Aus Blick

Die monatliche Konjunktur- und Markteinschätzung

Februar 2017

Im Spannungsfeld von Politik & Wirtschaft Trump poltert los. Europa im Bann der Wahlen. Realwirtschaft mit positiven Momentum.

Marktumfeld Seite 3

Marktentwicklung & Anlagestrategie Seite 12

USA versus Mexiko Seite 24

Überblick 03

Marktumfeld Im Spannungsfeld (welt)wirtschaftlicher Erholung und politischer Unsicherheiten in den USA (Trump) bzw. Europa (Wahlen) – so lässt sich das momentane Marktumfeld am treffendsten beschreiben. Die Investoren aber blickten zu Jahresbeginn weit mehr auf die Chancen als die Risiken. Daran sollte sich auch künftig wenig ändern. Wir setzen auf eine Lernkurve des neuen US-Präsidenten sowie den uneingeschränkten Fortbestand des Europäischen Projekts. Nationalisten und Populisten mögen die Titelseiten der Medien bestimmen. Die europäische Politik gestalten werden sie aber nicht.

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Marktentwicklung & Anlagestrategie Die Reflationierungshoffnungen sollten sich also bestätigen. Strategisch bleiben Aktien daher unsere präferierte Anlageklasse – auch wenn nach dem starken Jahresauftakt sowie aufgrund der politischen Unsicherheiten temporäre Korrekturen drohen. Unser Fokus liegt auf den etablierten Industrieländermärkten. Zumindest mittelfristig fühlen wir uns in Europa und Japan (bzw. Asien) allerdings „besser aufgehoben“ als in den USA. Zyklische Werte sind unsere Favoriten. Bei festverzinslichen Werten sollte jenseits der kurzen Frist neuerlicher Verkaufsdruck aufkommen, die Renditen folglich steigen. Längerfristig eröffnet dies allerdings (Wieder) Einstiegsmöglichkeiten. Der Dollar bleibt vorerst stark.

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USA vs. Mexiko – warum die USA nicht überziehen sollten Die amerikanisch-mexikanischen Beziehungen sind seit dem Amtsantritt Trumps „grenzwertig“. Der geplante Mauerbau und die Abwälzung der Kosten auf Mexiko sorgen dort für massive Verärgerung. Weil Mexikos Wirtschaft stark von den USA abhängt, verfügt der neue US-Präsident über reichlich Druckmittel. Sie einzusetzen könnte aber auch auf die USA zurückschlagen. Friktionen im Außenhandel dürften nicht nur in Mexiko Arbeitsplätze kosten.

Oliver Postler

Chief Investment Officer Privatkunden Bank Unsicherheit ist das zentrale Thema in allen Medien. Diese speist sich primär aus der Politik. Trump und die anstehenden Wahlen in Europa dominieren die Titelseiten. Die Realwirtschaften entwickeln sich dessen ungeachtet sehr gut. Die Weltwirtschaft ist mit viel Schwung ins neue Jahr gestartet, die Stimmungs- und Geschäftsklimaindikatoren steigen und der Welthandel belebt sich – trotz aller protektionistischen Nackenschläge. Kein Wunder also, wenn die wirtschaftliche Zuversicht rund um den Globus zunimmt. Sollten keine größeren Unfälle passieren, steht einem erfreulichen Börsenverlauf nichts im Wege. Konsolidierungen, die immer wieder eintreten können, stellen eher Kaufgelegenheiten dar. Herzlichst Ihr

AusBlick – Überblick 2

MARKTUMFELD Wer gehofft hatte, Donald Trump würde mit seinem Amtsantritt versöhnlichere Töne anschlagen, wurde schnell eines Besseren belehrt. Die rasche Abfolge präsidialer Erlasse gepaart mit Polterauftritten, politischen Unkorrektheiten und protektionistischen Alleingängen sowie der faktischen Ablehnung der Gewaltenteilung – seine Gegner bringt das (weltweit) in Wallung und auf die Straße. Seine Anhänger aber ficht das nicht an – im Gegenteil: Endlich einer, der all seine Wahlversprechen zügig umsetzt! Und die Märkte? Nun, die überzogene Reflationierungseuphorie unmittelbar nach der Trump-Wahl mag zwischenzeitlich etwas abgeebbt sein, die US-Aktien haben aber dennoch Hochkonjunktur und klettern auf immer neue Rekordhochs – dem holprigen Start des neuen Präsidenten (manche würden chaotischer Fehlstart dazu sagen) und dem aufkeimenden Widerstand gegen Trumps Politik(stil) zum Trotz. Er versteht es zudem, den Märkten mit seinen vollmundigen Ankündigungen (Banken-Deregulierung, „phänomenales“ Steuerpaket) immer dann neues Leben einzuhauchen, wenn sich erste Konditionsprobleme auftun. Schützenhilfe kommt auch vom ökonomischen Umfeld. Die Weltwirtschaft ist schwungvoll ins neue Jahr gestartet, und die Gewinnschätzungen zeigen klar nach oben. Ob und wie lange allerdings die Fundamentaldaten den politischen Unsicherheiten trotzen können, muss sich aber erst noch erweisen. Wir bleiben optimistisch, fühlen uns aber zumindest mittelfristig in Europa und Japan (bzw. Asien) „besser aufgehoben“ als in den USA.

Trump: L’État, c’est moi – Der Staat ist mein (Unternehmen)! Fast fühlt man sich an die Zeiten des Absolutismus erinnert: Per Erlasse regieren, den Mauerbau zu Mexiko verordnen (siehe auch unseren FokusBeitrag ab S. 24), das Freihandelsabkommen mit den Pazifikanrainern per Federstrich abblasen, Folter befürworten, Sanktionen gegen Iran androhen, Einreiseverbote (vor)schnell anweisen, Kleinkriege gegen „unfaire“ Handelspartner, US-Justiz bzw. Geheimdienste anzetteln und in einen regelrechten Kreuzzug gegen die Medien ziehen: Der Staat bin ich! Er ist mein Unternehmen! Widerspruch zwecklos! Letztlich überraschen die Maßnahmen nicht wirklich (schließlich hatte er sie im Wahlkampf immer wieder angekündigt), Stil und Auftritt allerdings schon. Realpolitik sollte sich nun mal von Wahlkampfrhetorik unterscheiden. Für einen Wahlkämpfer ist Vieles erlaubt, für einen Präsidenten aber gelten andere Regeln. Respekt, insbesondere vor Gewaltenteilung, vor „checks & balances“ sind unabdingbar, mehr noch: sie sind die Grundpfeiler der amerikanischen Demokratie. Schon 1787 wurde dieses Prinzip zum ersten Mal überhaupt in eine Verfassung geschrieben – in die amerikanische übrigens!

Reflationierung (engl. reflation) bezeichnet im engeren Sinne fiskal- und/oder geldpolitische Maßnahmen bzw. Entwicklungen, die das Wachstum einer Volkswirtschaft anschieben und so deflationäre Gefahren minimieren. Reflationierung beschreibt generell aber auch eine Phase spürbarer wirtschaftlicher Erholung, also zunehmendes Wachstums und steigender Inflation – ohne dass es zu Verspannungen kommt. Dieser Satz wird dem französischen Sonnenkönig Ludwig XIV. zugeschrieben, der dies vor dem Parlament gesagt haben soll. Ludwig festigte die Macht der Krone durch den Ausbau der Verwaltung, durch die Bekämpfung der Opposition des Adels (Medien gab es noch nicht) und durch die Förderung der Wirtschaft. Die Hofkultur wurde ganz auf die Person des Herrschers zugeschnitten. Zum Symbol für dessen herausragende Stellung wurde sein prunkvolles Auftreten.

Kein Wunder also, dass der Widerstand gegen seinen Politikstil zu wachsen beginnt. Warnungen vor eskalierenden Trump-Risiken haben Hochkonjunktur,

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die Zahl vermeintlicher Krisenherde wirkt inflationär: China und das südchinesische Meer, Nordkorea, Iran, Russland/Ukraine, Mexiko – ja selbst die NATO, die Europäische Union („exit“-Empfehlungen) und auch Deutschland und Schweden meint er attackieren zu müssen. Wachsende Unsicherheiten aber sind Gift für die Finanzmärkte. Nichts lieben sie mehr als Kontinuität und Berechenbarkeit. In diesem Umfeld wäre es also ein Leichtes, einen Abgesang auf die Aktienmärkte in den USA anzustimmen. Was uns aber zurückhält, ist die Hoffnung auf Trumps Wandlungsfähigkeit. Wird der Widerstand zu stark und die Sympathie weniger (das Gros seiner Umfragewerte1 ist denkbar schlecht), sollte es auch bei ihm zu einer „Lernkurve“ kommen. Erste Anzeichen gibt es bereits (China, NATO). Narzissten wollen nun mal geliebt und anerkannt werden. Wir setzen daher nach wie vor auf eine Mäßigung Trumps im Zeitablauf. Zudem versteht er es, mit vollmundigen Ankündigungen die Märkte immer wieder dann zu „besänftigen“, wenn sie sich gerade wieder nach unten zu orientieren scheinen. Was uns aber (fast noch) zuversichtlicher stimmt, ist der starke fundamentale Rückenwind für risikobehaftete Anlagen. Die Weltwirtschaft ist mit viel Schwung ins neue Jahr gestartet, der globale Einkaufsmanagerindizes kletterte zuletzt auf den höchsten Stand seit 22 Monaten und der Welthandel belebt sich trotz aller protektionistischen Nackenschläge Richtung 2-Jahreshoch (siehe Grafik). Kein Wunder also, wenn die wirtschaftliche Zuversicht rund um den Globus zunimmt. WELTHANDEL NIMMT ENDLICH FAHRT AUF 4

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Globale Exporte (3-Monatsveränderung, %)

Quelle: Thomson Reuters Datastream, UniCredit Bank

In den USA ist die Stimmung trotz aller politischen Unwägbarkeiten sogar glänzend. Der viel beachtete ISM-Index für das Verarbeitende Gewerbe stieg jüngst auf den höchsten Stand seit mehr als zwei Jahren. Zudem konnte 1 D  ie Mehrheit der Umfragen sieht Trumps Amtsantritt negativ. Er zog als unpopulärster Präsident seit­ 40 Jahren ins Weiße Haus ein. Neun Tage später war nur eine Minderheit von gut 44 % (CNN) bzw. 43 % (Gallup) mit ihm zufrieden, so wenige, wie noch nie zuvor zu diesem Zeitpunkt. Andererseits waren zuletzt 50 % der US-Bürger der Meinung, dass sich ihr Land unter Präsident Donald Trump positiv entwickelt (IBD/TIPP) – der höchste Wert seit 12 Jahren. Mit der wirtschaftlichen Entwicklung zeigten sich sogar 55 % zufrieden. Ob er dafür schon was kann?

