IMMOBILIEN. ADLER Real Estate 6)

1/33 IMMOBILIEN Eine Research-Publikation der DZ BANK AG ADLER Real Estate6) Reuters: ADLG.DE Gesamte Leistung I. Jahr * Bloomberg: NAV je Aktie ...
Author: Lisa Holzmann
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IMMOBILIEN Eine Research-Publikation der DZ BANK AG

ADLER Real Estate6) Reuters:

ADLG.DE Gesamte Leistung I.

Jahr *

Bloomberg: NAV je Aktie verwässert

Mio. EUR

AKTIEN

ADL GY Prem./ Disc.NAV

EUR

FFO je Aktie verwässert

%

EUR

FFO Yield

Dividende je Aktie

%

EUR

2014e

154,0

8,94

-16,8

0,46

6,2

0,00

2015e

331,0

14,53

-10,5

0,73

5,6

0,00

2016e

187,5

16,23

-19,9

0,93

7,2

0,00

2017e

204,5

18,20

-28,6

1,20

9,3

0,00

* Geschäftsjahresende per 31.12. – Werte in Klammern: Angaben aus der letzten Publikation

Westgrund-Übernahme als bislang größter Wachstumsschub

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Geschäftsmodell: Adler Real Estate ist ein Immobilienbestandshalter in Deutschland mit Fokus auf renditestarke Wohnimmobilien in B-Lagen (primär: Städte & Ober- und Mittelzentren). Die Akquisitionspolitik zielt insbesondere auf Portfolien ab, die keinen Investitions- und Renovierungsstau aufweisen und unter Marktwerten zu erwerben sind. Das Unternehmen befindet sich seit Ende 2012 auf einem aggressiven Expansionskurs.

»

Westgrund-Übernahme: Die jüngst angekündigte Übernahme der Westgrund AG wird der bislang größte Wachstumsschub. Das Portfolio wird dadurch von 31 TSD auf 52 TSD Einheiten anwachsen. Adler hat sich die Mehrheit an Westgrund durch verschiedene Großaktionäre bereits unwiderruflich gesichert. Die Übernahme erfolgt gegen Barleistung und neue Adler-Aktien. Die Transaktion soll bis zur Jahresmitte abgeschlossen sein. Die Akquisition von Westgrund passt strategisch ideal zu Adler und birgt signifikante Synergiepotenziale, die in den nächsten drei Jahren bei rund 20 Mio. EUR liegen sollen.

»

Bewertung: Wir bewerten Adler Real Estate auf Basis des von uns geschätzten NAV (voll verwässert) für das Schätzjahr 2016e, der bei 16,2 EUR liegt. Ein Peergroupvergleich auf

Unternehmensstudie 2.3.2015

Kaufen Schlusskurs am 27.2.2015 (in EUR): Fair Value:

13,00 16,20

Finanzkennzahlen 2015e: Buchwert je Aktie (in EUR): EK-Quote (in %): NOI-Yield (in %): ROE nach Steuern (in %): Dividendenrendite (in %): Free Cashflow (in Mio. EUR): Net Debt (in Mio. EUR):

12,43 25,5 5,2 24,2 0,0 -994,3 1.791,3

Anzahl Aktien (Mio. Stück): Marktkapitalisierung (in Mio. EUR): Free Float (in %): WKN: ISIN: Datastream:

45,1 586,30 53,2 500800 DE0005008007 D:ADLX

Nächster Newsflow: 30.04.2015: GB 2014

Basis NAV-Prämie und FFO-Rendite indiziert ebenfalls eine deutliche Unterbewertung. Adler Real Estate ist ein Wohnimmobilienunternehmen mit Fokus auf renditestarke B-

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Lagen in Deutschland. Das Unternehmen befindet sich seit Ende 2012 auf einem

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aggressiven Expansionskurs. Die jüngst angekündigte Übernahme der Westgrund AG

10

8

wird der bislang größte Wachstumsschub, lässt das Portfolio von 31 TSD auf 52 TSD

6

Einheiten anwachsen und geht mit signifikantem Synergiepotenzial einher. Wir beginnen

4

die Coverage mit dem Anlageurteil Kaufen und einem Fair Value von 16,2 EUR.

2

0

Ausgewählte

Kurs am

NAV-P/D %

EV / EBITDA

Unternehmen

27.2.2015

15e

16e

15e

ADLER Real Estate

13,00 EUR

-10,5

-19,9

Deutsche Wohnen

24,64 EUR

37,1

Grand City Properties

14,83 EUR

46,6

9,70 EUR 45,63 EUR

DIC Asset Deutsche EuroShop

Median bez. auf alle Vergleichswerte

FFO Y. %

Anl.-

16e

15e

urteil

7,8

14,6

5,6%



26,6

15,0

14,5

4,5%



30,7

10,1

10,1

4,9%



-21,5

-21,2

16,8

15,8

7,5%



42,5

40,1

21,0

20,5

4,9%



39,8

28,7

15,9

15,2

4,9%



M A M J J A S ADLER REAL ESTATE 90-Tage-Durchschnitt

D

J

F

M A

M J

J

A

Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.

S

O

N D

J

F

Source: Thomson Reuters Datastream

Ersteller: Karsten Oblinger, Analyst

 = Kaufen,  = Halten,  = Verkaufen,  = nicht bewertet, n.a. = nicht aussagefähig Quelle: DZ BANK, I/B/E/S, FactSet 1)2)3)4)5)6)

O N

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IMMOBILIEN – ADLER REAL ESTATE – 2.3.2015

INVESTMENT CASE

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»

»

»

»

»

» »

Geschäftsmodell: Die Adler Adler Real Estate AG ist ein Immobilienspezialist mit Fokus auf renditestarke Wohnimmobilien mit Optimierungspotenzial in BLagen. Die aktuelle Geschäftsstrategie wurde erst 2012 implementiert und das Unternehmen befindet sich seitdem in einem aggressiven Wachstumsmodus. Die Akquisitionspolitik zielt insbesondere auf Portfolien ab, die keinen Investitionsstau aufweisen und unter Marktwerten zu erwerben sind.

Fokus auf Wohnimmobilien in BLagen, die unter Marktwerten zu erwerben sind und keinen Investitionsstau aufweisen

Westgrund-Übernahme: Am 16.02.2015 hat Adler ein Übernahmeangebot für die Westgrund AG abgegeben und parallel bekannt gegeben, dass über unwiderrufliche Verpflichtungserklärungen die Übernahme der Mehrheit bereits gesichert ist. Somit entsteht durch die Übernahme das fünftgrößte börsennotierte Wohnimmobilienunternehmen gemessen an der Anzahl der Wohneinheiten. Aus strategischer Sicht passt Westgrund ideal zu Adler und das Management erwartet Synergiepotenziale von rund 20 Mio. EUR in den nächsten drei Jahren freizusetzen.

Übernahmeangebot am 16.2.2015 und gleichzeitige Meldung über Sicherung der Mehrheit führt zu Formierung der Nummer 5 im Sektor

Portfolio: Das Immobilienportfolio der Gruppe umfasst aktuell rund 31 TSD Einheiten und wächst durch die Westgrund-Übernahme auf rund 52 TSD Einheiten an. Regionale Schwerpunkte bilden dann mit etwas verändertem Gewicht die Bundesländer Niedersachsen (33%), Nordrhein-Westfalen (19%) und die Region Berlin/Brandenburg (16%) und ferner Sachsen, Sachsen-Anhalt und Thüringen, die kumuliert 25% des Portfolios repräsentieren.

Das Portfolio wächst von aktuell rund 31 TSD auf 52 Einheiten. Schwerpunkte in Niedersachsen, NRW und Berlin/Brandenburg

Modellannahmen: Unser Modell reflektiert die Westgrund-Übernahme zum 1.7.2015 und geht von einer Annahmequote von 90% aus. Daraus leitet sich eine Kapitalerhöhung um rund 13,5 Mio. neue Aktien ab. Für 2015 haben wir keine weiteren Asset-Zukäufe unterstellt. Für 2016e und 2017e erwarten wir jeweils eine Nettoportfolioerweiterung um rund 5 TSD Einheiten. Unsere FFO1Prognosen (vor Minderheiten) für diese Schätzjahre liegen bei rund 50 Mio. EUR und rund 65 Mio. EUR.

Bei der Westgrund-Übernahme unterstellen wir eine Annahmequote von 90%

Potenzielle weitere Aktienkurstrigger: 1.) Weitere Portfoliozukäufe unter Marktwerten („Lucky Buys“) 2.) Weiteres Re-Rating der bislang wenig gecoverten Aktie nach weiteren Coverage-Aufnahmen und steigender Bekanntheit 3.) SDAX-Aufnahme nach der Index-Entscheidung Anfang März 4.) Weitere Sektorkonsolidierung.

Weitere Portfolio-Deals (Lucky Buys) Re-Rating durch mehr Coverage Aufstieg in den SDAX Weitere Sektorkonsolidierung

Risikofaktoren: Neben den typischen Branchenrisiken des Immobiliensektors haben wir u.a. folgende unternehmensspezifische Risikofaktoren identifiziert: 1.) hohe Wachstumsgeschwindigkeit birgt Integrations- und Managementrisiken und erschwert externe Analyse der Geschäftsentwicklung 2.) die im PeergroupKontext hohe Verschuldung 3.) bislang unterdurchschnittliche Transparenz. 4.) hohe Abhängigkeit von Einzelpersonen.

Die wesentlichen Risikofaktoren resultieren u.E. aus der Kombination von Wachstumstempo und hoher Verschuldung

Bewertung: Unser Fair Value von 16,2 EUR basiert auf der NAV-Prognose für das Geschäftsjahr 2016e. Ein Peergroup-Vergleich auf Basis NAV-Prämie und FFO-Rendite indiziert ebenfalls eine deutliche Unterbewertung.

NAV 2016e liegt bei rund 16,2 EUR

Fazit: Wir beginnen die Coverage von Adler Real Estate AG mit dem Anlageurteil Kaufen und einem zugrundeliegenden Fair Value von 16,2 EUR.

Coverage-Aufnahme mit Anlageurteil Kaufen und FV von 16,2 EUR

1)2)3)4)5)6)

Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.

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IMMOBILIEN – ADLER REAL ESTATE – 2.3.2015

GESCHÄFTSMODELL WETTBEWERBSKONTEXT Unternehmensprofil Die ADLER Real Estate AG ist ein börsennotiertes Immobilienunternehmen, das sich auf den Aufbau und die Entwicklung eines substanz- und renditestarken Immobilienbestands vorrangig in B-Lagen konzentriert. Im Mittelpunkt der Aktivitäten stehen der Ankauf und die Bewirtschaftung von Wohnimmobilien in ganz Deutschland. Der Unternehmenssitz ist Frankfurt am Main, die Zentrale mit Vorstand und Mitarbeitern befindet sich in Hamburg. In Frankfurt ist die ADLER Real Estate AG über ihre 100-prozentige Tochter Münchener Baugesellschaft mbH vertreten.

Bestandshalter von renditestarken Wohnimmobilien in B-Lagen

Die Aktivitäten der ADLER Real Estate verfolgen das Ziel, in Wohnimmobilien zu investieren, die über ein nachhaltiges Wertsteigerungspotential verfügen und die mit ihren laufenden Einnahmen zum gesamten Unternehmenserfolg beitragen können. Zur operativen Strategie zählt auch die aktive Wertschöpfung, d.h. die Entwicklung von Wohnimmobilien im Bestand durch Aus-, Umbau oder Modernisierung sowie die Entwicklung von Wohnungsbaugrundstücken und von neuen Wohnimmobilien auf eigene Rechnung allein oder gemeinsam mit Partnerunternehmen. Historie Hervorgegangen ist die ADLER Real Estate AG aus den Frankfurter Adlerwerken (anno 1880) deren Geschäftsaktivitäten Automobile, Motorräder, Fahrräder und Büromaschinen umfassten. Im Jahr 2000 firmierte das Unternehmen in Adler Real Estate um und begann ab diesem Zeitpunkt mit Entwicklungsprojekten im Bereich Commercial Real Estate (z.B. Airrail Center Frankfurt, Börse Frankfurt, Technologiepark Heidelberg.).

Einstieg in das Immobiliengeschäft in 2000 als Projektentwickler für Gewerbeimmobilen

Die aktuelle Unternehmensstrategie als Bestandshalter von Wohnimmobilien wurde im Jahr 2012 implementiert und das Immobilienportfolio ist seitdem von 215 Einheiten auf rund 31 TSD Einheiten rapide gewachsen und wurde seitdem durch zahlreiche Kapitalmaßnahmen (EK, FK, Hybrid) begleitet. Neben den reinen Portfoliozukäufen hat Adler Real Estate im vergangenen Jahr die börsennotierte Estavis AG (inzwischen umfirmiert zu Accentro AG) mit rund 92,7% mehrheitlich übernommen. Weitere Details über die Unternehmenshistorie und den genannten Eckpunkten befinden sich im tabellarischen Anhang der Studie.

Implementierung der aktuellen Geschäftsstrategie in 2012

Aktuelles Geschäftsmodell als Zwei-Säulen-Strategie Das aktuelle Geschäftsmodell der Adler Real Estate AG fußt auf zwei Ertragssäulen. Die Hauptsäule bilden die Mieterträge, die das Bestandsportpolio generiert. Daneben existiert zusätzlich das Privatisierungsgeschäft, welches durch die Accentro AG betrieben wird. Hierbei ist zusätzlich zu differenzieren zwischen Privatisierungen aus de Eigenbestand und Brokerage-Aktivitäten für Dritte. Diese sollten unseres Erachtens jedoch künftig etwas an relativer Bedeutung verlieren.

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1)Mieteinnahmen des Bestandsportfolios 2)Privatisierungsgeschäft (Eigenbestand & Brokerage)

Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.

