El Mercado de Capitales Julio, 2016
Tabla Introducción al Mercado de Capitales ─ ─ ─ ─
Mercados eficientes versus mercados perfectos El Sistema Financiero y el Mercado de Capitales Instrumentos de financiamiento: Deuda y Acciones La Realidad Chilena
El Sistema Financiero Emisores:
Bancos Comerciales Asset Managers
Personas
AFPs Cías. de Seguros
Bancos de Inversión
Fondos Mutuos Fondos de Inversión
Corredores de Bolsa y otros intermediarios
• • • •
Corporativos (empresas) Obras de Infraestructura Estado de Chile Agentes Securitizadores
Preguntas?
El Sistema Financiero Emisores:
Bancos Comerciales Asset Managers
Personas
AFPs Cías. de Seguros
Bancos de Inversión
Fondos Mutuos Fondos de Inversión
Corredores de Bolsa y otros intermediarios
• • • •
Corporativos (empresas) Obras de Infraestructura Estado de Chile Agentes Securitizadores
El Sistema Financiero ¿Qué intercambian estos agentes? ─ ─ ─
─ ─ ─ ─
─
Acciones Bonos con Garantía Estatal Bonos de Empresas (“Corporativos”) Bonos de Infraestructura Bonos Securitizados Letras Hipotecarias Mutuos Hipotecarios Moneda extranjera
─
Derivados de distintos tipos –
– – –
─ ─ ─
Forwards de monedas Opciones de suscripción de acciones Seguros de inflación Otros
Cuotas de Fondos Mutuos Cuotas de Fondos de Inversión nacionales y extranjeros Y muchos otros instrumentos
El Mercado de Capitales Local AFPs Acciones
US$160 bn Seguros de Vida US$30 bn Bancos US$75 bn Fondos Mutuos y de Inversión
Mercado de Capitales US$350-500 bn (aprox)
Bonos con Garantía Estatal
Otros Bonos e Instrumentos de Renta Fija
US$30 bn Privados
US$80-US$120 bn
Instrumentos Extranjeros
El Mercado de Capitales El Universo Invertible Localmente
Titulos Bco. Central 32%
Bonos de empresas 16%
Acciones de pago 33%
Otros 1%
Letras Hipotecarias 15% Mutuos Hipotecarios 3%
Mercado Eficiente De qué mercado (precio) estamos hablando??? • Dólar/Euro vs. Dólar/Yen vs. Dólar/Yuan vs. Dólar/Peso • Bonos del Tesoro US ─ Treasury Bills vs. Treasury Notes vs. Treasury Bonds vs. TIPS
• Acciones US Large Cap vs. Chile Small Cap vs. Chile Micro Cap ─ Enacar
Parece razonable afirmar que pueden coexistir mercados con distintos niveles de eficiencia, no?
Mercado Perfecto Forma Simple: • Se deben intercambiar bienes homogéneos (todos perfectamente idénticos) • En el mercado domina la transparencia total y cada participante dispone absolutamente de toda la información • Hay infinidad de oferentes y demandantes
• No se presenta ninguna forma de falla de mercado
Mercado Perfecto 1.
Utility maximization (opportunism).
13.
No connectedness of exchange.
2.
Perfect rationality (Strong-form rationality).
14.
No distortions (e.g. taxes).
3.
Firms maximize profit (Strong-form efficiency).
15.
Homogeneous goods.
4.
Preferences are transitive and stable.
16. No direct transaction cost.
5.
Perfect competition (Price taking agents).
6.
Perfect information.
7.
Certainty.
8.
No externalities (e.g. no pollution, no network externalities, no look-ins).
20. All utility can be measured in pecuniary terms.
9.
No asset specificity i.e. no quasi rents.
21.
No measurement problems.
10.
No public goods.
22.
No crime or war and litigation does not cost anything.
11.
Separability of production.
23. Time is static.
12.
No economics of scale and scope.
24. All exchange is voluntary.
17. All property is privately held. 18.
Human capital can be sold (Slavery is legal).
19. All assets are priced and traded in markets.
Hay diversas maneras de describirlo, pero el mercado perfecto es una abstracción que no se da en la naturaleza. Para guiarnos en el día a día necesitamos de modelos más robustos que necesiten menos supuestos y asuman al menos las imperfecciones más importantes que se dan en la realidad.
Mercado Eficiente •
Efficient Market Hypothesis (EMH): La “Hipótesis del Mercado Eficiente” postula que en todo momento del tiempo, los precios de los activos financieros reflejan los efectos de la información sobre todos los eventos relevantes ya ocurridos y esperados, y por lo tanto son una buena estimación de su valor intrínseco. “An 'efficient' market is defined as a market where there are large numbers of rational, profit-maximizers actively competing, with each trying to predict future market values of individual securities, and where important current information is almost freely available to all participants. In an efficient market, competition among the many intelligent participants leads to a situation where, at any point in time, actual prices of individual securities already reflect the effects of information based both on events that have already occurred and on events which, as of now, the market expects to take place in the future. In other words, in an efficient market at any point in time the actual price of a security will be a good estimate of its intrinsic value.”
