15.11.2010

Grundlagen Finanzierung

WS 2010/11 Helena Biewer

Agenda I. Grundlagen der Finanzierung 1.Der Finanzierungsbegriff 2.Finanzwirtschaftliche Ziele 2.1 Rentabilität 2.2 Liquidität 2.3 Sicherheit 2.4 Unabhängigkeit 2.5 Wirtschaftlichkeit 2.6 Shareholder Value 2.6.1 Cashflow

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Agenda 3. Probleme bei der Verfolgung von finanzwirtschaftlichen Zielen 3.1 Interessengruppen 3.2 Informationsasymmetrien 3.3 Mögliche Lösungsansätze zum Abbau von Informationsasymmetrien 3.3.1 Corporate Governance 3.3.2 Investor Relations

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I. Grundlagen der Finanzierung - Der Finanzierungsbegriff Finanzierungsbedarf entsteht dadurch, dass ein Unternehmen zu einem Zeitpunkt mehr Auszahlung zu leisten hat, als es liquide Mittel hat. Mögliche Gründe können sein z.B. Unternehmenswachstum, Art der Produktion, Umschichtung früherer Finanzierungen, Investitionen Finanzprozessmangement ist die Vorbereitung und Durchführung von Kapitalbeschaffungsvorgängen und die optimale Gestaltung des Finanzflusses im Unternehmen Finanzstrukturmanagement: - Ermittlung des betriebsnotwendigen Finanzierungsvolumens - Ermittlung alternativer Finanzierungsmöglichkeiten - Ermittlung optimaler Kapital – Vermögensstrukturen Unter Investition versteht man dagegen jede Umwandlung von Zahlungsmitteln in die zur Leistungserstellung benötigten Produktionsfaktoren.

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I. 2.1 Rentabilität Diesem Ziel folgend wird die Gewinnmaximierung angestrebt. Häufig wird der Gewinn in Relation zu der ihn verursachenden Größe, dies ist häufig der Kapitaleinsatz, gesetzt, um die Rentabilität oder Rendite zu ermitteln. Das Gewinnstreben wird dann durch das Rentabilitätsstreben ersetzt. Allgemein errechnet sich die Rentabilität aus dem Verhältnis zwischen einer Ergebnisgröße und einer Bezugsgröße. Als Ergebnisgrößen kommen vor allem in Betracht: Gewinn: Jahresüberschuss (vor oder nach Steuern) Cashflow: Überschuss der zahlungswirksamen Erträge über die zahlungsw. Aufwendungen. Zinsen: Zinsen für das Eigenkapital oder Fremdkapital





Eigenkapitalrentabilität Gesamtkapitalrentabilität Umsatzrentabilität Projektrentabilität

= Gewinn : Eigenkapital x 100 = (Gewinn+Fremdkapitalzinsen) : Gesamtkapital x 100 = Betriebserfolg : Umsatzerlöse x 100 = Projektgewinn : Kapitaleinsatz

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I. 2.1 Rentabilität

Donnerstag, 11.11.2010 | 15:20 Uhr Auch für das dritte Quartal habe die Deutsche Postbank können,

ein

Vorsteuerergebnis

welches

sich

auf

71

ausweisen Mio.

Euro

belaufe. Der Nachsteuergewinn liege bei 65 Mio. Euro und nach neun Monaten summiere er

sich

auf

218

Mio.

Euro.

Die

Eigenkapitalrendite nach Steuern liege nach den ersten neun Monaten bei schwachen 5,3%.