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IMMOBILIEN – ADLER REAL ESTATE – 2.3.2015

Aggressiver Wachstumskurs des Portfolios Folgende Grafik verdeutlicht, in welchem Tempo das Portfoliowachstum in den vergangenen zwei Jahren forciert wurde und das Unternehmen dadurch eine kritische Größe erreicht hat. Eine der größten Transaktionen wurde im Januar dieses Jahres finalisiert mit dem Erwerb von 6750 Einheiten in Wilhelmshafen. Hierbei handelt es sich um ein Portfolio in sehr gutem Zustand, das nahezu keinen Renovierungsstau aufweist und sich überwiegend in guten Lagen des Marinestandortes befindet. Die Vermietungsquote liegt bei 93% mit steigender Tendenz. Der Wert des Portfolios liegt u.E. bei deutlich über 200 Mio. EUR und die jährlichen Mieteinnahmen belaufen sich auf derzeit 20,5 Mio. EUR.

CAGR (Q1 13-Q1 15): +425%

PORTFOLIOENTWICKLUNG Q1 2013-Q1 2015 31100 24600

5900

6500

Q2 2013

Q3 2014

7800

21200

21200

Q2 2014

Q3 2014

10100

215 Q1 2013

Q4 2014

Q1 2014

Q4 2014

Q1 2015

Quelle: Adler Real Estate, DZ BANK

Akquisitionskriterien Das Management orientiert sich bei der Akquisition von Immobilienportfolien grundsätzlich an den nachfolgenden Kriterien. Die Zielsetzung dabei liegt klar darin, langfristig überdurchschnittliche Renditen einzukaufen. In Summe führen die genannten Akquisitionskriterien nämlich dazu, dass diese überdurchschnittlichen Renditen nicht nur kurzfristig erwirtschaftet werden, sondern langfristig gehalten bzw. gesteigert werden können.

»

Fokus auf Wohnimmobilien in B-Lagen (in Städten und Mittel- und Oberzentren)

»

Kaufpreis unter Marktwerten

»

Überdurchschnittliche Mietrenditen

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Optimierungspotenzial (Leerstand/Mieten)

»

Stabile Cash-Flows

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Kein/wenig Renovierungs-/Investitionsstau

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Akquisitionskriterien sichern langfristig überdurchschnittliche Renditen: ein Großteil der künftigen Rendite liegt im Einkauf!

Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.

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IMMOBILIEN – ADLER REAL ESTATE – 2.3.2015

Erfolgsfaktoren des Unternehmens Im Folgenden haben wir kurz zusammengefasst, was unseres Erachtens die wesentlichen Erfolgsfaktoren des Unternehmens ausmachen. Zusammenfassend sehen wir den Erfolg des Geschäftsmodells in der Fähigkeit, unterbewertete Portfolien bei Opportunität zu identifizieren zeitnah zu akquirieren (inkl. sämtlicher Finanzierungsmaßnahmen) und anschließend effizient zu managen (Bestandsverwaltung & Weiterveräußerung). Im Einzelnen bedarf es dazu folgenden Fähigkeiten bzw. Voraussetzungen.

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Erfahrenes Management

»

Etabliertes Akquisitionsnetzwerk im deutschen Immobilien- und Bankensektor

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Etabliertes und diversifiziertes Finanzierungsnetzwerk (Banken & Kapitalmarkt)

»

Erfahrenes Asset Management Team

»

Lokale Expertise im Bereiche Property Management

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Zentralisierte IT-Plattform

» »

Der Erfolg beruht auf einem Mix aus Managementqualität, Netzwerk (Einkauf/Finanzierung) und schlanken Strukturen, um Opportunitäten schnell umsetzen zu können

Schlanke und effizient aufgestellte Unternehmensstruktur mit schnellen Entscheidungswegen Nischenorientierung (B-Lagen) mit niedrigerem Wettbewerb

Grundsätzlich könnte man argumentieren, dass es unrealistisch ist, dass ein Unternehmen systematisch unter Marktwerten einkaufen kann und somit überdurchschnittliche Renditen und Neubewertungserträge generiert. Allerdings zeigt der bisherige Track Rekord, dass dies bisher gelungen ist. Der Grund liegt unseres Erachtens in einer Kombination aus einigen der oben genannten Aspekte. Das Unternehmen verfügt über ein exzellentes Netzwerk (Anbahnung & Finanzierung) und kann schnell Transaktionen umsetzten, wenn sich Opportunitäten ergeben (z.B. “Resteverwertung“ größerer Portfolien, „Special Situations“, Verkäufer in Finanzschwierigkeiten). Zudem unterliegt das Segment der B-Lagen tendenziell einem etwas geringeren Wettbewerbsdruck als Top-Locations.

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Der bisherige Track Rekord spricht für das Unternehmen

Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.

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IMMOBILIEN – ADLER REAL ESTATE – 2.3.2015

WESTGRUND-ÜBERNAHME Übernahmeangebot für Westgrund AG Am 16.02.2015 hat Adler ein Übernahmeangebot für die Westgrund AG abgegeben und parallel bekannt gegeben, dass über unwiderrufliche Verpflichtungserklärungen die Übernahme der Mehrheit bereits gesichert ist. Eine wesentliche Rolle in diesem Kontext spielt das Schweizer Family Office Wecken & Cie., welches mit rund 36% an Westgrund beteiligt ist und bei Adler mit rund 10% ebenfalls Großaktionär ist. Durch die geplante Übernahme entsteht das fünftgrößte börsennotierte Wohnimmobilienunternehmen gemessen an der Anzahl der Wohneinheiten. Diese wird durch die Transaktion von aktuell 31 auf 52 TSD ansteigen. Weitere Ausführungen zum Thema Portfolioentwicklung folgen im nächsten Kapitel. Die Übernahme soll bis zur Jahresmitte abgeschlossen sein.

Mehrheit ist verbindlich gesichert und Transaktion soll bis zur Jahresmitte abgeschlossen sein

Übernahmekonditionen Adler bietet den Westgrund-Aktionären eine Kombination aus Barleistung und neuen Adler-Aktien. Konkret werden für 3 Westgrund-Aktien 0,565 neue Adler-Aktien und zusätzlich ein Barkomponente 9,00 EUR geboten. Auf Basis des aktuellen AdlerKurses ist dies ein Angebotspreis von rund 5,45 EUR. Die neuen Adler-Aktien werden ab dem 1.1.2015 gewinnberechtigt sein und aus einer noch zu beschließenden Sachkapitalerhöhung stammen. Die Gegenleistung sowie das konkrete Umtauschverhältnis sind noch durch die BaFIN zu bestätigen. Während die Übernahme prinzipiell als sicher angenommen werden kann, bleiben als Unbekannte die Annahmequote und der konkrete Transaktionspreis.

Barkomponente von 3 EUR pro Aktie + rund 0,1883 neue Adler-Aktien

Optimaler strategischer Fit mit hohem Synergiepotenzial Das Westgrund Portfolio passt optimal zu Adler, da beide Unternehmen nahezu deckungsgleiche Geschäftsmodelle und Strategien verfolgen mit dem Ziel einen bedeutenden Wohnimmobilienbestand in Deutschland aufzubauen, der sich vornehmlich in B- und Randlagen deutscher Ballungsgebiete befindet. Das Management erwartet Synergiepotenziale in einer Größenordnung von rund 20 Mio. EUR über die nächsten drei Jahre freizusetzen. Durch die Zusammenführung beider Unternehmen entstehen für den wachsenden Konzern in einigen Bundesländern deutlich größere Einheiten, die durch das Asset-Management deutlich effektiver betreut werden können. Ferner können generell in den Bereichen Finanzierung, Bewirtschaftung, Einkauf und Bestandsmanagement sowie bei wohnungsnahen Dienstleistungen Größenvorteile genutzt werden und damit Synergien freigesetzt werden. Die Adler-Tochter Accentro kann zusätzlich hohe Erträge in der Einzelprivatisierung von Wohnungen erzielen, die Westgrund insbesondere in Berlin-Kreuzberg hält.

1)2)3)4)5)6)

Management erwartet in drei Jahren Kostensynergien von rund 20 Mio. EUR

Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.

DZ BANK RESEARCH

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IMMOBILIEN – ADLER REAL ESTATE – 2.3.2015

PORTFOLIO Portfolioeckdaten des aktuellen Portfolios Im Folgenden haben wir zunächst einige zentrale Eckdaten zum aktuellen AdlerPortfolio aufgelistet und werden zusätzlich weitere Unterscheidungen nach Nutzungsart (Wohnen/Gewerbe) sowie regionalen Aspekten vornehmen. Um das Portfolio und dessen Struktur weiter zu beleuchten haben wir im Anhang dieser Studie einige Objektbilder eingefügt, die unseres Erachtens in Summe einen relativ guten Gesamteindruck über das Portfolio und dessen Qualität vermitteln.

»

Gesamtanzahl Immobilieneinheiten: 31,1 TSD (Stand 02/2015)

»

Gesamte Mietfläche: 2,0 Mio. qm (Stand 02/2015)

»

Durchschnittliche Größe pro Immobilieneinheit: 64 qm (Stand 02/2015)

»

Leerstand: 11.9% (Stand: Q3 2014)

»

Durchschnittliche Mieteinnahme pro qm: 5,06 EUR (Stand: Q3 2014)

»

Durchschnittlicher Buchwert pro Quadratmeter: 767 EUR (Stand Q3 2014)

31 TSD Einheiten mit 2,0 Mio. qm Mietfläche

Portfolioaufteilung nach Wohnen und Gewerbe Das Immobilienportfolio umfasst aktuell rund 31 TSD Einheiten mit insgesamt rund 2,0 Mio. qm Mietfläche. In Bezug auf die Einheiten repräsentieren Wohnimmobilien rund 97% und Gewerbeimmobilien rund 3%. Parkplätze und Sonstiges werden bei dieser und folgenden Betrachtungen nicht mitberücksichtigt. In Bezug auf den Quadratmeterbestand verschieben sich die Relationen etwas, da Wohnimmobilien hier rund 91% ausmachen und Gewerbeimmobilien knapp 9%. Die Erklärung hierfür liegt in den unterschiedlichen durchschnittlichen Quadratmetergrößen der Immobilienklassen. Eine durchschnittliche Wohnimmobilie im Bestand ist knapp 61 qm groß, während eine durchschnittliche Gewerbeimmobilie bei rund 170 qm liegt. Beim Gesamtportfolio ergibt sich eine durchschnittliche Größe von rund 64 qm.

PORTFOLIOAUFTEILUNG NACH EINHEITEN

Wohnen; 96,8%

Quelle: Adler Real Estate, DZ BANK

1)2)3)4)5)6)

Klarer Fokus auf Wohnimmobilien

PORTFOLIOAUFTEILUNG NACH QUADRATMETERN

Gewerbe; 3,2%

Wohnen; 91,4%

Quelle: Adler Real Estate, DZ BANK

Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.

Gewerbe; 8,6%

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Regionale Struktur des Portfolios nach Bundesländern Die Immobilien des Portfolios verteilen sich grundsätzlich alle auf alle Bundesländer außer Hamburg und das Saarland. Regionale Schwerpunkte bilden insbesondere Niedersachsen (31%), Nordrhein Westfalen (31%) und daneben auch Sachsen (15%), Sachsen Anhalt (7%) und Berlin (4%). Es lässt sich zudem zusammenfassen, dass die Top3-Bundesländer (Top5-Bundesländer) rund 77% (88%) des Portfolios repräsentieren. Weitere Details zur regionalen Verteilung des Portfolios befinden sich im Anhang der Studie.

Regionale Schwerpunkte liegen vor allem in Niedersachsen (31%) und NRW (31%) und Sachsen (15%)

ADLER REAL ESTATE PORTFOLIOVERTEILUNG NACH BUNDESLÄNDERN (STAND 02/2015)

Sachsen-Anhalt; 6,9%

Niedersachsen; 31,3%

Berlin; 4,2% Sonstige Bundeländer; 11,7% Sachsen; 15,0%

Nordrhein Westfalen; 30,9%

Quelle: Adler Real Estate

Regionale Struktur des Portfolios nach Top10-Standorten Folgende Übersicht der Top10-Standorte des Portfolios vermittelt unseres Erachtens zusätzliche hilfreiche Hinweise. Insgesamt repräsentieren die Top-10 Standorte kumuliert knapp 58% des Portfolios. Von besonderer Bedeutung sind die beiden Standorte Wilhelmshafen (22% des Gesamtportfolios) und Duisburg (13%). Danach folgen Berlin (4%), Helmstedt(4%), Borna (3%), Chemnitz (3%) und Dortmund (3%), Aschersleben(2%) und Düsseldorf (2%). Die genannten Namen verdeutlichen zumindest teilweise deutlich den Fokus auf B-Lagen in Deutschland.

Top10-Standorte repräsentieren rund 58% des Gesamtportfolios und verdeutlichen den B-Lagen-Fokus

TOP 10 STÄDTE DES ADLER REAL ESTATE PORTFOLIOS

Stadt (Bundesland)

Anzahl Einheiten

Anteil am

Anteil an

Portfolio (%)

Top10 (%)

Wilhelmshaven (Niedersachsen

6,772

21.8%

37.7%

Duisburg (Nordrhein-Westfalen)

4,163

13.4%

23.2%

Berlin (Berlin)

1,294

4.2%

7.2%

Helmstedt (Niedersachsen)

1,219

3.9%

6.8%

Borna (Sachsen)

959

3.1%

5.3%

Schöningen (Nidersachsen)

958

3.1%

5.3%

Chemnitz (Sachsen)

852

2.7%

4.7%

Dortmund (Nordrhein-Westfalen)

786

2.5%

4.4%

Aschersleben (Sachsen-Anhalt)

483

1.6%

2.7%

Düsseldorf (Nordrhein-Westfalen)

475

1.5%

2.6%

17,961

57.8%

100.0%

Gesamt Quelle: Adler Real Estate, DZ BANK

1)2)3)4)5)6)

Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.

