh Windkraft ist seit 2009 weltweit um mehr als 60 Prozent gesunken, was in etwa dem US-Trend entspricht. Die weltweiten Preise für Windkraft haben einen Durchschnittswert von 25 – 50 USD je MWh erreicht, womit diese Energiequelle bei günstigen Bedingungen zur wirtschaftlichsten Quelle überhaupt wurde. Die Stückkosten für Solarenergie sind von etwa 350 USD je MWh auf etwa 50 – 80 USD gesunken, also um mehr als 80 Prozent. Das jüngste Angebot am Markt für Solarenergie im Süden der USA und Dubai führte zu Rekordtiefs von etwa 50 – 60 USD. In den nächsten Jahren wird ein Großteil der globalen Solarenergie wettbewerbsfähig werden. Diese Preise markieren den Stand, ab dem Hersteller bereit sind, erneuerbare Energien zu verkaufen. In unserer Analyse der Preise berücksichtigen wir die Kosten über die gesamte Lebensdauer für Energiequellen in Relation dazu, wie viel Strom sie erzeugen können. Kosten wie Erstanlagen (Bau und Finanzierung), Kraftstoff, Wartung, Steuern, Versicherungen, Auslastung und Projekte sind inbegriffen. Die Kosten für die Wartung von Notstromsystemen (für Produktionsausfälle), Übertragungs- und Umweltkosten sind nicht eingerechnet. Die Herstellungskosten je MWh für Kohlekraft liegen bei etwa 30 – 70 USD (am niedrigsten in China), diejenigen für Erdgas bei 40 – 70 USD und für Atomenergie bei etwa 90 USD. Die Preise variieren in unterschiedlichen Regionen stark und Kohle und Erdgas sind oft billiger als Wind- oder Solarenergie und liefern verlässlicher. Wind- und Solarenergie sind von externen Faktoren abhängig und können nicht 24 Stunden am Tag erzeugt werden. Diese Berechnungen berücksichtigen jedoch nicht die Emissionskosten für Kohle und Erdgas, die aller Wahrscheinlichkeit nach zu dem weltweiten Temperaturanstieg beitragen. Rechnen wir die

Übertragungskosten, Kosten für Notstromsysteme, Schwankungen der Kraftstoffkosten im Laufe der Zeit, die Emissionen umweltschädlicher Gase und Atomwerkunglücke mit ein, kommen wir immer noch zu ähnlichen Ergebnissen – das heißt, Windkraft ist in vielen Regionen der Welt wettbewerbsfähig. Bei der Solarenergie müssten die Kosten im Allgemeinen noch weiter sinken, doch in sehr sonnenreichen Ländern ist Solarenergie wettbewerbsfähig. Das Speichern von Strom könnte ebenfalls zur besseren Nutzung von Solarenergie beitragen. Derzeit ist das aber noch relativ teuer. Prognosen sagen ein gutes Wachstum für die nächsten 5 – 10 Jahren voraus Im letzten Jahrzehnt stieg die installierte Windenergieleistung um 22 Prozent pro Jahr, während die jährliche Kapazitätszunahme um 19 Prozent wuchs. Die Grafik links zeigt die Marktprognosen der internationalen Beratungsorganisation Global Wind Energy Council für die nächsten fünf Jahre sowie die tatsächlichen Gesamtwerte der letzten drei Jahre. Die Prognose für 2016 liegt bei 64,5 GW neu installierter Leistung, was einem Anstieg der neuen Kapazität um 2 Prozent gegenüber dem Rekordhoch im letzten Jahr entspricht. Für den Zeitraum zwischen 2017 und 2020 wird erwartet, dass das jährliche

Wachstum 5 Prozent erreichen wird, sprich, dass die bereits hohen Wachstumsraten weiter ansteigen würden. Das würde bedeuten, dass die installierte Gesamtleistung in diesem Jahr um 15 Prozent und in den nächsten vier Jahren jeweils um durchschnittlich 12 Prozent steigen würde. Bei diesen Prognosen wurden die (aktuellen) Zukunftspläne der einzelnen Länder berücksichtigt. Sie zeigen, dass sich die jährlichen Gesamtinvestitionen in diesem Zeitraum um 25 Prozent erhöhen dürften, während die installierte Leistung um insgesamt 83 Prozent steigen wird. Historisch betrachtet war die Branche volatil und wird dies möglicherweise auch noch bleiben. Aufgrund der aktuell hohen Auftragslage bei vielen Herstellern von Windkraftanlagen und wettbewerbsfähigeren Preisen für die Erzeugung von Windkraft (pro MWh und für Windkraftanlagen selbst) sehen wir den Windkraftsektor positiv. Aktien von Windkraftanlagenherstellern sind durchschnittlich niedrig bewertet, da ihr bisheriger Gewinnverlauf durchwachsen war. Wir erwarten langfristig höhere Bewertungen für den Sektor, da die Produkte kontinuierlich verbessert werden und leichter Gewinne erzeugt werden können (durch geringere Kosten bei der Herstellung von Windkraftanlagen).

