Dezember 2015

FX Monthly Quaesta Capital Inside ++ Die Makroperspektive ++ Was die Währungsmärkte bewegt ++ Konjunkturklima ++ Inflation und Zinsen ++ Währungsmärkte ++ Finanzmarktumfeld ++ Die Zahl des Monats

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QUAESTA CAPITAL Quaesta Capital AG Huobstrasse 9 8808 Pfäffikon SZ Schweiz

Wellershoff & Partners Ltd. Zürichbergstrasse 38 8044 Zürich Schweiz

Wellershoff und Partners Ltd. ist strategischer Research-Partner von Quaesta Capital AG. Die Zusammenarbeit umfasst den regelmässigen Austausch über fundamentale Entwicklungen in der Weltwirtschaft und an den Finanzmärkten sowie deren Auswirkungen auf die Währungsmärkte. Des Weiteren steht Wellershoff & Partner Ltd. für ausgewählte Anlässe sowie Kundenmeetings für Quaesta Capital AG zur Verfügung.

Impressum Redaktion, Inhalt, Konzeption und Gestaltung: Quaesta Capital AG, Pfäffikon, und Wellershoff & Partners Ltd., Zürich Redaktionsschluss: 15. Dezember 2015 FX Monthly erscheint monatlich in deutscher und englischer Sprache.

FX Monthly Dezember 2015

Inhalt

Quaesta Capital Inside

Seite 1

Die Makroperspektive

Seite 3

Was die Währungsmärkte bewegt

Seite 5

Konjunkturklima

Seite 7

Inflation und Zinsen

Seite 11

Währungsmärkte

Seite 15

Finanzmarktumfeld

Seite 19

Die Zahl des Monats

Seite 21

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Quaesta Capital Inside

«Wir befinden uns bereits mitten in einem Währungskrieg.» Das hat unseren Exporteuren geholfen, die Stärke des Schweizer Franken zum Euro besser zu verkraften. Wenn jetzt der US-Dollar an Wert verliert, gibt das leider nochmals Gegenwind. So oder so wird die SNB wohl weiter versuchen, Investitionen in der Schweiz unattraktiv zu machen, damit sich der FranProf. Dr. Klaus W. Wellershoff ken abschwächen kann. Negativzinsen haben aber auch Nebenwirkungen. Steigt die Geldmenge weiter, VRP Wellershoff & Partners was Folge der anhaltenden Interventionen ist, dann Herr Wellershoff, was sind angesichts der unweiwerden immer mehr Anleger diese Negativzinsen gerlich bevorstehenden Zinserhöhung durch die auch tatsächlich bei ihren Banken zahlen müssen. Fed die makroökonomischen und währungspoliDas führt zu einer Destabilisierung des Bankentischen Herausforderungen für 2016? systems. Grundsätzlich sind wir optimistisch für die Weltwirtschaft. Europa steht noch am Anfang eines mittlerSeit der Aufhebung des Mindestkurses hat sich weile breit abgestützten Aufschwungs. Die amerikader Euro-Franken Wechselkurs nach den Turbunische Expansion wird nicht an Altersschwäche lenzen wieder stabilisiert. Setzt sich dieser Trend sterben. Und China kann seine Konjunkturkrise konin 2016 fort? trollieren. Alles wäre aber leichter, wenn sich der USJa, der Trend im Euro-Franken Wechselkurs wird Dollar abschwächen würde. Dann könnten insbesondurch eine Rückkehr zur Kaufkraftparität bestimmt bleiben. Mit augenblicklich relativ stabilen 1.08 EURdere die US-Unternehmensgewinne wieder wachsen, CHF ist das noch ein langer Weg, der vielleicht auch was der amerikanischen Börse und Konjunktur Unnoch ein oder zwei Jahre dauern kann. terstützung geben würde. Die chinesische Exportwirtschaft könnte aufatmen, und auch die RohstoffTrotz des verhaltenen Ausblicks für die Weltwirtpreise würden wohl ihren Sinkflug beenden. schaft stimmen die jüngsten Arbeitsmarktzahlen aus den Vereinigten Staaten optimistisch. WerWas bedeutet das für die Schweizer Wirtschaft und den Schweizer Franken? Welche Aufgaben den die Wachstumstrends Oberhand gewinnen? hat die SNB im nächsten Jahr zu lösen? Verhalten ist der Ausblick eigentlich nur für die rohDer Schweizer Franken steht zum US-Dollar heute stoffproduzierenden Schwellenländer. Ganz hart geziemlich genau dort, wo er vor einem Jahr auch war. troffen sind die Ölproduzenten.

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Wenn alle Notenbanken aktiv sind und versuchen, die eigene Währung zu schwächen, abgesehen von der Fed – rutschen wir dann nicht in einen Währungskrieg ab? Mit welchen Folgen? Wir sind ja eigentlich bereits mitten in einem Währungskrieg. Angefangen haben damit die Briten, die während der Finanzkrise das Pfund brutal abgewertet haben. Diesem Vorbild sind die Japaner gefolgt, später auch die Europäer. Auch aus dieser Perspektive erscheint der US-Dollar gefährdet. Dabei sind es gar nicht die Exporte, die uns Sorgen machen, sondern die Investitionen. Das ist ein bisschen so wie hier in der Schweiz. Mittelfristig heisst Währungskrieg aber immer, dass die Inflationsraten stärker ansteigen, als sie müssten. Das Schweizer Wirtschaftswachstum wird als unzureichend kritisiert. Wie finden wir aus dieser Wachstumsfalle? Uns scheint das in erster Linie ein Konjunkturproblem für 2016 zu sein. Die nun wieder ins Ausland gehenden Investitionen werden sich auf Niveaus ein-