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IMMOBILIEN – ADLER REAL ESTATE – 2.3.2015

Portfolio nach Westgrund-Übernahme Bei den weiteren Betrachtungen zum kombinierten Portfolio gehen wir von folgenden Annahmen aus. Der Westgrund-Bestand beinhaltet alle Assets aus der Berlinovo-Transaktion, die mit dem letzten Quartalsbericht noch nicht abgeschlossen war. Konkret bedeutet dies, rund 18,5 TSD Einheiten mit kumulierten Nettomieteinnahmen von 60,8 Mio. EUR, einer Leerstandsquote von 8,4% und einem Bruttowert der Immobilien (vor Neubewertung) von rund 778 Mio. EUR. Darüber hinaus haben wir den Ende Dezember angekündigten Portfoliozukauf von rund 2800 Einheiten mit einem anfänglichen Leerstand von 14% ebenfalls berücksichtigt. Dieser repräsentiert eine jährliche Nettokaltmiete von rund 9 Mio. EUR mit einer anfänglichen Mietrendite von 9%. In Summe ergibt sich somit ein kumulierter Bestand von rund 52 TSD Einheiten.

Westgrund fließt ein auf Basis der Pro-Forma-Angaben nach vollständiger Berlinovo-Transaktion + zusätzlich angekündigter Erweiterung um 2800 Einheiten

Wir haben nachfolgend die regionale Verteilung der Portfolien gegenübergestellt und ein Aggregat gebildet. Die oben erwähnte Westgrund-Erweiterung um 2800 Einheiten haben wir gemäß der Pressemitteilung schwerpunktmäßig den Bundeländern Niedersachen und Sachen zugeordnet. Wichtigstes Bundesland bleibt eindeutig Niedersachsen 33%. Die relative Bedeutung von Nordrhein-Westfalen sinkt von 31% auf 19%, während Berlin/Brandenburg von 6% auf 16% deutlich zunimmt. Die kumulierte Bedeutung der drei Bundesländer Sachsen, SachsenAnhalt und Thüringen bleibt mit 25% nahezu unverändert. Eine detaillierte Übersicht der Top10-Städte liegt uns aktuell nicht vor, aber Wilhelmshafen, Duisburg und Berlin sollten in den Top5 sein.

Niedersachsen bleibt größter Portfolioanteil, während NRW-Anteil abnimmt

REGIONALE PORTFOLIOVERTEILUNG ADLER & WESTGRUND (STAND Q1 2015E) Bundesländer

Adler

(%)

WEG1

(%)

Adler + WEG1

(%)

Niedersachsen

9727

31.3%

7586

35.7%

17313

33.1%

Berlin/Brandenburg

1846

5.9%

6543

30.8%

8389

16.0%

Sachsen, Sachsen-Anhalt, Thüringen

7839

25.2%

5234

24.6%

13073

25.0%

Nordrhein-Westfalen

9608

30.9%

231

1.1%

9839

18.8%

Mecklenburg-Vorpommern

588

1.9%

1103

5.2%

1691

3.2%

Sonstige Bundesländer

1465

4.7%

568

2.7%

2033

3.9%

Total

31073

100.0%

21265

100.0%

52338

100.0%

Quelle: Adler Real Estate, Westgrund, DZ BANK

REGIONALE PORTFOLIOVERTEILUNG ADLER+WESTGRUND (PRO-FORMA-STAND 2015E) Sachsen, SachsenAnhalt, Thüringen; 25,0%

NordrheinWestfalen; 18,8%

MecklenburgVorpommern; 3,2% Berlin, Brandenburg; 16,0%

Sonstige Bundesländer; 3,9% Niedersachsen; 33,1%

Quelle: Adler Real Estate, Westgrund, DZ BANK

1)2)3)4)5)6)

Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.

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IMMOBILIEN – ADLER REAL ESTATE – 2.3.2015

MODELLANNAHMEN Westgrund-Übernahme Da die Mehrheit der Stimmrechte gesichert ist und damit die Voraussetzung für Westgrund-Übernahme in 2015 geschaffen ist, reflektiert unser Modell ab dem Schätzjahr 2015 die Vollkonsolidierung des Unternehmens. Wir haben folgende Annahmen zugrunde gelegt

» »

DZ BANK Hauptannahmen: 90%-Annahmequote Erstkonsolidierung: 01.07.2015

Annahmequote: 90% (mit entsprechenden Implikationen für die Entwicklung der Minderheitenanteile bei Adler) Kapitalerhöhung um 13,5 Mio. neue Aktien (resultierend aus unterstellter Annahmequote) zum aktuellen Kursniveau

»

Finalisierung der Transaktion: 1.7.2015

»

Bereinigung aller negativen Einmaleffekte in der FFO-Kalkulation

»

Hochschreibung der Immobilien auf rund 14,0x NRI

Portfolio- und Mietentwicklung Wir modellieren in 2015 zunächst keine weitere Portfolioerweiterung nach der Westgrund-Übernahme (inklusive des bereits explizit angekündigten Portfoliodeals um zusätzliche 2800 Einheiten). Für die Geschäftsjahre 2016e und 2017e haben wird jeweils eine Nettoportfolioerweiterung um rund 5000 Einheiten pro Jahr geplant. Somit liegt der von uns erwartete Endbestand der Immobilieneinheiten im Jahr 2017 bei rund 62 TSD. Nach der Zusammenführung der Portfolien rechnen wir mit einer Durchschnittsmiete von rund 5,0 EUR pro qm und prognostizieren für 2016e und 2017e moderate Zuwächse von etwa 1% p.a. Darüber hinaus erwarten wir, dass der Leerstand von rund 10% in 2015 auf rund 9% in 2017 abgesenkt werden kann. Für das Immobilienportfolio und die Nettomietentwicklung ergibt sich somit folgendes Bild.

Wir planen für 2016e und 2017e jeweils weitere Zukäufe von jeweils 5 TSD Einheiten

ADLER REAL ESTATE MODELL 14-17E: PORTFOLIO / MIETENTWICKLUNG Portfolio

FY 14e

FY 15e

FY 16e

FY 17e

Immobilieneinheiten (Jahresende in TSD)

25

52

57

62

Immobilieneinheiten (Jahresdurchschnitt in TSD)

16

42

55

60

5.06

5.00

5.05

5.10

11.9%

10.0%

9.5%

9.0%

53.9

141.2

185.3

205.5

Vertragsmiete in EUR/qm Leerstand Nettomieteinnahmen (in Mio. EUR) Quelle: Adler Real Estate, DZ BANK Schätzungen

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Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.

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IMMOBILIEN – ADLER REAL ESTATE – 2.3.2015

Bilanzielle Themen (Asset-Bewertung / Verschuldung / NAV) Auf Basis unserer Bilanzschätzung für 2015e liegt der Gesamtwert des Bruttoimmobilienvermögens (ohne Vorratsimmobilien) bei rund 2,44 Mrd. EUR. Dies entspricht einer Bewertung von 14,0x auf die von uns geschätzten normalisierten Nettomieteinnahmen für 2015e. In dieser Annahme enthalten sind positive Neubewertungseffekte von kumuliert etwa 0,2 Mrd. EUR. Ein großer Teil davon entfällt auf das Westgrund-Portfolio, dass bislang lediglich eine Bewertung von etwa 12,8x ausweist. Für die Folgejahre 2016e und 2017e unterstellen wir, dass Adler bei den Portfoliozukäufen weiterhin etwa 20% unter Marktwerten akquirieren kann. Als Finanzierungsquellen unterstellen wir einen Mix aus Innenfinanzierung (FFO1 aus Vermietungsgeschäft & Einzelprivatisierungserlöse) und moderater Fremdkapitalaufnahme (Bankkredite) von etwa 40-60 Mio. pro Jahr.

Wir prognostizieren einen Wert der Anlageimmobilien von rund 2,4 Mrd. EUR (=14x NRI)

Im Folgenden skizzieren wir kurz einige Eckdaten zur Finanzierungs- bzw. Verschuldungsstruktur. Wir gehen davon aus, dass die Eigenkapitalquote zum Ende 2015 bei rund 25,5% liegen wird und der Verschuldungsgrad (LTV) bereinigt um die Wandelanleihen bei rund 65%. In Anbetracht der langfristig orientierten Finanzierungsstrukturen und den nicht-volatilen und Cashflow-starken Assets halten wir diese Relationen für vertretbar. Allerdings ist diese Finanzierungsstruktur aggressiver als der Durchschnitt der Peergroup, der beim LTV üblicherweise bei 5055% liegt. Als langfristiges Ziel verfolgt das Management grundsätzlich, sich den genannten Werten anzunähern. Auf Basis unserer Bilanzschätzungen ergibt sich bis 2017e ein sukzessives Absinken des LTV auf 63% bzw. 62% bei Bereinigung der Wandelanleihen.

Zunächst weiterhin verhältnismäßig hoher Verschuldungsgrad

Auf Basis aller bislang genannten Annahmen gelangen wir im Modell zu den unten aufgezeigten NAV-Werten (nach Minderheiten). Wir beziehen uns ferner bei der Kalkulation des NAV pro Aktie auf den voll verwässerten Wert, der bereinigt ist um die beiden Wandelanleihen und die daraus resultierende Verwässerung der Aktienanzahl. Es ergibt sich somit für 2015 ein NAV pro Aktie von 14,5 EUR der in 2016 auf 16,2 EUR und in 2017e auf 18,2 EUR ansteigt.

NAV pro Aktie 2015e: 14,5 EUR NAV pro Aktie 2016e: 16,2 EUR NAV pro Aktie 2017e: 18,2 EUR

ADLER REAL ESTATE MODELL 14-17E: BILANZ / VERSCHULDUNG / NAV Bilanz

FY 14e

FY 15e

FY 16e

FY 17e

Immobilienvermögen (ohne Vorratsimmobilien)

2,772.5

1,209.9

2,443.6

2,609.2

Eigenkapital

308.7

691.0

769.9

865.3

Eigenkapitalquote

22.4%

25.5%

27.0%

28.7%

Nettofinanzverbindlichkeiten

955.0

1,788.3

1,862.1

1,903.4

LTV

70.1%

66.5%

65.5%

63.3%

LTV (adjustiert um Wandelanleihen)

67.6%

65.2%

64.3%

62.2%

Bilanzsumme

1,380.6

2,709.0

2,849.6

3,010.6

NAV (nach Minderheiten, voll verwässert)

352.2

768.8

858.4

962.9

NAV pro Aktie (voll verwässert)

8.94

14.53

16.23

18.20

Quelle: Adler Real Estate, DZ BANK Schätzungen

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IMMOBILIEN – ADLER REAL ESTATE – 2.3.2015

GuV / FFO / Dividende Der wesentliche Treiber für die Geschäftsentwicklung 2014e-2017e sind die deutlich steigenden Mieterträge, die zuvor bereits hergeleitet wurden. Die in der GuV als Bruttomieteinnahmen verbuchte Umsatzkomponente enthält Betriebskostenvorauszahlungen, die de n Unterschied zu den oben hergeleiteten Nettoumsätzen erklären. Die in unserem DZ BANK-Immobilienstandardmodell benutzte Größe der Immobiliengesamtleistung setzt sich zusammen aus dem Ergebnis der Wohnungsbewirtschaftung (NOI = Mietumsätze-zurechenbare Kosten), Verkaufsergebnis (Verkaufserlöse-Buchwertabgang) und dem Neubewertungsergebnis.

Hauptreiber für GuV und FFO sind die deutlich steigenden Mieteinnahmen durch das rasante Portfoliowachstum

In der GuV und der daraus übergeleiteten FFO-Kalkulation macht sich eine deutliche Fixkostendegression bemerkbar, da die Verwaltungs- und Allgemeinkosten im Zeitablauf nur leicht ansteigen, um rund 1,5 Mio. EUR pro Jahr.

Deutliche Fixkostendegression bei Allgemein- und Verwaltungskosten

Beim Zinsergebnis unterstellen wir neben den zuvor getätigten Annahmen zur Fremdkapitalentwicklung, dass der durchschnittliche Fremdkapitalzinssatz (WACD) von 4,7% in 2014e auf 3,9% in 2015% und dann sukzessive Richtung 3,7% (2017e) abgesenkt werden kann.

WACD sollte von 4,7% (2014e) in Richtung 3,7% (2017e) absinken

Beim FFO1 führen die aufgelisteten Argumente in Summe zu einem signifikanten Anstieg von rund 34 Mio. EUR in 2015e auf rund 65 Mio. EUR in 2017e. In den genannten Werten sind verschiedene Bereinigungen gegenüber den GuVPositionen enthalten. Neben der üblichen Bereinigung der latenten Steuern sind dies im Wesentlichen Einmaleffekte im Zusammenhang mit Akquisitionen und Refinanzierung.

FFO1 sollte signifikant steigen von 34 Mio. EUR (2015e) auf 65 Mio. EUR (2017e)

Die aufgezeigten FFO1-Werte-pro-Aktie berücksichtigen die maximale Verwässerung durch die beiden Wandelanleihen und kalkulieren auf Basis von 52,9 Mio. Aktien für die Schätzjahre 2016e und 2017e bzw. 46,2 Mio. für das Schätzjahr 2015e.

Volle Verwässerung durch Wandelanleihen berücksichtigt

Beim FFO2 unterstellen wir für 2015e bis 2017e jährlich eine Privatisierung von etwa 900-1100 Immobilien und daraus abgeleitete Verkaufsergebnisse von jeweils um die 13 Mio. EUR für die entsprechenden Schätzjahre.

FFO2-Annahme: rund 1000 Privatisierungen p.a.( Verkaufsergebnis von rund 13 Mio. EUR)

Aufgrund der hohen Verschuldung unterstellen wir für die gesamte Schätzperiode keine Dividendenzahlungen.

Wir erwarten von 2014e bis 2017e keine Dividenden

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ADLER REAL ESTATE MODELL 14-17E: GUV & FFO GuV & FFO Umsatz

FY 14e

FY 15e

FY 16e

FY 17e

82.0

226.2

272.9

295.6

davon Bruttomieteinnahmen

54.0

141.2

185.3

205.5

davon Verkaufserlöse

28.0

85.0

87.6

90.2

153.8

331.0

187.5

204.5

davon Ergebnis Wohnungsbewirtschaftung

33.8

100.2

134.4

151.0

davon Verkaufsergebnis

5.0

12.8

13.1

13.5

115.0

218.0

40.0

40.0

153.8

331.0

187.5

204.5

Gesamtleistung (DZ Bank Definition)

davon Bewertungsergebnis EBITDA EBITDA (adjustiert)

50.8

89.3

121.9

137.1

EBIT

170.7

313.0

173.0

189.5

EBT

139.8

259.0

103.1

119.6

Nettoergebnis (vor Minderheiten)

120.8

187.3

86.0

102.3

Nettoergebnis (nach Minderheiten)

115.7

180.7

83.0

98.8

FFO1 (vor Minderheiten)

18.9

33.6

49.8

64.7

FFO2 (vor Minderheiten)

22.4

42.5

59.0

74.1

FFO1 pro Aktie (voll verw., nach Minderheiten.)

