Oficina de Políticas Públicas y Competitividad

El Plan del Tesoro de EEUU para el Sistema Financiero Por Adriana Arreaza Abril 2009

El pasado 23 de marzo el secretario del Departamento del Tesoro de EEUU, Tim Giethner, presentó las líneas del plan para liberar a los bancos de los llamados “activos tóxicos” y de los préstamos con problemas. Entre los aspectos clave del plan se destacan la aplicación de stress tests a los bancos, diseñados para valorar las posibles pérdidas de portafolio de crédito; la ampliación de una de las facilidades de crédito de la Reserva Federal para incluir como colateral activos hipotecarios tóxicos y la creación de fondos público-privados para comprar por subasta los activos tóxicos a los bancos utilizando entre USD 75 y USD 100 mil millones de capital del Programa de Alivio para Activos en Problemas (TARP), capital privado y apalancamiento adicional con préstamos garantizados por la Corporación Federal de Seguros de Depósitos (FDIC) y por la Reserva Federal que potencialmente elevaría el poder de compra del fondo hasta USD 1 billón.

El plan fue inicialmente bien recibido por los mercados, a diferencia de la versión menos detallada presentada hace un par de meses por el Tesoro. Sin embargo, el plan ha suscitado opiniones encontradas en cuanto a su efectividad para acabar con los problemas de solvencia del sistema financiero y en torno a la equidad de la distribución de las potenciales ganancias y pérdidas. En este reporte se describe la nueva propuesta y se discuten las ideas centrales del debate que se ha generado en torno a esta.

¿Era necesario este plan?

Una de las consecuencias más graves tras la debacle de Lehman Brothers el pasado septiembre de 2008 fue la virtual paralización de los mercados de crédito y, en particular, del mercado interbancario en EEUU. En consecuencia, tanto la Reserva Federal como el Departamento del Tesoro Americano han venido adelantando una serie de medidas para hacer que el crédito fluya con normalidad nuevamente. La Reserva Federal emprendió Los resultados, interpretaciones y conclusiones expresados en esta publicación, son de exclusiva responsabilidad de su autor o autores, y de ninguna manera pueden ser atribuidos a la Corporación Andina de Fomento (CAF), a los miembros de su Directorio Ejecutivo o a los países que ellos representan. La CAF no garantiza la exactitud de los datos incluidos en esta publicación y no se hace responsable en ningún aspecto de las consecuencias que resulten de su utilización

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dos tipos de acciones. Por una parte, rebajó rápidamente la tasa de política (prácticamente a cero) y, por otra, extendió liquidez de manera directa y masiva a distintos segmentos del mercado de crédito 1 . Por su parte, el Departamento del Tesoro aprobó un plan en octubre de 2008 cuya finalidad era proveer fondos al sistema bancario hasta por USD 700 mil millones, de los cuales ya se empleó la mitad para capitalizar a los bancos en problemas mediante la adquisición de acciones preferenciales.

Si bien estas acciones han contribuido a mejorar las condiciones en los mercados financieros, la situación actual aún dista mucho de la normalidad. La dislocación de los mercados de crédito ha impedido la adecuada transmisión de las acciones de política monetaria, de manera que el crédito aún escasea y los spreads permanecen elevados en sectores clave del mercado.

La raíz del problema no es otra que la desconfianza que generan los problemas de solvencia del sistema bancario. En primer lugar, los bancos mantienen un importante legado de activos tóxicos 2 en sus hojas de balance, cuyo valor es difícil de precisar pues en la actualidad no existe un mercado líquido para ellos. En consecuencia, se desconoce la magnitud real de las pérdidas de los bancos y sus requerimientos de capitalización. En ausencia de participación privada las opciones que esto presenta para el Estado, como ocurrió en el caso del TARP el año pasado, son o bien adquirir estos activos o bien inyectar capital directamente a los bancos. La dificultad que enfrenta el Estado en cualquier caso es la misma: saber cuánto valen esos activos. Sin ese conocimiento, el Estado puede valorar equivocadamente esos activos o inyectar más o menos capital del requerido.

En segundo lugar, a medida que ha avanzado la recesión, la cantidad de defaults en otros segmentos del mercado de crédito (tarjetas de crédito, consumo, hipotecario, entre otros) 1

