Globale Anlagestrategie Zweites Quartal 2016

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Inhalt

Executive Summary

Seite 4

Teil I: Performance-Übersicht

Seite 5

Teil II: Weltwirtschaft – Zusammenfassung

Seite 6

Teil III: Geldpolitik – Am Limit?

Seite 35

Teil IV: Anleihen – Fokus Unternehmensanleihen

Seite 37

Teil V: Weltwährungen – Richtungslos

Seite 47

Teil VI: Hedge Funds

Seite 49

Teil VII: Aktienmärkte – Volatilität und moderate Erträge

Seite 50

Teil VIII: Rohstoffe – Erholung von Tiefs

Seite 78

Teil IX: Anlagestrategie – Zusammenfassung

Seite 83

Seite -2-

Geld und Kredit Eurozone: Unternehmenskredite

40

Kreditnachfrage (Umfrage EZB) Untern.kredite (%Vorj., r. Skala)

20

Einhergehend mit einem Abbau von Schulden von Konsumenten und Unternehmen, ist die Kreditnachfrage im laufenden Konjunkturzyklus in den USA und besonders in der Eurozone schwach geblieben. Die Umfrage der EZB zeigt dennoch, dass sich die Kreditnachfrage verbessert, was im Einklang mit der wirtschaftlichen Entwicklung steht. In Südeuropa hat sich das monetäre Umfeld entspannt, nachdem die Zinsen für Unternehmenskredite deutlich gesunken sind und sich die Zinsdifferenzen zu Deutschland wieder etwa auf dem Niveau vor der Eurozone-Schuldenkrise bewegen.

Bankkredite in Relation zum BIP

20 0.55

1.2 1.2

15

0.50

1.1

1.1

10 0

0.45

1.0

5 -20

1.0 0.40

0.9

0 -40

-5

-60 Dez-07

Dez-09

Dez-11

Dez-13

0.9 0.35

-10 0.30 Dez-99 Dez-15

Quelle: EZB

13

0.8

USA Eurozone (r.Skala)

Dez-03

Dez-07

0.8 0.7 Dez-15

Dez-11

Quelle: FED und EZB

Reales Wachstum der Bankkredite (%)

7

Zinssätze für Unternehmenskredite (%) Deutschland Frankreich Italien Spanien

6

8

5

3 4

-2 3 -7

USA Eurozone

-12 Jan-00

Jan-04

Quelle: FED und EZB

2

Jan-08

Jan-12

Jan-16

1 Dez-06

Dez-09

Dez-12

Dez-15

Quelle: EZB

Seite -3-

Japan: Holprige, verhaltene Erholung «Abenomics», die Wirtschaftspolitik von Premierminister Abe, welche aus einer Mischung aus einer lockeren Geldpolitik, einer unterstützenden Fiskalpolitik und wirtschaftsfreundlichen Reformen besteht, hat die Erwartungen bisher erst teilweise erfüllt, wobei besonders die Reformen zu wenig umfassend ausgefallen sind. Die schwächere Währung hat zwar weiterhin einen positiven Einfluss, kann aber kein Wachstumstreiber über einen längeren Zeitraum hinweg bleiben. Nach einigen guten Quartalen waren die Entwicklungen 2015 erneut uneinheitlich. Wir erwarten dennoch ein insgesamt verhalten positives Wachstum für 2016. Dabei ist zu beachten, dass das Potenzialwachstum in Japan bestenfalls knapp positiv ist.

Japan Ausgaben privater Haushalte Staatsausgaben Investitionen (Unternehmen) Inland-Nachfrage Exporte Importe BIP (vor Lagerveränderung) Bruttoinland-Produkt Wachstumsbeiträge: Inland-Nachfrage Netto-Exporte

Lagerveränderung BIP-Deflator (%Vorjahr)

