Urquijo Opinión Informe de inversión de Banco Urquijo

BancoUrquijo

 29 de abril de 2008 

sumario ¿Hacia dónde va el petróleo? Pág. 2

Las causas del encarecimiento Pág.4

El petróleo puede estar tocando techo Pág. 10

Análisis Técnico Pág. 11

Conclusiones Pág. 13

¿Hacia dónde va el petróleo? __________________________________________________________

• El barril de petróleo ha alcanzado recientemente máximos históricos en términos reales, amenazando con propiciar una situación global de inflación y estancamiento económico y contribuyendo a la incertidumbre de los mercados financieros. • La debilidad del dólar, la política monetaria expansiva de la Fed y el crecimiento de la economía china son algunos de los principales factores que vienen sosteniendo la demanda de petróleo. • El encarecimiento de las nuevas inversiones y problemas coyunturales asociados a algunos de los principales productores justifican las tensiones del mercado por el lado de la oferta. • La desaceleración de la economía global, el probable final de la depreciación del dólar y de las bajadas de tipos de la Fed y cierta mejora de las perspectivas de la oferta justifican nuestra expectativa de una significativa moderación del precio del petróleo en los próximos meses. • El análisis técnico nos advierte de que la subida libre del precio del crudo puede estar llegando a su fin e iniciar una corrección bajista.

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Urquijo Opinión

¿Hacia dónde va el petróleo? Desde diciembre de 1998 y hasta el pasado mes de marzo, el precio del petróleo se ha multiplicado por ocho en términos reales (descontando la inflación) y sólo desde enero de 2007 su aumento ha sido superior al 100% si tomamos como referencia las más recientes cotizaciones de abril. De este modo, su cotización real, con el barril de WTI significativamente por encima de los 100 dólares, ha llegado a superar por primera vez en su historia los máximos alcanzados en 1980 (gráfico 1). Esta evolución resulta sin duda preocupante desde el punto de vista de sus consecuencias para la inflación y la actividad económica. El objetivo principal de esta nota es explorar las causas de este fuerte repunte de la cotización del petróleo y anticipar su probable evolución en los próximos meses, así como algunas de sus posibles consecuencias globales económicas y de mercado.

Gráfico 1: Precio

real del petróleo

Fuente: Reuters Ecowin y Banco Urquijo

La amenaza: inflación y estancamiento económico El temor que despierta el encarecimiento del petróleo se asocia a su evidente contribución al repunte de la inflación y a las posteriores consecuencias adversas para el crecimiento económico del impacto de aquella sobre el consumo y los costes empresariales. El gráfico 2 muestra de manera elocuente la relación entre el precio del petróleo y la inflación en España en los últimos tres años. También muestra —y eso es lo más tranquilizador— que, de mantenerse en los próximos meses estables la cotización del barril y el tipo de cambio del euro, la tendencia previsible de la inflación será a la baja.

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Urquijo Opinión Gráfico 2:

España – Inflación y precio del petróleo

Fuente: Reuters Ecowin y Banco Urquijo

En cuanto al los riesgos globales para el crecimiento económico, se ponen de manifiesto en el gráfico 3, en el que se observa que el precio del petróleo tiende a impactar sobre el crecimiento económico con cerca de dos años de retraso y que en las dos últimas ocasiones en que los precios consolidaron avances interanuales del 50% la economía global entró en recesión (se considera que sucede así cuando el crecimiento mundial es menor que el 2%). Llama también la atención el hecho de que el repunte del precio del petróleo registrado entre 2004 y 2006 no se haya traducido en los dos últimos años en un crecimiento menor. La razón, como veremos, es que la apreciación del petróleo se debió en buena medida a la pujanza de la demanda global. Sin embargo, esa pujanza deja ya de ser una realidad en 2008, lo que, unido al actual repunte de precios, amenaza con que la recuperación global anticipada por el FMI para 2010 (ver gráfico) resulte más bien una prolongación de la decadencia que ahora se inicia, de manera que la recuperación global tendría que esperar hasta 2011. Gráfico 3:

PIB mundial y precio del petróleo

Fuente: Reuters Ecowin y Banco Urquijo

El gráfico equivalente de EEUU (gráfico 4) muestra cómo la economía estadounidense sí parece haber acusado en 2006 y en 2007 el repunte previo de los precios energéticos. Es una muestra de que el actual crecimiento de la demanda global debe mucho a las economías emergentes. En cambio, como en el caso de la economía global, parece que EEUU no se va a beneficiar de la relajación de precios de 2006 y que los actuales repuntes pueden prolongar el estancamiento económico más allá de 2009.