0.46

0.73

0.93

1.20

Dividende

0.00

0.00

0.00

0.00

Quelle: Adler Real Estate, DZ BANK Schätzungen

FFO-Ausblick vs. DZ BANK Schätzungen Die Aussagen des Managements zum FFO-Ausblick (für 2015) beziehen sich auf die Portfolio-Pro-Forma-Annahme, dass alle Assets inklusive der WestgrundÜbernahme für volle 12 Monate konsolidiert werden und keine weiteren Zukäufe stattfinden. Dies deckt sich nicht mit unserer Annahme, dass die Erstkonsolidierung zum 1.7.2015 stattfinden wird. Darüber hinaus gibt es weitere unterschiedliche Modellannahmen bei der Berücksichtigung verschiedener Fremdkapitalkomponenten, Anteilen Dritter und vor allem der Berücksichtigung von Instandhaltungsaufwand, der die GuV belastet. Bei der Kalkulation unserer FFO1Größe unterstellen wir hier keine positiven Bereinigungen (für nicht-aktivierten Instandhaltungsaufwand), was unseres Erachtens ein konservativer Ansatz ist. In diesem Kontext gibt es im Sektor recht unterschiedliche Vorgehensweisen der einzelnen Unternehmen in Bezug auf Aktivierungsquoten und Bereinigung.

Unsere Schätzung für 2015e ist nicht mit dem Pro-Forma-Ausblick des Unternehmens vergleichbar

Als Fazit lässt sich abschließend sagen, dass die vom Unternehmen in Aussicht gestellten 67-70 Mio. EUR FFO1 (Pro-Forma) per Definition nicht vergleichbar sind mit unserer Schätzung von 34 Mio. EUR in 2015e. Auch für 2016e ist keine direkte Vergleichbarkeit gegeben.

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BEWERTUNG & PEERGROUP Herleitung des Fair Values über Net Asset Value Ansatz (voll verwässert) Wir bewerten Adler Real Estate auf Basis des von uns geschätzten Net Asset Values (voll verwässert) für das Geschäftsjahr 2016e. Dieser liegt bei rund 16,2 EUR. Eine analoge Vorgehensweise auf Basis der NAV-Schätzung für das Jahr 2017 würde sogar zu einem höheren Fair Value von rund 18,2 EUR führen.

NAV (2016e) indiziert einen Fair Value von rund 16,2 EUR

NAV-Bewertung im Peergroup-Kontext Die folgende Tabelle gibt einen Überblick über die NAV-Bewertung von Adler Real Estate im Kontext der Peergroup („Deutsche Wohnimmobilien“). Auf Basis aller drei Schätzjahre ergibt sich eine deutliche relative Unterbewertung. Die mithilfe der Peergroup hergeleiteten Fair Values bewegen sich zwischen 18,55 EUR und 19,86 EUR.

Adler ist auf Basis NAV relativ zur Peergroup deutlich unterbewertet…

BEWERTUNGSÜBERSICHT NAV-PRÄMIE „DEUTSCHE WOHNIMMOBILIENUNTERNEHMEN“ NAV (Discount/Prämie)

2015E

2016E

2017E

Adler Real Estate

-12%

-25%

-40%

Deutsche Wohnen

55%

41%

31%

Deutsche Annington

32%

12%

6%

LEG

48%

41%

37%

GCP

27%

9%

-4%

TAG

22%

14%

9%

Median (ex Adler)

32%

14%

9%

Implied Fair Value Adler (in EUR)

19.25

18.55

19.86

Quelle: Bloomberg, DZ BANK

FFO-Rendite im Peergroup-Kontext Abschließend haben wir noch eine Analyse der FFO-Rendite im Kontext der Peergroup durchgeführt und daraus einen Fair Value abgeleitet. Auf Basis der Schätzjahre ergeben sich daraus Werte von 15,75 EUR (2015e) bis 21,52 EUR (2017e) und damit ebenfalls eine deutliche Unterbewertung.

…und auf Basis der FFO-Rendite ebenfalls!

BEWERTUNGSÜBERSICHT FFO-RENDITE „DEUTSCHE WOHNIMMOBILIENUNTERNEHMEN“ FFO-Rendite

2015E

2016E

2017E

Adler Real Estate

5.6%

7.2%

9.2%

Deutsche Wohnen

3.8%

3.9%

3.8%

Deutsche Annington

4.0%

4.6%

5.1%

LEG

4.6%

5.1%

5.6%

GCP

5.3%

6.1%

6.1%

TAG

5.7%

6.1%

6.1%

Median (ex Adler)

4.6%

5.1%

5.6%

Implied Fair Value Adler (in EUR)

15.75

18.11

21.52

Quelle: Bloomberg, DZ BANK

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POTENZIELLE TRIGGER FÜR DIE AKTIE Weitere Portfolioakquisitionen unter Marktwerten Als einen potenziellen Trigger für die Aktie sehen wir die Akquisition von weiteren großen Portfolien unter Marktwerten. Derartige Transaktionen sind „Lucky Buys“ und erhöhen durch die anschließenden Hochschreibungen der Immobilien grundsätzlich den Net Asset Value. Wir messen dem gerade genannten Argument tendenziell eine hohe Eintrittswahrscheinlichkeit bei.

"Lucky Buys" erhöhen den NAV

Weiteres Re-Rating im Peergroup-Kontext Die Adler-Aktie weist wie zuvor aufgezeigt noch immer eine relative Unterbewertung gegenüber der Peergroup auf. Hieraus resultiert unseres Erachtens deutliches Potenzial für eine künftige Neubewertung der aktuell noch wenig gecoverten Aktie. Grundsätzlich erwarten wir, dass künftig weitere Banken bzw. Broker die Coverage der Adler Real Estate Aktie aufnehmen werden.

Adler Real Estate ist gegenüber der Peergroup deutlich unterbewertet und bislang wenig gecovert

Aufstieg in den SDAX Wir gehen davon aus, dass Adler sehr gute Chancen hat, bei der nächsten turnusmäßigen Überprüfung in den SDAX aufzusteigen. Anfang Februar belegte Adler (Stand-Alone-Betrachtung) bei dem Kriterium Marktkapitalisierung den Rang 103 und beim Kriterium Handelsvolumen den Rang 86 in der relevanten Rangliste der deutschen Börse. Damit sollte sich das Unternehmen grundsätzlich für den Indexaufstieg im März qualifizieren. (Die genannte These bezieht sich explizit auf eine Publikation unserer Aktienstrategie vom 2.2.2015). Da Kurs und Handelsvolumen seitdem weiter gestiegen sind, sollte sich die Wahrscheinlichkeit entsprechend erhöht haben.

Vermutlich wird Adler im März in den SDAX-aufgenommen

Weitere Konsolidierungsfantasie im Sektor Unseres Erachtens ist Adler Real Estate grundsätzlich auch ein potenzieller Übernahmekandidat. Das Argument der relativen Unterbewertung hatten wir bereits mehrfach erwähnt. Darüber hinaus würden die im Peergoup-Kontext verhältnismäßig hohen Fremdfinanzierungskosten im Falle einer Übernahme relativ einfach zu hebende Synergien bedeuten. Eine konkrete Eintrittswahrscheinlichkeit ist allerdings schwierig einzuschätzen und aufgrund der aktuellen WestgrundÜbernahme dürfte das Thema kurzfristig nicht auf der Agenda stehen.

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Adler Real Estate ist grundsätzlich auch ein Übernahmekandidat

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RISIKOFAKTOREN Branchenspezifische Risikofaktoren des Immobiliensektors Im Folgenden verweisen wir zunächst auf wesentliche branchenspezifische Risiken des Immobiliensektors.

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Refinanzierungsrisiken & hohe Abhängigkeit vom Finanzsektor: Aufgrund der Fremdfinanzierungskomponente unterliegen Immobilienunternehmen grundsätzlich allgemeinen Refinanzierungsrisiken in Zusammenhang mit der Abhängigkeit vom Banken/Finanzsektor. Dieser Risikofaktor hat in der Vergangenheit (Bankenkrise ab 2008) zu erheblichem Kursdruck auf den gesamten Immobiliensektor geführt, da die allgemeinen Refinanzierungsmöglichkeiten für Immobilienunternehmen temporär stark in Frage gestellt wurden. Zinsänderungsrisiken (Risiko einer Zinswende): Das aktuelle Zinsniveau auf historischem Tiefpunkt bietet faktisch kaum weiteres Senkungspotenzial. Wenngleich eine positive Zinswende u.E. kurz- bis mittelfristig unwahrscheinlich erscheint, kann diese langfristig nicht ausgeschlossen werden. Trotz umfangreichen Zinshedgings bei fast allen Immobilienunternehmen erwarten wir dann signifikanten Kursdruck auf den Gesamtsektor. Das Zinsänderungsrisiko stellt unseres Erachtens grundsätzlich einen der größten langfristigen Risikofaktoren für die Aktienkursentwicklung aller Immobilienunternehmen dar, während das Risiko kurz- bis mittelfristig eher gering sein dürfte. Immobilienpreisrisiken: Da die Immobilienpreise in den deutschen Großstädten in den vergangenen Jahren nur gestiegen sind, besteht grundsätzlich das Risiko einer Überhitzung des Marktes mit anschließend (zumindest temporär) fallenden Immobilienpreisen. In diesem würde einerseits das Marktsentiment für Immobilienaktien stark leiden. Zudem würde sich der allgemeine Trend der kontinuierlichen Immobilienaufwertung temporär umkehren. Hieraus könnten im Einzelfall erheblich verschlechterte Bilanz- und Verschuldungsrelationen resultieren. Regulierungsrisiken: Die aktuelle Bundesregierung hat mit der sogenannten „Mietpreisbremse“, eine Regulierungsmaßnahme für Wohnimmobilien in bestimmten Städten/Ballungsräumen mit Wohnungsknappheit auf den Weg gebracht. Hierdurch wird das Mietsteigerungspotenzial der betroffenen Wohnimmobilien grundsätzlich gemindert, wenngleich sich die negativen Effekte bislang in Grenzen halten. Insgesamt besteht das langfristige Risiko umfangreicherer Regulierungsmaßahmen und einer mieterfreundlicheren Politik. Die Regulierungsrisiken würden insbesondere im Falle sich verschiebender politischer Mehrheiten überproportional zunehmen.

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Unternehmensspezifische Risikofaktoren der Adler Real Estate Des Weiteren haben wir bei Adler Real Estate folgende unternehmensspezifischen Risikofaktoren identifiziert:

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Hohe Verschuldung: Die Verschuldungsrelationen des Unternehmens liegen mit einem aktuellen LTV von rund 67% deutlich über dem Durchschnitt der Peergroup, der üblicherweise bei rund 50-55% liegt. Damit ist das Unternehmen grundsätzlich anfälliger bei einer Trendumkehr von Zinsen und/oder Immobilienpreisen. Im Verschuldungsgrad und der damit verbundenen Risiken sehen wir grundsätzlich das Hauptrisiko des Unternehmens und unserer Anlageempfehlung. Hohe Wachstumsgeschwindigkeit: Die hohe Wachstumsgeschwindigkeit des Unternehmens stellt aus unserer Sicht einen zusätzlichen Risikofaktor dar. Hieraus resultieren grundsätzlich Integrations- und Managementrisiken. Zudem stellt sich eine genaue Analyse der Unternehmensentwicklung für Externe tendenziell schwierig dar. Hohe Abhängigkeit von Einzelpersonen: Das Unternehmen und dessen Geschäftserfolg ist unseres Erachtens insbesondere in hohem Maße abhängig vom Vorstandsvorsitzenden Axel Harloff und dessen Netzwerk im deutschen Immobilien- und Finanzsektor. Unterdurchschnittliche Transparenz: Insgesamt liegt die Gesamttransparenz des Unternehmens bislang nicht auf dem Niveau der im MDAX vertretenen deutschen gewerbeimmobilienunternehmen. So gab es bislang keinen expliziten Ausweis einer FFO-Kalkulation (inkl. Aufschlüsselung von Einmaleffekten und Bereinigungen). Reputationsrisiken: Aufgrund der angespannten Wohnsituation in deutschen Großstädten berichten diverse Print-, Internet- und Fernseh- und Rundfunkmedien umfangreich über das Thema Immobilien und Immobilienunternehmen. Insbesondere im Kontext der börsennotierten Immobilienunternehmen hat es bereits verschiedene sehr negativ eingefärbte Medienberichterstattungen gegeben. Somit besteht grundsätzlich die Gefahr, dass auch Adler Real Estate zukünftig in das Visier gewisser „kritischer“ Berichterstatter gelangt. Hieraus könnten ggf. Reputationsrisiken für das Unternehmen resultieren. Liquidität der Aktie: Das Handelsvolumen der Aktie liegt unter dem der teilweise deutlich größeren Peers aus dem MDAX. Hieraus resultiert ein gewisses Liquiditätsrisiko der Aktie. Grundsätzlich ist Aktie allerdings relativ liquide im Verhältnis an ihrer verhältnismäßig geringen Marktkapitalisierung.