Quelle: IWP Stand: 24.08.2006 6

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I. 2.1 Rentabilität Der Leverage-Effekt Besonders wichtig für finanzwirtschaftliche Entscheidungen ist der Zusammenhang zwischen − Eigenkapitalrentabilität − Gesamtkapitalrentabilität − Und Verschuldungsgrad (Fremdkapital durch Eigenkapital)

Die Eigenkapitalrentabilität steigt mit zunehmenden Verschuldungsgrad, solange die Gesamtkapitalrentabilität über dem Fremdkapitalzins liegt.

r =i+

FK (i − k ) EK

r= Eigenkapitalrentabilität i= Gesamtkapitalrentabilität k= Fremdkapitalzinssatz

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I. 2.2 Liquidität Das Ziel des finanzwirtschaftlichen Gleichgewichts fordert die Aufrechterhaltung der Zahlungsfähigkeit (Liquidität) der Unternehmung zu jedem Zeitpunkt. Mit Liquidität wird die Fähigkeit der Unternehmung bezeichnet, ihren fälligen Zahlungsverpflichtungen zu jedem Zeitpunkt betragsgenau nachzukommen.

Zahlungsmittelbestand + Einzahlungen > Auszahlung

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I. 2.2 Liquidität Ein wichtiges Kriterium für die Liquidität eines Unternehmens ist die Liquidierbarkeit seiner

Aktiva

(Aktiva

wieder

in

Geld

zu

wandeln).

Die

Liquidierbarkeit

eines

Vermögensgegenstandes ist umso höher,  je niedriger die Transaktionskosten sind (z.B. Gebühren, Steuern oder Strafzinsen), die bei der Umwandlung in Geld anfallen, und  je geringer die Preisschwankungen des Vermögensgegenstandes im Zeitablauf sind.

Vorsicht Zielkonflikte zwischen Rentabilität und Liquidität möglich!

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I. 2.2 Liquidität Es gilt die allgemeine Zielfunktion der Unternehmung: die Gewinnmaximierung bzw. die Maximierung der Rentabilität des Eigenkapitals. Da das erwerbswirtschaftliche Ziel

und

das

Ziels

des

finanzwirtschaftlichen

Gleichgewichts

konkurrieren (eine

Überliquidität führt im allgemeinen zu einer Reduzierung der Rentabilität) muss ein Ausgleich gefunden werden. Dies bedeutet, dass alle Maßnahmen und Entscheidungen im Hinblick auf das Oberziel „Gewinnmaximierung“ bzw. „Rentabilitätsmaximierung“ unter Beachtung der Restriktion der Erhaltung der Liquidität zu treffen sind.

Um die Liquidität beurteilen zu können, stehen mehrere Kennzahlen bzw. Instrumente zur Verfügung, z.B.: • Goldene Finanzierungsregel (auch als goldene Bilanzregel bezeichnet) • Liquiditätsgrade • Deckungsgrade

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I. 2.3 Sicherheit Das Ziel Sicherheit bezieht sich auf die Begrenzung finanzieller Risiken. Risiko kann definiert werden als Gefahr eines möglichen Verlustes, der sich aus der Abweichung zwischen der tatsächlichen und gewünschten Entwicklung ergibt. Unternehmen gehen bewusst Risiken ein, wenn sie damit einen entsprechenden Mehrwert schaffen können. Gleichzeitig dürfen die Risiken nicht unbegrenzt sein; vielmehr sind sie unter Beachtung des Rentabilitätsziels und der Liquiditätsbedingung zu optimieren.

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I. 2.3 Sicherheit

Risiken und Risikomanagement Zwischen

den

Zielen

Rentabilität,

Liquidität

und

Sicherheit

besteht

ein

Spannungsfeld mit gegenseitigen Abhängigkeiten. Hohe Rentabilität bedeutet in der Regel geringere Liquidität und höheres Risiko. Gleichzeitig gibt es Risiken, die sich primär auf die Rentabilität auswirken (z.B. Leverage-Risiko) die spezifische Liquiditätsrisiken darstellen (z.B. verspäteter Zahlungseingang) oder die sowohl unter Rentabilitäts- als auch unter Liquiditätsaspekten relevant sind (z.B. Insolvenz eines Schuldners). Um

diese

komplexen

Probleme

handhaben

zu

können,

ist

ein

Risikomanagementsystem erforderlich, darunter versteht man ein System zur systematischen Identifizierung, Bewertung und Steuerung von Risiken.