Die Sage von Ovid berichtet von einem Jüngling mit dem Namen Narziss oder Narkissos, der von ungewöhnlich reizvollem Erscheinungsbild war. In ihn verliebte sich die Quellnymphe Echo. Narziss indes spottete über sie, während sie sich so nach ihm verzehrte, dass sie dahinschwand und nur noch ihr Echo zu vernehmen war. Dafür wurde er von Nemesis, nach anderen Quellen von Aphrodite, dadurch bestraft, dass er in unstillbare Liebe zu seinem eigenen im Wasser widergespiegelten Abbild verfiel. Damit erfüllte sich die Vorhersage des Sehers Teiresias, wonach er ein langes Leben nur dann haben werde, wenn er sich nicht selbst kennenlerne. Eines Tages setzte Narziss sich an den See, um sich seines Spiegelbildes zu erfreuen. Durch göttliche Fügung fiel ein Blatt ins Wasser und die so erzeugten Wellen trübten sein Spiegelbild – schockiert von der vermeintlichen Erkenntnis, er sei hässlich, starb er. Nach seinem Tod wurde er in eine Narzisse verwandelt (nach Wikipedia).

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sein Dienstleistungspendant die starken Gewinne der letzten Monate ebenso halten wie die Einkaufsmanagerindizes. Mehr noch: der Mittelstandsindikator – normalerweise ein recht träger Index – hebt förmlich nach oben ab, und die US-Konsumenten waren zur Jahreswende so optimistisch gestimmt wie seit der Lehman-Pleite nicht mehr (siehe Grafik). GLÄNZENDE US-STIMMUNG … 65

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Lehman Brothers war eine USamerikanische Investmentbank, die am 15. September 2008 infolge der globalen Banken- und Finanzkrise (sie nahm im Sommer 2007 als US-Immobilienkrise/ Subprimekrise ihren Anfang) Insolvenz beantragen musste.

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ISM-Einkaufsmanagerindex – Stimmung kleine & mittlere Firmen (NFIB, RS) Konsumentenvertrauen (RS) Quelle: Thomson Reuters Datastream, UniCredit Bank

Positiv auch, dass sich zu der vom brummenden Arbeitsmarkt getragenen Konsumkonjunktur nun endlich eine anziehende Investitionstätigkeit gesellt. Dafür spricht die zuletzt sprunghaft gestiegene Auslieferung von Investitionsgütern (siehe Grafik). Und weil dies auch für die Bestellungen gilt, dürfte sie keine Eintagsfliege bleiben. … UND GUTE AUSSICHTEN 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 Jan 07

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Auftragseingänge für Investitionsgüter (o. Rüstung) Auslieferungen von Investitionsgüter (o. Rüstung) Quelle: Thomson Reuters Datastream, UniCredit Bank

Nach der unumgänglichen Korrektur des außergewöhnlich starken Herbstquartals sollte das BIP-Wachstum daher wieder anziehen und sich dann im zweiten Halbjahr Richtung 3  % beschleunigen – wenn die Steuersenkungen bzw. Infrastrukturausgaben ihre Wachstumswirkungen zu entfalten beginnen. Weil gleichzeitig aber auch die Kerninflation spürbar anziehen

Im dritten Quartal 2016 wuchs das reale Bruttoinlandsprodukt in den USA um hohe 3,5 % (annualisiert). Treiber war in erster Linie der Private Verbrauch. Der zugrundeliegende US-Wachstumstrend (Potenzialwachstum) wird auf 1½ % veranschlagt.

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sollte (Lohnkostendruck), dürfte die Fed der projektierten Zinserhöhung im Frühjahr eine weitere, möglicherweise sogar eine dritte hinterherschicken. Noch zeigt sie keine Eile, noch müssen sich die Reflationierungstendenzen erst verfestigen, noch müssen die fiskalpolitischen Vorschläge präzisiert bzw. verabschiedet und die Polterauftritte des neuen Präsidenten weniger werden. WACHSTUMSBESCHLEUNIGUNG IM ZWEITEN HALBJAHR 6,0 UniCredit Prognose

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Reales BIP (in % ggü. Vorquartal, annualisiert) Reales BIP (in % ggü. Vorjahr) Quelle: Thomson Reuters Datastream, UniCredit Bank

Je länger dies auf sich warten lässt, desto schwächer dürfte allerdings die US-Reflationierung ausfallen (Risikoszenario). Mittelfristig sind wir angesichts der prozyklischen Maßnahmen in einem weit fortgeschrittenen Zyklus für die USA ohnehin deutlich skeptischer gestimmt (Rückkehr von Boom & Bust) als zum Beispiel für Kontinentaleuropa oder Asien.

Politik sorgt auch in Europa für Verunsicherung Die Wahlen werfen ihre Schatten voraus Noch aber überlagern auch bei uns die politischen Unsicherheiten die sehr erfreuliche wirtschaftliche Entwicklung. Populismus, Nationalismus und Protektionismus sowie Unzufriedenheit mit dem politischen Establishment sind auch in Europa weiter auf dem Vormarsch. Auslöser bzw. Nährboden waren die wachsende wirtschaftliche und soziale Ungleichheit (im Zuge der rasanten Globalisierung und Digitalisierung), die „Große Rezession“ bzw. die Finanzmarktkrise samt ihrer milliardenschweren Euro-Rettungspakete, die blutigen Terroranschläge und nicht zuletzt die unkontrollierte Flüchtlingswelle – Herausforderungen, auf die die etablierte Politik offensichtlich keine ausreichenden Antworten parat hatte. Und weil das unerwartete Brexit-Votum im Verbund mit der Neujustierung des geopolitischen Mächtegleichgewichts nach der Trump-Wahl den Zentrifugalkräften in Europa zusätzlichen Schub verleihen würde, dürfte das europäische Projekt, so nicht wenige Polit-Analysten, bald schon scheitern – zumal 2017 mit den Niederlanden, Frankreich, Italien (wahrscheinlich) und Deutschland Wahlen in gleich vier wichtigen Euroländern anstehen. Dass die Griechenland-Krise nun schon zum dritten Mal hochkocht, sei nur ein weiteres Indiz für die mangelnde Problemlösungsfähigkeit der Politik und das nahende Ende der Europäischen Integration.

Von einem „boom & bust“-Zyklus spricht man dann, wenn einem stark ausgeprägten Aufschwung (mit inflationären Verspannungen) eine ebenso ausgeprägter Abschwung, ja sogar eine Rezession folgt.

Am 15. März finden Parlamentswahlen in den Niederlanden statt. Die Franzosen wählen am 23. April (1. Wahlgang) und am 7. Mai (­2. Wahlgang) einen neuen Präsidenten und wahrscheinlich im Juni ein neues Parlament. Die Deutschen gehen am 24. September an die Wahlurnen. Wann Italien wählt ist noch unklar. Vorgezogene Neuwahlen dürften aber in der 2. Jahreshälfte stattfinden.

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Allerdings verkennt dieser primär angelsächsisch angestimmte Abgesang die zugrundeliegenden politischen Verhältnisse auf dem alten Kontinent. Warum? 1. Sicher, populistische, antieuropäische Gruppierungen sind auf dem Vormarsch. Geert Wilders‘ Freiheitspartei wird wohl stärkste Partei in den Niederlanden, Front National-Chefin Marine Le Pen sollte den ersten Wahlgang in Frankreich für sich entscheiden können, Beppe Grillos 5-Sternebewegung schielt in der italienischen Wählergunst auf Platz 1 und im Herbst dürfte die AfD in den Bundestag einziehen (wenn sie nicht ganz in Machtkämpfen versinkt). Regierungsverantwortung aber werden all diese Parteien wohl nicht übernehmen. Le Pen hat im 2. Wahlgang wenig Chancen (insbesondere nicht gegen den neuen Politstar Emmanuel Macron, siehe Grafik). Und anderswo fehlen diesen Gruppierungen die Koalitionspartner. KAUM CHANCEN FÜR LE PEN IM ENTSCHEIDENDEN WAHLGANG Umfragen Präsidentschaftswahl, 2. Wahlgang (Umfragen vom 12.2.2017) 80 70 60 50 40 30 20 10 0

Le Pen

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Le Pen

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Fillon

Macron

Quelle: opinionway, UniCredit Bank

2. Und selbst wenn es zu EU-Referenden käme, wären die Erfolgsaussichten fraglich – ganz abgesehen von den verfassungsrechtlichen Problemen und der Bindungswirkung solcher Volksabstimmungen. Die Mehrheit der Parteien und der Bevölkerung in Europa steht klar hinter der EU. In den Niederlanden befürworten nur die Wähler der Freiheitspartei überwiegend den „Nexit“. Auch die Mehrheit der Franzosen ist pro-europäisch eingestellt, lehnt also den „Frexit“ ab. Und für Deutschland gibt es solch ein Kunstwort nicht wirklich. 3. Auch die jüngsten „Grexit“-Ängste halten wir für überzogen. Europa wird zwar keine endgültige Lösung, wohl aber eine „Antwort“ finden (z.B. konditionierte Schuldenerleichterungen), die es erlaubt, den Internationalen Währungsfonds wieder mit ins Boot zu holen. Und: Nicht einmal die Mehrheit der Griechen will mittlerweile noch raus aus dem Euro – wohl auch, weil die Wirtschaft endlich wieder wächst.

Für eine ausführlichere Diskussion zu diesem Thema siehe den Sunday Wrap des UniCredit Chefvolkswirts Erik Nielsen vom 12.2.2017.

Emmanuel Macron, ein früherer Investmentbanker, war bis August 2016 Wirtschaftsminister unter Präsident François Hollande. Er tritt mit sozialliberalen und wirtschaftsliberalen Positionen („liberaler, Europa-zentrierter Sozialismus versus stumpfer Nationalismus“) als Kandidat der von ihm gegründeten politischen Bewegung En Marche! zur Präsidentschaftswahl an. Er konnte zuletzt den Republikaner François Fillon in der Wählergunst hinter sich lassen.

53 % so viele Griechen wollen laut einer aktuellen Alco-Umfrage im Euro bleiben. Nur 33 % votierten für eine Rückkehr zu einer eigenen Währung.

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4. Verkannt werden (von den Angelsachsen) vor allem aber die Mechanismen des Europäischen Projekts. Es ist ein auf Kompromisse ausgelegter Prozess, der alles andere als abgeschlossen, dafür aber hochkomplex, langwierig und nicht ohne wiederkehrende Rückschläge ist. Aber: Wann immer es bisher zum Schwur kam, haben sich die Staats- und Regierungschefs, haben sich die Institutionen letztlich klar zum Europäischen Projekt bekannt. Daran wird sich nichts ändern! 5. Mehr noch, die Versuche aus Washington und Moskau, das Europäische Projekt zu schwächen (sie dürften im Vorfeld der Wahlen wohl noch intensiviert werden) könnten durchaus zum Weckruf werden und die Europäische Idee letztlich sogar stärken. Trotz aller Zuversicht kommen aber auch wir nicht umhin zu konstatieren, dass die politischen Unsicherheiten in Europa gestiegen sind und vorerst hoch bleiben. Zumindest bis zur Stichwahl in Frankreich, also bis Anfang Mai, dürfte die Politik die Titelseiten der Medien dominieren und die Investoren immer wieder verunsichern. Danach aber sollten die wirtschaftlichen Fundamentaldaten Oberwasser bekommen. Und die sind vielversprechend – auch jenseits der kurzen Sicht. Euroraum: Die Konjunktur ist robust, der Aufschwung geht weiter EWU-weit hat die Wirtschaft bereits Ende letzten Jahres Fahrt aufgenommen. Mit 2 % (annualisiert) ist das reale BIP ähnlich stark gewachsen wie in den USA – nicht schlecht, wenn man bedenkt, dass das Trendwachstum im Euroraum mit rund 1 % unter seinem amerikanischen Pendant liegt. Erfreulich ist zudem, dass die (wenigen) verfügbaren Daten auch für den Jahresauftakt ein unverändert starkes Momentum signalisieren. Die Stimmungsindikatoren zeigen weiter klar nach oben (siehe Grafik). ZUVERSICHT 2,5 60

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– Euro-Coin Vertrauensindex (EWU, standardisiert) Wirtschaftsvertrauen EWU (EU-Kommision, stand.) Aggregierter Einkausmanagerindex EWU (RS) Quelle: Thomson Reuters Datastream, UniCredit Bank

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Das Trendwachstum, also das zugrundeliegende Wachstum einer Volkswirtschaft bei Vollauslastung der Produktionsfaktoren ohne inflationäre Verspannungen wird im Wesentlichen bestimmt durch die Rate des technischen Fortschritts und den Wachstum der Bevölkerung bzw. des Arbeitsangebots. Vor allem letzteres ist in den USA deutlich höher als bei uns. Die transatlantische Differenz des Trendwachstums ist damit primär demografisch determiniert.