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IMMOBILIEN – ADLER REAL ESTATE – 2.3.2015

ANHANG: MANAGEMENT UND AUFSICHTSRAT AXEL HARLOFF, CEO

TOMAS DE VARGAS MACHUCA, EXECUTIVE DIRECTOR

Quelle: Adler Real Estate

Quelle: Adler Real Estate

Axel Harloff (CEO), geb. 1959 in Hamburg, Dipl.-Kfm., ergänzte im Februar 2003 den Vorstand der ADLER Real Estate AG und führt die Vorstandsgeschäfte des Konzerns seit 2011 alleinverantwortlich. Zuvor war er in führenden Positionen der Immobilienbranche unter anderem in der HBAG Real Estate AG und der HIH Hamburgische Immobilienhandlung tätig. Tomas de Vargas Machuca (Executive Director) besitzt einen Abschluss als Bachelor of Arts sowie als Master of Science in Wirtschaftswissenschaften von der Bocconi Universität in Mailand. Er verfügt über mehr als 14 Jahre Erfahrung im Bankwesen, wovon mehr als 10 Jahre in die Bereiche Private Equity sowie Finanzierung und Investition in der Immobilienbranche entfallen. Vor seiner Tätigkeit für ADLER war er Executive Director im Segment Immobilienfinanzierung der Investment Bank UBS. In diesem Zusammenhang war er verantwortlich für CoInvesting, Entwicklung, Strukturierung und Ausführung bedeutender, über Immobilienvermögen in Zentral- und Osteuropa besicherte Mezzanine- und Eigenkapitalpositionen. Zuvor war Tomas de Vargas Machuca als Vice-President für das europäische Real Estate Finance Team von Credit Suisse tätig und für den gesamteuropäischen Markt zuständig. Dr. Dirk Hoffmann, (Aufsichtsratsvorsitzender seit 2012) ist ein promovierter Jurist und verfügt über mehr als 20 Jahre Managementerfahrung in verschiedenen Banken. Er ist ein etablierter Rechtsanwalt in Berlin und Mietglied in verschiedenen Aufsichtsgremien. Thomas Katzuba von Urbisch, (stellvertretender AR-Vorsitzender) aus MonteCarlo ist Unternehmer und Rechtsanwalt. Er ist Managing Director bei MacLaren GmbH und Besitzer der FARBOURG SARL, Monaco. Thilo Schmid (Aufsichtsratsmitglied) aus Blotzheim/Frankreich ist Investment Manager verantwortlich für Venture Capital und Immobilien-Investments bei dem Schweizer Family-Office Wecken & Cie.

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ANHANG: UNTERNEHMENSHISTORIE & AKTIONÄRSSTRUKTUR UNTERNEHMENSHISTORIE Jahr

Event

1880

Firmengründung der Adlerwerke in Frankfurt am Main.

bis 1999

Geschäftsaktivitäten in den Bereichen Motoräder, Automobile, Fahrräder und Büromaschinen.

2000

Namensänderung in Adler Real Estate.

2000

Start von Immobilienprojektentwicklungen.

2000-2005

Entwicklungsprojekte im Bereich Commercial Real Estate (Heidelberger Technologiepark, Börse Frankfurt, Air— Rail-Center Frankfurt)

2005

US-Investor Mezzanine IX wird mit 88,8% Mehrheitsaktionär.

2006

Konsolidierung und Kapitalerhöhung; Asset Management für AIG Real Estate

2007

Akquisition des operativen Immobiliengeschäftes der Münchener Baugesellschaft als Einstieg in das Wohnimmobiliengeschäft.

2008-2011

Optimierung des Immobilienvermögens.

2012

Veränderungen in der Aktionärsstruktur durch deutliche Reduzierung der Mezzanine IX-Beteiligungsquote.

2012

Implementierung der neuen Geschäftsstrategie als Bestandshalter von Wohnimmobilien.

2013

Akquisition von verschiedenen Wohnimmobilienportfolios in Deutschland und Erhöhung der Immobilienbestandes auf 7800 Einheiten.

2013

Verschiedene Kapitalmaßnahmen zu Finanzierung des Portfoliowachstums.

2014

Übernahme der börsennotierten ESTAVIS AG.

2014

Akquisition von verschiedenen Wohnimmobilienportfolios in Deutschland und Erhöhung der Immobilienbestandes auf 24400 Einheiten.

2014

Verschiedene Kapitalmaßnahmen (EK&FK) zu Finanzierung des Portfoliowachstums.

2015

Aufstockung Unternehmensanleihe um 30 Mio. EUR auf 130 Mio. EUR.

2015

Übernahme eines Wohnimmobilienportfolios mit 6750 Einheiten in Wilhelmshafen.

2015

Übernahmeangebot für Westgrund AG und Sicherung der Mehrheit durch Großaktionäre. Ankündigung einer Kapitalerhöhung gegen Sacheinlage.

Quelle: Adler Real Estate, DZ BANK AG

AKTIONÄRSSTRUKTUR (STAND 2/2015)

Uhlandstr. Inv. GmbH; 9,49%

Mezzanine IX Investors S.A.; 37,17%

Wecker & Cie; 9,73% Free Float; 43,61%

Quelle: Adler Real Estate

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ANHANG: PORTFOLIO ADLER REAL ESTATE PORTFOLIO NACH BUNDESLÄNDERN (STAND 02/2015)

Bundesland (absolut)

Einheiten (gesamt)

Einheiten (Wohnen)

Einheiten (Gewerbe)

qm (gesamt)

qm (Wohnen)

qm (Gewerbe)

Niedersachsen

9,727

9,648

79

581,115

565,103

16,013

Nordrhein-Westfalen

9,608

9,310

298

646,803

601,078

45,724

Sachsen

4,657

4,473

184

295,481

268,714

26,767

Sachsen-Anhalt

2,133

2,045

88

122,550

113,910

8,640

Berlin

1,294

1,250

44

86,140

78,603

7,537

Thüringen

1,049

1,010

39

57,300

50,489

6,811

Schleswig-Holstein

638

602

36

35,643

32,231

3,412

Mecklenburg-Vorpommern

588

528

60

42,694

25,519

17,176

Brandenburg

552

510

42

43,857

36,987

6,870

Hessen

521

439

82

48,969

30,182

18,786

Bayern

4,300

161

132

29

14,158

9,859

Baden-Württemberg

69

60

9

5,733

4,878

855

Rheinland-Pfalz

68

57

11

5,946

3,486

2,460

Bremen Total Bundesland (in % des Gesamtportfolios)

8

0

8

6,163

0

6,163

31,073

30,064

1,009

1,992,550

1,821,038

171,512

Einheiten (gesamt)

Einheiten (Wohnen)

Einheiten (Gewerbe)

qm (gesamt)

qm (Wohnen)

qm (Gewerbe)

Niedersachsen

31.3%

32.1%

7.8%

29.2%

31.0%

9.3%

Nordrhein-Westfalen

30.9%

31.0%

29.5%

32.5%

33.0%

26.7%

Sachsen

15.0%

14.9%

18.2%

14.8%

14.8%

15.6%

Sachsen-Anhalt

6.9%

6.8%

8.7%

6.2%

6.3%

5.0%

Berlin

4.2%

4.2%

4.4%

4.3%

4.3%

4.4%

Thüringen

3.4%

3.4%

3.9%

2.9%

2.8%

4.0%

Schleswig-Holstein

2.1%

2.0%

3.6%

1.8%

1.8%

2.0%

Mecklenburg-Vorpommern

1.9%

1.8%

5.9%

2.1%

1.4%

10.0%

Brandenburg

1.8%

1.7%

4.2%

2.2%

2.0%

4.0%

Hessen

1.7%

1.5%

8.1%

2.5%

1.7%

11.0%

Bayern

0.5%

0.4%

2.9%

0.7%

0.5%

2.5%

Baden-Württemberg

0.2%

0.2%

0.9%

0.3%

0.3%

0.5%

Rheinland-Pfalz

0.2%

0.2%

1.1%

0.3%

0.2%

1.4%

Bremen Total

0.0%

0.0%

0.8%

0.3%

0.0%

3.6%

100.0%

100.0%

100.0%

100.0%

100.0%

100.0%

Quelle: Adler Real Estate, DZ BANK

1)2)3)4)5)6)

Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.

DZ BANK RESEARCH

21/33

IMMOBILIEN – ADLER REAL ESTATE – 2.3.2015

ANHANG: PORTFOLIO WOHNIMMOBILIE DUISBURG (NRW)

WOHNIMMOBILIE DUISBURG (NRW)

Quelle: Adler Real Estate

Quelle: Adler Real Estate

GEWERBEIMMOBILIE IN ROSTOCK (MECKLENBURG VORPOMMERN)

WOHNIMMOBILIE IN ROSTOCK (MECKLENBURG VORPOMMERN)

Quelle: Adler Real Estate

Quelle: Adler Real Estate

WOHNIMMOBILIE PIRNA (SACHSEN)

WOHNIMMOBILIE IN DRESDEN (SACHSEN)

Quelle: Adler Real Estate

Quelle: Adler Real Estate

1)2)3)4)5)6)

Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.

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22/33

IMMOBILIEN – ADLER REAL ESTATE – 2.3.2015

ANHANG: PORTFOLIO WOHNIMMOBILIE IN BERLIN-HOHENSCHÖNHAUSEN

WOHNIMMOBILIE IN BERLIN-HOHENSCHÖNHAUSEN

Quelle: Adler Real Estate

Quelle: Adler Real Estate

WOHNIMMOBILIE IN HELMSTEDT (NIEDERSACHSEN)

WOHNIMMOBILIE HELMSTEDT (NIEDERSACHSEN)

Quelle: Adler Real Estate

Quelle: Adler Real Estate

WOHNIMMOBILIE IN GREUSSEN (THÜRINGEN)

WOHNIMMOBILIE IN GREUSSEN (THÜRINGEN)

Quelle: Adler Real Estate

Quelle: Adler Real Estate

1)2)3)4)5)6)

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IMMOBILIEN – ADLER REAL ESTATE – 2.3.2015

AUF EINEN BLICK Unternehmensbeschreibung Die ADLER Real Estate AG ist ein börsennotiertes Immobilienunternehmen, das sich auf den Aufbau und die Entwicklung eines substanz- und renditestarken Immobilienbestands primär in B-Lagen konzentriert. Im Mittelpunkt der Aktivitäten stehen der Ankauf und die Bewirtschaftung von Wohnimmobilien in ganz Deutschland.

Begründung des Anlageurteils Adler Real Estate befindet sich auf einem aggressiven Wachstumskurs des Portfolios. Die aktuell angekündigte Westgrund-Übernahme stellt dabei den bisher größten Wachstumsschub dar. Adler wird in den kommenden Jahren deutliches FFO-Wachstum ausweisen. Die aktuelle Bewertung gegenüber der Peergroup indiziert noch immer Bewertungsfantasie für das Unternehmen.

Kursrelevante aktuelle Themen

»

Westgrund-Übernahme (Umsetzung, Integration, Synergien freisetzen)

»

Zusätzliches Portfoliowachstum ("Lucky Buys" unter Marktwerten)

»

Mittelfristige Optimierung der Finanzierungsstruktur (Senkung von Verschuldung und

»

Re-Rating der Aktie gegenüber der Peergroup

»

Generelle Entwicklung der Rahmenbedingungen (Zinsen, Immobilien-/Mietpreise,

Zinskosten)

Regulierung)

Chancen und Risiken Chancen

Risiken

Heben der Synergien nach WestgrundÜbernahme

Verhältnismäßig hohe Verschuldung

Weitere "Lucky Buys"

Operative Verschlechterungen beim Bestandsportfolio (Leerstand, Mieten)

Re-Rating im Peergroup-Kontext durch Steigerung des Bekanntheit

Unterdurchschnittliche Transparenz und Liquidität gegenüber den MDAX-Peers

Optimierung der Finanzierungsstruktur

Hohe Abhängigkeit von Einzelpersonen

Weitere Sektorkonsolidierung

Generelle Risiken des Immobilienmarktes (Preise, Zinsen)

1)2)3)4)5)6)

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23/33

DZ BANK RESEARCH

24/33

IMMOBILIEN – ADLER REAL ESTATE – 2.3.2015

GEWINN- UND VERLUSTRECHNUNG Mio. Euro Brutto-Mietertrag (kalt)

2013

2014e

2015e

2016e

2017e

17,3

74,0

194,8

255,7

283,5

Geb., Aufw. Inv. Prop. (direkt zuordenbar)

-10,2

-40,0

-94,6

-121,4

-132,5

Net Operating Income Immobilien (NOI)

7,0

34,0

100,2

134,4

151,0

Gewinn/Verlust aus Immobilienverkäufen

1,2

5,0

12,8

13,1

13,5

Wertänderung Immobilien

59,5

115,0

218,0

40,0

40,0

Gesamte Leistung Immobilien

67,8

154,0

331,0

187,5

204,5

Bestandsveränd./Eigenleistungen Gesamtleistung

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

67,8

154,0

331,0

187,5

204,5

127%

115%

-43%

9%

0,0

0,0

0,0

0,0

% ggü. Vorjahr Materialkosten

0,0

Personalkosten

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

Sonstige betriebliche Erträge

6,7

27,9

-7,0

-2,0

-1,0

-3,6

-10,9

-11,0

-12,5

-14,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

70,9

171,0

313,0

173,0

189,6

Abschreibungen

0,0

-0,1

-0,1

-0,1

-0,1

davon: Goodwillabschreibungen

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

Betriebsergebnis (EBIT)

70,9

170,9

313,0

173,0

189,5

Nachrichtlich: EBIT bereinigt

70,9

170,9

313,0

173,0

189,5

141%

83%

-45%

10%

Sonstige betriebliche Aufwendungen Sondererträge/-aufwendungen EBITDA

% ggü. Vorjahr Finanzergebnis

-7,9

-30,9

-54,0

-69,9

-69,9

Ergebnis vor Steuern

63,0

140,0

259,0

103,1

119,6

Nachrichtlich: EBT bereinigt

63,0

% ggü. Vorjahr

140,0

259,0

103,1

119,6

122%

85%

-60%

16%

Ertragsteuern (fortgeführt)

-16,1

-19,0

-91,7

-24,1

-24,3

Steuerquote

26%

14%

35%

23%

20%

Ergebnis nach Ertragsteuern (fortgeführt)

46,9

121,0

167,3

79,0

95,3

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

46,9

121,0

167,3

79,0

95,3

Ergebnis nach Ertragsteuern (nicht fortgeführt) Ergebnis nach Ertragsteuern Ergebnisanteile der Minderheiten

-8,1

-5,1

-6,6

-3,0

-3,6

Ergebnis nach Anteilen Dritter

38,8

115,9

160,7

76,0

91,8

davon: aus fortgeführten Geschäftsbereichen

38,8

115,9

160,7

76,0

91,8

davon: aus nicht fortgeführten Geschäftsber.