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I. 2.3 Sicherheit Die finanzwirtschaftlichen Risiken lassen sich gliedern in: Gegenparteirisiken:  Ausfallrisiken (Kreditrisiken, Vorleistungsrisiken, Eindeckungsrisiken)  Aktienkursrisiken  Zinsänderungsrisiken Marktrisiken (allgemeine/systematische Risiken):  Aktienkursrisiken  Zinsänderungsrisiken  Währungsrisiken Liquiditätsrisiken:  Abrufrisiko  Terminrisiko Operationelle Risiken:  Interne operationelle Risikofaktoren  Externe operationelle Risikofaktoren 13

I. 2.4 Unabhängigkeit Unabhängigkeit im Sinne der Erhaltung der unternehmerischen Dispositionsfreiheit. Das streben nach Unabhängigkeit ist je auch Unternehmen und Interessengruppe verschieden stark ausgeprägt. Im Investitionsbereich dienen zahlreiche Maßnahmen auch einer Stärkung der Unabhängigkeit. Beispiele sind:  Innovation  Diversifikation  Marktdurchdringung In Bezug

auf

den Finanzierungsbereich können Unabhängigkeitsziele

auf den

folgenden Gebieten eine Rolle spielen:  Beteiligungsfinanzierung  Kreditfinanzierung  Innenfinanzierung

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I. 2.5 Wirtschaftlichkeit Das Wirtschaftlichkeitsziel ist kein dem Gewinnziel gleichrangiges Ziel, sondern nur ein Mittel zur Erreichung der Gewinnmaximierung. Es lässt sich in zwei Varianten formulieren: ein gegebener Output ist mit möglichst geringem Input zu erreichen (Minimalprinzip) mit gegebenem Input (Faktoreinsatz) soll maximaler Output erreicht werden (Maximalprinzip) Das Wirtschaftlichkeitsziel wird durch die beiden Kennzahlen Wirtschaftlichkeit und Produktivität gemessen:


Wirtschaftlichkeit

= Sollkosten : Ist-Kosten oder Ertrag : Aufwand


Produktivität

= Output : Input

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I. 2.6 Shareholder - Value  Der SV-Ansatz spielt speziell für an der Börse notierte Aktiengesellschaften eine große Rolle.  In vielen Unternehmen ist nicht die Rentabilität das Hauptziel, sondern der SV-Ansatz.  Rentabilität beruht auf der Information aus der Bilanz und GuV.  Demgegenüber geht der SV-Ansatz von Zahlungsüberschüssen aus (DiscountedCashflow-Verfahren). Ermittlung des SV: Shareholder (Anteilseigner) Börsenkapitalisierung entspricht dem Unternehmenswert. SV

= Unternehmenswert – Fremdkapital

Mathematisch ermittelt sich der SV – bei ausschliesslicher Finanzierung mit EK – als Barwert des freien Cashflows.

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I. 2.6.1 Cash Flow Der freie Cashflow ist gleich den Zahlungsüberschüssen, die das Unternehmen nicht für Investitionen in das Anlagevermögen und das Netto-Umlaufvermögen (Umlaufvermögen minus kurzfristige Verbindlichkeiten) verwenden muss. Gewinn

Bilanzgewinn ohne Vortrag

+ Abschreibungen

+ Rücklagenzuweisung aus dem JÜ

+ Neugebildete Rücklagen

- Rücklagenauflösung

+ Pauschalwertberichtigungen

+ Abschreibungen auf Sach- u Finanzanlagen

= Cash Flow im engeren Sinne

+ Nettozuführungen zu Pensionsrückstellungen + ausserordentliche u periodenfremde Aufw. - ausserordentliche u periodenfremde Erträge = Cash Flow um „neutrale“ Einflüsse