pendeln, wie wir sie vor der Eurokrise gekannt haben. Es ist Teil des Erfolgsmodells Schweiz, einen Grossteil der im Aussenhandel erwirtschafteten Überschüsse auch im Ausland zu investieren. Was empfehlen Sie Schweizer Unternehmen und institutionellen Anlegern in Sachen Währungsund Währungsrisikomanagement für 2016? Exporteure sollten jetzt nicht die Nerven verlieren. Dollareinnahmen würden wir absichern. Euro kann man laufen lassen. Für Importeure gilt dementsprechend das Gegenteil. Den Anlegern kann man nur raten, der allgemeinen Erkenntnis, dass der Schweizer Franken zu stark ist, auch Taten folgen zu lassen. Euro, norwegische und schwedische Krone, japanische Yen, aber auch viele Schwellenländerwährung sind aus Frankenperspektive weiterhin deutlich zu schwach. Während wir also angesichts der tiefen Zinsen auf den traditionellen Anlageklassen auch tiefe Renditen erwarten müssen, gibt es bei den Währungen nicht nur Risiken, sondern auch sehr grosse Chancen!

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Die Makroperspektive

«Draghi und Jordan lassen sich von Markterwartungen nicht aus der Ruhe bringen.» Der Dezember 2015 wurde im Vorfeld zu einem Monat wegweisender geldpolitischer Entscheidungen emporstilisiert. Nach den nun vorliegenden Entscheidungen der EZB und der SNB ist man fast geneigt zu sagen: Viel Lärm um nichts. Bleibt nur noch die amerikanische Notenbank, um für eine vorweihnachtliche Überraschung zu sorgen.

Von mangelnder Volatilität an den Devisenmärkten kann im Dezember bisher wahrlich keine Rede sein. Hatte sich im Oktober und November wieder ein stärkerer Marktkonsensus für einen stärkeren US-Dollar herausgebildet, in dessen Zuge der US-Dollar tatsächlich etwas gegenüber dem Euro aufwertete und gleichzeitig die Volatilität zurück ging, kam es am 3. Dezember zur bösen Überraschung. Zwar verkündete der Präsident der Europäischen Zentralbank Mario Draghi eine Reihe neuer geldpolitischer Massnahmen. Anstatt damit den Euro aber weiter zu schwächen, kam es zu einer heftigen Gegenreaktion. EZB liefert mehr – und doch zu wenig Warum kam es zu solch grossen Ausschlägen? Immerhin hatte Mario Draghi doch «geliefert»: der Zinssatz für die Einlagefazilität wurde von -0.2 auf -0.3 Prozent und damit weiter in den negativen Bereich

gesenkt. Das Anleihekaufprogramm im Umfang von 60 Mrd. Euro pro Monat wird neu bis mindestens März 2017 anstatt wie bisher September 2016 laufen. Die Tilgungsbeträge der im Rahmen des Kaufprogramms erworbenen Wertpapiere werden nun reinvestiert. Und schliesslich wurde die Liste der Vermögenswerte, welche im Rahmen des Kaufprogramms erworben werden können, um Schuldtitel von regionalen und lokalen Gebietskörperschaften erweitert. All das war aber offensichtlich nicht genug, um die Finanzmärkte zufriedenzustellen. Wobei sich im Vorfeld natürlich ein auf Dauer nicht zu gewinnendes Spiel etabliert hatte: Weite Teile der Finanzmarktteilnehmer setzten darauf, dass Mario Draghi die bereits hohen Markterwartungen einmal mehr übertreffen würde, da ihm das bisher regelmässig gelungen sei. Keine weitere Expansion der Geldpolitik Was bedeutet das nun für den weiteren Ausblick? Zunächst einmal gilt festzuhalten, dass die konjunkturellen Aussichten weiterhin positiv sind und dass das inzwischen auch die EZB hervorhebt. So ist die Eurozone im dritten Quartal bereits um 1.6 Prozent im Vergleich zum Vorjahr gewachsen. Die Konjunkturklimaindikatoren von Wellershoff & Partners signalisieren einen Anstieg auf bis zu 2.5 Prozent in den nächsten Quartalen. Zusätzlich positiv stimmt, dass nun endlich auch Fortschritte bei der so lange lahmenden Kreditvergabe zu beobachten sind. Und schliesslich haben sich auch die Sorgen vor einer

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deflationären Entwicklung nicht bewahrheitet. All das spricht nicht gerade dafür, dass die EZB in naher Zukunft nochmals eine geldpolitische Schippe nachlegen wird. Aus dieser Richtung dürften die Markterwartungen auf eine erneute Abschwächung des Euro also zunächst einmal nicht gespiesen werden können. SNB gibt sich zuversichtlich Die Schweizerische Nationalbank dürfte unterdessen erleichtert zur Kenntnis genommen haben, dass die EZB die Zinsen nicht noch weiter in den negativen Bereich gesenkt hatte. So konnte sie in ihrer geldpolitischen Lagebeurteilung vom 10. Dezember darauf verweisen, dass die Zinsdifferenz trotz der jüngsten Einengung um 10 Basispunkte heute immer noch grösser sei als zu Beginn des Jahres. Letztendlich entschloss sich die SNB dazu, ihre Geldpolitik nicht anzupassen. Das bedeutet auch, dass sie bei

Bedarf weiterhin an den Devisenmärkten intervenieren wird. Insgesamt zeigte sich der Präsident des Direktoriums Thomas Jordan zuversichtlich, dass sich sowohl der Franken im nächsten Jahr abschwächen als auch die Konjunktur positiv entwickeln werde. Nun ist die Fed am Zug Bleibt nur noch die Fed, um den Dezember aus geldpolitischer Sicht abzuschliessen. Zuletzt betrug die aus den impliziten Zinserwartungen berechnete Wahrscheinlichkeit für eine Leitzinserhöhung stolze 80 Prozent. So sicher sich also die Finanzmarktteilnehmer geben, so sehr gilt es auf eine alte Weisheit hinzuweisen: Die Märkte können sich irren. Das hat der 3. Dezember mit aller Deutlichkeit klargemacht.