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Wenn das Gros der Analysten dennoch zur Vorsicht mahnt und für 2017 eine etwas schwächere (wenngleich ordentliche) Konjunkturdynamik prognostiziert, mag das zunächst den Enttäuschungen der letzten Jahre geschuldet sein, als die Wachstumszahlen doch regelmäßig hinter den ursprünglichen Erwartungen zurückblieben. Es gibt aber auch fundamentale Begründungsmuster für ihre Zurückhaltung, wie etwa die Kaufkraftverluste (im Zuge steigender Inflation) oder aber eine wieder nachlassende Industriekonjunktur nach dem starken Jahresausklang 2016. Ganz von der Hand weisen lassen sich beide Argumente nicht, aber doch relativieren. So stehen dem Kaufkraftverlust ein ungebrochener Beschäftigungsaufbau, höhere Lohnabschlüsse und womöglich eine rückläufige Sparquote gegenüber. Spürbar nachlassen sollte daher die Konsumdynamik nicht. Ähnliches gilt für die Industriekonjunktur. Ja, die jüngsten Produktionszahlen z.B. in Deutschland haben enttäuscht. Aber der „Rebound“ ist bereits unterwegs, wie zeitnahe Verbandsdaten etwa der deutschen Automobilindustrie suggerieren. Zudem scheinen angesichts der weltweit anziehenden Investitionstätigkeit und der jüngsten Euroschwäche die europäische und insbesondere die deutsche Kapitalgüterindustrie doch gut aufgestellt. Und noch eins: Die schwächeren Produktionszahlen zum Jahresende waren nicht fundamental getrieben, sondern allein der feiertagsbedingt rückläufigen Zahl von Arbeitstagen geschuldet. Das ist übrigens auch ein wesentlicher Grund dafür, dass die offiziellen Wachstumsziffern 2017 hinter dem Vorjahr zurückbleiben dürften. In Deutschland, so unsere Volkswirte, sollte nämlich das arbeitstäglich bereinigte BIP-Wachstum in diesem Jahr mit 1,8 % ebenso hoch ausfallen wie 2016. Unter dem Strich bleibt also das Wachstum im Euroraum robust, der Aufschwung geht (kaum gebremst) weiter und, wichtiger noch: er ist mit Aufwärtsrisiken behaftet. Vor allem aber wird er selbsttragend, weil nun endlich auch die Investitionskonjunktur anspringt. Die anziehende Vergabe von Unternehmenskrediten ist ein Indiz dafür. Für die EZB-Politik heißt das, dass die Alimentierung in diesem Jahr zwar noch unverändert hoch bleiben sollte (der Anstieg der Kerninflation fällt wohl verhalten aus). Allerdings dürfte im späteren Jahresverlauf die „Tapering“-Debatte wieder hochkochen, der dann im kommenden Jahr erste Normalisierungsmaßnahmen folgen dürften.

Großbritannien: Harter Brexit, schwaches Wachstum Ähnlich wie der Euroraum zeigte sich auch die britische Wirtschaft im letzten Jahr recht widerstandsfähig. Ende 2016 zog das BIP-Wachstum sogar auf annualisiert 2¼ % an. Allerdings war es sehr unausgewogen und fußte allein auf dem Dienstleistungssektor bzw. dem privaten Verbrauch. Letzterer dürfte sich im Zuge der stark steigenden Inflation aber nachhaltig verlangsamen. Erste Anzeichen gibt es bereits. Zudem bleibt die Investitionstätigkeit angesichts

1½ % das ist die Konsenserwartung für das EWU-weite BIP-Wachstum 2017. Letztes Jahr stieg die Wirtschaftsleistung noch um 1¾ %.

Dieses Argument fußt auf der Konsumglättungshypothese. Demnach versuchen Privatleute ihren Konsum über die Zeit hinweg aufrechtzuerhalten. In Zeiten eines starken Realeinkommenswachstums sparen sie entsprechend mehr, in Zeiten eines rückläufigen Realeinkommenswachstums entsparen sie entsprechend.

→→ „Tapering“ bedeutet im wei-

teren Sinne die Rückführung expansiver geldpolitischer Maßnahmen. Aktuell ist sie insbesondere auf die Wertpapierkäufe gemünzt.

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der Brexit-Unsicherheiten unter Druck – ohne dass das schwächere Pfund für ausreichend Kompensation sorgen kann. Und die Unsicherheiten werden nicht weniger. Mit ihrer Rede vom 10. Januar scheint klar, dass Premier Teresa May auf einen harten Brexit zusteuert, also auch den Zugang zum Gemeinsamen Markt riskiert. Artikel 50 der EUVerfassung dürfte nun bereits vor der selbst gesetzten Frist Ende März aktiviert werden. Damit müsste Großbritannien die EU formell schon Anfang 2019 verlassen. Mag sein, dass beide Parteien sich auf eine Übergangsfrist zur Neugestaltung der Handelsbeziehungen verständigen. Das von May angestrebte Freihandelsabkommen wird es aber aller Voraussicht nach nicht geben. Gut möglich, dass der Handel danach auf Basis der wenig „kostengünstigen“ Regeln der Welthandelsorganisation (WTO) abgewickelt werden muss. Bis das geklärt ist, dauert es aber noch Jahre. Kein Wunder also, wenn die Unsicherheit bleibt oder sogar noch zunimmt, das Wachstumstempo anders als im Euroraum dagegen mächtig nachlässt („Abkopplung“). Ende des Jahres dürfte das reale BIP in Großbritannien kaum mehr zulegen können, zumal der Zyklus ähnlich wie in den USA schon recht betagt ist. Eine Rezession sollte sich allerdings vermeiden lassen. Kein Wunder aber auch, dass sich auf der Insel mittlerweile eine „Bregret“-Stimmung breit zu machen scheint. Eine neue Umfrage der (linksgerichteten) Zeitung The Mirror zeigt, dass inzwischen 13,5 % der Befragten ihr Brexit-Votum bereuen. Würde das Referendum heute stattfinden, wären 51 % der Briten für einen Verbleib in der EU. Doch der Brexit-Zug ist bereits abgefahren – Zielbahnhof unbekannt!

Japan: Der Aufschwung bleibt moderat Zunehmende politische Risiken in den USA, in Kontinentaleuropa und in Großbritannien – da verwundert es kaum, dass die Anleger hoffnungsvoll nach Asien, insbesondere nach Japan schauen. Ähnlich wie in den USA hat sich dort das Wachstum nach dem starken Herbst (+2,2  %) gegen Ende 2016 deutlich verlangsamt – auf annualisiert +1  %. Es lag damit allerdings erneut über Potenzial, das – demographiebedingt – auf nur rund ½ % veranschlagt wird. Positiv auch: Erstmals seit gut zehn Jahren blieb Japan 2016 ein Minusquartal erspart. Japans Konjunkturaussichten 2017/18 schätzen wir auch deshalb (verhalten) optimistisch ein. Ähnlich wie im Euroraum sollte dort der Aufschwung weitergehen. BIP-Zuwächse von 1  %, vielleicht 1¼  % sind realistisch. Der schwache Yen und eine anziehende Weltwirtschaft helfen den Exporten, die Infrastrukturprogramme den Investitionen und die staatlichen Konsumzuschüsse dem labilen Privaten Verbrauch. Die Investitionstätigkeit der Unternehmen bleibt dagegen schwach, der Preisanstieg sehr niedrig. Kein Grund also für die Bank of Japan (BoJ), ihre geldpolitische Ausrichtung zu ändern, auch wenn das 0  %-Renditeziel bei 10jährigen Staatspapieren angesichts des (absehbaren) globalen

Die Bank of England (BoE) bleibt damit in ihrem Dilemma „Wachstumsabschwächung versus Inflationsanstieg“ gefangen. Wir gehen deshalb davon aus, dass sie bis 2019 ihre geldpolitische Ausrichtung unverändert lässt.

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­ enditeanstiegs nicht leicht zu verteidigen sein wird. Hauptabwärtsrisiko R für Japans Wirtschaft sind die protektionistischen Bestrebungen Trumps. Das gilt noch mehr für China.

China: Trump kompliziert den Balanceakt Nach dem Säbelrasseln Anfang des Jahres ist es um den potenziellen Konfliktherd „Trump versus China“ (Strafzölle, Währungsmanipulator, Ein-China-Politik/südchinesisches Meer) zuletzt zwar ruhiger geworden. Vom Tisch sind die Themen allerdings beileibe nicht. Sie dürften noch lange wie ein Damoklesschwert über den bilateralen Beziehungen und damit auch über der wirtschaftlichen Entwicklung Chinas schweben. Bleibt nur die Hoffnung auf einvernehmliche Lösungen. Dabei sind die Herausforderungen für Chinas Machthaber schon groß genug. Sie müssen den Umbau des Entwicklungsmodells stemmen, Ungleichgewichte und Fehlentwicklungen korrigieren und dabei gleichzeitig für ein solides Wirtschaftswachstum sorgen, um sozialen Unruhen vorzubeugen. 2016 war entgegen den wilden Spekulationen zu Jahresbeginn kein schlechtes Jahr für China. Die Wachstumsabschwächung blieb verhalten, das BIP-Plus lag mit 6,7  % mitten im Zielkorridor von 6½  %-7  % (2015:+6,9  %), der Konsumbeitrag überstieg erstmals seit Jahren den der Investitionen und der Dienstleistungssektor konnte die Industrie erneut ausstechen. Wo Licht ist, ist aber auch Schatten: All das ging nämlich auf Kosten einer erneut rasant gestiegenen Verschuldung (mittlerweile sehr hohe 265 % des BIP). Zudem ist die Immobilienblase kaum kleiner geworden. China bleibt also anfällig für spekulative Attacken. Die Regierung hat aber reagiert. Der Fokus liegt nun deutlich stärker auf dem Abbau der Finanz(markt)risiken als auf dem Wachstumsziel. Wir rechnen für 2017 daher „nur“ mehr mit einem BIP-Plus von 6¼ %. Unterstützung kommt zwar nach wie vor vom privaten Verbrauch (höhere Löhne) und den Fiskalprogrammen (die richtigerweise auf die Förderung der sozialen und materiellen Infrastruktur zielen) sowie einer niedrigeren Steuerlast. Die Geldpolitik dagegen wird wohl weniger expansiv (geringeres Kreditwachstum, höhere Interbankensätze, aber keine Zinsanhebung). Gleichzeitig dürfte die Immobilienwirtschaft wieder stärker reglementiert bzw. gedeckelt werden. Gegenwind kommt auch von einer weiteren kontrollierten Aufwertung des chinesischen Yuan (CNY). Ob dies reicht, die protektionistischen Drohungen Trumps gegen China im Zaum zu halten, steht allerdings in den Sternen. Wenn nicht, könnte Chinas Wirtschaftswachstum 2017 rasch unter die 6 %-Marke und 2018 sogar unter die 5 % fallen – verbunden mit entsprechenden Turbulenzen an den Finanzmärkten weltweit. Aber wir hoffen ja weiterhin auf eine Lernkurve bei Donald Trump.

