27 Feb 2009

J. G. C. Gastaldo

Num. 54

El escenario claro y el chocolate espeso Si hay una idea que descartan todos los economistas en el momento actual es que la recuperación económica pueda tener forma de V. Esto es que se produzca un punto de inflexión y desde ahí una recuperación fuerte y sostenida. La posibilidad de que sea en forma de L (sin recuperación expansiva tras la caída) cada vez toma más fuerza. Es más, sin caer en el tremendismo de que estamos abocados a una Gran Depresión al estilo de los años treinta de cuya salida ya da cuenta la II Guerra Mundial, son muchos los que empiezan a pensar que se puede producir un escenario al estilo del que se vivió entre el 73 y el 82. Un crisis en la que se sucedieron recuperaciones y sucesivas recesiones, pero en la que en el peor de los años el PIB español sólo decreció un ejercicio y lo hizo en una tasa del 0,6 por ciento como consecuencia de la tardía exposición de nuestra economía a la crisis del petróleo y una crisis bancaria en la que se llegaron a intervenir una treintena de bancos y cajas hasta el año 1985. Y es aquí donde radica la profundidad de la actual crisis porque el cuadro macro de la UE u organismos como el FMI sitúan la caída de nuestra economía en dos puntos porcentuales, el que sería el peor dato de la serie histórica desde las sequías del año 45 y, lógicamente, la brutal contracción del 25 por ciento que supuso la Guerra Civil. Esta destrucción de crecimiento es especialmente grave para una economía que necesita crecer más que el resto para crear empleo. Se puede afirmar sin miedo que mientras Alemania crea empleo neto a partir de crecimientos de su PIB del 1,5 por ciento y Francia del 2 por ciento, España necesita crecer por encima de 2,5 por ciento para que no aumente el número de desempleados. Es este escenario el que provoca que el Gobierno reconozca oficialmente que el desempleo alcanzará al 14 por ciento y los más negativos (o realistas) hablen ya si tapujos de cifras próximas al 20 por ciento, superando claramente los cuatro millones de trabajadores. Ahora bien, este escenario que parece apocalíptico ya tiene precedentes recientes en la economía española sin que eso supusiera un lastre para que España sea una de las economías más grandes del mundo: a comienzos de 1994, el paro se situó en el 24,5 por ciento. El milagro español fue convertirse en una de las economías más potentes con un mejor dato de desempleo que es el que ahora otros países punteros entienden como el peor de la serie. De este desaguisado tiene una culpa mollar lo que ha ocurrido con la vivienda. ¿Cuántas veces nos hacíamos eco de lo sorprendente que era que la construcción de viviendas anuales en España fuera la misma que en Francia, Alemania e Italia juntas? Los expertos apuntan que hasta que no se recupere una velocidad de crucero de 200.000 viviendas al año frente a puntas de 600-800.000, la economía española no habrá drenado su principal lacra y el precio de la burbuja que se había edificado en torno al sector del ladrillo. Pero si los augurios no son prometedores para la economía española, tampoco lo son para la economía que se supone que está llamada a encabezar la recuperación de forma fulgurante. Los planes de Obama se han quedado tan descafeinados como los que presentaba y suspendía la anterior administración republicana. Se han quedado en los titulares a falta del fondo que hay que desarrollar, y como decía el Conde de Romanotes: “para vosotros las leyes y para mí los reglamentos”. Hay quien cuantifica ya que del total de ahorros fiscales que propone el plan Obama, sólo el 8 por ciento llegará en 2009; un 33 por ciento en 2010; y el resto se distribuirá hasta 2015. Aunque peor es pensar que ahora que hablamos casi todos los días de los bancos malos se cuantifica que los activos tóxicos en EEUU pueden alcanzar los 6 billones de dólares sobre un total de 16 billones en activos bancarios.

2/27/2009

USA.-Gross Domestic Product, Bil. Chained 2000$, Saar-USA, Recesion Periods and Unemployment Rate

Spain.- Gross Domestic Product, Volume, Market Prices, Recession Periods, Unemployment Rate Total

EuroZone, Real GDP Growth, Unemployment Rate Total.