EURUSD-Wechselkurs und Kaufkraftparität 1.60

1.40

1.20

1.00

0.80

0.60

Spot PPP Neutraler Bereich 1985

1990

1995

2000

2005

2010

2015

Quelle: Thomson Reuters Datastream, Wellershoff & Partners

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Was die Währungsmärkte bewegt

«Der Internationale Währungsfonds erhebt den Renminbi in den Adelsstand» Die Aufnahme des Renminbi in den IWF-Korb für Sonderziehungsrechte wird die Liberalisierung der chinesischen Kapital- und Währungsmärkte kaum beschleunigen. Der Wechselkurs ist überbewertet und steht unter Druck. In diesem Umfeld ist die chinesische Zentralbank eher an einer graduellen Abwertung des an den US-Dollar gekoppelten Renminbi interessiert.

In einer bedeutenden Änderung der Zusammensetzung des Währungskorbs für Sonderziehungsrechte hat der Internationale Währungsfonds den Renminbi (RMB) im November als fünfte Währung neben dem US-Dollar, dem japanischen Yen, dem britischen Pfund und dem Euro aufgenommen. Effektiv tritt der Entscheid ab 1. Oktober 2016 in Kraft. Mit einer Gewichtung von 10.92 Prozent wird dem RMB zudem ein höheres Gewicht beigemessen als dem Yen und dem britischen Pfund. Damit trägt der IWF hauptsächlich der mittlerweile grossen Bedeutung des RMB im internationalen Güterhandel Rechnung, aber auch Chinas Bemühungen, den RMB vermehrt auf den internationalen Kapitalmärkten zu etablieren. In der Tat war der RMB vor ein paar Jahren noch eine unbrauchbare Währung ausserhalb der Grenzen Chinas. Inzwischen hat sich der RMB gemäss Daten von SWIFT zu der am viertmeisten verwendeten Währung im internationalen Zahlungsverkehr entwickelt.

Keine unmittelbaren Konsequenzen Auch wenn Peking im Vorfeld zum IWF-Entscheid viele Hebel in Bewegung gesetzt hatte: Unmittelbare Folgen wird der Entscheid letztlich kaum haben. Der Entscheid verpflichtet weder China zu einer weiteren Liberalisierung seiner Kapitalbilanz noch verpflichtet er irgendeine Zentralbank dazu, einen grösseren Anteil der Devisenreserven in RMB zu halten. Mit 108 Mrd. US-Dollar halten die Zentralbanken aktuell weniger als 2 Prozent ihrer Devisenreserven in der chinesischen Währung. Der lokale Kapitalmarkt bleibt geschlossen... Letztlich hängt die Rolle des RMB in den internationalen Kapitalmärkten vor allem davon ab, wie schnell China seine bestehenden Kapitalkontrollen eliminiert und seine Kapitalmärkte für internationale Investoren öffnet. So dürfen Chinesen jährlich nur Devisen im Wert von 50 000 US-Dollar kaufen und können nur mit Bewilligung und in begrenztem Mass in ausländische Wertpapiere investieren. Gleiches gilt für Ausländer, die auf dem chinesischen Festland Wertschriften kaufen wollen. Als Folge davon existieren zwei separate Währungsmärkte für den RMB: Ein lokaler Markt für Transaktionen im Inland und ein offshoreMarkt für Transaktionen ausserhalb Chinas Grenzen. Letzterer besteht hauptsächlich aus RMB-Bankeinlagen in den autorisierten Zentren (darunter auch die Schweiz), Handelskrediten sowie aus in RMB denominierten aber international emittierten dim sumObligationen.

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...und dürfte es noch für eine Weile bleiben So schnell wird China seine Kapitalbilanz nicht öffnen. Während es in der Vergangenheit lediglich von chinesischer Seite an Interesse an einer Liberalisierung der Kapital- und Währungsmärkte mangelte, so dürfte sich das Interesse am chinesischen Kapitalmarkt mittlerweile auch von ausländischer Seite eingetrübt haben. Die Börsenturbulenzen des vergangenen Sommers und die im Nachgang vom Staat verordneten Stützungskäufe haben klar gezeigt, dass Chinas Kapitalmärkte noch stark von lokalen Gepflogenheiten dominiert werden. RMB stark überbewertet Zudem dürften auch die aktuelle Bewertung des RMB und die in den letzten Monaten heftigen Interventionen seitens der chinesischen Zentralbank zur Stützung des Wechselkurses einer schnellen Öffnung der chinesischen Kapitalbilanz im Weg stehen. Gemäss

den Schätzungen von Wellershoff & Partners hat der RMB, der an den Dollar gekoppelt ist, im Zuge der Dollaraufwertung seit Mitte 2014 um mehr als 10 Prozent gegenüber den Währungen der wichtigsten Handelspartner zugelegt. Das hat zur Folge, dass der RMB gemessen an der Kaufkraftparität seit 1998 nie mehr so deutlich überbewertet war, wie das heute der Fall ist. Die PPP-Bewertung spricht dafür, dass die chinesische Zentralbank ihre Politik weiterhin darauf ausrichten wird, den Wechselkurs zu schwächen. Nach dem Fiasko im Zusammenhang mit der Mini-Abwertung vom August 2015 dürfte die People’s Bank of China auf graduelle Schritte setzen, wie sie das auch in der Vergangenheit getan hat. Klar ist auch, dass die chinesische Zentralbank in diesem Umfeld den Druck auf die Währung nicht zusätzlich durch erhöhte Kapitalflüsse belasten wird. Investoren, die auf eine schnelle Konvertibilität der Währung hoffen, dürften also enttäuscht werden.