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I. 2.6 Shareholder - Value  Berechnung des SV von einem begrenztem Planungszeitraum.  Für ca. 3-5 Jahre wird die Höhe der Cashflows explizit prognostiziert.  Jenseits des Planungszeitraum wird ein pauschaler Restwert errechnet.  Zerlegt

man

das

Unternehmen

in

einen

betriebsnotwendigen

und

nicht

betriebsnotwendigen Teil, ist ausserdem der Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens

gesondert

zu

bestimmen

(z.B.

ruhende

Immobilien

und

Wertpapierbestände)

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I. 2.6 Shareholder - Value  Auf diese Weise errechnet sich der Gesamtunternehmenswert (Barwert der freien Cashflows im Planungszeitraum + Barwert des Restwerts + Barwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens).  Der SV ergibt sich dann aus

dem Gesamtunternehmenswert abzüglich des

Fremdkapital-Marktwertes.

Kritik des Ansatzes:  Unternehmensbewertung  Interessenorientierung  Kurzfristigkeit

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I. 3.1 Interessengruppen  Stakeholder - Unter diesem Begriff werden alle am Unternehmen interessierte Gruppen zusammengefasst.  Shareholder/Stockholder  Management Wenn der Eigentümer sein Kapital in ein Unternehmen einbringt, möchte er an der Kapitalverwendung beteiligt werden. Andererseits muss der Eigentümer (Principal) die weitgehende Konkretisierung und Durchführung seiner eigenen Vorstellungen angestellten Managern (Agenten) überlassen, die sein Eigentum quasi treuhänderisch und effizient einsetzen sollen. Um ein Auseinanderdriften der Interessen von Principal und Agent zu verhindern, bedarf

es

differenzierter

Motivations-

und

Kontrollmechanismen.

Diese

sollen

bewirken, dass der Manager im Sinne des Kapitaleigentümers handelt.

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I. 3.2 Informationsasymmetrien  Asymmetrische Informationsverteilung – Kapitalnehmer weiss mehr als Kapitalgeber!  Kann zu opportunistischen Verhalten führen – jeder Partner achtet auf seinen eignen Vorteil.  Erläutert im folgenden anhand der Beziehung zwischen Unternehmen und Kapitalgebern!

Die Beziehungen zwischen dem Management einerseits sowie den Eigen- und Fremdkapitalgebern andererseits lassen sich in zwei Phasen einordnen:

 Vorkontraktphase: Informationsasymmetrie besteht vor Vertragsabschluss.  Nachkontraktphase: Informationsasymmetrie besteht nach Vertragsabschluss.

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I. 3.3 Mögliche Lösungsansätze zum Abbau von Informationsasymmetrien Im Rahmen der Analyse der unterschiedlichen Interessen und Informationen steht das Verhältnis zwischen Management und Anteilseignern im Vordergrund.

Als Ansätze, die eine Lösung dieser Probleme unterstützen könnten, werden vor allem: Corporate Governance und Investor Relations diskutiert

Diese Konzepte haben folgende gemeinsame Zielsetzungen:



Abbau von Informationsasymmetrien;



Erhöhung der Informationseffizienz;



Stärkung des Vertrauens der Kapitalgeber und der anderen Stakeholder.

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I. 3.3.1 Corporate Governance

Anforderungen an eine gute Corporate Governance:  Transparenz (IAS):  Einhaltung der Rechtsvorschriften:  Aufsicht: Empirische Untersuchungen zeigen das Unternehmen mit einer guten Corporate Governance davon profitieren, dass die Investoren vertrauen haben und dies spiegelt sich in den Aktienpreisen wieder.