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

Gewicht. dschn. Anz. Aktien, verwäss. (Mio. Stck.)

24,500

39,400

46,150

52,900

52,900

IFRS-Ergebnis je Aktie, verwässert

1,58

2,94

3,48

1,44

1,73

Bereinigtes Ergebnis je Aktie, verwässert (fortgeführt)

1,58

2,94

3,48

1,44

1,73

-167,5

18,1

33,7

49,3

63,7

Nachrichtlich FFO, verwässert Geschäftsjahresende per 31.12. Quelle: ADLER Real Estate und DZ BANK Schätzung

1)2)3)4)5)6)

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IMMOBILIEN – ADLER REAL ESTATE – 2.3.2015

KENNZAHLEN Euro

2013

2014e

2015e

2016e

2017e

GuV-Kennzahlen Brutto-Mietertrag

17,3

74,0

194,8

255,7

283,5

Net Operating Income Immobilien (NOI)

7,0

34,0

100,2

134,4

151,0

Gewinn/Verlust aus Immobilienverkäufen

1,2

5,0

12,8

13,1

13,5

Wertänderung Immobilien

59,5

115,0

218,0

40,0

40,0

Gesamtleistung

67,8

154,0

331,0

187,5

204,5

EBITDA-Rendite

104,6%

111,0%

94,6%

92,3%

92,7%

EBIT-Rendite

104,6%

111,0%

94,6%

92,3%

92,7%

Nettorendite

69,2%

78,6%

50,5%

42,1%

46,6%

Investitionsquote

0,0%

474,8%

342,4%

106,9%

98,0%

Materialaufwand / Gesamte Leistung I.

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

Sonst. betr. Aufw. u. Ertr. / Gesamte Leistung I. Finanzergebnis / Gesamte Leistung I. Zinsdeckungskoeffizient Dschn. Wachstum Gesamte Leistung I. nächste 5 J. Dschn. Ergebniswachstum nächste 5 J.

-4,6%

-11,0%

5,4%

7,7%

7,3%

-11,6%

-20,1%

-16,3%

-37,3%

-34,2%

9,0

5,5

5,8

2,5

2,7

24,1% 3,5%

Dschn. FFO-Wachstum nächste 2 J.

42,6%

28,5%

28,3%

83,5%

34,7%

11,9%

11,4%

Eigenkapitalrendite (ROE)

53,9%

39,2%

24,2%

10,3%

11,0%

Betriebskapitalrendite (ROCE)

17,5%

14,1%

12,6%

6,5%

6,7%

1199,74

1833,33

3484,10

1727,98

1770,96

-2965,43

214,90

354,44

454,00

551,74

Dschn. NAV-Wachstum nächste 2 J. Kapitalrentabilitäts-Kennzahlen

Produktivitätskennzahlen Gesamte Leistung I. je Mitarbeiter (in Tsd.) FFO verwässert je Mitarbeiter (in Tsd.) Bilanzkennzahlen Eigenkapitalquote

18,9%

22,4%

25,5%

27,0%

28,7%

Anlagendeckungsgrad

101,2%

104,7%

102,9%

102,1%

101,3%

Liquidität (Quick Ratio)

57,5%

71,2%

78,0%

66,8%

61,7%

Net Debt (in Mio.)

324,1

958,0

1.791,3

1.865,1

1.906,4

Net Debt komplett (in Mio.)

325,5

955,9

1.785,7

1.856,0

1.893,8

Kennziffern je Aktie Ergebnis je Aktie, verwässert

1,58

2,94

3,48

1,44

1,73

-6,84

0,46

0,73

0,93

1,20

CF je Aktie, verwässert

-16,77

-18,65

-22,72

-1,39

-0,78

Free Cashflow je Aktie, verwässert

-16,77

-17,86

-21,55

-0,07

0,54

Dividende je StA

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

Cash je Aktie, verwässert

0,24

0,48

0,39

0,13

0,10

13,23

24,32

33,86

35,26

36,04

4,32

8,94

14,53

16,23

18,20

EV / Gesamte Leistung I.

6,0

7,9

7,4

13,5

12,6

Enterprise Value / EBITDA

5,7

7,1

7,8

14,6

13,5

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

FFO je Aktie, verwässert

Net Debt je Aktie, verwässert NAV je Aktie, verwässert Bewertungskennzahlen

Dividendenrendite StA Kurs / CF StA

1)2)3)4)5)6)

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IMMOBILIEN – ADLER REAL ESTATE – 2.3.2015

Euro

2013

2014e

2015e

2016e

2017e

FFO (Funds from Operations) (in Mio.) Ergebnis nach Ertragsteuern (fortgeführt)

46,9

121,0

167,3

79,0

95,3

Abschreibungen abzgl. Zuschreibungen

0,0

0,1

0,1

0,1

0,1

Buchgewinn/-verlust a. Verkauf Handelsbest. (netto)

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

-0,9

-4,3

-8,2

-10,1

-10,8

-208,4

-99,4

-157,6

-33,4

-34,2

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

-6,4

0,0

32,1

14,1

14,3

FFO

17,4

33,6

49,7

64,7

Auf Minderheitenanteile entfallendes Ergebnis

-0,6

-1,2

-1,7

-2,3

FFO nach Minderheitenanteilen

Buchgewinn/-verlust a. Verkauf Investm. Prop. (netto) Bewertungsergebnis (netto) Sondererträge/-aufwendungen (netto) Sonstige (netto)

16,8

32,4

48,0

62,4

Zinsaufwand Pflichtwandelanleihe nach Steuern

0,0

0,0

0,0

0,0

Zinsaufwand Wandelanleihe nach Steuern

1,3

1,3

1,3

1,3

18,1

33,7

49,3

63,7

24,500

39,400

46,150

52,900

52,900

86,9

308,7

691,0

769,9

865,3

0,6

0,6

0,6

0,6

0,6

15,6

31,2

111,5

125,2

138,0

FFO, verwässert Gewicht. dschn. Anz. Aktien f. FFO, verw. (Mio Stück) NAV (Net Asset Value) (in Mio.) Eigenkapital Aktive latente Ertragsteuern Passive latente Ertragsteuern Sonstiges

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

Net Asset Value (NAV)

102,0

339,3

801,9

894,6

1.002,7

Auf Minderheitenanteile entfallendes Eigenkapital

-14,6

-22,7

-68,8

-71,8

-75,4

Net Asset Value (NAV) nach Minderheitenant.

87,4

316,6

733,2

822,8

927,3

Wandelanleihen

18,4

35,6

35,6

35,6

35,6

105,7

352,2

768,8

858,4

962,9

24,500

39,400

52,900

52,900

52,900

1,20

Verwässerter NAV nach Minderheitenant. Anzahl Aktien für NAV, verwässert (Mio Stück) FFO-, NAV-Kennzahlen FFO je Aktie, verwässert

-6,84

0,46

0,73

0,93

Dividende je StA

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

NAV je Aktie, verwässert

4,32

8,94

14,53

16,23

18,20

NNAV je Aktie, verwässert

3,70

8,16

12,43

13,87

15,61

NNAV exkl. kum. Bew.veränd. je Aktie, verwäss.

3,70

5,64

7,58

8,38

9,47

16,2

17,8

14,0

10,8

-8,5%

-16,8%

-10,5%

-19,9%

-28,6%

Immobilienspezifische Bewertungskennzahlen Kurs/FFO StA Kurs/NAV StA (Premium/Discount) Kurs/NNAV StA (Premium/Discount)

6,6%

-8,9%

4,5%

-6,3%

-16,7%

Kurs/NNAV exkl. kum. Bew.verä. StA (Prem/Disc.)

6,6%

31,9%

71,6%

55,1%

37,3%

Mietrendite (NCR / Ø RE assets)

8,6%

10,2%

9,8%

10,2%

Net Operating Income Yield (NOI / Ø RE assets)

3,9%

5,2%

5,1%

5,4%

4,7%

3,9%

3,8%

3,7%

6,2%

5,6%

7,2%

9,3%

6,4

4,8

1,5

1,4

88,3%

74,8%

Dschn. Zinssatz für Zinsaufwendungen FFO-Yield StA (FFO/Kurs) EpA / FFO Total Return StA

4,7%

Quelle: ADLER Real Estate und DZ BANK Schätzung

1)2)3)4)5)6)

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IMMOBILIEN – ADLER REAL ESTATE – 2.3.2015

BILANZ IFRS - in Mio. Euro

2013

2014e

2015e

2016e

2017e

423,0

1.253,2

2.536,4

2.706,3

2.874,1

0,0

31,0

76,2

76,4

76,6

20,0

65,0

65,0

65,0

AKTIVA Langfristige Vermögenswerte Immaterielle Vermögensgegenstände davon Goodwill Sachanlagen Als Finanzinvest. gehaltene Immobilien

417,9

0,2

0,4

0,6

0,8

1.209,9

2.443,6

2.609,2

2.772,5

Zu entwickelnde Immobilien

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

Finanzielle Vermögenswerte

4,6

11,6

15,6

19,6

23,6

Sonst. Forderungen und Vermögenswerte

0,6

0,6

0,6

0,6

0,6

37,9

127,4

172,6

143,2

136,5

Vorräte

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

Zur Veräußerung vorgesehene Immobilien

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

18,9

78,9

95,9

85,9

75,9

Forderungen aus LuL

3,4

7,7

16,6

9,4

10,2

Finanzielle Vermögenswerte

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

Sonst. Forderungen und Vermögenswerte

9,7

22,0

39,7

41,3

45,0

Liquide Mittel

5,9

18,7

20,4

6,7

5,4

Zur Veräuß. vorgeseh. Vermögenswerte

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

460,9

1.380,6

2.709,0

2.849,6

3.010,6

Eigenkapital

86,9

308,7

691,0

769,9

865,3

Gezeichnetes Kapital

16,5

31,5

45,0

45,0

45,0

Rücklagen

55,8

256,7

579,4

655,4

747,2

davon aus kumul. Bewertungsveränd.

0,0

99,4

257,0

290,4

324,6

Sonstiges Eigenkapital

0,0

-2,3

-2,3

-2,3

-2,3

14,6

22,7

68,8

71,8

75,4

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

340,9

1.003,9

1.919,7

1.993,8

2.047,1

0,7

3,0

3,0

3,0

3,0

Kurzfristige Vermögenswerte

Vorratsimmobilien

Bilanzsumme

PASSIVA

Minderheitenanteile Eigene Aktien Langfristige Verbindlichkeiten Pensionsrückstellungen Sonstige Rückstellungen

0,1

0,6

1,0

1,5

2,0

323,2

967,7

1.802,7

1.862,7

1.902,7

Sonstige Verbindlichkeiten

16,9

32,6

112,9

126,5

139,3

Kurzfristige Verbindlichkeiten

Finanzielle Verbindlichkeiten

33,0

68,1

98,3

85,8

98,2

Verbindlichkeiten aus LuL

6,0

13,5

29,1

16,5

18,0

Sonstige Rückstellungen

0,2

1,7

3,3

4,8

6,4

Finanzielle Verbindlichkeiten Sonstige Verbindlichkeiten Schuld. a. zur Veräuß. gehalt. Veräußerungsgruppen Bilanzsumme

6,0

6,0

6,0

6,0

6,0

20,8

46,8

60,0

58,5

67,9

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

460,9

1.380,6

2.709,0

2.849,6

3.010,6

Geschäftsjahresende per 31.12. Quelle: ADLER Real Estate und DZ BANK Schätzung

1)2)3)4)5)6)

Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.

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IMMOBILIEN – ADLER REAL ESTATE – 2.3.2015

DAS UNTERNEHMEN IN ZAHLEN Mio. Euro

2013

2014e

2015e

2016e

2017e

Gesamte Leistung Immobilien

67,8

154,0

331,0

187,5

204,5

Gesamtleistung

67,8

154,0

331,0

187,5

204,5

Materialkosten

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

Personalkosten

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

Sonst. betr. Erträge/Aufwendungen

3,1

17,0

-18,0

-14,5

-15,0

Gewinn- und Verlustrechnung

Sondererträge/-aufwendungen

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

70,9

171,0

313,0

173,0

189,6

Abschreibungen

0,0

-0,1

-0,1

-0,1

-0,1

davon: Goodwillabschreibungen

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

70,9

170,9

313,0

173,0

189,5

EBITDA

Betriebsergebnis (EBIT) Finanzergebnis

-7,9

-30,9

-54,0

-69,9

-69,9

Ergebnis vor Steuern

63,0

140,0

259,0

103,1

119,6

Ertragsteuern (fortgeführt) Ergebnis nach Ertragsteuern (fortgeführt) Ergebnis nach Ertragsteuern (nicht fortgeführt) Ergebnis nach Ertragsteuern

-16,1

-19,0

-91,7

-24,1

-24,3

46,9

121,0

167,3

79,0

95,3

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

46,9

121,0

167,3

79,0

95,3

Ergebnisanteile der Minderheiten

-8,1

-5,1

-6,6

-3,0

-3,6

Ergebnis nach Anteilen Dritter

38,8

115,9

160,7

76,0

91,8

423,0

1.253,2

2.536,4

2.706,3

2.874,1

20,0

65,0

65,0

65,0

37,9

127,4

172,6

143,2

136,5

5,9

18,7

20,4

6,7

5,4

Bilanz Langfristige Vermögenswerte davon Goodwill Kurzfristige Vermögenswerte davon liquide Mittel Eigenkapital Langfristige Verbindlichkeiten Kurzfristige Verbindlichkeiten