Abweichung des RMB von der handelsgewichteten Kaufkraftparität 20 15

Abweichung in Prozent

10 5 0 −5 −10 −15 −20

1995

2000

2005

2010

2015

Quelle: Thomson Reuters Datastream, Wellershoff & Partners

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Konjunkturklima

Das Bild des konjunkturellen Aufschwungs in der Eurozone wurde durch die Novemberzahlen erneut bestätigt. Von besonderer Bedeutung ist dabei, dass diese Erholung breit über die Länder der Eurozone abgestützt ist. Insbesondere Italien und Spanien verzeichnen hohe Werte. Italien ist im dritten Quartal mit 0.8 Prozent im Vorjahresvergleich gewachsen. Derweil zeigt unser vorlaufender Indikator einen Anstieg der Wachstumsrate auf über 2 Prozent an. Wir gehen also davon aus, dass die Eurozone auch im vierten Quartal robustes Wachstum an den Tag legen kann.

Nicht ganz so rosig sieht die Lage in den Schwellenländern aus. So ist Brasilien im dritten Quartal um 4.4 Prozent im Vorjahresvergleich geschrumpft. Von einem Erreichen der Talsohle kann aber noch nicht die Rede sein. Das zeigt sich daran, dass unser vorlaufender Indikator einen neuerlichen Rückgang in den kommenden Monaten anzeigt. Für Russland hingegen mehren sich die Zeichen einer möglichen Stabilisierung. Das BIP ist nicht mehr so stark geschrumpft wie in den Vorquartalen. Zudem zeigt unser vorlaufender Indikator eine Belebung in den kommenden Monaten an.

Überblick Trendwachstum 1 USA

1.7

Eurozone

Reales BIP-Wachstum 2

W&P-Konjunkturklimaindikatoren 3

Q4/2014

Q1/2015

Q2/2015

Q3/2015

8/2015

9/2015

10/2015

11/2015

2.5

2.9

2.7

2.2

3.2

2.7

3.0

2.7

1.0

0.9

1.2

1.5

1.6

2.0

2.3

2.4

2.4

Deutschland

1.4

1.5

1.1

1.6

1.7

2.4

2.8

2.7

2.7

Frankreich

0.7

0.1

0.9

1.1

1.2

1.4

1.5

1.9

1.8

Italien

0.2

-0.4

0.1

0.6

0.8

1.4

2.2

2.4

2.2

1.6

2.1

2.7

3.2

3.4

4.3

4.0

3.9

3.9

1.8

3.0

2.7

2.4

2.3

3.8

3.4

3.1

3.0

Spanien Grossbritannien Schweiz

1.5

2.1

1.2

0.9

0.8

0.7

0.8

0.6

0.5

Japan

0.4

-0.8

-0.8

1.0

1.1

2.2

2.1

2.1

2.1

Kanada

1.6

2.4

2.1

1.1

1.2

1.1

1.3

1.4

1.0

Australien

2.4

2.5

2.5

2.0

–

3.4

3.5

3.5

3.5

Brasilien

1.4

-0.7

-2.1

-2.9

-4.4

0.1

0.8

-0.9

-1.0

Russland

0.1

0.4

-2.2

-4.6

-4.1

-0.7

0.8

2.0

1.9

Indien

7.7

6.6

7.5

7.0

7.4

6.6

6.1

5.9

5.7

China

7.4

7.2

7.0

7.0

6.9

7.0

6.9

7.6

7.8

1.4

1.6

2.0

2.1

1.9

2.9

2.7

2.9

2.7

6.0

5.1

4.9

4.6

4.6

4.0

3.9

4.3

4.3

3.5

3.4

3.4

3.4

3.3

3.2

3.1

3.2

3.3

Industrienationen 4 Schwellenländer Welt 4

4

1

Aktuelle Trendwachstumsrate des realen BIP in Prozent pro Jahr gemäss Trendwachstumsmodell von Wellershoff & Partners.

2

Veränderung des realen BIP gegenüber dem Vorjahresquartal in Prozent.

3

Die Konjunkturklimaindikatoren von Wellershoff & Partners haben einen Vorlauf auf die offiziellen BIP-Wachstumsraten von bis zu sechs

4

Die Aggregate werden anhand von nominalen BIP-Gewichten und Kaufkraftparitätskursen berechnet.

Monaten und werden anhand von Konjunkturumfragen bei Unternehmen und Konsumenten geschätzt.

Quelle: Europäische Kommission, Penn World Table, Thomson Reuters Datastream, Wellershoff & Partners

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Wirtschaftswachstum Industrienationen 8

USA

6

Eurozone

UK

Schweiz

Japan

Wachstum J/J in Prozent

4 2 0 −2 −4 −6 −8 −10

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2012

2014

2016

Wirtschaftswachstum Schwellenländer 20

Brasilien

Russland

Indien

China

Wachstum J/J in Prozent

15 10 5 0 −5 −10 −15

2002

2004

2006

2008

2010

Quelle: Thomson Reuters Datastream, Wellershoff & Partners

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Wirtschaftsindikatoren Ausgewählte Kennzahlen Anteil am Welt-BIP 1