1Q2015 1.2 -1.4 11.9 2.0 8.6 7.7 2.2 4.6

2Q2015 -2.7 3.9 -4.5 -1.4 -17.2 -9.8 -3.1 -1.4

3Q2015 1.6 -0.8 3.0 1.2 10.9 5.2 2.3 1.4

4Q2015 -3.5 -0.3 6.3 -1.4 -3.3 -5.6 -1.1 -1.1

Mittelwert -0.8 0.3 4.2 0.1 -0.2 -0.6 0.1 0.9

1.9 0.3 2.3 3.3

-1.4 -1.7 1.0 1.5

1.2 1.0 -0.6 1.8

-1.4 0.3 -0.2 1.5

0.1 0.0 0.6 2.0

Japan: Einkaufsmanager-Index

60 55 50 45

40

Anmerkung: Veränderung Bruttoinland-Produkt gegenüber Vorquartal (Jahresrate, %). Quelle: Economic and Social Research Institute

35 30 Mrz-08

Mrz-10

Mrz-12

Mrz-14

Mrz-16

Quelle: Markit

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Teil III: Geldpolitik – Am Limit? Trotz divergierender geldpolitischer Pfade in den kommenden Jahren, wird die Geldpolitik in den Industrieländern insgesamt locker bleiben, da ein verhaltenes Wirtschaftswachstum rekordtiefe Realzinsen verlangt. Die EZB hat im März die erwartete geldpolitische Lockerung vorgenommen. Der Ausblick, wonach keine Zinssenkungen mehr anstehen dürften, hat am Markt zwar überrascht, ist aber insofern nachvollziehbar, als Sinn und Nutzen eines auch negativen Hauptrefinanzierungssatzes fraglich sein dürften. In Grossbritannien erwarten wir die erste Zinserhöhung im Herbst (vorausgesetzt, das Land optiert im Juni für einen Verbleib in der EU). In der Schweiz wird das Libor-Ziel auf absehbare Zeit negativ bleiben. Globale Wachstumsbefürchtungen führen dazu, dass der Zins-Pfad in den USA verhalten ansteigen wird. Dennoch stehen Zinserhöhungen an, da die Inflation steigt und die Arbeitslosigkeit weiter sinkt.

Geldpolitischer Ausblick

Eurozone Grossbritannien Schweiz Russland USA Kanada Australien Brasilien Japan China Indien

Aktuell 0.00 0.50 -0.75 11.00 0.38 0.50 2.00 14.25 n.v. 4.35 6.75

Notenbank-Zinsen Letzte Änderung -0.05 10.03.2016 -0.50 05.03.2009 -0.50 15.01.2015 -0.50 31.07.2015 0.25 16.12.2015 -0.25 15.07.2015 -0.25 05.05.2015 0.50 29.07.2015 -0.20 19.12.2008 -0.25 26.10.2015 -0.50 29.09.2015

Zins in 12 Monaten Zins Trend 0.00 Unverändert 0.75 Erhöhung -0.75 Unverändert 9.00 Senkung 1.00 Erhöhung 0.75 Erhöhung 2.00 Unverändert 14.75 Erhöhung n.v. Unverändert 4.00 Senkung 6.50 Senkung

*Daten per 21. Mrz. 2016. Quelle: Notenbanken, Börsen, eigene Prognosen

3Mt.Forw. Libor Jun. 2017 -0.29 0.72 -0.89 1.09 0.90 2.13 -0.06 -

Notenbank-Zinsen (%)

7

USA Eurozone Schweiz Grossbrit.

6

5 4 3

2 1

0 -1 -2 Mrz-01

Mrz-04

Mrz-07

Mrz-10

Mrz-13

Mrz-16

Quelle: Zentralbanken

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Bewertungen und mittelfristige Aktienerträge Die Graphik zeigt die historischen Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGVs) auf Basis von Durchschnittsgewinnen der letzten 10 Jahre (Robert J. Shiller, “Irrational Exuberance”) und zyklisch adjustierten Gewinnen (d.h. Glättung der Gewinne im Verlauf des Wirtschaftszyklus). Die Tabelle zeigt künftige Aktienerträge und Risiken in Abhängigkeit des KGVs. Bei tiefen KGVs sind die künftigen Erträge überund die Risiken unterdurchschnittlich. Umgekehrt ist ein KGV von über 22 ein Indikator für tiefe bzw. sogar negative künftige Aktienerträge. Aktienbewertung und künftige Performance aktuelles KGV*: 21.1x KGV Anzahl Jahre

unter 12x 33

12-16x 38

16-22x 27

über 22x 16

Durchschnittliche Performance 3 Jahre 31%

21%

18%

-4%

5 Jahre 10 Jahre

36% 89%

34% 46%

-14% -2%

58% 135%

USA: Standard & Poor's 500

45 40 35

KGV (basierend auf Gewinnen der letzten 10 Jahre) Durchschnittliches KGV (1878-2008) Mittelwert + 1 Standardabweichung Mittelwert -1 Standardabweichung KGV (normalisierte Gewinne) S&P 500 (real, Skala rechts, log.)