Estas acciones incluyen facilidades de crédito para el segmento interbancario que amplían tanto las modalidades de colateral como el número de instituciones que pueden tener acceso a este tipo de financiamiento con respecto a las operaciones de mercado abierto (TAF, TSLF, PDCF); la compra de papeles comerciales y activos respaldados por papeles comerciales; la compra de papeles respaldados por créditos a las agencias hipotecarias; la facilitación de préstamos para la emisión de nuevos títulos usando como colateral créditos estudiantiles, créditos para adquirir vehículos, préstamos con tarjetas de crédito y préstamos a pequeñas empresas (TALF); y la adquisición de Letras del Tesoro a largo plazo. 2 Estos no son otros que la serie de productos estructurados respaldados por activos relacionados con hipotecas. Los resultados, interpretaciones y conclusiones expresados en esta publicación, son de exclusiva responsabilidad de su autor o autores, y de ninguna manera pueden ser atribuidos a la Corporación Andina de Fomento (CAF), a los miembros de su Directorio Ejecutivo o a los países que ellos representan. La CAF no garantiza la exactitud de los datos incluidos en esta publicación y no se hace responsable en ningún aspecto de las consecuencias que resulten de su utilización

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se ha intensificado, con lo que los bancos han incurrido en nuevas pérdidas. De esta manera, el agujero que este legado de activos tóxicos y préstamos ha creado en las hojas de balance de los bancos les impide que levanten los niveles de capital adecuados para cualquier expansión adicional del crédito. Pareciera entonces esencial limpiar las hojas de balance de los bancos de este legado de activos, pero a su vez se requiere de mecanismos apropiados para dar con su cotización. Esto podría contribuir de manera crucial en la recuperación de la confianza necesaria en el sistema financiero, para que el crédito fluya nuevamente a través de los mercados.

Los detalles del nuevo plan del Tesoro

El objetivo primordial del nuevo plan del Tesoro es remover los activos con problemas de las hojas de balance de los bancos. Para ello se diseñaron esquemas para atraer la participación de capital privado en fondos de inversión público-privados, destinados a la adquisición de activos con problemas, bajo estrategias de inversión de compra y retención, y que potencialmente permitan asignar una valoración más adecuada a estos activos.

El plan tiene dos vertientes. Una de ellas es la adquisición de créditos con problemas al sistema financiero (Figura 1) y la otra es la adquisición de los llamados activos tóxicos (Figura 2).

En el caso de los préstamos con problemas, el plan funciona de la siguiente manera: Supongamos que un banco tiene un conjunto de préstamos con problemas de los cuales desea deshacerse y cuyo valor facial es de USD 100. El banco acude al FDIC, que acuerda extender créditos garantizados para apalancar hasta seis veces el monto del capital recaudado para la compra del conjunto de préstamos. El FDIC procede entonces a subastar el conjunto de préstamos entre un pool de inversionistas privados. El ganador de la puja, el inversionista que ofreció USD 84 en el ejemplo, conforma un Fondo de Inversión Público-Privado en partes iguales con el Tesoro para comprar el conjunto de préstamos. En el ejemplo, esto implica que el Fondo de Inversión provee USD 12 de capital, donde el inversionista privado aporta USD 6 y el Tesoro los otros USD 6. El FDIC

Los resultados, interpretaciones y conclusiones expresados en esta publicación, son de exclusiva responsabilidad de su autor o autores, y de ninguna manera pueden ser atribuidos a la Corporación Andina de Fomento (CAF), a los miembros de su Directorio Ejecutivo o a los países que ellos representan. La CAF no garantiza la exactitud de los datos incluidos en esta publicación y no se hace responsable en ningún aspecto de las consecuencias que resulten de su utilización

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extiende un crédito garantizado a los compradores, con los préstamos originales como colateral por USD 72.

Figura 1. Ejemplo del Plan para los Préstamos con Problemas

Fuente: Departamento de Tesoro Americano, Financial Times, Elaboración Propia

Con esto, el banco se deshace del conjunto de préstamos en problemas, su hoja de balance mejora y queda en mejores condiciones para levantar capital y reanudar sus actividades de crédito. Por su parte, los inversionistas y el Tesoro obtienen un activo, que en el mejor de los casos debería reportarles ganancias a los inversionistas y ultimadamente a los contribuyentes, en proporción al capital invertido. Los inversionistas privados quedan a cargo del manejo de los activos hasta su liquidación, bajo la supervisión del FDIC. El FDIC cobra una comisión por el crédito para apalancar la compra y cuenta con la protección del colateral constituido por los préstamos en problemas.

Para los activos tóxicos, el plan cubre dos aspectos. En primer lugar, la Reserva Federal extiende la facilidad de crédito, originalmente destinada a apoyar la emisión de papeles Los resultados, interpretaciones y conclusiones expresados en esta publicación, son de exclusiva responsabilidad de su autor o autores, y de ninguna manera pueden ser atribuidos a la Corporación Andina de Fomento (CAF), a los miembros de su Directorio Ejecutivo o a los países que ellos representan. La CAF no garantiza la exactitud de los datos incluidos en esta publicación y no se hace responsable en ningún aspecto de las consecuencias que resulten de su utilización

