Nº 743

Buenos Aires, 13 de Noviembre de 2009

Tasas bajas y abundante liquidez dominarán el contexto internacional

El mundo en un nuevo ciclo de crecimiento
La economía mundial comenzó a transitar un nuevo ciclo. La mayoría de los países ya exhibe incrementos en los niveles de actividad, luego de más de un año de retracción.


La salida de la recesión mundial se alcanzará a fines de este año y hacia 2010 el crecimiento global se proyecta superior a 3%.El repunte de las economías se fundamenta en los fuertes estímulos fiscales y monetarios adoptados.


En términos fiscales, las economías avanzadas finalizarán 2009 con un déficit cercano a 9% del PBI (más del doble que el registro del año anterior) con incentivos dirigidos al sistema financiero, infraestructura y desgravaciones impositivas.


En términos monetarios, los bancos centrales implementaron impulsos no sólo reduciendo las tasas de referencia a mínimos, sino también inyectando liquidez.


La determinación de los gobiernos para recomponer la actividad permitió retomar dinámicas crecientes antes de lo esperado. Sin embargo, preocupa el nivel creciente de desempleo a nivel global.


Mientras el desempleo no ceda, las políticas de estímulo se mantendrán vigentes. Sólo cuando el aumento de la producción se traduzca en creación neta de empleo comenzarán a desactivarse los programas oficiales.


La experiencia de los EEUU indica que habría que esperar en promedio dos años para que el desempleo comience a ceder: en la crisis de 1991 recién comenzó a bajar en 1993 y la de 2001 la mejora llegó en 2003.


En síntesis, como no se espera una mejora en el corto y mediano plazo en los indicadores de desempleo, la política fiscal expansiva y las tasas bajas se mantendrán por algún tiempo.


La reducción del costo de oportunidad del dinero –derivada del impulso monetario– sumada a la mejora en la confianza de los inversores, revitalizó el apetito por el riesgo. Así, desde marzo se registra una excepcional recuperación de los flujos financieros presionando al alza las cotizaciones de muchos activos.


La revaluación de los activos encendió las primeras señales de alarma, no por su recuperación sino por la velocidad con la que se concretó. El principal riesgo es que las cotizaciones actuales se despeguen significativamente de los valores fundamentales. En otros términos, que el componente especulativo de los precios sea mucho mayor que el componente que surge de su valuación objetiva (situación de oferta y demanda en un mercado, proyección de ganancias en una compañía, etc.)


En este marco la Argentina se acercó a los mercados para financiar el gasto a una tasa más razonable. Sin embargo, esto supone cambios que terminan por abandonar el modelo productivo iniciado en 2002.

Las políticas expansivas son el motor de la recuperación La economía mundial comenzó a transitar un nuevo ciclo. En el tercer trimestre la mayoría de los países exhibe incrementos en los niveles de actividad1, luego de más de un año de retracción. Técnicamente la salida de la recesión mundial se alcanzará a fines de este año, cuando las mayores economías registren dos trimestres consecutivos de expansión. Hacia 2010 el crecimiento se proyecta superior a 3%, con los países emergentes explicando más de la mitad del incremento. Crecimiento del PBI - variación inteanual Mundo Economías avanzadas Economías emergentes

2007 5,2% 2,7% 8,3%

2008 3,0% 0,6% 6,0%

e

2009 -1,1% -3,4% 1,7%

p

2010 3,1% 1,3% 5,1%

Fuente: Ecolatina en base a FMI

El repunte se fundamenta, básicamente, en los fuertes estímulos fiscales y monetarios adoptados. Según estimaciones del FMI las economías avanzadas incurrirán conjuntamente en un déficit fiscal cercano a 9% del PBI durante 2009, más del doble que el registro del año anterior. Dentro del grupo de los emergentes, Brasil duplicará el déficit respecto a 2008, llegando a 3,6% del PBI, y China lo triplicará alcanzando 3,3% del PBI. En términos infraestructura implementaron referencia, sino

generales el gasto fiscal se ha dirigido al sistema financiero, a y a desgravaciones impositivas. Además, los bancos centrales impulsos monetarios no sólo reduciendo a mínimos las tasas de también inyectando liquidez en el sistema.