Eugene F. Fama, "Random Walks in Stock Market Prices," Financial Analysts Journal, September/October 1965
Mercado Eficiente •
The "Weak" form asserts that all past market prices and data are fully reflected in securities prices. In other words, technical analysis is of no use.
•
The "Semistrong" form asserts that all publicly available information is fully reflected in securities prices. In other words, fundamental analysis is of no use.
•
The "Strong" form asserts that all information is fully reflected in securities prices. In other words, even insider information is of no use.
Mercado Eficiente "I believe a third view of market efficiency, which holds that the securities market will not always be either quick or accurate in processing new information. On the other hand, it is not easy to transform the resulting opportunities to trade profitably against the market consensus into superior portfolio performance. Unless the active investor understands what really goes on in the trading game, he can easily convert even superior research information into the kind of performance that will drive his clients to the poorhouse . . . why aren't more active investors consistently successful? The answer lies in the cost of trading." Jack Treynor, "What Does It Take to Win the Trading Game?" Financial Analysts Journal, January/February 1981
Mercado Eficiente • • • •
Random Walk Event Analysis CAPM, Eficiencia Costos de la Información
•
Limitaciones de la Teoría: ─ ─ ─ ─ ─ ─
Exceso de Volatilidad Sobrerreacciones Subreacciones Fallas del CAPM para predecir retornos Factores no CAPM Patrones estacionales
─
─ ─ ─ ─ ─
Costos de transacción Efectos de Microestructura Bid Offer / Venta Corta Cambios en la tasa libre de riesgo Cambios en el Risk Premium Behavioral Finance
Análisis Técnico – BNP Paribas
Análisis Técnico – BNP Paribas
Mercado Eficiente De qué mercado (precio) estamos hablando??? • S&P 500
• IPSA, Tercera / Cuarta pantalla
Parece razonable afirmar que pueden coexistir mercados con distintos niveles de eficiencia, no?
Acciones USA La evidencia respecto a los fondos mutuos que invierten en acciones norteamericanas es muy fuerte para indicar que ese mercado es eficiente en forma semi-fuerte ─ Muy pocos le ganan a los índices con que compiten a pesar de tener
grandes equipos de analistas y de que las muestras seleccionadas padecen de survivorship bias entre otras distorsiones No hay verdades científicas al respecto, pero el mercado accionario americano de “primera pantalla” parece bastante eficiente
Qué es un precio??
Enacar
Enacar
Enacar
Enacar
Enacar
Enacar
Enacar
Enacar
Acciones Chilenas • El mercado en general parece mostrar algún nivel de eficiencia, pero hay problemas de microestructura -
Costos de transacción Restricciones a la venta corta
• Enacar parece indicar que sin análisis fundamental uno puede terminar comprando cualquier cosa, sobre todo en la tercera y cuarta pantallas
• El inicio y posterior perfeccionamiento de las actividades de venta corta probablemente ayuden a hacer más eficiente el mercado accionario local
Endesa - Santa
Endesa - Larra
Endesa - UBS
En Resumen… •
No hay certezas y el escenario es dinámico
•
Si bien para el S&P500 el análisis fundamental parece de poca utilidad, en Chile parece indispensable, al menos para las últimas pantallas
Deuda vs. Capital • La deuda ayuda a resolver asimetrías de información, bajando los costos de transacción ─ Esto es especialmente importante para empresas cerradas y pequeñas
─ Las más grandes son monitoreadas en forma constante, lo cual hace bajar
los costos de transacción
Mercado Chileno de Deuda •
Privada: Bancos ─ ─
─
•
Públicas: AFPs y Cías. de Seguros ─ ─
•
Corto plazo Tasa flotante (TAB) Garantías y otros covenantes
Más largo plazo, especialmente Cías de seguros (calce) Típicamente a tasa fija
En UF y pesos principalmente, ocasionalmente US$
El mercado de deuda en Chile es extraordinario para una economía emergente, indudablemente gracias al sistema de pensiones que incluye tanto a AFPs como a compañías de seguros.