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Mitwirkende an dieser Ausgabe unseres Investment Outlook Fredrik Öberg Chief Investment Officer [email protected]

Jonas Evaldsson Economist [email protected]

Esbjörn Lundevall Equity Strategist [email protected]

Henrik Larsson Portfolio Manager [email protected]

Helene Cronqvist Equity Strategist [email protected]

Kai Svensson Portfolio Manager [email protected]

Lars Granqvist Economist [email protected]

Christopher Lyrhem Equity Strategist [email protected]

Cecilia Kohonen Investment Communication Manager [email protected]

Johan Hagbarth Economist [email protected]

Pernilla Busch Investment Communication Manager [email protected]

Carl Hammer Chief Currency Strategist [email protected]

Robert Schöben Senior Private Banker [email protected] Dieses Informationsblatt ist von der SEB erstellt worden und stellt eine allgemeine Marketingmitteilung für Anlagen dar. Skandinaviska Enskilda Banken AB (publ) sowie Ihre Tochtergesellschaften und Niederlassungen firmieren weltweit als SEB. Weder das Dokument noch die hierin beschriebenen Produkte sind für die Vermarktung oder Verkauf in den Vereinigten Staaten von Amerika oder an Personen mit Wohnsitz in den Vereinigten Staaten von Amerika, so genannte US-Person zugelassen und eine solche Verteilung kann rechtswidrig sein. Sämtliche Informationen beruhen auf Quellen, die sorgfältig ausgewählt und als zuverlässig erachtet wurden. Eine Garantie für die Vollständigkeit, Richtigkeit, Aktualität oder Genauigkeit der gemachten Angaben kann aber nicht übernommen werden. Soweit gesetzlich zulässig, kann für einen unmittelbaren oder mittelbaren Verlust aus der Verwendung dieser elektronischen oder gedruckten Veröffentlichung oder deren Inhalt keine Haftung übernommen werden. Sofern in dieses Informationsblatt Finanzanalysematerial mit einbezogen wurde sollten Sie die vollständige Analyse und die darin enthaltenen Offenlegungen lesen. Weitere Informationen zu diesem Thema sowie eine Aufstellung der Unternehmen mit entsprechenden Offenlegungen können über die Internetadresse www.seb.se/mb/disclaimers eingesehen werden. Steuerliche Aspekte und Informationen können überholt, gesetzlichen Änderungen unterworfen und nicht auf die individuelle steuerliche Situation des Anlegers zugeschnitten sein. Die verschiedenen Anlagen sind sowohl mit Chancen als auch mit Risiken verbunden. Der Marktwert einer Anlage kann sowohl steigen als auch fallen. In der Vergangenheit erzielte Renditen und Wertentwicklungen bieten keine Gewähr für die Zukunft; in manchen Fällen können Verluste den ursprünglich investierten Betrag übersteigen. Bei Anlagen in Auslandsmärkten können Wechselkursschwankungen den Gewinn beeinflussen. Sie als Anleger allein sind für Ihre Anlageentscheidung verantwortlich. Wir empfehlen Ihnen daher vor jeder Ihrer Anlageentscheidungen detaillierte Informationen über die jeweilige Anlage einzuholen oder Ihren persönlichen Kundenberater für eine individuelle Anlageberatung zu kontaktieren. Für weitere Einzelheiten verweisen wir u.a. auf das wesentlicher Anlegerprospekt, das Basisprospekt, die Informationsbroschüre oder die Produktbeschreibung. Weitere Informationen zu einzelnen Produkten erhalten Sie auch unter www.seb.se. Falls nötig, sollten Sie für eine individuelle Beratung Ihren Berater/Ihre Beraterin bei der SEB ansprechen. Informationen zur Steuerveranlagung. Als Kunde unserer International Private Banking Filialen in Luxemburg und Singapur sind Sie verpflichtet, sich über die in Ihrem Heimatland, Wohnsitzland oder die im Land Ihres Aufenthaltsortes gültige Steuergesetzgebung bezüglich Bankkonten und finanzieller Transaktionen zu informieren. SEB leitet keine steuerlich relevanten Informationen an Ihr Wohnsitzfinanzamt weiter. Wir stellen Ihnen jedoch gerne eine Erträgnisaufstellung zur Verfügung, die Sie bitte selbst an die betroffenen Behörden zum jeweiligen Zeitpunkt übermitteln.

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