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Urquijo Opinión Gráfico 4:

PIB de EEUU y precio del petróleo

Fuente: Reuters Ecowin y Banco Urquijo

Las bolsas sufren la carestía del petróleo Las bolsas anticipan las futuras presiones de costes sobre la economía, de manera que reaccionan mucho antes que ésta a las variaciones en el precio del petróleo (gráfico 5). Una consecuencia es que el mantenimiento de los precios de la energía en los próximos meses sería un factor alcista para las bolsas. O, dicho de otro modo, el petróleo tendría que seguir subiendo con claridad (a ritmos interanuales por encima del 70%, lo que a finales de mayo requeriría un barril de Brent por encima de 120 dólares) para seguir siendo una fuerza bajista para las bolsas. Gráfico 5: Petróleo

y S&P 500

Fuente: Reuters Ecowin y Banco Urquijo

Las causas del encarecimiento Como siempre al tratarse de un bien cuyo precio se fija en el mercado, la clave se encuentra en la interacción entre la oferta y la demanda. Veámoslo desde distintos ángulos.

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Urquijo Opinión El consumo global de petróleo La manera más directa de observar la evolución de la demanda es atender al consumo efectivo de petróleo. El gráfico 6 muestra que, de hecho, existe una razonable correlación entre el consumo y el precio del petróleo. Obviamente, se trata del consumo real y en él están incorporadas las condiciones de la oferta, pero los datos muestran que es la demanda la que suele llevar la voz cantante. No así quizás en los últimos dos años, en los que su crecimiento ha sido relativamente moderado y, a pesar de ello, ha coincidido con el actual repunte de los precios. El dato de consumo de 2008 es una previsión de la IEA. Como veremos, resulta probable que esa previsión, a la luz de las perspectivas de moderación de la economía global, resulte demasiado alta. En consecuencia, la previsible evolución de la demanda será un factor de moderación de los precios del petróleo en los próximos meses.

Gráfico 5:

Precio del petróleo y consumo (medias móviles anuales)

Fuente: Reuters Ecowin y Banco Urquijo

Un fenómeno sobresaliente en los últimos años es el creciente protagonismo de la demanda de petróleo por parte de China. El gráfico 6 muestra como el peso de la demanda china no ha dejado de aumentar en los últimos veinte años hasta acercarse al 10% del consumo global. Gráfico 6:

Peso de China en la demanda global de petróleo (%)

Fuente: Reuters Ecowin y Banco Urquijo

Esta fortaleza del consumo chino se apoya a su vez en unas tasas de crecimiento económico Urquijo Opinión Nota de opinión de mercados de Banco Urquijo N. 72 – 29 de abril de 2008 Este número y anteriores están disponibles en www.bancourquijo.com

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Urquijo Opinión muy superiores a la media mundial y en un fuerte proceso de industrialización, lo que justifica crecimientos de la demanda de crudo a ritmos muy superiores al promedio global (gráfico 7), lo que a su vez explica que en los últimos dos años China haya sido responsable de más del 40% del aumento del consumo global de petróleo (gráfico 8). Es probable que este porcentaje ceda progresivamente en los próximos meses, en especial tras la celebración de los Juegos Olímpicos. Gráfico 7:

PIB y consumo de petróleo en China

Fuente: Reuters Ecowin y Banco Urquijo Gráfico 8:

China: peso en el aumento de la demanda global de petróleo

Fuente: Reuters Ecowin y Banco Urquijo

Los tipos de interés Los tipos de interés son un factor influyente en el precio del petróleo; no sólo porque afectan al coste de financiación de su compra y al del mantenimiento de las existencias, sino porque tienen consecuencias sobre el atractivo del petróleo como activo de inversión financiera. En los últimos años el papel de activo alternativo de las materias primas ha crecido con fuerza, lo que añade relevancia al factor del tipo de interés, especialmente en un contexto como el de los últimos meses, en el que los activos de inversión más tradicionales han venido inspirando menor confianza. El gráfico 9 muestra esta relación entre la política monetaria y el precio del petróleo y cómo los fuertes recortes de tipos de la Fed de los últimos meses parecen haber desempeñado un papel relevante en la apreciación del petróleo.