Jahrelang lag der wirtschaftspolitische Fokus auf forcierter Industrialisierung und Förderung der Exporte. Dienstleistungen und der Private Verbrauch wurden systematisch vernachlässigt. Überkapazitäten, Umweltverschmutzung, wachsende soziale Unzufriedenheit, eine hohe Verschuldung der (Staats) Unternehmen, Provinzen und Kommunen sowie gigantische Leistungsbilanzüberschüsse waren die Folge. Zudem kam es zu einer Immobilienblase. In den letzten Jahren hat die Regierung allerdings vermehrt Anstrengungen unternommen, ihr Entwicklungsmodell umzubauen – ein Balanceakt sondergleichen, der immer wieder Spekulationen über eine harte Landung, sprich Wachstumsrezession, in China aufkommen ließ und weltweit die Märkte erschreckte.

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MARKTENTWICKLUNG & ANLAGESTRATEGIE Aktien auch weiterhin gut unterstützt Starker Jahresauftakt trotz politischer Unsicherheiten Es war nicht nur ein versöhnlicher Jahresausklang 2016, sondern auch ein starker Jahresauftakt 2017. In den ersten acht Wochen konnten die Börsen weltweit um rund 5 % zulegen (MSCI World, siehe Grafik) – so viel wie im Gesamtjahr 2016! Seit der Wahl Donald Trumps sind es sogar fast 10 %. Outperformer unter den etablierten Märkten waren zumindest in diesem Jahr die USA (bis +5 %). Dow, S&P 500 und NASDAQ kletterten auf immer neue Rekordhochs. Zeigten die Märkte erste Konditionsprobleme, hauchte ihnen Trump mit seinen vollmundigen Ankündigungen neues Leben ein. Da konnte Europa nicht ganz mithalten, mit rund 4  % (DAX & Stoxx Europe 600) in knapp acht Wochen aber doch sehr ordentlich zulegen. Der britische Markt (FTSE 100) kommt ebenso auf ein Plus von 2 % wie Japan. Ausreißer nach unten war Italien. Die Einbußen sind aber primär heimischen Faktoren wie dem nach wie vor kriselnden Finanzsektor und den strukturellen (und auch politischen) Problemen geschuldet. Wirklich positiv überrascht hat zum Jahresauftakt dagegen die starke Performance der Schwellenländer, allen voran die Lateinamerikas. Die Aussicht auf höhere Fed-Zinsen (Kapitalabflüsse) und die protektionistischen Attacken Trumps hätten eigentlich ein deutlich schlechteres Ergebnis erwarten lassen. Selbst die Bolsa Mexicana de Valores, immerhin die zweitgrößte Börse in Lateinamerika, konnte in diesem Jahr ordentlich zulegen. DER HÖHENFLUG GEHT WEITER

Zum Teil war es wohl auch eine Korrektur der überzogenen Minuskorrekturen unmittelbar nach der Wahl von Donald Trump, als z.B. der MSCI Latin America bis Ende 2016 rund 10 % an Wert verlor.

Aktienmärkte weltweit (1.1.2010=100) 240 Trump-Reflationierung 220 200 180 160 140 120 100 80 60 40 Jan 10 Jan 11 Jan 12 Jan 13 Jan 14 Jan 15 Jan 16 Jan 17 DAX 30 (in EUR) Euro Stoxx 50 (in EUR) MSCI World in USD MSCI Emerging Markets (in USD) FTSE 100 (in GBP) S&P 500 (in USD) Quelle: Thomson Reuters Datastream, UniCredit Bank

Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zukünftige Entwicklung. Die Indizes können nicht erworben werden und beinhalten daher keine Kosten. Bei einer Anlage in Wertpapieren fallen Kosten an, welche die Wertentwicklung reduzieren. Stand: 23.2.2017

AusBlick – Marktentwicklung & Anlagestrategie 12

Schaut man sich das Börsenumfeld genauer an, scheinen sich in den jüngsten Entwicklungen zwei Börsenweisheiten widerzuspiegeln: 1. Politische Börsen haben kurze Beine. Trumps Polterauftritte oder auch die Negativschlagzeilen aus Europa haben bei den Investoren zwar ihre Spuren hinterlassen. Die Halbwertszeit politischer Belastungen scheint aber immer kürzer zu werden. Da reichte schon die bloße Ankündigung eines „phänomenalen“ Steuerpakets, um die Börsenflaute Ende Januar/ Anfang Februar zu beenden und die US-Märkte wieder auf Rekordfahrt zu schicken. Und damit sind wir dann auch schon beim zweiten Punkt. 2. An den Börsen werden Erwartungen gehandelt. Noch ist es primär „nur“ die Aussicht auf ein radikales Steuerprogramm und gigantische Infrastrukturausgaben, die die US-Märkte treiben. Details gibt es immer noch nicht. Was trägt, ist die Hoffnung auf eine Reflationierung, auf steigende Unternehmensgewinne – und zwar nicht nur in den USA, sondern weltweit. Trump muss liefern, Le Pen sollte verlieren Die nächsten großen Wegmarken für den Fortgang der Aktienmärkte sind wohl Trumps Steuerreform und die Wahlen in Frankreich. Wirtschaftspolitisch muss Trump nach der vollmundigen Ankündigung bald liefern, um die Anleger bei Laune zu halten – erst recht nach dem jüngsten Höhenflug. Und er wird liefern. Neben milliardenschweren Ausgabenprorammen und Entlastungen bei der Einkommenssteuer (wenn auch primär für die Reichen) liegt der Fokus auf den Unternehmenssteuern. Hier läuft es sogar auf einen regelrechten Regimewechsel hinaus. Keine Angst, es handelt sich hier nicht um einen weiteren, kaum bedachten Schnellschuss von Trump. Vielmehr kann er sich hier auf einen bereits 2016 ausgearbeiteten Plan der Republikaner-Fraktion im Repräsentantenhaus stützen. Verkürzt gesagt soll die bisherige Körperschaftssteuer, die auf die Besteuerung des Gewinns abstellt, durch eine realwirtschaftliche Cashflow-Steuer mit Grenzausgleich (border-adjusted oder destination-based cash flow tax) und einem deutlich reduzierten Steuersatz (von 20 % statt 35 %) ersetzt werden. Steuerbasis sind damit die heimischen Verkaufserlöse abzüglich der Ausgaben für heimische Vorleistungen, Investitionen und Löhne. Der Grenzausgleich bedeutet dabei, dass Exporterlöse nicht versteuert werden, während Verkaufserlöse von Importen (an Konsumenten) der Steuer unterworfen sind.

Für die Details siehe: https:// taxfoundation.org/house-gops-destination-based-cashflow-tax-explained/.

Anders als bei der Gewinnbesteuerung wären hier Sofortabschreibungen von Investitionen möglich, während Schuldzinsen nicht abgesetzt werden können. Wie beim europäischen Mehrwertsteuersystem soll damit letztlich der Endverbrauch besteuert werden.

AusBlick – Marktentwicklung & Anlagestrategie 13

Die ausländische Wertschöpfung wird also mit der heimischen Steuer nachbelastet. Hier könnte Trumps protektionistisches Gedankengut (Strafzölle auf Importe) am ehesten zum Tragen kommen. Dem muss aber nicht so sein, weil entsprechende Wechselkursreaktionen, will heißen: ein stärkerer Dollar dafür sorgen sollte, dass die neue Steuer die Handelsbilanz letztlich unverändert lässt – soweit zumindest die Wirtschaftstheorie! Vielleicht meint Trump ja, den vermeintlichen Wechselkursreaktionen einen Riegel vorschieben zu können. Sein Wirtschaftsteam jedenfalls wünscht sich eine schwächere US-Währung. Wie auch immer – unter dem Strich wird die Unternehmenssteuerreform den US-Firmen zunächst wohl zugutekommen und damit US-Aktien einen neuen Schub verleihen, wenn erst mal ein detaillierter Plan bekannt gegeben wird. Einen lange anhaltenden Höhenflug sollte man trotzdem nicht erwarten. Warum nicht?

Laut Recherche der Wirtschaftswoche hat die USA kaum Spielräume, den durchschnittlichen Importzoll im Rahmen des GATT (Allgemeines Zoll- und Handelsabkommen), deutlich zu erhöhen. Wollten sie dies, müssten die USA aus GATT oder der Welthandelsorganisation austreten. Ob Trump das riskiert, ist indes fraglich.

1. Die Bewertung der US-Märkte ist schon sehr hoch. Das Kurs-GewinnVerhältnis (KGV) des S&P 500 liegt mit gut 17 Punkten vier Zähler über den KGVs des Dax bzw. des Topix (Japan). 2. Der Saldo der Gewinnrevisionen in den USA ist bereits negativ, es dominieren also die Abwärtsrevisionen. 3. Steuerreform und Ausgabenprogramm sind zum Großteil bereits in den US-Kursen vorweggenommen (Outperformance der letzten Wochen). Jenseits der kurzen Frist fühlen wir uns in Europa bzw. in Asien, insbesondere in Japan deshalb wohler. Nicht nur haben diese Regionen Nachholbedarf (Kurs-Gewinn-Verhältnis). Auch ist der Saldo der Gewinnrevisionen in Europa klar positiv und das Momentum der Gewinnschätzungen deutlich höher als in den USA (siehe Grafik). Hinzu kommen als generelle Unterstützung die verbesserten Konjunkturaussichten in Europa bzw. weltweit (Reflationierung).

AusBlick – Marktentwicklung & Anlagestrategie 14

STARKES MOMENTUM IN EUROPA Gewinnwachstum (auf 12 Monate, % ggü. Vorjahr) 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 Jan 08 Jan 09 Jan 10 Jan 11 Jan 12 Jan 13 DAX 30

Stoxx Europe 600

Jan 14

Jan 15

Jan 16

Jan 17

– S&P 500

Quelle: Thomson Reuters Datastream, UniCredit Bank

Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zukünftige Entwicklung. Die Indizes können nicht erworben werden und beinhalten daher keine Kosten. Bei einer Anlage in Wertpapieren fallen Kosten an, welche die Wertentwicklung reduzieren. Stand: 23.2.2017

Und noch eins: Europäische Firmen sind nicht zwangsläufig die Verlierer der US-Unternehmenssteuerreform. Denn 1. käme ein schwächerer Euro den (exportorientierten) Firmen zugute, 2. leidet die Kapitalgüterindustrie nicht, weil Vorleistungen nicht besteuert werden und 3. könnte Europa mit ähnlichen Steuerplänen kontern und hat dies in der Vergangenheit auch schon getan. Möglich wären aber auch höhere Mehrwertsteuern bei gleichzeitig niedrigeren Einkommenssteuern. Unsere Anlagestrategie Strategisch bleiben Aktien angesichts verbesserter Konjunktur- und Gewinnaussichten, fehlender Anlagealternativen und vor allem ansehnlicher Dividendenrenditen unsere präferierte Anlageklasse (übergewichtet). Kurzfristig dürften die USA zudem noch vom Umbau des Unternehmenssteuerregimes profitieren. Allerdings sind nach dem starken Jahresauftakt sowie aufgrund der anhaltenden politischen Unsicherheiten wiederkehrende Konsolidierungen wahrscheinlich.