1600

800

30

Schlechteste Performance 3 Jahre -28%

-27%

-24%

-66%

5 Jahre 10 Jahre

-15% -10%

-46% -20%

-31% -22%

-59% -43%

Beste Performance 3 Jahre

87%

77%

104%

89%

15

5 Jahre 127% 179% 10 Jahre 255% 337% Anteil der Perioden mit positiver Performance

202% 309%

54% 89%

10

3 Jahre 5 Jahre

86% 94%

71% 78%

63% 70%

38% 13%

10 Jahre

97%

92%

69%

36%

25

400

20 200

100 5

* KGV auf Basis von Trend-Gew innen. Quelle: Robert J. Shiller, R & A Group

0 50 1883 1893 1903 1913 1923 1933 1943 1953 1963 1973 1983 1993 2003 2013 USA: Standard & Poor's 500

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Wie verletzlich sind Banken? Rel. Perf. Finanzwerte (global)

102

Bank-Aktien standen zeitweilig unter erheblichen Druck. Ebenso hatten sich die Kreditrisikoprämien deutlich ausgeweitet. Teilweise lag dies an den relativ schwachen Ergebnissen für das Schlussquartal 2015 sowie der Tatsache, dass die Erträge im Bankensektor von der Finanzmarktentwicklung geprägt sind. Banken gehören daher fast immer zu den schwächsten Sektoren, wenn die Aktienmärkte korrigieren. Darüber hinaus waren erneut Befürchtungen über eine Bankenkrise aufgekommen. Diese Risiken erscheinen übertrieben, da wesentliche Unterschiede zu 2007 bestehen. Erstens hat sich die Kapitalausstattung der Banken in Europa und den USA seither deutlich verbessert. Zweitens ist festzustellen, dass der Einbruch der Immobilienpreise in den USA und in Europa und die anschliessende Rezession die Banken im Kerngeschäft getroffen haben (Hypothekargeschäft, Kredite an Unternehmen). Drittens lässt sich unschwer argumentieren, dass ohne den Zusammenbruch von Lehman Brothers (was die Rezession enorm verschärft hat) die Bankenkrise von 2008 weit weniger schwerwiegende Folgen gehabt hätte. Eine Wiederholung von «Lehman» ist zurzeit sicherlich nicht zu erwarten.

100 98 96 94 92 90 Sep-14

Mrz-15

Sep-15

Mrz-16

Quelle: Indexanbieter, eigene Berechnungen

Kreditaufschläge Banken

290

Société Générale Credit Suisse Deutsche Bank Banco Santander UniCredit

240

190 140

90 40 Mrz-15

Jun-15

Sep-15

Dez-15

Mrz-16

Quelle: CBGN

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Aktien und Erdöl korrelieren stark Erdöl

160

Der Kollaps der Erdölpreise wird sich weiterhin positiv im Konsum bemerkbar machen, während Produzenten belastet werden. Da Investitionsentscheide auf Basis wesentlich höherer Ölpreise getroffen wurden, ist es unausweichlich, dass eine Reihe von Produzenten, welche stark auf Schieferöl in den USA gesetzt haben, Konkurs gehen werden. Die Ausfallraten bei hochverzinslichen Anleihen werden entsprechend steigen. Zudem wird die Investitionstätigkeit im Rohstoffsektor (Erdöl, Erdgas, Minengesellschaften) sehr tief bleiben. Sobald sich die Ölpreise auf höheren Niveaus einpendeln (wir erwarten dies unterhalb der Grenzkosten für U.S. Schieferöl, welche bei etwa 60 Dollars je Fass veranschlagt werden), werden sich die Investitionen im Sektor allmählich normalisieren, während die Konsumenten von steigenden Energiepreisen negativ betroffen sein werden.