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Urquijo Opinión Gráfico 9: Política

monetaria precio del petróleo

Fuente: Reuters Ecowin y Banco Urquijo

El dólar El tipo de cambio del dólar es otra variable relevante para la determinación del precio del petróleo. Hay dos razones fundamentales. La primera es que, al cotizar el petróleo en dólares, su abaratamiento en términos de otras monedas eleva su demanda global. Y la segunda, que el petróleo es utilizado como cobertura frente a depreciación del dólar. El gráfico 10 muestra esta relación y cómo la depreciación del dólar de los últimos meses también ha podido contribuir al encarecimiento del petróleo. Gráfico 10: Tc dólar y petróleo (% var. interanual)

Fuente: Reuters Ecowin y Banco Urquijo

Las existencias y las reservas Finalmente, las tensiones reales o potenciales existentes entre la demanda y la oferta pueden observarse atendiendo a la evolución de las existencias almacenadas de crudo y a la de las reservas globales aprovechables. El gráfico 11 muestra cómo el tamaño relativo de las existencias globales de crudo (relativo a la demanda) resulta ser una buena explicación (con seis años de anticipación) del nivel del precio real del barril de petróleo en los últimos treinta años y que la progresiva reducción de estas existencias a partir de 1990 justifica buena parte de la elevación del precio del barril desde 1998. El gráfico 12 relaciona el nivel relativo de las existencias con las variaciones en el precio del petróleo y también parece justificar la apreciación de los últimos meses. Urquijo Opinión Nota de opinión de mercados de Banco Urquijo N. 72 – 29 de abril de 2008 Este número y anteriores están disponibles en www.bancourquijo.com

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Urquijo Opinión

Gráfico 11:

Precio del petróleo y existencias OCDE

Fuente: Reuters Ecowin y Banco Urquijo

Gráfico 12:

Precio del petróleo y existencias OCDE

Fuente: Reuters Ecowin y Banco Urquijo

Resulta también relevante el tamaño relativo de las reservas globales de petróleo en relación con la demanda de crudo para entender la evolución del precio. El gráfico 13 muestra cómo unas reservas relativamente bajas tienden a encarecer el petróleo y viceversa. A finales de 2006 las reservas mundiales de petróleo eran de 1.208.200 millones de barriles. Con una producción de 81,7 millones de barriles por día, habría petróleo para 43 años. No hay datos oficiales más allá de 2006, pero en el gráfico hemos supuesto que continúan creciendo hasta 2009 a su ritmo histórico del 1,2%%, lo mismo que la demanda después de 2008 (un 1,6%%, para 2008 asumimos las proyecciones de la IEA). El reciente hallazgo de un importante yacimiento en Brasil, que podría superar los 30.000 millones de barriles (el mayor hasta ahora conocido es el llamado Ghawar en Arabia Saudí, con reservas estimadas entre 60.000 y 70.000 millones), ya elevaría las reservas globales en cerca de un 0,3%.

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Urquijo Opinión Gráfico 13:

Precio del petróleo, consumo y reservas

Fuente: Reuters Ecowin y Banco Urquijo

Las dificultades de la oferta La reducción relativa de las existencias de petróleo refleja una insuficiencia reciente de la oferta, que no ha respondido como en el pasado al estímulo de precios más altos (gráfico 14). Esta insuficiencia, asociada al bajo nivel relativo de las reservas aprovechables en los últimos años, se explica en buena medida por una particular lentitud de los productores de crudo a la hora de realizar inversiones que aumenten su capacidad productiva. Esta “lentitud” tiene dos explicaciones principales. Una de ellas es simplemente que los productores no acababan de creerse, después de muchos años de petróleo barato, que los precios más altos durarían lo suficiente para rentabilizar las nuevas inversiones. La segunda explicación parece más relevante: los costes de las nuevas inversiones son significativamente mayores que en el pasado, tanto por las dificultades de acceso a los nuevos yacimientos como por la mayor demanda global de recursos tecnológicos. Además, hay obstáculos políticos: la mayor parte de las reservas de petróleo están en países como Arabia Saudí o Méjico, que prohíben la inversión extranjera en el sector o en naciones políticamente complicadas como Irán. Estas explicaciones pueden ayudar a entender por qué la producción de petróleo no ha respondido recientemente igual que en el pasado al estímulo de un petróleo más caro y por qué la capacidad de producción ociosa de la OPEP (responsable del 41% de la oferta global) se ha mantenido en niveles tan bajos en los últimos años, razón adicional de las tensiones en los precios. Gráfico 14:

Precio y producción de petróleo (datos anuales)

Fuente: Reuters Ecowin y Banco Urquijo

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Urquijo Opinión A lo anterior hay que unir otras circunstancias, como el hecho de que la producción de Rusia, segundo exportador mundial de crudo (más del 30% del crudo que importa Europa Occidental procede de Rusia), ha dado señales de estancamiento en los dos últimos años e incluso ha decrecido en los últimos meses. La IEA constata la caída de un 1% de la producción rusa en el primer trimestre y prevé un descenso del 3% anual en los yacimientos más importantes. Todo parece indicar que Rusia ha alcanzado su máxima capacidad de extracción de crudo con 10 millones de barriles diarios y ha finalizado el periodo de crecimiento intenso de la producción en Siberia Occidental. Finalmente, la inestabilidad social o política asociada a importantes productores como, Reino Unido (huelga en una importante refinería escocesa), Nigeria, Venezuela o Irán han contribuido recientemente a elevar la incertidumbre asociada a la producción de petróleo.

El petróleo puede estar tocando techo a corto plazo Si examinamos las perspectivas de las principales variables que hemos asociado al precio del petróleo (consumo, tipo de cambio, tipo de interés, existencias y reservas), la conclusión es que todas ellas tenderán previsiblemente a favorecer el abaratamiento del petróleo en los próximos meses. El consumo de petróleo, que depende de la actividad económica —en particular de la industrial— tenderá previsible a moderarse según vaya extendiéndose una ralentización de la economía global que amenaza incluso con convertirse en recesión en 2009. El final de los Juegos Olímpicos puede marcar un antes y un después en la importante demanda china. El dólar, por su parte, ya empieza a dar señales de haber tocado suelo; su sobrevaloración es muy clara y fundamentos como los diferenciales de tipos de interés o el desequilibrio corriente empiezan o han empezado ya a dejar de actuar en su contra (véase nuestro informe de Opinión de febrero). En cuanto a la Fed, parece ya muy cerca del final de sus recortes de tipos. Y en cuanto a las reservas y las existencias de petróleo, todo apunta a que tenderán a aumentar a mayor ritmo que en los últimos ejercicios. La conclusión es que el precio del petróleo tenderá a moderarse en los próximos meses. Ese es, además, el resultado coherente con lo que ha sucedido en el pasado: en las tres anteriores crisis económicas globales, el precio del petróleo descendió entre un 15% y un 20% en tasa interanual. Hemos construido un sencillo modelo econométrico de determinación del precio del petróleo a partir de algunas de las variables comentadas (tipo de interés de la Fed, dólar, existencias y producción industrial). Introduciendo en el modelo previsiones poco exigentes para cada una de esas variables independientes, llegamos a la conclusión de que, efectivamente, es de esperar que el petróleo tenderá a abaratarse en los próximos meses. Decimos que nuestras previsiones para esas variables son poco exigentes porque en casi todos los casos asumimos una evolución más suave de lo que parece probable. Para el dólar, por ejemplo, consideramos que su tipo de cambio efectivo avanza hasta los niveles de febrero y se mantiene estable en ellos (apreciación del 2,2% desde los niveles de marzo). En el caso de las existencias, suponemos que crecen a su tasa de variación de los últimos quince años, por debajo del crecimiento de la demanda. Este es un supuesto especialmente agresivo, puesto que la previsible moderación de la demanda y la información disponible sobre perspectivas de las reservas e inversiones en marcha apuntan más bien a un aumento del tamaño relativo de las existencias en los próximos meses. En cuanto al tipo de referencia de la Fed, asumimos que desciende hasta el 2% y se mantiene en ese nivel hasta el final del año para subir posteriormente hasta el 3%. Finalmente, consideramos que el ritmo de crecimiento de la producción industrial de la OCDE va moderándose hasta referencias próximas al 1% en 2009. Hay que tener en cuenta que en las dos anteriores crisis de la economía global esta tasa se hizo negativa.