Siehe „Trump‘s corporate tax cut may prompt Europe to follow”, UniCredit Research, Economic Thinking, 16.2.2017.

2017 ist mit einer rekordhohen Dividendenausschüttung von über 31 Mrd. Euro zu rechnen.

Mittelfristig aber sehen wir in Europa (und Asien, speziell Japan) ohnehin bessere Chancen als in den USA. Ein eher schwach bleibender Euro (bzw. Yen), ein noch länger laufender Aufschwung gepaart mit anziehenden Gewinnschätzungen und die relativ günstigere Bewertung sprechen für eine fortdauernde Unterstützung. Innerhalb Europas bevorzugen wir Deutschland (zyklische und strukturelle Vorteile). Bei Schwellenländern gilt es, deutlich zu differenzieren bzw. zu selektieren. Engagements erscheinen eher als Beimischung ratsam. Die globale Reflationierung dürfte insbesondere zyklischen Werten zugutekommen. Dazu zählen wir Sektoren wie Bau & Baumaterialien, Industriegüter & Industriedienstleistungen, chemische Produkte aber auch Technologiewerte.

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Rohmaterialien („basic resources“) profitieren von steigenden Rohstoffpreisen, Finanzdienstleister von einer steileren Zinsstruktur (relativ höhere Kapitalmarktzinsen).

Renten: Renditeanstieg stockt, aber wohl nur temporär Abflauende Risikoneigung sorgt für (temporäre) Entspannung bei Renten Märkte im Spannungsfeld von Politik und Wirtschaft – das gilt auch (und vielleicht noch stärker) für die Rentenmärkte. Kam es nach der Trump-Wahl im Zuge steigender Risikoneigung (Reflationierungshoffnungen) bzw. in Erwartung höherer Fed-Zinsen zu einem regelrechten Verkaufsdruck und damit einem rasanten Renditeanstieg (Trump-Jump), konnten die Anleihenmärkte in den letzten Wochen wenigstens etwas durchschnaufen. Die erwartete Teilkorrektur (zu viele spekulative Investoren waren zwischenzeitlich extrem short, wetteten also auf weiter steigende Renditen), ein nicht mehr ganz so ausgeprägter Risikoappetit (Trumps politischer Fehlstart) sowie eine Entspannung bei den langfristigen Inflationserwartungen lieferten den US-Rentenmärkten wenigstens zeitweise Unterstützung. Seit dem Rutsch unter die 2,50 %-Schwelle zum Jahreswechsel scheiterte die Rendite 10jähriger US-Treasuries zuletzt wiederholt an dieser Marke. Ähnlich, wenn auch zeitlich verzögert, die Entwicklung in Europa. Schielten die Renditen deutscher Bundesanleihen Ende Januar noch Richtung 0,50 % (so hoch waren sie vor gut einem Jahr), fielen sie bis Ende Februar wieder auf 0,20 % zurück. Deutschen Staatsanleihen kam dabei nicht zuletzt der Nimbus eines „sicheren Hafens“ im Vorfeld der (holländischen und) französischen Wahlen bzw. der politischen Unsicherheit in Italien (und Griechenland) zugute. Kein Wunder auch, dass sich die innereuropäischen Renditespreads in den letzten Wochen ausgeweitet haben. Die Renditedifferenz Treasuries – Bunds (10J) engte sich dagegen etwas ein, ist historisch gesehen aber immer noch sehr hoch.

+75 Basispunkte auf 2,59 % – so stark war der Renditeanstieg der richtungsweisenden 10jährigen Treasuries bis Mitte/Ende Dezember 2016.

Die Renditedifferenz von französischen bzw. italienischen Staatsanleihen zu Bundesanleihen (10J) erreichten Ende Januar den höchsten Stand seit fast drei Jahren.

AusBlick – Marktentwicklung & Anlagestrategie 16

VERSCHNAUFPAUSE IN DEN USA UND DEUTSCHLAND Rendite 10jähriger Staatsanleihen (%) 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0

Trump Jump

3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 Jan 10

Jan 11

Deutschland

Jan 12 USA

Italien

Jan 13

Jan 14

Spanien

Jan 15

Jan 16

Jan 17

Frankreich

Quelle: Thomson Reuters Datastream, UniCredit Bank

Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zukünftige Entwicklung. Die synthetischen Anleihen können nicht erworben werden und beinhalten daher keine Kosten. Bei einer Anlage in Wertpapieren fallen Kosten an, welche die Wertentwicklung reduzieren. Um die Entwicklung von Staatsanleihen in einem festen Laufzeitbereich abzubilden, werden s.g. synthetische Anleihen berechnet. Dabei wird jeweils die zum relevanten Zeitpunkt „passendste“ reale (echte) Staatsanleihe als Reverenz für die Renditechance der synthetischen Anleihe herangezogen. Abgebildet wird nachfolgend die Entwicklung der erwarteten Rendite bis zur Endfälligkeit unter folgenden Voraussetzungen: Bedingungsgerechte Bedienung der Zinszahlungen und Einlösung, Halten bis Endfälligkeit. Insoweit handelt es sich um eine Renditechance. Stand 23.2.2017

Verschnaufpause geht noch weiter, Renditeanstieg aber nur aufgeschoben Auch für den Fortgang der Rentenmärkte dürfte der Ausgang der Wahlen in Frankreich und die Trump‘schen Steuer- und Ausgabeprogramme entscheidend sein. Solange nicht feststeht, wer Nachfolger von François Hollande wird, sollte der deutsche Anleihenmarkt gut unterstützt bleiben – zumal die EZB auch weiterhin den Markt für festverzinsliche Wertpapiere faktisch „leerkauft“. Gleichzeitig sollten sich die Renditespreads innerhalb des Euroraums nicht wirklich einengen. Die Renditeschwankungen in den kommenden Wochen werden eher von Wahlumfragen und -prognosen bzw. dem Wahlausgang in den Niederlanden dominiert. Die derzeit ohnehin guten Konjunkturdatenveröffentlichungen dürften bis zum Wahlentscheid in Frankreich wohl im Hintergrund bleiben. Danach aber sollten die ökonomischen Fundamentaldaten wieder Oberwasser bekommen und die Renditen nach oben schleusen – anfangs noch sehr überschaubar (verhalten steigende Inflationsprämien bzw. Realzinsen), mit einer wieder aufflammenden Diskussion über ein „Tapering“ der EZB danach auch akzentuierter.

Im Januar kaufte die EZB festverzinsliche Wertpapiere in Höhe von 85 Mrd. Euro. 84 % davon entfielen auf Öffentliche Anleihen, 10 % auf Unternehmenspapiere und knapp 6 % auf Gedeckte Schuldverschreibungen.

Gegenwind für Renten kommt dabei auch von den USA, wo der nächste Renditeschub wohl früher und auch stärker einsetzen dürfte als bei uns. Auslöser könnten die Details der Steuer- und Ausgabenprogramme sein. Allzu lange wird Donald Trump damit nicht warten können. Das sollte anfangs nicht nur der Risikoneigung neuen Rückenwind verleihen, sondern – länger anhaltend – auch den Reflationierungshoffnungen intensivieren.

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Ein stärkeres Wachstum und der ohnehin aufkeimende Lohnkosten- und damit auch Inflationsdruck sollten US-Treasuries ebenso unter Druck setzen wie vermehrte Spekulationen über weitere (und möglicherweise frühere) Fed-Zinserhöhungen. Ein neuerlicher Anstieg der US-Renditen ist also vorprogrammiert. Gegen Jahresende rechnen wir im 10jährigen Segment mit Renditeniveaus von 3 %. Unsere Anlagestrategie Renten sollten im Spannungsfeld politischer Risiken und solider Konjunktur vorerst (weiter) seitwärts tendieren. Der Primärtrend bleibt aber nach unten, bei den Renditen entsprechend nach oben gerichtet. Das gilt insbesondere für die USA. Sind erst mal die Steuer- und Ausgabenpläne präzisiert, sollten anziehende Konjunktur- und Inflationserwartungen gepaart mit höheren Fed-Zinsen für wieder steigende Renditen sorgen. Der Renditeanstieg dürfte allerdings überschaubar bleiben. Die langfristigen Realzinsen bleiben strukturell auf niedrigem Niveau gut verankert („new normal“). Die kerneuropäischen Rentenmärkte können sich spätestens nach dem Wahlentscheid in Frankreich dem US-Renditesog nicht mehr entziehen, sich aber zunächst noch relativ abkoppeln (niedrigere Inflations- und EZB-Zinsrisiken, noch ungebremste EZB-Käufe). Im späteren Jahresverlauf dürfte eine verstärkte „Tapering“-Diskussion den Renditeanstieg bei Bundesanleihen allerdings akzentuieren.

Für das zweite Halbjahr erwartet unser US-Chefvolkswirt Dr. Harm Bandholz BIP-Zuwächse von annualisiert 3 % (und mehr), ein Wachstumstempo, das auch weit in 2018 hinein Bestand haben sollte. Danach aber schwächt sich die USWirtschaft spürbar ab.

Steigende Anleiherenditen sind das Spiegelbild von fallenden Kursen. Dabei sind die Kursrisiken umso größer, je länger die Restlaufzeiten sind. Wir haben in Erwartung weiter steigender Renditen deshalb unsere Duration im Portfolio bereits Ende letzten Jahres deutlich verringert. Mittelfristig eröffnen höhere Renditen die Chancen für einen (Wieder)Einstieg in festverzinsliche Wertpapiere. Hier macht ein ausgewogener Mix aus Staatsanleihen, Pfandbriefen, Unternehmensanleihen und Währungsbeimischungen Sinn. Die durchschnittliche Restlaufzeit sollte eher im Bereich unter vier Jahre gewählt werden, um mögliche Zinsänderungsrisiken überschaubar zu halten.

Währungen: Der Dollar bleibt vorerst stark ... auch wenn Trumps Wirtschaftsteam einen schwächeren Dollar will „Make America Strong Again“ – nach der Wahl Trumps waren nahezu alle Beobachter davon überzeugt, dass dazu auch ein starker Dollar gehört. Und in der Tat legte der Greenback in den Wochen danach deutlich zu – vor allem auf Kosten des Yen, der Schwellenländerwährungen und, mit Abstrichen, auch des Euro. Die einseitigen US-Reflationierungswetten gepaart mit der Aussicht auf höhere Fed-Zinsen und rückläufige Handelsbilanzdefizite waren die Treiber. Der Jahresauftakt war dann aber einer der schlechteren für die US-Währung. Handelsgewichtet verlor er bislang gut 2 %. Zum Teil mag das die unumgängliche Korrektur nach dem Höhenflug zuvor gewesen sein. Schwerer

In den acht Wochen nach der Wahl, also bis Jahresende legt der handelsgewichtete US-Dollar um mehr als 5 % zu. Der Yen verlor fast 9 % an Wert, der Euro knapp 1½%.