Mercado Chileno de Deuda •
Bonos Corporativos ─ ─
─ ─
•
Bonos Securitizados ─ ─
─
•
Mejor clasificación que las compañías Otros fines Algunos percances
Letras Hipotecarias ─
•
Largos y cortos Bullet y amortizing Con covenants restrictivos y no tanto Investment grade local
Crisis de prepago
High Yield: Sólo “fallen angels” A pesar de mejoras recientes, la regulación actual dificulta el desarrollo del mercado high yield
Pricing y Yield Curve / Curva de Rendimiento
Pricing y Yield Curve / Curva de Rendimiento YTM Spread Corporativo USA 9 8 7
YTM
6 5 4 3 2 1 0 0
5
10
15
20
25
Tenor
Treasury
YTM-AAA
YTM-AA
YTM-A
YTM-BBB
YTM-BB
30
Pricing y Yield Curve / Curva de Rendimiento Evolución Historica de Spread Corporativos USA 6
5
4
2,9785
3
2,4321 2
1,4433
1,2000 1 0,8509 0,6906 0,6022
1,0356 0,8144
10 Year - A
04 -2 0
04
10 Year - BB
08
-2 0
03 02
-2 0
03 08
-2 0
02
10 Year - BBB
02
-2 0
02 08
-2 0
01 02
-2 0
01 08
-2 0
00 02
-2 0
00 08
-2 0
99 02
-1 9
99 08
-1 9
98
10 Year - AA
02
-1 9
98 08
-1 9
97 02
-1 9
97
10 Year - AAA
08
-1 9
96 02
-1 9
96 08
-1 9
95 02
-1 9 08
02
-1 9
95
0
Mercado Chileno de Deuda •
La base para calcular los costos de deuda en Chile es la curva de papeles centrales, PRC-BCU-BTU para la UF y BCP-BTP para nominales. Los créditos bancarios usan mucho la TAB
•
Mercado activo de cross-currency swaps e interest-rate swaps, donde las tasas “swap” y “cámara” cobran importancia
•
Opciones de prepago aumentan flexibilidad pero tienen un costo ─
─ ─ ─
Tasa de emisión Sobre la par vs. bajo la par Letras hipotecarias Mutuos
El mercado de spread local está razonablemente arbitrado gracias a los cross-currency. En teoría la base debiera estar arbitrada también, asumiendo libertad de flujos.
Mercado Chileno de Deuda •
La existencia de menos emisores y compradores cambia la dinámica y la importancia de los bancos de inversión ─
Menos asimetrías de información
•
Bancos ganan poco compitiendo con las AFPs y Cías de Seguros
•
MBIA, AMBAC y los bonos de infraestructura ─
Mercado eficiente?
Resumen Mercado Chileno de Deuda •
En el mercado de bonos hay una zona bastante eficiente ─ ─ ─ ─ ─
•
En Chile y el mundo el spread no sólo está determinado por la probabilidad de default y la pérdida esperada, sino también por ─ ─ ─
•
Emisiones de más de UF2m (aunque se emiten bonos desde UF700K), y hasta ahora no más de UF15m Clasificaciones de riesgo locales entre AA- y ANo hay premio a la tasa en UF para emisores con mejor clasificación que la soberana Largo y corto plazo, a tasa fija en UF A corto plazo, tasa fija en pesos
Comparación con papeles soberanos Liquidez Aspectos regulatorios
Esta situación está determinada por la regulación previsional (AFPs y Cías. de Seguros)
Resumen Mercado Chileno de Deuda •
Para los bancos es más difícil competir con el mercado de bonos si ─ ─ ─
•
Para emisiones más pequeñas los costos de transacción son muy altos para emitir bonos y en general se recurre a los bancos ─ ─
•
Las emisiones son grandes Las emisiones son en UF Las emisiones son a largo plazo
Mayoritariamente a tasa variable y corto plazo (menos de 5 años) Suelen ser más restrictivos que los bonos en aspectos como covenants y garantías
Resto de la comparación es igual a la americana que aparece en el libro ─
Privacidad de la información y otros factores
Resumen Mercado Chileno de Deuda •
Ultimamente han surgido maneras creativas de aprovechar el mercado local de bonos ─
Securitización ─ Reaseguro (MBIA, AMBAC)
Preguntas?
Resumen Mercado Chileno de Capital •
El mercado privado de capital en Chile es muy poco líquido ─ ─ ─
Prácticamente no hay VC ni Private Equity institucional Altos descuentos en valoración, poco sofisticado Tiene también algunas ventanas “hot”: 93-95, Internet
•
Influido por las características de la economía y del mercado público de capital
•
Algunos acciones tienen mercados más “eficientes” que otras
Resumen Mercado Chileno de Capital •
Mercado público se abre y se cierra. Las empresas están acostumbradas a no depender de él ─
─
•
Costoso, pero menos que en EEUU IPO discount: 10-20%
Mercado privado muy complejo, dominado por familias/individuos de alto patrimonio
Preguntas?
El Sistema Financiero Emisores:
Bancos Comerciales Asset Managers
Personas
AFPs Cías. de Seguros
Bancos de Inversión
Fondos Mutuos Fondos de Inversión
Corredores de Bolsa y otros intermediarios
• • • •
Corporativos (empresas) Obras de Infraestructura Estado de Chile Agentes Securitizadores
El Mercado de Capitales Julio, 2016