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2/27/2009

A perro flaco... todo son pulgas. A la previsión de caída del beneficio para las compañías en 2009, se suma la expectativa del recorte del dividendo. Si las empresas quieren preservarlo tendrán que aumentar su pay out . Pero esto no sólo sucede en el mercado español. Tanto las empresas que conforman el Eurostoxx 50, como las del Dow Jones, tendrán que situar su pay out en niveles casi históricos si quieren mantener su remuneración (aunque en el caso de las americanas el perverso efecto de la banca y el sector automovilístico ya pasa factura –ver gráfico-). Las europeas, por ejemplo, tendrán que ofrecer claramente más del 50 por ciento de su beneficio, de media, para que a los inversores adictos al dividendo les sigan pareciendo opciones atractivas de inversión. Mientras, este porcentaje para las españolas se prevé que se incremente hasta casi el 60 por ciento. Nunca antes, salvo en 1993, el pay out de las empresas del Ibex 35 había sido tan alto.

Div. Payout for Ibex 35 (ES) in EUR as of 23/02/09 58%

58%

56%

56%

54%

54%

52%

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50%

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48%

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44% 2004

2005

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2008

2009

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2011

Ibex 35 (ES)

Div. Payout for DJ Euro Stoxx 50 (EUL) in EUR as of 23/02/09 52%

52%

50%

50%

48%

48%

46%

46%

44%

44%

42%

42%

40%

40%

38%

38% 2004

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DJ Euro Stoxx 50

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Div. Payout for Dow Jones Industrial Average (US) in USD as of 23/02/09 55%

55%

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50%

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45%

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40%

35%

35%

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30% 2004

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Dow Jones Industrial Average (US)

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2/27/2009

En tiempos en los que las operaciones corporativas no pasan por su mejor momento, reducir deuda y destinar parte de las ganancias al inversor son las dos opciones más claras con las que cuentan las compañías. La primera no es ningún disparate, puesto que la media de las empresas del Ibex tienen una deuda media que representa 3 veces su beneficio bruto. Y la segunda... en algunos casos es tarea complicada. Porque el descenso en beneficios que estiman los analistas es en algún caso tan acusado, que aunque se prevé que compañías como Acciona o Banesto eleven el pay out, no podrán mantener el dividendo. Uno de los golpes más duros que asestan las estimaciones de las firmas de análisis es el que recibe Telecinco. Anticipan que su beneficio en 2009 caerá un 36 por ciento, respecto al ejercicio anterior (para 2008 se prevé un resultado de 256 millones de euros), hasta los 164 millones de euros. Es decir, la mitad de lo que ganó hace sólo dos años, en 2007. Y como los analistas no esperan que eleve su pay out para paliar este descenso -al contrario, creen que lo recortará- estiman que su dividendo caerá hasta los 0,6 euros brutos. Es decir, la cadena de televisión pagaría al accionista un 35 por ciento menos de lo que entregó en 2008.

EBITDA for Gestevision Telecinco (ES) in EUR as of 23/02/09 500

500

400

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300

300

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200

100

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-300

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2005

2006

2007

EBITDA

2008

Net Profit

2009

2010

2011

2012

Net Debt

Declared Dividend Per Share for Gestevision Telecinco (ES) in EUR as of 23/02/09 1.30 1.20

1.30 1.20

1.10 1.00

1.10 1.00

0.90

0.90

0.80

0.80

0.70 0.60

0.70 0.60

0.50

0.50

0.40 0.30

0.40 0.30 2004

2005

2006

2007

2008

2009

Gestevision Telecinco

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2010

2011

2012

2/27/2009

Aunque si un valor camina a contracorriente entre los grandes de la bolsa española ése es Telefónica, que subirá el dividendo un 20% en dos ejercicios. Es la compañía de telecomunicaciones de Europa y EEUU que más lo incrementará hasta 2011, aunque los analistas han bajado el precio objetivo 6 euros en el último año, hasta poco más de 19 euros. Para Telefónica no hay crisis. A pesar de la mala situación crediticia que sufren las empresas en todo el mundo, la operadora española no teme a nada, ni tiene problemas de liquidez, pese a que su deuda supera los 40.000 millones de euros. Por eso, el consenso de mercado que recoge FactSet estima que la compañía puede seguir incrementando su dividendo en los próximos ejercicios. En el periodo 2009-2011 se calcula una subida de la retribución del 22 por ciento, hasta los 1,4 euros por acción.