AusBlick – Marktentwicklung & Anlagestrategie 18

aber wogen wohl die Bestrebungen der Trump-Administration, den Dollar verbal zu schwächen. Sein Wirtschaftsberater Peter Navarro verstieg sich sogar dazu Deutschland vorzuwerfen, einen krass unterbewerteten Euro zu nutzen, um Handelsvorteile gegenüber den USA (und seinen EU-Partnern) zu erlangen – ein weiteres Beispiel aus dem wachsenden Pool von „fake news“ aus dem Lager Trump. Nun, stärken konnte die US-Administration den Euro trotz starker EWU-Konjunkturdaten damit nicht wirklich, auch wenn EUR-USD in einer Erstreaktion bis auf 1,08 anstieg. Mittlerweile notiert er aber wieder bei 1,05. Unterstützung für den Dollar kommt dabei von aufkeimenden Spekulationen über eine frühere Fed-Zinsanhebung, die Janet Yellen bei ihrer jüngsten Kongressanhörung nährte. Gleichzeitig zogen die zunehmenden politischen Risiken auf dem alten Kontinent den Euro nach unten. TRUMP UND FED HELFEN DOLLAR AUF DIE SPRÜNGE

Für die Auseinandersetzung von Navarros (und auch Trumps) Verständnisprobleme, die Logik und Konsistenz seiner Argumentation hinsichtlich der „impliziten Deutschen Mark“ siehe den Sunday Wrap des UniCreditChefvolkswirts Erik F. Nielsen vom 5. Februar 2017.

Handelsgewichtete Wechselkurse (1.1.2010=100) 160 150 140

Trump-Wahl

130 120 110 100 90 80 70 Jan 10 EUR

Jan 11 USD

Jan 12 GBP

Jan 13

Jan 14

Jan 15

Jan 16

Jan 17

JPY

Quelle: Thomson Reuters Datastream, UniCredit Bank

Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zukünftige Entwicklung. Bei der Währungsentwicklung sind anfallende Erwerbs- und Verwahrkosten nicht berücksichtigt. Stand 23. 2.2017

Mittel- bis längerfristig hat der Euro mehr Potenzial Wie aber geht es weiter? „Der US-Dollar dürfte vorerst zwar stark bleiben, letztlich aber nicht mehr sehr viel stärker werden“, so unsere Aussage vor Monatsfrist. An ihr können wir getrost festhalten. Anhaltende Fed-Spekulationen gepaart mit der Erwartung einer wirtschaftspolitisch alimentierten Wachstumsbeschleunigung stützen den Dollar. Mit der Bekanntgabe der Details der „phänomenalen“ Steuerpläne sollte der Greenback kurzfristig sogar noch etwas zulegen. Und weil die Unsicherheiten über die kommenden Wahlen (insbesondere in Frankreich) und den Fortgang der Griechenlandverhandlungen sowie möglicherweise die formelle „Aktivierung“ des Brexit-Votums gleichzeitig dem Euro noch zusetzen dürften, sind EURUSD-Kurse von 1,03 im Frühjahr durchaus noch möglich. Danach sollte es, getreu dem Motto „buy the rumor, sell the fact“, mit dem USD wieder abwärts, mit dem Euro dagegen aufwärts gehen – nicht weil

Wir rechnen damit, dass die britische Regierung Artikel 50 der EU-Verfassung bereits in der ersten März-Hälfte aktivieren wird.

AusBlick – Marktentwicklung & Anlagestrategie 19

es Trump so will, sondern weil die technischen und ökonomischen Fundamentaldaten wieder Oberwasser bekommen. Bei einem Niveau von 1,03 dürften Stimmung, Markttechnik und Positionierung der Spekulanten mit Blick auf den Dollar Extremwerte annehmen, die eine Korrektur unumgänglich machen. Insbesondere ist der Euro gegenüber dem Dollar auf Basis realzinsbasierter Modelle deutlich unterbewertet. Hinzu kommt, dass die US-Reflationierung den dortigen Realzins eher zurückgehen lässt (weil die Inflationserwartungen die Zinsanhebungen „rechts überholen“). Nimmt man dann noch das US-Zwillingsdefizit sowie das mittelfristig auslaufende Aufwärtspotenzial von US-Aktien hinzu (die Kapitalströme zeigen dann eher Richtung Europa) wird klar, warum wir uns per Ende 2017 bei EUR-USD eher Richtung 1,10 orientieren – zumal dann auch die „Tapering-Diskussion“ im Euroraum hochkochen sollte.

1,20 – 1,25 in dieser Spanne liegt je nach Modell (Zins- oder Kaufkraftparitäten) derzeit der „faire“ Wert von EUR-USD. In der Praxis kommt es aber immer wieder zu deutlichen, auch länger anhaltenden Abweichungen nach oben und unten.

EUR-USD ORIENTIERT SICH PER ENDE 2017 RICHTUNG 1,10 1,80

200

1,60

180

1,40

160

1,20

140

1,00

120

0,80

100

0,60 Jan 10 EUR-USD

Jan 11

Jan 12

EUR-GBP

Jan 13

Jan 14

Jan 15

Jan 16

Jan 17

80

EUR-JPY (RS)

Quelle: Thomson Reuters Datastream, UniCredit Bank

Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zukünftige Entwicklung. Bei der Währungsentwicklung sind anfallende Erwerbs- und Verwahrkosten nicht berücksichtigt. Stand 23.2.2017

Unsere Anlagestrategie Der US-Dollar dürfte angesichts aufkommender Fed-Spekulationen, US-Reflationierungshoffnungen bei gleichzeitig näher rückenden Frankreich-Wahlen (Euro-Belastung) vorerst stark bleiben, jenseits kurzfristiger Schwankungen letztlich aber nicht mehr sehr viel stärker werden. Weil jedoch die konjunkturellen Impulse weitgehend eingepreist sind, Markttechnik und Stimmung aber bereits überzogen erscheinen, sind wiederkehrende Konsolidierungen auch kurzfristig wahrscheinlich. Die Volatilität der Währungsmärkte wird also hoch bleiben. Mittelfristig sollten sich die fundamentalen Treiber aber zunehmend durchsetzen. Wir erwarten den Euro vor allem im Lauf des zweiten Halbjahrs wieder stärker. Der Dollar ist nach dem jüngsten Höhenflug fundamental nun noch stärker überbewertet, die Märkte schauen dann vermehrt über die ökonomische „US-Boom“-Phase hinweg auf die „Bust“-Phase und in Europa

AusBlick – Marktentwicklung & Anlagestrategie 20

verstärkt sich die „Tapering“-Diskussion. Der Dollar ist für uns aber auch weiterhin strategisch zur Streuung im Portfolio interessant.

Rohstoffe: Aufwärtstrend mit zwischenzeitlicher Konsolidierung Gold profitiert von politischen Risiken Wenig Neues von den Rohstoffmärkten. Die Rally bei Industriemetallen ging nahtlos weiter. Die Preise stiegen in den vergangenen acht Wochen bereits zweistellig. Rohöl, im letzten Jahr mit über 40 % im Plus, trat unter teilweise starken Schwankungen allerdings nur auf der Stelle. Die Aussicht auf Deregulierung und den Abbau umweltpolitischer Vorschriften in den USA (sprich höhere US-Förderung) und die rekordhohen US-Lagerbestände haben die Preise wohl gedeckelt. Einzig nennenswerte Überraschung waren indes die Edelmetallpreise. Gold, im letzten Herbst und vor allem nach der Trump-Wahl stark rückläufig, konnte in den ersten Wochen des laufenden Jahres um immerhin 7 % zulegen. Die gestiegenen politischen Risiken in den USA (Trump-Fehlstart) und in Europa (Wahlen) sowie der starke Anstieg der Inflationserwartungen dies- und jenseits des Atlantiks dürften dafür ausschlaggebend gewesen sein. Allerdings würden wir den Trend bei Gold nicht einfach fortschreiben. Dagegen sprechen die Fundamentaldaten. Die Nachfrage vor allem der Schmuckindustrie und der Notenbanken ist rückläufig. Gleichzeitig nimmt das Angebot weiter zu (primär Recycling). Ein Angebotsüberschuss kennzeichnet den Markt. Getragen wird Gold derzeit nahezu allein von den Spekulanten. Ebben die politischen Risiken (im Frühjahr) und auch die überzogenen Inflationserwartungen wieder ab, ist der Goldmarkt daher reif für Konsolidierungen. Mittel- bis längerfristig erwarten wir – wie bislang schon – den Goldpreis daher eher in einer Seitwärtsspanne.

Nur Zinn, mit +45 % einer der Überflieger im letzten Jahr, musste Verluste (spekulative Korrektur) hinnehmen. Sie ebbten zuletzt aber wieder ab.

Die aus den an den Märkten gehandelten Inflationsswaps abgeleiteten, impliziten Inflationserwartungen sind seit der Trump-Wahl um hohe 0,5 Prozentpunkte (50 Basispunkte) gestiegen.

Auch für unsere Ölpreisprognose sehen wir keinen wirklichen Anpassungsbedarf. Das schwarze Gold sollte im Spannungsfeld von preisdämpfenden energiepolitischen Vorgaben der USA und der preissteigernden Deckelung der OPEC-Förderung, einer weiter wachsenden Nachfrage (Reflationierung der Weltwirtschaft) sowie möglicher US-Sanktionen gegenüber dem Iran per Saldo moderat nach oben tendieren. Das zweite Halbjahr dürfte von Angebotsdefiziten geprägt sein. Die hohe Spekulantenposition macht allerdings auch Rohöl anfällig für zwischenzeitliche Korrekturen.