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Urquijo Opinión En el gráfico 15 recogemos el resultado de la regresión junto con la evolución real del petróleo (en tasa de variación media anual). Hemos seguido proyectando las tasas interanuales resultantes de una estabilización del precio del barril en 100 dólares desde el mes de mayo. El gráfico muestra que en el conjunto de 2008 el modelo, con los supuestos manejados, anticiparía un crecimiento medio del precio del petróleo del 18,7%, lo que contrasta con el 35,2% que resultaría en caso de que el barril cotizara en 100 dólares desde el mes de mayo. Sólo en el segundo trimestre de 2009 el modelo empezaría a anticipar niveles medios anuales del precio del petróleo por encima de los 100 dólares. Gráfico 14:

Precio y producción de petróleo (datos anuales)

Fuente: Reuters Ecowin y Banco Urquijo

Análisis técnico del petróleo: posible corrección En el gráfico siguiente podemos ver la tendencia alcista del barril de petróleo Brent (spot) que sigue vigente prácticamente desde el primer trimestre de 2007, habiéndose revalorizado en este periodo más de un 126%. Gráfico 15: Evolución

del precio del barril Brent contado

Daily BRENT SPOT

06/09/2005 - 24/07/2008 (UTC)

Line; BRENT SPOT; Last Quote(Last); 21/04/2008; 110,89

Price USD Bbl

109,9 99,0

100

95,50

95 90 85 80 75 70 65 60 55

.12 o

n

d

Q4 2005

e

f

m

Q1 2006

a

m

j

Q2 2006

j

a

s

Q3 2006

o

n

d

Q4 2006

e

f

m

Q1 2007

a

m

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Q2 2007

j

a

s

Q3 2007

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o

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d

Q4 2007

e

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Q1 2008

a

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Q2 2008

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Urquijo Opinión Recientemente la curva de precios del contado ha conseguido nuevos máximos habiendo entrado técnicamente en subida libre, sin referencias de resistencias al alza. El primer soporte que ha sido confirmado como tal se sitúa en la zona de los 99 dólares. Otro posible soporte a considerar es la primera directriz alcista más ajustada con los mínimos ascendentes, trazada desde el mínimo de agosto de 2007 en 68$ y que pasará para principios de mayo por los 100$. Pensamos que el precio del crudo está cerca de hacer una corrección pero si se produjera no esperamos rompa aún su tendencia alcista. En el caso de que el ajuste perforara los 100-99 $, iría a buscar la tendencia principal alcista que se situaría a finales de junio en la zona de 95 $. La posible corrección o ajuste bajista a corto plazo la basamos especialmente en la divergencia bajista del oscilador técnico RSI (Fuerza Relativa) en el gráfico del futuro del Brent.

Gráfico 16: Futuro

del Brent

Daily BRENT CRUDE JUN8

05/11/2007 - 08/05/2008 (LON) Price USc Bbl

Cndl; BRENT CRUDE JUN8; Last Trade 21/04/2008; 11.385; 11.486; 11.346; 11.363 SMA; BRENT CRUDE JUN8; Last Trade(Last); 21; 21/04/2008; 10.655 SMA; BRENT CRUDE JUN8; Last Trade(Last); 10; 21/04/2008; 11.056

10.800 10.500 10.200 9.900 9.600 9.300

9.000 8.700 0 Value USc Bbl 40

RSI; BRENT CRUDE JUN8; Last Trade(Last); 14; Wilder Smoothing; 21/04/2008; 69,041

20 .123 05

12

19

26

noviembre 2007

03

10

17

24

diciembre 2007

31

07

14

21

enero 2008

28

04

11

18

25

03

febrero 2008

10

17

24

marzo 2008

31

07

14

21

28

05

abril 2008

La última observación de este gráfico coincide con nuevo máximo alcanzado en la sesión del 21 de abril de 2008 en 114,86$ en Londres (también en el WTI de Nueva York en 117,81$), pero observamos una divergencia bajista en zona de sobrecompra entre los máximos relativos de la curva de precios (que son ascendentes) y los máximos del RSI que son descendentes (en las crestas de los días 14 de marzo y la última fecha mencionada). Esta divergencia se puede convertir en una señal correctiva o al menos de freno del movimiento alcista. La última onda alcista la podemos descomponer en tres impulsos alcistas y estaría desarrollando el tercero y último antes de iniciar un ajuste a la baja. El primer nivel correctivo, si aplicamos Fibonacci a la última onda alcista iniciada el 22 de enero, estaría en torno a 107,7108,0$ y por debajo de éste estarían los niveles del 38% (103,4$) y 50% (99,8$). El soporte más significativo está en la zona 97,80-98,0$.