Leistungsbilanz 2

Staatsverschuldung 2

Budgetdefizit 2

Arbeitslosenquote 3

Ø 5 Jahre

Aktuell

Ø 5 Jahre

Aktuell

Ø 5 Jahre

Aktuell

Ø 5 Jahre

Aktuell

Ø 5 Jahre

Aktuell

USA

22.2

24.4

-2.6

-2.5

109.1

110.6

-8.5

-4.5

8.0

5.0

Eurozone

18.1

15.7

1.9

3.8

101.3

111.2

-3.9

-1.9

11.1

10.7

Deutschland

5.0

4.6

6.5

8.3

83.5

78.5

-1.0

0.9

7.0

6.3

Frankreich

3.8

3.3

-1.0

0.2

107.5

120.1

-4.9

-3.8

9.4

10.2

Italien

3.0

2.5

-0.8

1.5

137.4

160.7

-3.3

-2.6

10.5

11.7

Spanien

2.0

1.7

-1.0

1.5

91.6

118.9

-8.4

-4.2

23.3

21.6

Grossbritannien

3.6

3.9

-3.5

-4.0

106.9

116.4

-7.4

-3.9

4.2

2.3

Schweiz

0.9

0.9

10.3

9.8

45.6

46.4

0.2

-0.2

3.1

3.4

Japan

7.4

5.6

1.7

3.3

212.9

229.2

-8.4

-6.7

4.3

3.1

Kanada

2.4

2.1

-2.9

-2.9

86.7

90.4

-3.2

-1.7

7.4

7.1

Australien

2.0

1.7

-3.5

-4.0

27.5

36.0

-3.7

-2.4

5.4

5.8

11.4

15.5

2.4

3.1

37.8

43.2

-0.6

-1.9

4.1

–

Brasilien

3.3

2.4

-3.6

-4.0

63.0

69.9

-3.4

-7.7

5.7

7.9

Indien

2.6

3.0

-3.0

-1.4

67.0

65.3

-7.7

-7.2

–

–

Russland

2.6

1.7

3.6

5.0

13.5

20.4

-0.8

-5.7

6.0

5.5

China

1

2

In Prozent; Berechnung anhand von Marktwechselkursen.

In Prozent vom nominalen BIP.

3

In Prozent.

Budgetdefizit Industrienationen 5

USA

Eurozone

UK

Schweiz

Japan

in Prozent des BIP

0

−5

−10

−15

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

Quelle: Thomson Reuters Datastream, Wellershoff & Partners

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Staatsverschuldung Industrienationen 250

USA

Eurozone

UK

Schweiz

Japan

in Prozent des BIP

200

150

100

50

0

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2012

2014

2016

Staatsverschuldung Schwellenländer 100

Brasilien

Russland

Indien

China

in Prozent des BIP

80

60

40

20

0

2002

2004

2006

2008

2010

Quelle: Thomson Reuters Datastream, Wellershoff & Partners

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Inflation

In den Vereinigten Staaten haben wir in den Oktoberzahlen einen deutlicheren Anstieg der Gesamtinflationsrate erwartet. Da jedoch in der gleichen Zeitperiode die Lebensmittelpreise gefallen sind, wurde der Anstieg der Gesamtinflationsrate verringert. Unsere Erwartungen an deutlich höhere Teuerungsraten im November und Dezember müssen wir etwas abschwächen. Grund dafür ist der Rohölpreis, der seit Mitte November um weitere 10 Prozent gefallen ist. Unsere Schätzungen ergeben aber weiterhin, dass die inflationsdämpfende Wirkung des tiefen Rohölpreises in den kommenden Monaten deutlich

nachlassen wird und uns weiterhin eine Angleichung der Gesamt- an die Kerninflationsraten bevorsteht. Unter Berücksichtigung der im Trend hohen Kerninflationsraten und der in der Tendenz steigenden Gesamtinflationsraten dürfte einer ersten Zinsanhebung durch die amerikanische Notenbank im Dezember 2015 seit Juni 2006 nichts mehr im Weg stehen. In der Eurozone hat sich die Gesamtinflationsrate im Oktober von -0.1 auf 0.1 Prozent erhöht. Deutschland und Spanien konnten dabei einen Anstieg der Gesamtinflationsrate von knapp 0.3 Prozentpunkten verzeichnen.

Überblick Ø 10 Jahre 1

USA

2.0

Eurozone

Inflation 2

Kerninflation 3

8/2015

9/2015

10/2015

11/2015

8/2015

9/2015

10/2015

11/2015

0.2

0.0

0.1

–

1.8

1.9

1.9

–

1.7

0.1

-0.1

0.1

0.1

0.9

0.9

1.1

0.9

Deutschland

1.5

0.1

0.0

0.3

0.3

1.2

1.2

1.4

1.3

Frankreich

1.3

0.0

0.0

0.1

0.0

0.6

0.6

0.7

0.7

Italien

1.7

0.2

0.2

0.3

0.1

0.8

0.9

0.9

0.7

1.9

-0.4

-0.9

-0.7

-0.3

0.7

0.8

0.9

–

Grossbritannien

2.5

0.0

-0.1

-0.1

–

1.0

1.0

1.1

–

Schweiz

0.3

-1.4

-1.4

-1.4

-1.4

-0.7

-0.7

-0.8

-1.0

Japan

0.3

0.2

0.0

0.3

–

0.8

0.9

0.8

–

Kanada

1.7

1.3

1.0

1.0

–

2.1

2.1

2.1

–

Australien

2.7

1.5

1.5

–

–

2.0

2.1

–

–

Brasilien

5.6

9.5

9.5

9.9

10.5

9.1

9.1

9.2

9.4

Russland

9.4

15.8

15.7

15.6

15.0

16.6

16.6

16.4

15.9

Indien

8.2

3.7

4.4

5.0

5.4

–

–

–

–

Spanien

China

2.9

2.0

1.6

1.3

1.5

1.7

1.6

1.5

1.5

Industrienationen 4

1.7

0.2

0.0

0.2

0.2

1.4

1.4

1.5

1.4

Schwellenländer 4

5.2

4.4

4.3

4.3

4.5

4.5

4.4

4.3

4.2

Welt 4

3.2

2.2

2.0

2.1

2.2

2.3

2.3

2.3

2.3

1

Durchschnittliche Jahresteuerung der Konsumentenpreise in Prozent.

2

Veränderung der Konsumentenpreise gegenüber dem Vorjahresmonat in Prozent.