AusBlick – Marktentwicklung & Anlagestrategie 21

AUFWÄRTSTREND INTAKT 160

2100

140

1900

120

1700

100

1500

80

1300

60

1100

40

900

20 Jan 10

Jan 11

Jan 12

Rohöl (Brent, USD pro Fass)

Jan 13

Jan 14

Jan 15

Jan 16

Jan 17

700

Gold (USD pro Feinunze, RS)

Quelle: Thomson Reuters Datastream, UniCredit Bank 1.1.2010=100 200 180 160 140 120 100 80 60 40 Jan 10 Aluminum

Jan 11

Jan 12

Nickel – Zink

Jan 13 – Kupfer

Jan 14

Jan 15

Jan 16

Jan 17

Zinn

Quelle: Thomson Reuters Datastream, UniCredit Bank

Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zukünftige Entwicklung. Bei der Währungsentwicklung sind anfallende Erwerbs- und Verwahrkosten nicht berücksichtigt. Stand 31.12.2016

Das gilt noch mehr für die Industriemetalle. Sie sind hauptverantwortlich dafür, dass die Nettolong-Position des vielbeachteten CRB-Rohstoffindex (Commodity Research Bureau) rekordhoch sind. Die Spekulanten wetten also so stark wie noch nie auf weiter steigende Rohstoff- und insbesondere Industriemetallpreise. Kurzfristig kann die Metallhausse zwar noch weitergehen, mittelfristig aber drohen Korrekturen – mehr aber wohl nicht. Denn fundamental gelten diese Märkte als gut unterstützt. Wie bei Rohöl lautet auch bei Industriemetallen das Schlüsselwort: Angebotsdefizite! Unsere Anlagestrategie Wir sind derzeit nur in Gold allokiert. Die Position hat sich als wirksamer Stabilisator erwiesen und dürfte dies auch in Zukunft bleiben. Sollte eines der Risikoszenarien greifen, wird Gold seinen Absicherungscharakter erneut entfalten können. Daneben haben wir aktuell keine Allokation in der Anlageklasse „Rohstoffe“ und streben sie kurzfristig auch nicht an – selbst wenn der Trend bei Industrierohstoffen nach oben zeigt. Der Anstieg dürfte

AusBlick – Marktentwicklung & Anlagestrategie 22

allerdings verhalten, die Volatilität hoch bleiben. Zwischenzeitliche Konsolidierungen sind wahrscheinlich. Nachdem mittlerweile auch die Markterwartungen meist klar nach oben gerichtet sind, drohen zudem Rollverluste. Das macht einen Einstieg in diese Vermögensklasse auch weiterhin kompliziert und riskant.

Weil man als Finanzinvestor Rohstoffe nicht physisch kaufen und aufbewahren kann/ will, erwirbt man Terminkontrakte und sichert sich damit einen Preis in der Zukunft. Will man investiert bleiben, kauft man mit Ablauf des Kontrakts mit dem frei werdenden Kapital in aller Regel den nächstfälligen Kontrakt („Überrollen“). Erwartet die Gesamtzahl der Marktteilnehmer allerdings steigende Rohstoffpreise, ist der jeweils neue Kontrakt teurer als der alte („Contango-Situation“). Der Investor erleidet sogenannte Rollverluste.

AusBlick – Marktentwicklung & Anlagestrategie 23

USA VS. MEXIKO – WARUM DIE USA NICHT ÜBERZIEHEN SOLLTEN Gekürzte Fassung des Orginaltextes von Harm Bandholz (Chief US Economist der UniCredit Bank AG) in ­Economics Thinking („Warum die USA Ihre Machtstellung nicht ausnutzen sollte“), Februar 2017, No. 30 ˜˜

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Die politischen Beziehungen zwischen den USA und Mexiko haben Schaden genommen, nachdem die Regierung Trump ihre Absicht bekräftigte, eine Mauer (deren Kosten Mexiko tragen soll) bauen und das NAFTA-Abkommen neu verhandeln zu wollen. Da Mexikos Wirtschaft stark von den USA abhängt, verfügt Präsident Trump über eine Vielzahl an Druckmitteln. Die USA sollten allerdings nicht auf diese Mittel zurückgreifen, da sie ebenfalls einiges zu verlieren hätten. Zieht Trump das Motto „America First“ in Handel und Politik durch, schadet dies vor allem den USA.

Die USA sind für Mexiko das mit Abstand wichtigste Exportland Aber auch die USA exportieren einen wesentlichen Teil nach Mexiko Mit seiner Antrittsrede enttäuschte Donald Trumps all jene, die gehofft hatten, er würde nach seiner Vereidigung eine gemäßigtere Tonart anschlagen und eine moderatere Haltung einnehmen. Stattdessen skizzierte er eine Vision der Vereinigten Staaten, denen der Rest der Welt egal ist. Dies bedeutet einen Kurswechsel.

Seit Verabschiedung des NAFTA Abkommens sind die US-Exporte nach Mexiko deutlich gestiegen, und zudem tragen die grenzubergreifenden Wertschopfungsketten wesentlich zur globalen Wettbewerbsfahigkeit von US-Unternehmen bei.

In seiner ersten Woche als Präsident ließ Donald Trump Taten folgen. Er hob die Transpazifische Partnerschaft (TPP) auf, verhängte Einreisebeschränkungen für Migranten und Flüchtlinge aus mehreren Ländern und kündigte den Bau einer Mauer an der Grenze zu Mexiko an, die von Mexiko – möglicherweise durch eine Grenzsteuer – finanziert werden soll. Das eigentliche Ziel der Außenpolitik Trumps dürfte aber China sein. Da das Land jedoch einen weitaus mächtigeren politischen Gegner darstellt, konzentriert sich die neue Regierung zunächst auf Mexiko, um schnelle Ergebnisse präsentieren zu können. Dabei verfügen die USA in der Tat über umfangreiche Druckmittel, da die mexikanische Wirtschaft stark von den Vereinigten Staaten abhängt. Über 80 % der mexikanischen Exporte gehen in die USA. Aber auch die USA exportieren einen wesentlichen Teil seiner Waren nach Mexiko.

Im Einklang mit einem wesentlichen Element seines Buches „The Art of the Deal“ versucht Donald Trump, seine starke Verhandlungsposition gegenüber dem kleineren Nachbarland auszunutzen.

AusBlick – USA vs. Mexiko 24

MEXIKOS EXPORTE GEHEN ÜBERWIEGEND IN DIE USA – ABER AUCH DIE USA EXPORTIERT NACH MEXIKO Bilaterale Exporte, in % der Exporte eines Landes 92 Januar 1994: NAFTA tritt in Kraft 90

16%

18 16

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82% 6

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2 76 1Q92 1Q94 1Q96 1Q98 1Q00 1Q02 1Q04 1Q06 1Q08 1Q10 1Q12 1Q14 1Q16 Mexiko: Exporte in die USA USA: Exporte nach Mexiko (RS) Quelle: IWF Direction of trade statistics, UniCredit Research

Die Kritik auf Basis des Handelsbilanzdefizites ist zu vereinfachend Die Beschäftigung in einzelnen Sektoren (z.B. Automobil) haben in den USA stark gelitten, die gesamte US-Volkswirtschaft dürfte aber von dem Freihandel profitiert haben. Kritiker in den USA machen das Nordamerikanische Freihandelsabkommen (NAFTA), insbesondere die Aufnahme Mexikos, für eine Ausweitung des Handelsbilanzdefizits sowie den Verlust hunderttausender Arbeitsplätze verantwortlich. Die Handelsbilanz zwischen den USA und Mexiko ging von einem Überschuss in Höhe von 1,7 Mrd. USD (1993) zu einem Defizit von 60 Mrd. USD im Jahre 2015 über. Im Hinblick auf das angewachsene Handelsbilanzdefizit darf auch die Wechselkursentwicklung nicht außer Acht gelassen werden. Die mexikanische Währung wertete nämlich infolge der Peso-Krise („Tequila-Krise“), die im Dezember 1994 einsetzte, deutlich ab. Da das nur unwesentlich nach Inkrafttreten des NAFTA-Abkommen war, sind die Auswirkungen beider Ereignisse auf die Handelsbilanz nur schwer voneinander zu trennen.

NAFTA steht für North American Free Trade Agreement wurde 1994 gegründet und stellt eine Freihandelszone zwischen den USA, Kanada und Mexiko dar.

Gleichzeitig fielen dem Abkommen in den USA Schätzungen zufolge 600.000 Arbeitsstellen zum Opfer.1 Der Stellenabbau war vor allem im Verarbeitenden Gewerbe spürbar und dabei insbesondere in der Automobilbranche (siehe Tabelle). Beobachtungen wie diese haben bei vielen zu Rückschlüssen geführt, die in vielerlei Hinsicht zu vereinfachend sind.

1 Siehe: Baker (2013) oder Scott (2011).

AusBlick – USA vs. Mexiko 25

BESCHÄFTIGUNG IN DER AUTOMOBILBRANCHE (IN TSD.) 1994 2013

USA 1.168 820

Mexiko 122 552

Kanada 128 115

Quelle: Hufbauer et al (2014), UniCredit Research

Ein wesentliches Problem besteht darin, dass die negativen Faktoren stark konzentriert sind (z.B. im Automobilsektor), wohingegen die Vorteile über die gesamte Gesellschaft hinweg verteilt und daher schwieriger zu ermitteln sind, obwohl sie insgesamt gegenüber den Kosten überwiegen dürften. Zwar ist die Verlagerung von Arbeitsstellen negativ für die betroffenen Arbeitskräfte. Dem Land als Ganzes kommen die Vorteile von Freihandel aber in Form niedrigerer Preise, höherer Produktivität und besser bezahlter Arbeitsstellen zugute.2 Ein wichtiger Transmissionskanal ist dabei, dass der Handel die Produktivität beflügelt, indem er Wettbewerb fördert und damit die Produktion der effizienteren Unternehmen steigert. SEIT 1994 IST DIE HANDELSBILANZ DER USA ZU MEXIKO STARK NEGATIV Handelsbilanz (in Mrd. USD) und bilateraler Wechselkurs 40 Januar 1994: NAFTA 20 0 -20 -40 -60 -80

Dez 1994/Jan 1995 Tequila-Krise

-100 1Q92 1Q96 1Q00 1Q04 USA: Handelsbilanz mit Mexiko USD-MXN (RS) Quelle: Bloomberg, Census Bureau, UniCredit Research

1Q08

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22 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0

Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zukünftige Entwicklung. Bei der Währungsentwicklung sind anfallende Erwerbs- und Verwahrkosten nicht berücksichtigt.

Während das gestiegene Handelsbilanzdefizit im Mittelpunkt der Debatte steht, wird oftmals die Tatsache außer Acht gelassen, dass auch die US-Warenexporte nach Mexiko seit dem Start von NAFTA deutlich gestiegen sind. Zwischen 1993 und 2015 wuchsen sie um beachtliche 468 % an. Mexiko ist damit nach Kanada der zweitgrößten Exportmarkt der USA. Insgesamt gehen 16 % aller US-Warenexporte nach Mexiko. In einigen Bundesstaaten (Grenzstaaten) fällt dieser Wert deutlich höher aus. Insgesamt rangiert Mexiko in 33 Bundesstaaten unter den drei größten Exportmärkten. Dabei ist es interessant, festzustellen, dass 14 der 20 Bundesstaaten mit dem höchsten Handelsvolumen zu Mexiko für Donald Trump gestimmt haben. 2 Siehe: Hufbauer und Cimino-Isaacs (2014).

Die meisten US-Exporte nach Mexiko entfallen auf die Kategorien (2015): →→ Maschinen (42 Mrd. USD) →→ Elektrische Maschinen (41 Mrd. USD) →→ Fahrzeuge (22 Mrd. USD) →→ Mineralische Brennstoffe (19 Mrd. USD) →→ Kunststoffe (17 Mrd. USD).