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respaldados por préstamos al consumo y a pequeñas empresas (TALF), a apoyar la compra de activos respaldados por créditos hipotecarios que vieron caer su calificación de riesgo. En segundo lugar, se prevé también la conformación de asociaciones públicoprivadas con apalancamiento público para la compra de papeles emitidos antes de 2009 y originalmente calificados AAA. En este caso, hasta 5 administradores de activos elegibles son aprobados para levantar capital privado y conformar un joint venture con el Tesoro en un Fondo de Inversión Público-Privado destinado a comprar estos activos tóxicos. El Tesoro se compromete a aportar el mismo monto que logre recaudar el administrador de capital privado y a facilitar apalancamiento adicional por el monto total del capital del Fondo. El administrador del fondo tiene total discreción para adquirir los activos, aunque la estrategia de inversión es la de compra y retención.

Figura 2. Ejemplo del Plan para los Activos Tóxicos

Banco desea vender activo tóxico

Inversionista privado ofrece capital USD 100

Préstamo garantizado hasta 100% del capital (USD 200)

400

Fuente: Departamento de Tesoro Americano, Financial Times, Elaboración Propia

Los resultados, interpretaciones y conclusiones expresados en esta publicación, son de exclusiva responsabilidad de su autor o autores, y de ninguna manera pueden ser atribuidos a la Corporación Andina de Fomento (CAF), a los miembros de su Directorio Ejecutivo o a los países que ellos representan. La CAF no garantiza la exactitud de los datos incluidos en esta publicación y no se hace responsable en ningún aspecto de las consecuencias que resulten de su utilización

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En el ejemplo, si el aporte de capital privado resulta de USD 100, el Tesoro aporta otros USD 100 y se conforma un fondo de USD 200. El Fondo puede acceder a apalancamiento adicional hasta por USD 200, que incluiría fondos de la Reserva Federal a través del TALF. De esta manera, el aporte de capital de USD 100 puede ser apalancado por fondos públicos para alcanzar un total de USD 400. Esto representa una relación de deuda a capital de 2 a 1, a diferencia de la relación de 6 a 1 para el caso de los préstamos con problemas. Al igual que en el caso de los préstamos, cualquier ganancia de capital se repartiría entre el Tesoro y el sector privado.

Lo bueno, lo malo y lo feo del plan

Los mercados recibieron muy bien esta versión del plan, a diferencia de lo que ocurrió en febrero cuando se presentó la versión preliminar, y se observó un repunte en las bolsas liderado por las acciones financieras. De acuerdo con el Tesoro y con algunos participantes de mercado, el plan tiene el potencial de funcionar, en la medida en que logra equilibrar los riesgos para el sector privado y para los contribuyentes. A través del mecanismo de compras apalancadas se lograría crear un espacio para transar estos activos, en el que las apuestas de los privados tenderían a inducir una valoración más adecuada de éstos de la que podría resultar en ausencia de un mecanismo de mercado, en cuyo caso el Gobierno debería decidir el valor de los activos y correría el riesgo de pagar en exceso por ellos.

Otros analistas destacan que el hecho que buena parte del apalancamiento esté a cargo de la Reserva Federal y del FDIC facilitará la implementación del plan, pues no se requerirá de la aprobación del Congreso, que se ha mostrado algo reticente a aprobar nuevos rescates a instituciones financieras con fondos públicos. Adicionalmente, el nivel de apalancamiento resulta lo suficientemente atractivo como para incentivar la participación del capital privado.

Sin embargo, existen fuertes críticas al plan que lo atacan principalmente por tres frentes. En primer lugar, algunos analistas y académicos, entre los que destacan Krugman, Stiglitz y Sachs estiman que el plan implica un generoso subsidio para los bancos privados a expensas de los contribuyentes. En esencia, se argumenta que el proceso de Los resultados, interpretaciones y conclusiones expresados en esta publicación, son de exclusiva responsabilidad de su autor o autores, y de ninguna manera pueden ser atribuidos a la Corporación Andina de Fomento (CAF), a los miembros de su Directorio Ejecutivo o a los países que ellos representan. La CAF no garantiza la exactitud de los datos incluidos en esta publicación y no se hace responsable en ningún aspecto de las consecuencias que resulten de su utilización

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“descubrimiento de los precios” no resulta adecuado y que conlleva más bien a una sobrevaloración de los activos, tanto en el caso de los préstamos en problemas como en el caso de los activos tóxicos. El problema fundamental es que los fondos para apalancar las compras de los activos son garantizados. Esto quiere decir que los inversionistas no están obligados a pagar por el préstamo en los escenarios adversos, en los que optarían por hacer default al FDIC o a la Reserva Federal, quienes se quedarían con el colateral. Lo que esto hace es aminorar la pérdida esperada para los inversionistas –al alterar la distribución de los posibles resultados– e incentiva a pujar con precios por encima del valor esperado del activo. Naturalmente, los oferentes de los activos (los bancos) se benefician del diferencial entre el valor esperado del activo y el sobreprecio de la puja, mientras que los contribuyentes terminan pagando el costo del sobreprecio.