86,9

308,7

691,0

769,9

865,3

340,9

1.003,9

1.919,7

1.993,8

2.047,1

33,0

68,1

98,3

85,8

98,2

460,9

1.380,6

2.709,0

2.849,6

3.010,6

CF betrieblich fortgeführt

0,0

66,5

75,1

103,0

132,8

CF betrieblich nicht fortgeführt

0,0 -770,3

-1.069,5

-106,9

-104,3

-703,7

-994,3

-3,9

28,6

716,6

996,0

-9,9

-29,8

12,9

1,7

-13,7

-1,3

Bilanzsumme

Kapitalflussrechnung

CF Investitionen fortgeführt CF Investitionen nicht fortgeführt Free CF fortgeführt Free CF nicht fortgeführt CF Finanzierung fortgeführt CF Finanzierung nicht fortgeführt Veränderung der liquiden Mittel

-410,9 0,0 -410,9 0,0 401,0 0,0 -9,8

Geschäftsjahresende per 31.12. Quelle: ADLER Real Estate und DZ BANK Schätzung

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IMMOBILIEN – ADLER REAL ESTATE – 2.3.2015

KAPITALFLUSSRECHNUNG Mio. Euro

2013

2014e

2015e

2016e

2017e

EBIT bereinigt

70,9

170,9

313,0

173,0

189,5

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

70,9

170,9

313,0

173,0

189,5

-3,4

-11,3

-10,5

-11,5

Sondererträge/-aufwendungen Betriebsergebnis (EBIT) Gezahlte Ertragsteuern Abschreibungen/Zuschreibungen

0,0

Erträge/Aufwend. aus Abgang von Vermögenswerten Veränderung langfristiger Rückstellungen Veränderung des Working Capitals Zahlungsunwirksame Fair Value-Veränderungen Sonstige nicht zahlungswirksame Vorgänge CF betrieblich

0,1

0,1

0,1

0,1

-5,0

-12,8

-13,1

-13,5 0,4

0,5

0,5

0,5

18,4

3,7

-6,9

7,8

-115,0

-218,0

-40,0

-40,0

-70,9

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

66,5

75,1

103,0

132,8

Investitionen in Vermögenswerte

-798,3

-1.154,5

-204,5

-204,5

Erlöse aus dem Abgang von Vermögenswerten

0,0

28,0

85,0

97,6

100,2

Dividenden aus At-Equity-Beteiligungen

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

Erhaltene Zinsen

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

Sonstige Einflüsse aus der Investitionstätigkeit

-410,9

0,0

0,0

0,0

0,0

CF Investitionen

-410,9

-770,3

-1.069,5

-106,9

-104,3

Free CF

-410,9

-703,7

-994,3

-3,9

28,6

0,0

103,0

215,0

0,0

0,0

644,5

835,0

60,0

40,0

-30,9

-54,0

-69,9

-69,8

0,0

0,0

0,0

0,0

Kapitaleinzahlung/-rückzahlung Fremdkapitalaufnahme/-tilgung Gezahlte Zinsen Gezahlte Dividenden

0,0

Sonstige Einflüsse aus der Finanzierungstätigkeit

401,0

CF Finanzierung fortgeführt

401,0

716,6

996,0

-9,9

-29,8

Zahlungswirksame Veränderung der liquiden Mittel

-9,8

12,9

1,7

-13,7

-1,3

Veränd. Zahlungsmittel aus Kons.-kreisänderungen

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

Veränd. Zahlungsmittel aus Währungsänderungen

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

In zur Veräuß. vorges. VW enthaltene Zahlungsmittel

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

-9,8

12,9

1,7

-13,7

-1,3

Veränderung der liquiden Mittel Geschäftsjahresende per 31.12. Quelle: ADLER Real Estate und DZ BANK Schätzung

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RESEARCH-TEAM IMMOBILIEN Dr. Heinz Müller

+49 – (0)69 – 74 47 – 79 47

[email protected]

Karsten Oblinger, CEFA

+49 – (0)69 – 74 47 – 99 2 68

[email protected]

Kai Böckel

+49 – (0)69 – 74 47 – 12 28

[email protected]

Deutschland

Kai Böckel

+49 – (0)69 – 74 47 – 12 28

[email protected]

Benelux

Lars Wohlers

+49 – (0)69 – 74 47 – 68 34

[email protected]

Schweiz

Petra Bukan

+49 – (0)69 – 74 47 – 49 92

[email protected]

Österreich

Thomas Reichelt

+49 – (0)69 – 74 47 – 67 09

[email protected]

UK

Lars Wohlers

+49 – (0)69 – 74 47 – 68 34

[email protected]

Marina Semmler

+49 – (0)69 – 74 47 – 13 81

[email protected]

Michael Menrad

+49 – (0)69 – 74 47 – 9 91 95

[email protected]

Berthold Grünebaum

+49 – (0)69 – 74 47 – 9 91 95

[email protected]

Sven Köhler

+49 – (0)69 – 74 47 – 78 71

[email protected]

Markus Reitmeier

+49 – (0)69 – 74 47 – 4 23 67

[email protected]

SALES INSTITUTIONELLE Deutschland, Benelux, Schweiz, Österreich, UK Equity Sales

Sales Trading Sales Trading

DERIVATIVES SALES Derivatives Sales

ZUGANG ZU DZ RESEARCH (KONTAKT [email protected]) Bloomberg

DZAG

Reuters

"DZ Bank" & RCH

ANSPRECHPARTNER DEPOT A Depot A Sales Aktien/Rohstoffe

ANSPRECHPARTNER SALES RETAIL Sales Drittmarkt (In- und Ausland)

1)2)3)4)5)6)

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DZ BANK RESEARCH

IMPRESSUM Herausgeber: DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Platz der Republik, 60265 Frankfurt am Main Vorstand: Wolfgang Kirsch (Vorsitzender), Lars Hille, Wolfgang Köhler, Dr. Cornelius Riese, Thomas Ullrich, Frank Westhoff, Stefan Zeidler Verantwortlich: Stefan Bielmeier, Leiter Research und Volkswirtschaft © DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Frankfurt am Main 2015 Nachdruck und Vervielfältigung nur mit Genehmigung der DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Frankfurt am Main ZEITLICHE BEDINGUNGEN VORGESEHENER AKTUALISIERUNGEN AKTIENANALYSEN Die DZ BANK führt eine Liste der Unternehmen, für die unternehmensbezogene Finanzanalysen ("Masterliste“) veröffentlicht werden. Kriterium für die Aufnahme oder Streichung eines Unternehmens ist in der Regel die Zugehörigkeit zu einem nationalen oder internationalen Index. Zusätzlich werden – insbesondere in Deutschland – ausgewählte Unternehmen aus dem Mid- und Small-CapSegment berücksichtigt. Hierbei liegt es allein im Ermessen der DZ BANK, jederzeit die Aufnahme oder Streichung von Unternehmen auf der Masterliste vorzunehmen. Die Masterliste mit einem aktuellen Kurzkommentar pro Unternehmen wird grundsätzlich wöchentlich erstellt. Zu allen Unternehmen auf der Masterliste werden kursrelevante Ereignisse kommentiert. Ob und warum solche Veröffentlichungen vorgenommen werden, liegt allein im Ermessen der DZ BANK. Darüber hinaus werden für Werte auf der Masterliste umfangreiche Analysen verfasst. Für welche Unternehmen solche Veröffentlichungen vorgenommen werden, liegt allein im Ermessen der DZ BANK. Zur Einhaltung der Vorschriften des Wertpapierhandelsgesetzes kann es jederzeit vorkommen, dass für einzelne auf der Masterliste aufgeführte Unternehmen die Veröffentlichung von Finanzanalysen ohne Vorankündigung gesperrt wird. BONDANALYSEN, DAS HEISST ANALYSEN ZU UNTERNEHMEN Die DZ BANK führt Listen der Emittenten, die Anleihen begeben und für die Empfehlungen veröffentlicht werden. Kriterium für die Aufnahme oder Streichung eines Emittenten sind primär die Handelbarkeit und Marktliquidität von Anleihen dieses Emittenten sowie Kundenbedarfe und die Strategie der DZ BANK. Hierbei liegt es allein im Ermessen der DZ BANK, jederzeit die Aufnahme oder Streichung von Emittenten auf den Listen vorzunehmen. Feste, für alle Emittenten geltende Zeitpunkte zur Aktualisierung der Analysen gibt es nicht. Für die auf den Listen stehenden Unternehmen erstellt die DZ BANK wenigstens jährlich eine Einschätzung. Außerdem werden bei Bedarf Kommentierungen erstellt. Ob und warum solche Veröffentlichungen vorgenommen werden, liegt allein im Ermessen der DZ BANK. Darüber hinaus werden für Emittenten auf den Listen umfangreiche Analysen verfasst. Für welche Unternehmen solche Veröffentlichungen vorgenommen werden, liegt allein im Ermessen der DZ BANK. Zur Einhaltung der Vorschriften des Wertpapierhandelsgesetzes kann es jederzeit vorkommen, dass für einzelne auf den Listen aufgeführten Emittenten die Veröffentlichung von Finanzanalysen ohne Vorankündigung gesperrt wird. DERIVATE, ROHSTOFFE UND ASSET ALLOCATION Die DZ BANK hat keine festen Zeitpunkte zur Aktualisierung der Analysen von derivativen Finanzinstrumenten und Rohstoffen sowie zur Aktualisierung der Asset Allocation. Kriterium für die Analyse von Rohstoffen sind unter anderem die Handelbarkeit und Marktliquidität. Für derivative Finanzinstrumente sind dies das passende Marktumfeld und die erwartete Entwicklung des Basiswertes. Bei der Asset Allocation stellen die Entwicklung der betrachteten Marktsegmente sowie deren Interaktion Kriterien dar. Es liegt ausschließlich im Ermessen der DZ BANK, neue derivative Finanzinstrumente oder Rohstoffe zu beobachten oder die Beobachtung von derivativen Finanzinstrumenten oder Rohstoffen einzustellen. Ebenfalls im Ermessen der DZ BANK liegt die Einbeziehung oder Herausnahme von Marktsegmenten in der Asset Allocation. Ob und in welchem Umfang die DZ BANK im Rahmen der Analyse von derivativen Finanzinstrumenten und Rohstoffen oder im Rahmen der Asset Allocation Analysen verfasst, liegt allein im Ermessen der DZ BANK.

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IMMOBILIEN – ADLER REAL ESTATE – 2.3.2015

Zur Einhaltung der Vorschriften des Wertpapierhandelsgesetzes kann es jederzeit vorkommen, dass für einzelne Emittenten und/oder Finanzinstrumente die Beobachtung ohne Vorankündigung gesperrt wird. Kursangaben werden Datastream und Bloomberg auf Basis der angegebenen Datastream- bzw. Bloomberg-Kürzel entnommen. Es handelt sich um aktuelle Kurse gemäß Datastream- bzw. Bloomberg-Systematik. AUFSICHT Die DZ BANK wird durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) und die Europäische Zentralbank (EZB) beaufsichtigt. Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, 53117 Bonn, Deutschland, www.bafin.de Europäische Zentralbank, Sonnemannstraße 20, 60314 Frankfurt am Main, Deutschland, www.ecb.europa.eu VERANTWORTLICHES UNTERNEHMEN DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Platz der Republik, 60265 Frankfurt am Main, Germany VERGÜTUNG DER ANALYSTEN Research-Analysten werden nicht für bestimmte Investment BankingTransaktionen vergütet. Der/die Verfasser dieser Studie erhält/erhalten eine Vergütung, die (unter anderem) auf der Gesamtrentabilität der DZ BANK basiert, welche Erträge aus dem Investment Banking-Geschäft und anderen Geschäftsbereichen des Unternehmens einschließt. Die Analysten der DZ BANK und deren Haushaltsmitglieder sowie Personen, die den Analysten Bericht erstatten, dürfen grundsätzlich kein finanzielles Interesse an Finanzinstrumenten von Unternehmen haben, die vom Analysten gecovert werden.

DIE NACHFOLGENDEN ERLÄUTERUNGEN (1-6) BEZIEHEN SICH AUF DIE ANGEGEBENEN HOCHZIFFERN IN DER FINANZANALYSE. Die DZ BANK und/oder mit ihr verbundene Unternehmen: 1) sind am Grundkapital des Emittenten mit mindestens 1 Prozent beteiligt. 2) waren innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate an der Führung eines Konsortiums beteiligt, das Finanzinstrumente des Emittenten im Wege eines öffentlichen Angebots emittierte. 3) betreuen Finanzinstrumente des Emittenten an einem Markt durch das Einstellen von Kauf- oder Verkaufsaufträgen. 4) haben innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate mit Emittenten, die selbst oder deren Finanzinstrumente Gegenstand der Finanzanalyse sind, eine Vereinbarung über Dienstleistungen im Zusammenhang mit Investmentbanking-Geschäften geschlossen oder eine Leistung oder ein Leistungsversprechen aus einer solchen Vereinbarung erhalten. 5) halten Aktien des analysierten Emittenten im Handelsbestand. 6) haben mit den Emittenten, die selbst oder deren Finanzinstrumente Gegenstand der Finanzanalyse sind, eine Vereinbarung zu der Erstellung der Finanzanalyse getroffen. Weitere Informationen und Pflichtangaben zu Finanzanalysen finden Sie unter www.research.dzbank.de DISCLAIMER 1. a) Dieses Dokument wurde von der DZ BANK AG Deutsche ZentralGenossenschaftsbank, Frankfurt am Main, Deutschland ("DZ BANK") erstellt und von der DZ BANK für die Verteilung in Deutschland und solchen Orten, die nachstehend genannt sind, genehmigt. Die Analysten, die dieses Dokument verfasst haben, sind bei der DZ BANK angestellt oder werden im Auftrag der DZ BANK tätig. b) Unsere Empfehlungen stellen keine Anlageberatung dar und können deshalb je nach den speziellen Anlagezielen, dem Anlagehorizont oder der individuellen Vermögenslage für einzelne Anleger nicht oder nur bedingt geeignet sein. Die in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen und Meinungen geben die nach besten Kräften erstellte Beurteilung der DZ BANK zum Zeitpunkt der Erstellung des Dokuments wieder und können aufgrund künftiger Ereignisse oder Entwicklungen ohne Vorankündigung geändert werden. Dieses Dokument darf in allen Ländern nur in Einklang mit dem jeweils dort geltenden Recht verteilt werden, und Personen, die in den Besitz dieses Dokuments gelangen, sollten sich über die dort geltenden Rechtsvorschriften informieren und diese befolgen. Dieses Dokument stellt eine unabhängige Bewertung