AusBlick – USA vs. Mexiko 26

14 DER 20 BUNDESSTAATEN MIT DEN HÖCHSTEN EXPORTVOLUMINA NACH MEXIKO STIMMTEN FÜR DONALD TRUMP

Minnesota

New Hampshire

hat Clinton gewählt hat Trump gewählt Quelle: Census Bureau, UniCredit Research

Ohio

Wisconsin

Colorado

Arkansas

Indiana

Illinois

Tennessee

Alabama

Iowa

California

Kansas

Missouri

Nebraska

Michigan

South Dakota

Texas

Arizona

New Mexico

Exporte nach Mexiko, in % der Gesamtexporte des Bundesstaates 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

NAFTA – Ein international wettbewerbsfähiges System Gerade die indirekten Auswirkungen durch den Aufbau grenzenüberschreitender Wertschöpfungsketten brachten massive Vorteile im internationalen Wettbewerb Neben diesen direkten Auswirkungen für Handel und Beschäftigung kam das Handelsabkommen mit Mexiko den USA auch insofern stark zugute, als es Unternehmen ermöglichte, äußerst konkurrenzfähige, grenzübergreifende Wertschöpfungsketten zu errichten. Da diese indirekten Folgen oftmals außer Acht gelassen werden, unterschätzen viele Beobachter die massiven Vorteile solcher Handelsabkommen. Christopher Wilson, Deputy Director am Mexico Institute des Woodrow Wilson Center, äußerte sich wie folgt dazu: „Der Umfang der Handelsbeziehungen zwischen den USA und Mexiko ist zwar beachtlich, aber nicht das wichtigste Merkmal. Stattdessen ist es die verstärkte Integration im Verarbeitenden Gewerbe zwischen den USA und Mexiko, die sich wesentlich auf die bilaterale Wirtschaftsbeziehung der beiden Länder ausgewirkt hat. Die Vereinigten Staaten und Mexiko verkaufen einander nicht einfach nur fertige Produkte, sondern stellen diese vielmehr gemeinsam her. Die Lieferketten verlaufen über die USmexikanische Grenze, sodass Teile und Materialien im Produktionsverlauf oft mehrmals zwischen den Ländern hin- und hergetauscht werden.“ Die World Input-Output Database, die von der EU-Kommission gefördert wird, verdeutlicht diese zunehmende Verflechtung (siehe Grafik). 2014 generierte die mexikanische Industrie eine Nachfrage nach Zwischengütern aus den USA in Höhe von 136 Mrd. USD, während US-Unternehmen im selben Zeitraum 132 Mrd. USD an mexikanischen Einsatzgütern nachfragten. Daraus wird eine umfangreiche gemeinsame Produktion zwischen den beiden Ländern ersichtlich. Weitere Belege liefern die Schätzungen von Koopman et al (2010), wonach beachtliche 40 % der US-Importe von Enderzeugnissen aus Mexiko aus Teilen bestehen, die in den USA selbst produziert wurden.

AusBlick – USA vs. Mexiko 27

DIE GEMEINSAME PRODUKTION ZWISCHEN DEN USA UND MEXIKO HAT SICH SEIT 1995 MEHR ALS VERDREIFACHT Wert von Zwischengütern, in Mrd. USD 140 120 100 80 60 40 2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

20 US-amerikanische Vorleistungen in mexikanischer Produktion Mexikanische Vorleistungen in US-amerikanischer Produktion Quelle: WIOD, Timmer et al (2015), UniCredit Research

Die Fähigkeit, die USA und Mexiko (und Kanada) als einen einheitlichen Markt zu behandeln, ermöglicht Unternehmen die maximale Steigerung ihrer Effizienz sowie international wettbewerbsfähig zu bleiben. Gordon Hanson von der University of California untersucht seit mehreren Jahrzehnten die Auswirkungen von Globalisierung und Handelsabkommen auf die USA. Ihm zufolge hat NAFTA sogar zur Erhaltung zahlreicher Jobs in der US-Automobilindustrie beigetragen. Hanson argumentiert, dass die Produktion in den USA möglicherweise vollständig kollabiert wäre, wenn die Unternehmen nicht die Möglichkeit gehabt hätten, schlechter bezahlte Jobs nach Mexiko auszulagern. Moran und Oldenski (2014 a,b) teilen die Auffassung, dass die Investitionen von US-Unternehmen in Mexiko den US-Arbeitsmarkt insgesamt eher gestützt haben. Ihre empirischen Ergebnisse deuten an, dass international agierende US-Konzerne parallel zur Ausweitung ihrer Investitionen im Ausland auch ihr Engagement in den USA verstärkt haben.3 Den Berechnungen zufolge ­haben US-Unternehmen für jeden nach Mexiko verlegten Arbeitsplatz durchschnittlich fast 2,5 neue Jobs in den USA geschaffen.4 Tatsächlich haben vor allem diejenigen Unternehmen Jobs abgebaut, die sich eben nicht im Ausland engagiert haben. In einem aktuellen Paper versucht Wilson (2016), die gesamten Auswirkungen der Handelsbeziehungen zu Mexiko auf den US-Arbeitsmarkt zu beziffern. Er kommt zu dem Schluss, dass der bilaterale Handel zwischen Mexiko und den USA netto 4,9 Mio. Arbeitsplätze in den USA geschaffen hat. Auch die geografische Verteilung dieser Vorteile ist weit gefächert (siehe Grafik).

3 A  uch Branstetter und Foley (2010) kommen zu dem Schluss, dass US-Unternehmen, die Investitionen in China tätigen, gleichzeitig ihr Engagement in den USA verstärken. 4 Siehe auch: Hufbauer und Cimino-Isaacs (2014).

4,9 Mio. Arbeitsplätze in den USA hat der bilaterale Handel zwischen ­Mexiko und den USA einer Studie zu Folge geschaffen.

AusBlick – USA vs. Mexiko 28

ABHÄNGIGKEIT DES ARBEITSMARKTES VERSCHIEDENER US-BUNDESSTAATEN VON MEXIKO US-Jobs resultierend aus dem Handel mit Mexiko (in Tsd.) 600 550 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 CA TX NY FL IL PA OH GA NC Quelle: Wilson (2016b), UniCredit Research

NJ

MI

VA

MA

WA

TN

NAFTA – Auch geopolitisch ein Erfolg Durch das Freihandelsabkommen wurde Mexiko stärker an die USA gebunden und orientierte sich nicht in Richtung Lateinamerika oder China Nicht selten sollen mit Freihandelsabkommen jedoch auch geopolitische Ziele erreicht werden.5 Tatsächlich war ein Ziel von NAFTA seinerzeit die Angleichung der Einkommen zwischen Mexiko, den USA und Kanada.6 Dadurch sollten langjährige grenzübergreifende Spannungen abgebaut und Mexiko näher an die USA herangerückt werden. In dieser Hinsicht war NAFTA sicherlich ein Erfolg, da die bilaterale Zusammenarbeit in unterschiedlichen Bereichen gestärkt wurde, von der Verbrechensbekämpfung bis hin zum Umweltschutz. Insbesondere konnte Mexiko davon abgehalten werden, dem Beispiel zahlreicher linksgerichteter Regierungen in Lateinamerika zu folgen oder sich den strategischen Gegenspielern der USA anzunähern (wie beispielsweise China).7 Diese Aspekte scheinen die neue US-Regierung völlig zu ignorieren und sich stattdessen einzig auf die verschlechterte Handelsbilanz zu konzentrieren.

Eine Grenzsteuer könnte auch US-Arbeitsplätze kosten Bisher bleibt NAFTA in Kraft, doch die Entwicklungen der letzten Wochen haben die Beziehungen zwischen den USA und Mexiko so stark belastet wie seit Jahren (oder gar Jahrzehnten) nicht mehr. Wir hoffen auch weiterhin, dass die US-Regierung keine umfangreichen protektionistischen Maßnahmen beschließt. Denn obwohl derartige Schritte Mexiko schweren Schaden zufügen könnten, wären die negativen Auswirkungen auch in den USA spürbar.

5 Siehe: CBO (2016). 6 Siehe: Villarreal und Fergusson (2015) 7 Siehe: Schlesinger et al. (2017).

AusBlick – USA vs. Mexiko 29

Dennoch wird derzeit vor allem eine mögliche Besteuerung an der Grenze („Border Tax“) diskutiert, die de facto einer Zollgebühr gleichkommt.8 Auf diese Weise sollen die Kosten für den Bau der Mauer entlang der mexikanischen Grenze finanziert werden. Die kurzfristigen Auswirkungen einer derartigen Steuer (oder anderer protektionistischer Maßnahmen) auf beide Volkswirtschaften hängen maßgeblich von der Reaktion der Währung ab. Falls der Peso nicht zu stark nachgäbe, müssten US-Verbraucher (für fertige Produkte) und Unternehmen (für Zwischenprodukte) höhere Preise zahlen, während mexikanische Produzenten sinkende Gewinnmargen hinnehmen müssten. Je ausgeprägter die Schwäche des Peso, desto größer wäre die Belastung für US-Exporteure, die mit einem starken USD zu kämpfen hätten. Und die Wechselkursentwicklungen der letzten Monate lassen genau dieses Szenario erwarten. Zudem wäre die Unterbrechung der Handelsströme zwischen beiden Ländern eine spürbare Belastung für US-Unternehmen. Während sich Schätzungen dieser Art immer wieder als ungenau erweisen, kam Wilson (2016) zu dem Schluss, dass eine Unterbrechung der Handelsströme zwischen Mexiko und den USA den Wegfall von den genannten 4,9 Mio. Arbeitsplätzen in den USA zur Folge hätte.

20  % Importsteuer für Lieferungen aus Mexiko in die USA werden aktuell im Weißen Haus diskutiert.

-60  % Gab der mexikanische Peso zum USD seit Mitte 2014 nach.

DER USD WERTETE IN DEN LETZTEN JAHREN ZUM MEXIKANISCHEN PESO DEUTLICH AUF 24 22 20 18 16 14 12 10 Feb 12 Aug 12 Feb 13 Aug 13 Feb 14 Aug 14 Feb 15 Aug 15 Feb 16 Aug 16 Feb 17 MXP-USD Quelle: Thomson Reuters Datastream, UniCredit Research

Bitte beachten Sie: Vergangenheitswerte und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für eine zukünftige Entwicklung. Bei der Währungsentwicklung sind anfallende Erwerbs- und Verwahrkosten nicht berücksichtigt. Stand: 15.02.2017

8 Für eine aktuelle Diskussion, siehe: Schott (2017).

AusBlick – USA vs. Mexiko 30

„America First“ in Handel und Politik schadet vor allem den USA Schon jetzt hat die Devise „America First“ dem Land in der Handels- und Außenpolitik mehr geschadet als genutzt. Mit den Worten von Professor Hanson: „Ein Ausstieg der USA aus NAFTA würde vor allem China freuen. Bereits die Aufkündigung der Transpazifischen Partnerschaft (TPP) entsprach zudem nicht dem Ziel, China in der Weltpolitik Paroli zu bieten. Es ist kein Zufall, dass China bereitwillig das Vakuum füllt und sich für das Regional Comprehensive Economic Partnership (RCEP) stark macht, das Australien, Neuseeland, China, Japan und zwölf weitere asiatische Länder umfasst – nicht aber die USA. Anstatt also ihren Einfluss in der Region auszubauen und China zu isolieren, hat die neue US-Regierung nun genau das Gegenteil erreicht.

AusBlick – USA vs. Mexiko 31

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AusBlick – Literaturverzeichnis 32

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Herausgeber: UniCredit Bank AG Arabellastraße 12 81925 München Fachredaktion: Oliver Postler, Adrian Becker, Nikolaus Keis, Christina Steinhoff Erscheinungsweise: monatlich Abgeschlossen am: 23.02.2017

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