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Urquijo Opinión Conclusiones y consecuencias económicas y de mercado La conclusión principal de las páginas precedentes es que hay razones de peso para esperar que la demanda de petróleo se modere en los próximos meses y que la oferta mantenga o incluso eleve su ritmo, lo que tenderá a moderar el precio del crudo. Los factores desde el lado de la demanda son los más claros. El más importante es la moderación del crecimiento económico global, que, en el mejor de los casos, ralentizará considerablemente el crecimiento de la producción industrial, en especial tras los Juegos Olímpicos. En las tres crisis globales anteriores el precio del petróleo acabó cediendo más de un 15% en promedio anual. Además, el dólar, cuya depreciación ha alimentado también la demanda de petróleo, parece iniciar un cambio de tendencia que podría ser duradero. Finalmente, la política de recortes de tipos de la Fed, otro factor de apreciación del petróleo, experimentará previsiblemente una larga pausa desde esta misma semana. Todo ello, en el contexto de un creciente —y retrasado— esfuerzo inversor para elevar la capacidad productiva, apunta a un abaratamiento del petróleo en los próximos meses, siempre que no surjan argumentos geopolíticos adversos. La referencia de 100 dólares el barril de WTI puede incluso considerarse alta como nivel de referencia para los próximos meses. El análisis técnico apoya la posibilidad de una corrección de la cotización al menos hacia esos niveles. Un precio del petróleo que tienda a moderarse en los próximos meses tendrá como consecuencia más clara la progresiva reducción de las tasas de inflación y sentará las bases de una recuperación de la economía global a partir de 2010-2011. La reducción de la amenaza inflacionista, unida a la previsible recuperación del dólar, tendrá como una de sus consecuencias el abaratamiento de otra importante materia prima, el oro. Finalmente, un petróleo menos caro eliminará un importante argumento bajista para los mercados bursátiles y reforzará las probabilidades de que se recuperen en los próximos meses.

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Urquijo Opinión El presente informe está basado en información pública disponible. Las opiniones publicadas en este informe han sido preparadas por BANCO URQUIJO SABADELL BANCA PRIVADA, S.A. (Banco Urquijo) empleando información de fuentes consideradas fiables, pero Banco Urquijo no se hace cargo ni acepta responsabilidad ante posibles errores en dichas fuentes ni en su elaboración, ni se responsabiliza de notificar cualquier cambio en su opinión o en la información contenida en el mismo o utilizada para su elaboración. Los inversores deben tomar sus propias decisiones de inversión, basadas en sus objetivos específicos de rentabilidad y de posición financiera, y empleando los consejos independientes que consideren oportunos, y no simplemente en el contenido de este informe. Las inversiones comentadas o recomendadas en este informe podrían no ser interesantes para todos los inversores. Cuando una inversión se realiza en una moneda distinta de la de referencia del inversor, la evolución del tipo de cambio podría afectar a la inversión negativamente, tanto en su valor de mercado como en su rentabilidad. Rentabilidades pasadas no permiten asegurar ni suponer rentabilidades futuras, que siempre pueden fluctuar, así como el valor de mercado de los valores comentados, directa o indirectamente en este informe, que puede evolucionar al alza o a la baja en contra del interés de los inversores. Este informe no es ni implica en ningún caso oferta o solicitud de compra o venta de los valores en él mencionados. La remuneración de los analistas que han elaborado estos informes no esta vinculada, ni directa ni indirectamente, a las recomendaciones u opiniones expresadas en los mismos. Los factores de remuneración de los analistas pueden incluir los resultados de Banco Urquijo, S.A. y del Grupo Banco Sabadell, parte de los cuales puede ser generado por actividades de banca de inversión. La cabecera del Grupo Banco Sabadell, al que pertenece al 100% Banco Urquijo, es Banco de Sabadell, S.A., empresa que cotiza en bolsa y es emisora de instrumentos financieros. Tanto el Banco como otras empresas de su Grupo pueden realizar negocios con compañías objeto de estos informes. Banco Urquijo se encuentra supervisado por el Banco de España y por la Comisión Nacional del Mercado de Valores. © 2008, BANCO URQUIJO SABADELL BANCA PRIVADA, S.A.

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