3

Zur Berechnung der Kerninflationsrate werden sehr schwankungsanfällige Preiskomponenten wie Energie- und gewisse Lebensmittelpreise aus dem Warenkorb ausgeklammert; Veränderung gegenüber dem Vorjahresmonat in Prozent.

4

Die Aggregate werden anhand von nominalen BIP-Gewichten und Kaufkraftparitätskursen geschätzt.

Quelle: Thomson Reuters Datastream, Wellershoff & Partners

11 | FX Monthly

your currency specialist

Konsumentenpreisinflation Industrienationen 6

in Prozent

4

2

0

−2

−4

USA 2002

Eurozone 2004

2006

UK

Schweiz

2008

2010

Japan 2012

2014

2016

2012

2014

2016

Konsumentenpreisinflation Schwellenländer 20

in Prozent

15

10

5

0

−5

Brasilien 2002

2004

Russland 2006

Indien 2008

China 2010

Quelle: Thomson Reuters Datastream, Wellershoff & Partners

12 | FX Monthly

your currency specialist

Zinsumfeld Zinsdifferenz im Vergleich Aktueller Wechselkurs

Zinsdifferenz 3 Monate 1 Aktuell

vor 1 Jahr

Ø 5 Jahre Ø 10 Jahre

Zinsdifferenz 12 Monate 1 Aktuell

vor 1 Jahr

Ø 5 Jahre

Ø 10 Jahre

EURUSD

1.100

0.60

0.21

-0.11

0.02

1.00

0.32

-0.05

0.03

USDJPY

121.0

-0.44

-0.14

-0.16

-1.27

-0.84

-0.33

-0.35

-1.39

GBPUSD

1.521

-0.07

-0.32

-0.35

-0.56

0.01

-0.37

-0.45

-0.61

EURCHF

1.082

-0.68

-0.02

-0.52

-0.93

-0.70

-0.13

-0.69

-1.00

USDCHF

0.984

-1.28

-0.24

-0.41

-0.94

-1.69

-0.45

-0.64

-1.04

GBPCHF

1.497

-1.35

-0.55

-0.77

-1.50

-1.68

-0.82

-1.08

-1.64

CHFJPY

123.0

0.84

0.10

0.25

-0.33

0.85

0.11

0.29

-0.35

AUDUSD

0.721

-1.47

-2.24

-2.75

-2.57

-0.85

-1.70

-2.15

-2.20

USDCAD

1.371

0.33

1.04

0.90

0.35

-0.09

0.86

0.70

0.20

USDSEK

8.480

-0.90

-0.04

0.84

0.21

-1.18

-0.11

0.70

0.19

USDRUB

69.78

10.83

17.56

7.99

6.50

10.16

14.52

7.76

7.06

USDBRL

3.880

14.00

11.66

10.21

9.57

14.87

11.92

10.08

9.50

USDCNY

6.455

2.54

4.09

4.21

2.44

2.28

4.05

3.82

2.22

USDTRY

2.975

10.61

9.36

8.60

9.82

10.10

8.98

8.51

10.14

USDINR

66.87

7.47

8.28

8.85

6.71

6.08

6.75

6.25

4.22

1

Zinsen im zweiten Währungsraum abzgl. Zinsen im ersten Währungsraum; z.B. US-Dollar-Zinsen abzgl. Euro-Zinsen für EURUSD.

Zinsdifferenz 4

EURUSD

USDJPY

GBPUSD

EURCHF

USDCHF

in Prozentpunkten

2

0

−2

−4

−6

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

Quelle: Bloomberg, Thomson Reuters Datastream, Wellershoff & Partners

13 | FX Monthly

your currency specialist

Dreimonats-Liborsätze 8

in Prozent

6

4

2

0

−2

USA 2002

Eurozone 2004

UK

2006

Schweiz 2008

2010

Japan 2012

2014

2016

2014

2016

Zehnjährige Staatsanleihen 6

in Prozent

4

2

0

−2

USA 2002

Eurozone 2004

2006

UK

Schweiz 2008

2010

Japan 2012

Quelle: Bloomberg, Thomson Reuters Datastream, Wellershoff & Partners

14 | FX Monthly

your currency specialist

Währungsmärkte

Die Währungsmärkte wurden um die Monatswende stark von der Geldpolitik der EZB geprägt. Am 3. Dezember verkündete die EZB, dass sie die Depositzinsen um 10 Basispunkte auf -0.3 Prozent senken und ihr Anleihekaufprogramm um mindestens 6 Monate bis März 2017 verlängern wolle. Die Verringerung der Depositzinsen hat dabei einen eher symbolischen Charakter. Dass die Erwartungen der Marktteilnehmer enttäuscht wurden, widerspiegelte sich in einem schlagartigen Aufwerten des Euro gegenüber dem US-Dollar. Da eine weitere Ausweitung der bereits ausserordentlich expansiven Geldpolitik der EZB und

damit eine weitere Abschwächung des Euro bereits eingepreist war, hat die Enttäuschung dieser Erwartungen zu einer Aufwertung des Euro geführt. Direkt nach der Ankündigung der EZB betrug diese Aufwertung über 4 Prozent. In der Folge wurde der Abwärtstrend des EURUSD-Wechselkurses unterbrochen. Gegenüber der Kaufkraftparität ist der Euro zum USDollar weiterhin etwa 20 Prozent unterbewertet.