WTI, US$/Fass

140 120 100 80 60 40 20 Mrz-04

Mrz-08

Mrz-12

Mrz-16

Quelle: Börsen

Rollende Korrelation

1.0

MSCI Welt und Ölpreis

0.8

Die Korrelation zwischen Erdöl und den Aktienmärkten (MSCI Welt, vgl. Graphik) war in der Vergangenheit zwar nicht stabil, aber meist positiv. Die Korrelation ist in der zweiten Hälfe 2015 stark gestiegen, nachdem der Kollaps der Erdölpreise Stabilitätsbefürchtungen geweckt hat. Wir erachten die aktuell hohe Korrelation als übertrieben und erwarten, dass der Einfluss der Ölpreisentwicklung auf die Börsen nachlässt, wenn die Ölpreise auf etwas höhere Niveaus steigen.

0.6 0.4

0.2 0.0

-0.2 -0.4 Mrz-04

Mrz-08

Mrz-12

Mrz-16

Quelle: Indexanbieter, eigene Berechnungen

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Makro Brasilien Die Wirtschaft Brasiliens befindet sich weiterhin in einer schweren Rezession. Fallende Rohstoffpreise, steigende Inflation (teilweise aufgrund des Währungszerfalls), hohe Zinsen und politische Untätigkeit scheint die Wirtschaft weiter zu paralysieren.

Industrieproduktion (%Vorjahr) 15

Privater Konsum Staatlicher Konsum Investitionen Exporte Importe Bruttoinland-Produkt

10 5 0 -5

-15 Mai-12

Quelle: IBGE

Mai-13

Mai-14

Mai-15

Brasilien

115 110 105 100 Kon sumen ten -Vertraue n

95 Aug-13

Aug-14

Aug-15

Quelle: CNI - Conf ederacao Nacional da Indústria

Inflation/Zinsen

Handelsbilanz

Kon sumen ten preise (%Vor j) 3-Mona ts-Satz

15

7000 5000 3000

10

1000 -1000

5

-3000

0 2007

2009

2011

2013

2015

1Q2015 -1.5 -0.5 -10.2 3.3 -5.0 -2.0

2Q2015 -3.1 -0.3 -12.9 7.7 -11.5 -3.0

3Q2015 -4.5 -0.4 -15.0 1.1 -20.0 -4.5

4Q2015 -6.8 -2.9 -18.5 12.6 -20.1 -5.9

Anmerkung: Veränderung gegenüber Vorjahr. Quelle: IBGE

-10 -20 Mai-11

20

Brasilien

-5000 Apr-02

Apr-05

Apr-08

Quelle: Ministerio da Industria

Apr-11

Apr-14

Bevölkerung Bevölkerung (Mio) Wachstum 2005-2025 Bevölk. < 15 Jahre (%) Bevölk. > 65 Jahre (%) Städtische Bevölk. (%) Ausbildung Oberstufe (% Bev.) Hochschule (% Bev.) Wirtschaft Kaufkraft pro Kopf (US$) BIP pro Kopf (US$) Besch.Landwirtsch. (%Tot) Landwirtschaft (%BIP) Industrie (%BIP) Dienstleistungen (%BIP) Exporte (%BIP) Wettbewerbsfähigk. (Rang) Korruptionsindex (10=keine) Elektrizität (MWh/Person,Jahr) Internet (pro 1000 Einw.) Mobil-Tel. (pro 1000 Einw.) Fahrzeuge (pro 1000 Einw.) Direkt-Investitionen Auslandskapital (%BIP) Zufluss pro Jahr (%BIP) Politik Demokratie (10=max) Demokratie (10=max) Finanzmarkt Börsenwert pro Kopf (US$) Börsenwert in % des BIP Accounting/Revision (10=bestes)