En virtud de la presencia de estas distorsiones, una de las propuestas para eliminarlas es la sustitución de los préstamos garantizados por préstamos no garantizados, con lo cual se eliminaría el subsidio a los bancos. La pregunta en este caso es si los inversionistas se sentirían tentados a invertir bajo este esquema, particularmente considerando el alto riesgo de estos activos. La respuesta no es clara. Alternativamente, se argumenta que se podría nacionalizar temporalmente los bancos insolventes y vender los activos tóxicos. Pero en este caso se vuelve al problema inicial: sin tener mayor conocimiento acerca de la valoración de estos activos, es difícil determinar hasta dónde ascienden las pérdidas de los bancos y cuáles están realmente en situación de insolvencia. Al final del día, si lo que se persigue es minimizar el costo de la intervención para los contribuyentes, no resulta evidente que estas propuestas lo logren. Pareciera ineludible que bajo cualquier esquema en algún momento se socializarán las pérdidas de una manera u otra.

Suponiendo entonces que de todos los males el nuevo plan del Tesoro podría ser el mal menor, habría que observar una serie de aspectos para no exacerbar las distorsiones que potencialmente genera. Por ejemplo, podrían suscitarse problemas de selección adversa: si se percibe que los bancos sólo tienen incentivos para vender los peores activos del conjunto, los inversionistas pueden no sentirse muy tentados a participar en el esquema. Igualmente, tal y como lo señaló recientemente Sachs, si los propios bancos con activos en problemas pueden participar en la puja, estos tendrían todos los incentivos para inflar el precio en la puja y dejar que el sector público corra con las potenciales pérdidas. En Los resultados, interpretaciones y conclusiones expresados en esta publicación, son de exclusiva responsabilidad de su autor o autores, y de ninguna manera pueden ser atribuidos a la Corporación Andina de Fomento (CAF), a los miembros de su Directorio Ejecutivo o a los países que ellos representan. La CAF no garantiza la exactitud de los datos incluidos en esta publicación y no se hace responsable en ningún aspecto de las consecuencias que resulten de su utilización

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este sentido, la participación activa del FDIC y del Tesoro en la supervisión de conformación y operación de los fondos resultará fundamental. Si bien el plan delinea los criterios generales para la elegibilidad de los participantes y de los activos a ser subastados, la selección de los inversionistas, de los administradores, la aprobación de los activos y los procesos de subasta deberán llevarse a cabo con la mayor cautela y transparencia posibles, con el fin de evitar mayores problemas de riesgo moral.

Otra de las inquietudes que despierta el plan es si realmente el billón de dólares que se espera emplear en este programa será suficiente. Soros, por ejemplo, argumenta que los Fondos Público-Privados darán resultado, pero que el esquema no será suficiente para acabar con los problemas de solvencia de los bancos. Otros analistas estiman que las pérdidas por créditos en problemas y activos tóxicos bien pueden superar el billón de dólares, con lo que la limpieza de las hojas de balance sería sólo parcial. Esto dificultaría el levantamiento de nuevo capital en los mercados y retardaría el restablecimiento del crédito. Esto nos lleva al último punto. Si se necesita más capital que el que los bancos pueden levantar en los mercados, la pregunta es si el Congreso de EEUU estará dispuesto a aprobar nuevos fondos para inyectar capital a los bancos. La respuesta no es obvia. Los impasses generados tras las bonificaciones concedidas a los altos ejecutivos de las instituciones financieras rescatadas con fondos públicos, no dan muchas esperanzas. Tampoco el subsidio que recibirían los bancos con el nuevo plan del Tesoro.

En conclusión, si bien a pesar de sus imperfecciones el plan pareciera tener posibilidades de mejorar la situación del sistema financiero, no está exento de los riesgos de generar potenciales distorsiones o de resultar insuficiente. Adicionalmente, quedan pendientes diversos aspectos en materia de regulación que están en discusión actualmente, y que sin duda incidirán en la dinámica de los mercados en los próximos años. La experiencia internacional apunta a que la resolución de las crisis financieras y el reajuste de los mercados son procesos que suelen tomar años. Este episodio no pareciera ser la excepción.

Los resultados, interpretaciones y conclusiones expresados en esta publicación, son de exclusiva responsabilidad de su autor o autores, y de ninguna manera pueden ser atribuidos a la Corporación Andina de Fomento (CAF), a los miembros de su Directorio Ejecutivo o a los países que ellos representan. La CAF no garantiza la exactitud de los datos incluidos en esta publicación y no se hace responsable en ningún aspecto de las consecuencias que resulten de su utilización