Performance und Bewertung Aktueller Wechselkurs

Performance 1

Kaufkraftparität 2

YTD

3 Monate

1 Jahr

5 Jahre

PPP

Neutraler Bereich

Abweichung 3

EURUSD

1.100

-9.1

-2.6

-11.2

-16.8

1.35

1.20 - 1.49

-18.5

USDJPY

121.0

0.9

0.3

1.3

44.1

95.2

75.30 - 115

27.1

GBPUSD

1.521

-2.4

-1.3

-3.1

-3.7

1.65

1.49 - 1.81

-7.6

EURCHF

1.082

-10.0

-1.8

-10.0

-16.6

1.25

1.15 - 1.35

-13.3

USDCHF

0.984

-1.0

0.8

1.4

0.2

0.96

0.77 - 1.15

2.5

GBPCHF

1.497

-3.4

-0.5

-1.7

-3.4

1.62

1.34 - 1.90

-7.7

CHFJPY

123.0

1.9

-0.5

-0.1

43.8

90.9

78.50 - 103.30

35.3

AUDUSD

0.721

-11.9

2.1

-12.7

-26.8

0.73

0.60 - 0.85

-0.6

USDCAD

1.371

18.3

3.0

18.9

35.7

1.13

1.06 - 1.20

21.3

USDSEK

8.480

8.3

2.4

12.3

23.0

6.79

5.90 - 7.67

24.9

USDRUB

69.78

16.3

2.3

25.3

125.5

36.0

29.90 - 42.10

93.9

USDBRL

3.880

45.9

-0.2

46.4

125.8

2.72

2.22 - 3.22

42.6

USDCNY

6.455

4.1

1.3

4.3

-3.0

6.26

6.05 - 6.47

3.2

USDTRY

2.975

27.3

-2.6

30.7

97.9

2.17

1.92 - 2.41

37.3

USDINR

66.87

5.9

0.5

7.3

48.4

62.1

58.90 - 65.20

7.8

1 2

Performance in Prozent für den jeweiligen Zeitraum. Die Kaufkraftparität (engl. Purchasing Power Parity, PPP) wird anhand der relativen Inflationsentwicklung in zwei Währungsräumen geschätzt; der neutrale Bereich bestimmt sich aus +/- einer Standardabweichung der historischen Schwankungsbreite um den PPP-Wert.

3

Abweichung des aktuellen Wechselkurses von der Kaufkraftparität in Prozent.

Quelle: Bloomberg, Thomson Reuters Datastream, Wellershoff & Partners

15 | FX Monthly

your currency specialist

EURUSD

1.60 1.40

250

1.20

200

1.00

Spot PPP Neutraler Bereich

0.80 0.60

1985

1990

1995

2000

2005

2010

2015

EURCHF

2.20

150 100 50

1995

2000

2005

2010

2015

1995

2000

2005

2010

2015

1995

2000

2005

2010

2015

USDCHF

2.00

1.60

1.50

1.40

1.00

1.20 1985

1990

1995

2000

2005

2010

2015

GBPUSD

2.20

1990

AUDUSD

0.80

1.60

0.60

1.40

0.40

1.20 1985

1990

1995

2000

2005

2010

2015

USDCNY

9.00

0.20

65

8.00

60

7.50

55

7.00

50

6.50

45

6.00

40 2000

2005

2010

2015

USDRUB

35

4.00 3.50

50

3.00

40

2.50

30

2.00

20

1.50 2005

2010

2015

1990

2000

60

2000

1985

USDINR

70

8.50

5.50

1985

1.00

1.80

1.00

0.50

1.20

2.00

10

1990

2.50

1.80

70

1985

3.00

2.00

1.00

USDJPY

300

1.00

2005

2010

2015

2010

2015

USDBRL

2000

2005

Quelle: Thomson Reuters Datastream, Wellershoff & Partners

16 | FX Monthly

your currency specialist

Währungsvolatilität Volatilität im Vergleich Aktueller Wechselkurs

Volatilität 3 Monate 1 Historisch

Implizit

Ø 5 Jahre 2 Ø 10 Jahre 2

Volatilität 12 Monate 1 Historisch

Implizit

Ø 5 Jahre 2

Ø 10 Jahre 2

EURUSD

1.100

10.5

10.2

9.8

10.3

11.9

10.0

10.4

10.6

USDJPY

121.0

7.1

9.0

9.6

10.6

8.8

9.6

10.7

10.9

GBPUSD

1.521

7.1

7.5

8.0

9.4

8.2

9.4

9.0

9.9

EURCHF

1.082

6.4

6.8

6.5

5.9

19.1

7.7

7.3

6.2

USDCHF

0.984

10.1

10.2

10.3

10.5

20.5

10.4

10.8

10.8

GBPCHF

1.497

9.4

8.6

8.9

9.6

20.0

10.0

9.7

10.1

CHFJPY

123.0

8.7

9.4

11.0

11.2

19.8

10.8

11.9

11.7

AUDUSD

0.721

11.8

11.8

11.0

12.2

12.9

12.2

11.8

12.5

USDCAD

1.371

8.1

8.6

8.1

9.6

9.6

8.8

8.7

10.0

USDSEK

8.480

10.9

10.6

11.6

12.5

13.4

11.1

12.2

12.7

USDRUB

69.78

23.8

19.7

14.6

12.4

42.5

20.3

15.0

13.5

USDBRL

3.880

22.5

22.0

13.9

15.0

19.6

20.6

14.8

15.5

USDCNY

6.455

1.8

6.7

2.3

2.6

3.0

7.1

3.2

4.2

USDTRY

2.975

13.9

14.3

11.8

13.3

14.2

15.1

13.1

14.7

USDINR

66.87

4.6

7.1

9.6

9.5

5.0

8.6

10.6

10.2

1

Jeweils annualisierte Volatilität in Prozent.

2

Jeweils Durchschnitt der impliziten Volatilität.

Quaesta-Capital-Volatilitätsindikator3

historische Einmonatsvolatilität in Prozent

30 25 20 15 10 5 0 3

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

Der Volatilitätsindikator von Quaesta Capital bildet die Volatilität an den globalen Währungsmärkten ab; für die Berechnung wird die historische Volatilität der wichtigsten Währungspaare verwendet und mithilfe des Handelsvolumens der jeweiligen Währungspaare gewichtet.