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I. 3.3.2 Investor Relations (IR) - Ziele „die gezielte Pflege der Beziehungen zwischen der Kapitalgesellschaften und Aktionären“ (Schreib, BFuP 1993, p. 163) Die ursprünglich anerkannte Eingrenzung der Adressaten auf aktuelle Eigenkapitalgeber ist überholt. Die Bemühungen sind auch auf potenzielle Kapitalgeber sowie insbesondere auch auf Multiplikatoren gerichtet, also auf die gesamte „financial community“. Financial community „Als „financial community“ werden alle Akteure bezeichnet, die global aus den Kapitalmärkten agieren und die Interesse der Kapitalgeber vertreten. Neben institutionellen Anlegern und Fondsverwaltern zählen hierzu auch Analysten. Aufgrund ihres großen Einflusses definiert die „financial community“ zu weiten Teilen die Erwartungen an die Informationsbereitstellung von Unternehmen“ (Accenture, Effizientes eReporting, März 2001, p.55)

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I. 3.3.2 Investor Relations (IR) - Ziele 

Die Bildung und Vermehrung von Vertrauen bei der Anleger-Öffentlichkeit wird vor allem in der älteren Literatur als das allgemeine und oberste Ziel der IR-Politik angesehen



Die langfristige Maximierung des Aktienkurses als das Oberziel



Senkung der Kapitalkosten, die Verbesserung der Kapitalbeschaffungsmöglichkeiten sowie die Annährung an einen angemessenen Aktienkurs



Weitere Unterziele, die der Erreichung eines langfristig maximalen Aktienkurses dienen sollen:  Senkung der Volatilität des Aktienkurses,  Die Erweiterung des Aktionärskreises,  Die Förderung der Aktionärstreue  Die Verbesserung des Bekanntheitsgrades.

Unternehmensimages

und

die

Erhöhung

des

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I. 3.3.2 Investor Relations (IR) Die Instrumente können zu verschiedene Zeitpunkte eingesetzt werden: 

Vor der Emission (Equity Story) – Initial Public Offering (IPO)



Nach der Emission

Die Instrumente werden nach den folgenden Methoden: 

Direct IR – persönliche Ansprache



Indirect IR – anonyme Möglichkeit

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I. 3.3.2 Investor Relations – Nutzen für den Anleger 

Der besonderer Nutzen besteht in der Steigerung des SV und in der Reduzierung des Anlegerrisikos



IR-Massnahmen spiegeln die wirtschaftliche Leistungsfähigkeit des Unternehmens im Börsenkurs wider, da die Attraktivität der Aktie transparent gemacht und dadurch die Nachfrage nach dieser Aktie gefördert wird



IR kann zur Wertsteigerung des Unternehmens führen



SV steigt für den Aktionär und gleichzeitig wird das Unternehmen durch einen höheren Unternehmenswert vor feindlichen Übernahmen geschützt

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I. 3.3.2 Investor Relations - Kosten und Nachteile Direkte Kosten:  Personal und Materialkosten  Publizitätskosten (Bekanntmachung im Bundesanzeiger, in einem Börsenpflichtblatt etc.)  Prüfungskosten (WP-Kosten) Indirekte Kosten (finanzielle Einbussen durch die Verbreitung bestimmter Sachverhalte):  Mögliche Schäden durch Preisgabe geheimer Information Nachteile:  Durch Falschinterpretation können sich die Kapitalkosten erhöhen, da der Anteilseigner mit ungerechtfertigten Anteilsverkäufen reagiert.  Exzessive IR – besteht die Gefahr dass sich die Unternehmenspolitik zunehmend an der kurzfristigen Aktienkurs- und Ergebnisentwicklung ausrichtet. 28

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I. 3.3.2 Investor Relations - Zusammenfassung 

Die Bedeutung der IR hat in der abgelaufenen Dekade im Zuge der verstärkten Kapitalmarktorientierung drastisch an Bedeutung gewonnen.



Zukünftig wird mit verstärktem Bemühen zur Schaffung von (dauerhaftem) Vertrauen bei der Anlegeröffentlichkeit und mit der Suche nach gleicher Massen effektiven wie effizienten Gestaltungen der Kommunikation zu rechnen sein.

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