La determinación de los gobiernos para recomponer la actividad permitió retomar dinámicas crecientes antes de lo esperado. La recuperación de los países avanzados comenzó en el segundo semestre del corriente año, cuando inicialmente se la proyectaba para mediados de 2010. Sin embargo, el desempleo a nivel global no ha dejado de subir y, en el mejor de los casos, algunos países han logrado estabilizarlo -como Brasil-. Pero en las economías desarrolladas la sangría del mercado laboral se aceleró en 2009 y todo indica que continuará el próximo. Ésta es la mayor preocupación de los gobiernos centrales, pues niveles de desempleo como los actuales no se registran desde fines de la Segunda Guerra

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En términos desestacionalizados, contra el trimestre anterior.

Mundial. De hecho, en la última reunión del G-202 los ministros de economía reconocen que el elevado desempleo es una preocupación central y acordaron continuar con los estímulos “hasta que la recuperación esté asegurada”.

Esto explica por qué, mientras el desempleo no ceda, las políticas de estímulo se mantendrán vigentes. Sólo cuando el aumento de la producción se traduzca en creación neta de empleo comenzarán a desactivarse los programas oficiales, aunque lentamente para no evocar los fantasmas de una nueva recesión. La experiencia de los EEUU indica que habría que esperar en promedio dos años para que el desempleo comience a ceder: en la crisis de 1991 recién comenzó a bajar en 1993 y la de 2001 la mejora llegó en 2003. En síntesis, como no se espera una mejora en el corto y mediano plazo en los indicadores de desempleo, la política fiscal expansiva y las tasas bajas se mantendrán por algún tiempo.

Los riesgos que se están incubando La reducción del costo de oportunidad del dinero –derivada del impulso monetario– sumada a la mejora en la confianza de los inversores, revitalizó el apetito por el riesgo. Así, desde marzo se registra una excepcional recuperación de los flujos financieros presionando al alza las cotizaciones de muchos activos. Los índices bursátiles de todo el mundo han aumentado extraordinariamente sus valores. El Dow Jones subió 45% desde el mínimo de febrero, el Merval 120% en el

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Realizada el 7 de noviembre de 2009.

mismo período, el Bovespa 70%, el FTS de Londres 37%, entre otros. En términos de valor de capitalización, a nivel mundial los activos cotizantes en los principales mercados recuperaron 50% respecto al valor de febrero último.

Además, el oro incrementó su valor 60% en el último año, los metales industriales 70% en el mismo período y el petróleo 140% desde el piso de diciembre de 2008. En el transcurso del año también se registraron aumentos en los precios de los alimentos, como el arroz y la soja. La abundante liquidez llevó a los inversores a dirigirse nuevamente hacia mercados más riesgosos. En el año el EMBI+ –que mide la sobretasa que pagan los títulos de los países emergentes– se redujo más de 350 p.b., y en el caso particular de la Argentina la caída alcanzó casi 1.000 p.b. En Brasil, el los capitales extranjeros dirigidos a acciones cercana a US$ 7.500 millones en 2008 a un ingreso de casi entre enero y septiembre del corriente. En este proceso el respecto de noviembre pasado, por lo que el gobierno de gravar estos flujos.

pasaron de una fuga US$ 17.300 millones real se apreció 25% ese país comenzó a

El desarme de las posiciones en dólares refuerza esta dinámica: pierde valor como activo de reserva aumentando el atractivo de inversiones con mayores rendimientos. La revaluación de los activos encendió las primeras señales de alarma, no por su recuperación sino por la velocidad con la que se concretó. El principal riesgo es que las cotizaciones actuales se despeguen significativamente de los valores fundamentales. En otros términos, que el componente especulativo de los precios sea mucho mayor que el componente que surge de su valuación objetiva (situación

de oferta y demanda en un mercado, proyección de ganancias en una compañía, etc.) Esta carrera por recuperar las pérdidas puede terminar por inflar nuevas burbujas que sean la mecha de una futura crisis. En este sentido, se está minimizando nuevamente la evaluación de riesgos, más aún luego de los rescates oficiales al sector financiero. El riesgo de moral hazard –por ejemplo, bancos que bajo cualquier escenario adverso serán auxiliados por los gobiernos– aumenta potencialmente las inversiones en activos sobrevaluados y en instrumentos con respaldo incierto, como anteriormente fueron las hipotecas subprime. En este contexto, cabe mencionar el giro hacia los mercados que está dando la Argentina con el fin de capitalizar parte la liquidez internacional. Luego del fallido intento un año atrás, las condiciones actuales son más propicias para conseguir financiamiento y sostener el gasto. Sin embargo, como se desarrollará en el próximo informe, esto supone cambios que terminan sepultando el modelo productivo iniciado en 2002.