Brasilien

USA

201 19.4% 26.5 6.6 84

310 20.4% 20.1 13.0 82

92.2 34.4

89.3 82.9

11'289 10'471 20.0% 6.1% 25.4% 68.5% 11.3% 58 3.7 2'171 375 785 198

47'132 47'132 1.2% 21.3% 77.5% 11.2% 4 7.1 13'638 758 889 820

20% 1.4%

21% 1.5%

7.1

8.1

Flawed democracy

Full democracy

5'805 74 4.80

48'600 106 5.00

Quelle U.S. Census Bureau, CIA, nationale Statistiken

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Teil VIII: Rohstoffe – Erholung von Tiefs Erdöl

160

Das Umfeld für die Rohstoffmärkte bleibt uninteressant, da einem ausreichend hohen Angebot an Rohstoffen eine eher schwache Nachfrage gegenüber steht, welche von Chinas Abkehr von der Industrie in Richtung Dienstleistungen zusätzlich begrenzt wird. Nach dem Ausverkauf im letzten Jahr haben sich die Kurse zwar etwas erholt, wir glauben dennoch, dass das fundamentale Umfeld herausfordernd bleibt. Gold hat aufgrund fortgesetzter Unsicherheiten doch noch zulegen können. Wir erachten Gold bei aktuellen Kursen als angemessen bewertet, was Chancen und Risiken etwa ausgewogen hält.

Gold 2000 WTI, US$/Fass

140

US$/Unze

1800 1600

120

1400

100

1200

80

1000

800

60

600 40

400

20 Mrz-04

Mrz-08

Mrz-12

Mrz-16

200 Mrz-04

Quelle: Börsen

Mrz-07

Mrz-10

Mrz-13

Mrz-16

Quelle: Börsen

Industriemetalle

Landwirtschaftliche Produkte

275

275 Index, in US$

Index, in US$

250

245

225

215

200

185

175 155

150

125

125

95

100 75 Mrz-04

Mrz-08

Quelle: Indexanbieter

Mrz-12

Mrz-16

65 Mrz-04

Mrz-08

Mrz-12

Mrz-16

Quelle: Indexanbieter

Seite -10-

Erdöl Nach Jahren eines hohen Förderwachstums ist der Ölmarkt überversorgt, und die Lager randvoll. Tatsächlich weist der Ausblick der Nicht-OPEC-Produzenten nun erstmals darauf hin, dass die Produktion gekürzt wird. Es wird aber noch einige Zeit verstreichen, bis das Überangebot und die hohen Lagerbestände abgebaut sind. Der Preisanstieg in den letzten Wochen erfolgt damit zu früh und könnte sogar wie im letzten Sommer kontraproduktiv sein. Dennoch werden die Ungleichgewichte (Lager, Überangebot, tiefe Preise) allmählich abgebaut. Mittelfristig dürften die Preise unterhalb von 50-60 Dollar je Fass, d.h. den Grenzkosten der U.S. Schieferölförderer, bleiben. Globale Rohöl-Produktion (%Vorjahr)

12%

8%

500 480 460 440 420 400 380 360 340 320 Mrz-11

Mrz-12

Mrz-13

Mrz-14

Mrz-15

Überschussnachfrage (Mio. Fass/Tag)

1

80

-0.5

4%

60

-1

2%

-1.5

0%

-2

-2%

-2.5

-4% Feb-10

Feb-11

Feb-12

Feb-13

Quelle: U.S. Department of Energy

Feb-14

Feb-15

Feb-16

120 100

0.5 0

6%

Mrz-16

Quelle: U.S. Department of Energy

1.5

OPEC Non-OPEC Total

10%

U.S. Rohöl Lagerbestände (Mio. Fass)

520

40 20

Überschussnachfrage Ölpreis (WTI, r. Skala)

-3 Feb-11

Feb-12

Feb-13

Feb-14

Feb-15

0 Feb-16

Quelle: U.S. Department of Energy , eigene Berechnungen

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Die R & A Group ist ein unabhängiges, auf Finanzmarkt-Analysen und Vermögensverwaltung spezialisiertes Unternehmen. Die R & A Group zeichnet sich aus durch ein umfangreiches Investment Research mit einem Schwerpunkt in den Bereichen Anlagestrategie und Aktienselektion. Das 2001 gegründete Unternehmen ist eine Aktiengesellschaft mit Sitz in Zürich und Mitglied des führenden Branchenverbandes VSV (Verband Schweizerischer Vermögensverwalter).

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