Quelle: Bloomberg, Quaesta Capital, Thomson Reuters Datastream, Wellershoff & Partners

17 | FX Monthly

your currency specialist

Volatilität Hauptwährungen

implizite Dreimonatsvolatilität in Prozent

30

EURUSD

USDJPY

GBPUSD

EURCHF

USDCHF

25 20 15 10 5 0

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

Volatilität Schwellenlandwährungen

implizite Dreimonatsvolatilität in Prozent

60

USDRUB

USDBRL

USDCNY

USDTRY

USDINR

50 40 30 20 10 0

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

Quelle: Bloomberg, Thomson Reuters Datastream, Wellershoff & Partners

18 | FX Monthly

your currency specialist

Finanzmarktumfeld Performancevergleich Performance in Lokalwährung bzw. US-Dollar 1

Geldmarkt CHF Eidgenossen CHF Unternehmensanleihen CHF Aktien Schweiz (SMI)

Performance in Schweizer Franken 1

YTD

3 Monate

1 Jahr

5 Jahre

YTD

3 Monate

1 Jahr

5 Jahre

-0.5

-0.2

-0.5

0.0

-0.5

-0.2

-0.5

0.0

3.9

1.5

4.5

20.4

3.9

1.5

4.5

20.4

2.7

0.9

3.3

18.3

2.7

0.9

3.3

18.3

-2.5

-3.0

-3.3

53.0

-2.5

-3.0

-3.3

53.0

7.1

0.4

8.2

53.3

-3.7

-1.2

-2.6

27.6

Aktien UK (Ftse100)

-5.9

-2.0

-4.4

22.8

-8.7

-2.4

-5.5

18.4

Aktien Japan (Topix)

12.1

5.5

13.0

93.9

9.9

5.9

12.5

33.9

Aktien USA (S&P 500)

-0.3

3.2

1.0

80.4

-0.4

4.8

3.2

81.6

-17.0

-3.3

-15.9

-20.1

-17.1

-1.8

-14.1

-19.6

-1.9

1.2

-1.2

48.8

-2.0

2.8

1.0

49.7

2.2

1.9

4.4

34.0

2.2

1.9

4.4

34.0

-2.2

4.2

-1.4

51.2

-2.3

5.8

0.8

52.2

Aktien Eurozone (Stoxx600)

Aktien Schwellenländer Aktien Welt (MSCI World) Immobilien Schweiz Immobilien Global Rohstoffe

-24.8

-11.8

-29.1

-48.9

-24.9

-10.4

-27.6

-48.6

Rohöl (Brent)

-32.1

-20.3

-41.0

-58.0

-32.2

-19.1

-39.7

-57.7

-9.3

-2.2

-12.0

-21.9

-9.4

-0.6

-10.1

-21.4

Gold 1

Performance in Prozent für den jeweiligen Zeitraum.

Performance Schweizer Finanzanlagen

indexierte Performance (Januar 2002 = 100)

300 250 200 150 100 50 0

Geldmarkt 2002

2004

Eidgenossen 2006

Aktien 2008

Immobilien 2010

2012

2014

2016

Quelle: Bloomberg, Thomson Reuters Datastream, Wellershoff & Partners

19 | FX Monthly

your currency specialist

Performance ausgewählter Aktienmärkte (in Lokalwährung)

indexierte Performance (Januar 2002 = 100)

250

200

150

100

50

0

USA 2002

Eurozone 2004

UK

2006

Schweiz

2008

Japan

2010

2012

2014

2016

Performance ausgewählter Rohstoffpreise 160

2000

120

1500

100 80

1000

60 40

USD pro Feinunze

USD pro Barrel (Brent)

140

500

20 0

Ölpreis (links) 2002

2004

Gold (rechts) 2006

2008

2010

2012

2014

2016

0

Quelle: Bloomberg, Thomson Reuters Datastream, Wellershoff & Partners

20 | FX Monthly

Die Zahl des Monats

45 Prozent 45 Prozent – so viel beträgt die aus den Terminmärkten berechnete Wahrscheinlichkeit, dass die amerikanische Notenbank im März 2016 ihre Leitzinsen zum zweiten Mal nach dem am 16. Dezember erwarteten, ersten Zinsschritt anheben wird. Zum April-Treffen des Offenmarktausschusses der Fed steigt die implizite Wahrscheinlichkeit bereits auf über 50 Prozent an. Und bis Ende 2016 erwartet eine satte Mehrheit mindestens drei Zinsschritte von insgesamt 0.75 Prozent. Dabei ist aber nur eines sicher: Anpassungen dieser Erwartungen werden wir im Verlauf des nächsten Jahres noch viele erleben.

Rechtliche Hinweise Diese Publikation wurde in Zusammenarbeit von Quaesta Capital AG und Wellershoff & Partners Ltd. erstellt. Die hierin enthaltenen Analysen basieren auf zahlreichen Annahmen. Unterschiedliche Annahmen könnten zu materiell unterschiedlichen Ergebnissen führen. Alle in dieser Publikation enthaltenen Informationen und Meinungen stammen aus als zuverlässig und glaubwürdig eingestuften Quellen. Trotzdem lehnen wir jede vertragliche oder stillschweigende Haftung für falsche oder unvollständige Informationen ab. Alle Informationen und Meinungen sind nur zum Zeitpunkt der Erstellung dieser Publikation aktuell und können sich jederzeit ohne Vorankündigung ändern. Dieses Dokument darf nur im Rahmen der vertraglichen Vereinbarung reproduziert und vervielfältigt werden. Weder Quaesta Capital AG noch Wellershoff & Partners Ltd. sind haftbar für jegliche Ansprüche oder Klagen von Dritten, die aus dem Gebrauch oder der Verteilung dieser Publikation resultieren. Die Verteilung dieser Publikation darf nur im Rahmen der dafür geltenden Gesetzgebung stattfinden.