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der entsprechenden Emittentin beziehungsweise Wertpapiere durch die DZ BANK dar und alle hierin enthaltenen Bewertungen, Meinungen oder Erklärungen sind diejenigen des Verfassers des Dokuments und stimmen nicht notwendigerweise mit denen der Emittentin oder dritter Parteien überein. c) Dieses Dokument wurde Ihnen lediglich zu Informationszwecken übergeben und darf weder ganz noch teilweise vervielfältigt, an andere Personen weiter verteilt oder veröffentlicht werden. d) Die DZ BANK hat die Informationen, auf die sich das Dokument stützt, aus Quellen übernommen, die sie als zuverlässig einschätzt, hat aber nicht alle diese Informationen selbst nachgeprüft. Dementsprechend geben die DZ BANK, DZ Financial Markets LLC und/oder ihre jeweiligen Tochtergesellschaften keine Gewährleistungen oder Zusicherungen hinsichtlich der Genauigkeit, Vollständigkeit oder Richtigkeit der in diesem Dokument enthaltenen Informationen oder Meinungen ab. Des Weiteren übernimmt die DZ BANK keine Haftung für Verluste, die durch die Verteilung und/oder Verwendung dieses Dokuments verursacht und/oder mit der Verwendung dieses Dokuments im Zusammenhang stehen. Eine Entscheidung bezüglich einer Wertpapieranlage sollte auf der Grundlage unabhängiger Investmentanalysen und Verfahren sowie anderer Studien, einschließlich, jedoch nicht beschränkt auf, Informationsmemoranden, Verkaufs- oder Emissionsprospekte erfolgen und nicht auf der Grundlage dieses Dokuments. Obgleich die DZ BANK Hyperlinks zu Internet-Seiten von in dieser Studie erwähnten Unternehmen angeben kann, bedeutet die Einbeziehung eines Links nicht, dass die DZ BANK sämtliche Daten auf der verlinkten Seite bzw. Daten, auf welche von dieser Seite aus zugegriffen werden kann, bestätigt, empfiehlt oder genehmigt. Die DZ BANK übernimmt weder eine Haftung für solche Daten noch für irgendwelche Konsequenzen, die aus der Verwendung dieser Daten entstehen. e) Dieses Dokument stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots zum Erwerb von Wertpapieren oder sonstigen Finanzinstrumenten dar und darf auch nicht dahingehend ausgelegt werden. Die Informationen in diesem Dokument stellen keine Anlageberatung dar. Mit der Ausarbeitung dieses Dokuments wird die DZ BANK gegenüber keiner Person als Anlageberater oder als Portfolioverwalter tätig. f) Die DZ BANK ist berechtigt, Investment Banking- und sonstige Geschäftsbeziehungen zu dem/den Unternehmen zu unterhalten, die Gegenstand dieser Studie sind. Die Research-Analysten der DZ BANK liefern ebenfalls wichtigen Input für Investment Banking- und andere Verfahren zur Auswahl von Unternehmen. Anleger sollten davon ausgehen, dass die DZ BANK, DZ Financial Markets LLC und/oder deren jeweilige Tochtergesellschaften bestrebt sind bzw. sein werden, Investment Banking- oder sonstige Geschäfte von dem bzw. den Unternehmen, die Gegenstand dieser Studie sind, zu akquirieren, und dass die Research-Analysten, die an der Erstellung dieser Studie beteiligt waren, im Rahmen des geltenden Rechts am Zustandekommen eines solchen Geschäfts beteiligt sein können. DZ BANK, DZ Financial Markets LLC und/oder deren jeweilige Tochtergesellschaften sowie deren Mitarbeiter halten möglicherweise Positionen in diesen Wertpapieren oder tätigen Geschäfte mit diesen Wertpapieren. g) Research-Analysten werden nicht für bestimmte Investment Banking-Transaktionen vergütet. Der/die Verfasser dieser Studie erhält/erhalten eine Vergütung, die (unter anderem) auf der Gesamtrentabilität der DZ BANK basiert, welche Erträge aus dem Investment Banking-Geschäft und anderen Geschäftsbereichen des Unternehmens einschließt. Die Analysten der DZ BANK und deren Haushaltsmitglieder sowie Personen, die den Analysten Bericht erstatten, dürfen grundsätzlich kein finanzielles Interesse an Wertpapieren oder Futures von Unternehmen haben, die vom Analysten gecovert werden. 2. Spezifische Angaben für die Vereinigten Staaten von Amerika und Kanada: Dieses Research-Dokument wird US-amerikanischen Investoren durch die DZ BANK gemäß Vorschrift 15a-6 des Securities and Exchange Act of 1934 zur Verfügung gestellt. Im Falle von Aktienresearch geschieht dies in Kooperation mit Auerbach Grayson and Company, Inc., ein in den USA registrierter Broker-Dealer („Auerbach“). Die Verteilung an US Investoren erfolgt entweder durch Auerbach, entsprechend der Vorschriften der „Financial Industry Regulatory Authority“ der USA oder direkt durch die DZ BANK an große institutionelle Investoren entsprechend der Definition in Vorschrift 15a-6. Im Falle einer direkten Verteilung durch die DZ BANK ist es ausschließlich dazu bestimmt, von diesen gelesen zu werden. Jeder Auftrag zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren, die in diesem Dokument analysiert werden, muss bei Auerbach platziert werden. Sie erreichen Auerbach in der 25 West 45th Street, New York, NY 10036, 212557-4444. Dieses Dokument wurde außerhalb der Vereinigten Staaten von Analysten verfasst, für die möglicherweise keine Vorschriften über die Erstellung von Analysen und die Unabhängigkeit von Research-Analysten galten, die den Vorschriften entsprechen, die in den Vereinigten Staaten gelten. Die in diesem Dokument enthaltenen Meinungen, Schätzungen und Prognosen sind diejenigen der DZ BANK zum Zeitpunkt der Erstellung des Dokuments und können ohne Mitteilung geändert werden. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen wurden von der DZ BANK aus Quellen zusammengestellt, die als zuverlässig eingeschätzt wurden; es übernimmt jedoch weder

die DZ BANK noch ihre Tochtergesellschaften noch irgendeine andere Person ausdrücklich oder stillschweigend irgendwelche Garantien oder Gewährleistungen bezüglich der Genauigkeit, Vollständigkeit oder Richtigkeit dieses Dokuments. Im Anwendungsbereich der bundesrechtlichen Rechtsvorschriften der Vereinigten Staaten von Amerika (USA) oder dem Recht der Einzelstaaten der USA geht der vorstehende Garantie-, Haftungs- und Gewährleistungsausschluss der Klausel zum Haftungsausschluss oben in Ziffer 1 d) vor. Die in diesem Dokument analysierten Wertpapiere/ADRS sind entweder an einer US-amerikanischen Börse notiert bzw. werden am US-amerikanischen Over-the-Counter-Markt oder ausschließlich am Devisenmarkt gehandelt. Diejenigen Wertpapiere, die nicht in den USA registriert sind, dürfen nicht innerhalb der USA oder US-amerikanischen Personen angeboten oder innerhalb der USA oder an US-amerikanische Personen verkauft werden (im Sinne von Regulation S und gemäß Securities Act of 1933 (das „Wertpapiergesetz“), es sei denn, es liegt eine Ausnahme entsprechend des Wertpapiergesetzes vor. Dieses Dokument stellt weder ein Angebot zum Kauf oder Verkauf eines Wertpapiers im Sinne von Abschnitt 5 des Wertpapiergesetzes dar und weder dieses Dokument noch irgendwelche darin enthaltenen Bestandteile bilden die Grundlage irgendeines Vertrages oder anderweitigen Verpflichtung irgendeiner Art. Darüber hinaus ist es nicht zulässig, sich im Zusammenhang mit irgendeinem Vertrag oder einer anderweitigen Verpflichtung auf dieses Dokument oder irgendwelche darin enthaltenen Bestandteile zu stützen. In Kanada darf dieses Dokument nur an die dort gebietsansässigen Personen verteilt werden, die, befreit von der Prospektpflicht gemäß den im jeweiligen Territorium bzw. der jeweiligen Provinz geltenden wertpapierrechtlichen Bestimmungen, berechtigt sind, Abschlüsse im Zusammenhang mit den hierin beschriebenen Wertpapieren zu tätigen. 3.a) Spezifische Angaben für Großbritannien: Die DZ BANK unterliegt hinsichtlich ihrer Verhaltens- und Organisationspflichten der Aufsicht durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht sowie der Europäischen Zentralbank. Soweit allerdings dieses Dokument in Großbritannien verteilt wird, darf es nur an berechtigte Gegenparteien (Eligible Counterparties) und professionelle Kunden (Professional Clients) entsprechend der Definition dieser Begriffe in den FCA (Financial Conduct Authority) Regularien verteilt und an diese gerichtet sein (diese Personen werden folgend als „relevante Personen“ bezeichnet). Keine anderen als die relevanten Personen sollen auf der Grundlage dieses Dokuments handeln oder darauf vertrauen. Jede Investitionen oder Investmentaktivität, auf die sich dieses Dokument bezieht, steht nur relevanten Personen zur Verfügung und nur relevante Personen können diese Investitionen tätigen. b) Die DZ BANK, DZ Financial Markets LLC und/oder ihre jeweiligen Tochtergesellschaften schließen ausdrücklich alle Bedingungen, Garantien, Gewährleistungen und Bestimmungen (gleich, ob sie auf Gesetz, Common Law oder auf anderer Grundlage beruhen) jeglicher Art aus, gleichgültig, ob sie sich auf die Genauigkeit, Vollständigkeit oder Richtigkeit dieser Information oder der in diesem Dokument vertretenen Meinungen oder Sonstiges beziehen. Ferner übernimmt die DZ BANK keinerlei Haftung für direkte oder indirekte Schäden oder Verluste jeglicher Art, gleichgültig, ob sie aus einer Vertragsverletzung, unerlaubter Handlung (inklusive Fahrlässigkeit), Verletzung einer gesetzlichen Pflicht, Freistellung oder sonstigen Tatbeständen herrühren, welche durch die Veröffentlichung und/oder Nutzung dieses Dokuments entstanden sind. Mit keiner Angabe in diesem Disclaimer ist beabsichtigt, die Haftung für (i) Betrug, (ii) den Tod oder körperliche Verletzungen aufgrund von Fahrlässigkeit, (iii) Verletzung von Bedingungen mit Bezug auf Ansprüche gemäß Abschnitt 2 Sale of Goods Act 1979 und/oder Abschnitt 2 Supply of Goods and Services Act 1982, oder (iv) in Bezug auf Tatbestände, bei denen die Haftung kraft Gesetzes nicht begrenzt oder aufgehoben werden darf, ganz oder teilweise auszuschließen. Im Anwendungsbereich der in England geltenden Rechtsvorschriften geht diese Ziffer 3 b) den Bestimmungen zum Haftungsausschluss oben in Ziffer 1d) vor. 4. Spezifische Angaben für Italien: Dieses Dokument darf in Italien nur an Personen weitergeleitet werden, die in Artikel 2 (1) (e) der Richtlinie 2003/71/EG definiert sind („Qualifizierte Anleger“). Andere Personen als Qualifizierte Anleger sollten die Informationen in diesem Dokument weder lesen, noch danach handeln oder sich darauf verlassen. Jegliche Handlungen, die in diesem Dokument genannt werden, werden nur mit oder für Qualifizierte Anleger vorgenommen. 5.a) Hinweis: Sämtliche Fair Value-Werte / Kursziele, die für die in dieser Studie analysierten Unternehmen angegeben werden, können auf Grund verschiedener Risikofaktoren, einschließlich, jedoch nicht ausschließlich, Marktvolatilität, Branchenvolatilität, Maßnahmen des Unternehmens, Wirtschaftslage, Nichterfüllung von Ertrags- und/oder Umsatzprognosen, Nichtverfügbarkeit von vollständigen und genauen Informationen und/oder ein später eintretendes Ereignis, das sich auf die zugrundeliegenden Annahmen der DZ BANK bzw. sonstiger Quellen, auf welche sich die DZ BANK in diesem Dokument stützt, auswirkt, möglicherweise nicht erreicht werden. b) Die DZ BANK ist ebenfalls berechtigt, während des Analysezeitraums eine andere Studie über das Unternehmen zu veröffentlichen, in der kein Fair Value-Wert / Kursziel

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Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.

DZ BANK RESEARCH

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IMMOBILIEN – ADLER REAL ESTATE – 2.3.2015

angegeben wird, sondern Bewertungsprobleme erörtert werden. Die angegebenen Fair Value-Werte / Kursziele sollten im Zusammenhang mit allen bisher veröffentlichten Studien und Entwicklungen, welche sich auf das Unternehmen sowie die Branche und Finanzmärkte, in denen das Unternehmen tätig ist, beziehen, betrachtet werden. c) Die DZ BANK trifft keine Pflicht zur Aktualisierung des Research Reports. Anleger müssen sich selbst über den laufenden Geschäftsgang und etwaige Veränderungen im laufenden Geschäftsgang der Emittentin informieren.

d) Indem Sie dieses Dokument nutzen oder sich gleich in welcher Weise darauf verlassen, akzeptieren Sie die vorstehenden Beschränkungen als für Sie verbindlich. Zusätzliche Informationen über den Inhalt dieser Studie erhalten Sie auf Anfrage. e) Sollte sich eine Bestimmung dieses Disclaimers unter dem jeweils anwendbaren Recht als rechtswidrig, unwirksam oder nicht durchsetzbar herausstellen, ist die betreffende Bestimmung so zu behandeln, als wäre sie nicht Bestandteil dieses Disclaimers; in keinem Fall berührt sie die Rechtmäßigkeit, Wirksamkeit oder Durchsetzbarkeit der übrigen Bestimmungen.

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Source: Thomson Reuters Datastream

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Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.

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