Declared Dividend Per Share for Telefonica (ES) in EUR as of 23/02/09 1.40

1.40

1.30

1.30

1.20

1.20

1.10

1.10

1.00

1.00

0.90

0.90

0.80

0.80

0.70

0.70

0.60

0.60

0.50

0.50

0.40

0.40 2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Telefonica

Así se coloca como la empresa de Europa y de Estados Unidos en su sector que más aumentaría el pago a sus accionistas en este periodo. Por detrás le sigue la griega Hellenic Telecom, que podría subir la remuneración un 20 por ciento, seguida de la británica BT Group, que la incrementaría un 19,5 por ciento, según los analistas (ver gráfico).

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2/27/2009

A finales de enero, Telefónica ya anunció a los inversores que distribuiría este ejercicio un dividendo de 1,15 euros por acción, con cargo a las cuentas de 2009. Éste supone una rentabilidad por dividendo del 8 por ciento a los precios actuales. A pesar de este positivo incremento de la retribución, los expertos siguen recortando el precio objetivo de la compañía, al igual que al resto de valores del mercado español. En tan sólo un año, la valoración de los títulos de la compañía ha bajado seis euros: de los 25 euros estimados en febrero de 2008 a los 19,2 euros actuales. Aunque supone un recorte del 23,2 por ciento, Telefónica todavía ofrece un potencial de subida del 32 por ciento en los próximos doce meses.

Price for Telefonica (ES) in EUR as of 23/02/09 22.0

22.0

21.0

21.0

20.0

20.0

19.0

19.0

18.0

18.0

17.0

17.0

16.0

16.0

15.0

15.0

14.0

14.0

13.0

13.0

12.0

12.0

Jun 08

Jul 08

Aug 08

Sep 08

Price

Oct 08

Nov 08

Dec 08

Jan 09

Feb 09

Target Price

Los analistas aseguran que la noticia que afectará al valor a corto plazo será la presentación de resultados de la compañía el próximo 26 de febrero. El consenso de mercado estima que Telefónica podría tener un beneficio neto de 7.509 millones de euros en 2008, frente a los 8.906 millones del ejercicio anterior. Aunque esta cantidad es inferior a la de 2007, hay que tener en cuenta que el año pasado la compañía obtuvo plusvalías por la venta de sus participaciones en Airwave y Endemol. Por zonas geográficas se presta especial atención a la evolución en España después de la caída de 5,8 por ciento anunciada por Vodafone. Además, se sigue de cerca las cuentas en Latinoamérica, que continúa siendo el motor de crecimiento del grupo. Esta firma explica que Telefónica podría decepcionar con la presentación de objetivos 2009 por debajo de las previsiones implícitas en sus estimaciones 2006-2010. Uno de los puntos fuertes de la compañía es que no tiene problemas de financiación este ejercicio. Telefónica cerró la semana pasada una ampliación del vencimiento de 4.000 millones de euros de deuda, que se le concedió en junio de 2005 para respaldar la adquisición de Cesky Telecom y que concluía en junio de 2011. Consiguió ampliar el vencimiento de 2.000 millones de euros del préstamo por un año, 2012, y otros 2.000 millones de euros por dos años, 2013. Los expertos aseguran que estas facilidades también han sido gracias al incremento del rating que tuvo a final de 2008 la compañía. S&P y Fitch subieron su calificación ante la solidez financiera. Y quien no tiene precisamente el apoyo de las agencias de rating es Repsol, que vuelve a sufrir el acoso de las agencias calificadoras que nunca la alaban. La ampliación de capital que Gas Natural tendrá que realizar para adquirir Fenosa pone bajo sospecha a Repsol. Ha pasado menos de un año desde la presentación estratégica 2008/2012 de la petrolera y esta operación compromete más de 1.000 millones de euros que no estaban previstos en el plan. Y es que Repsol ha asegurado que acudirá a la ampliación de capital de la gasista por el 30 por ciento que posee de la compañía e incluso afirma que si los minoritarios no suscriben la operación, cubrirá hasta 1.600 millones de euros del total.

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2/27/2009

EBITDA for Repsol (ES) in EUR as of 23/02/09 11,500

11,500

11,000

11,000

10,500

10,500

10,000

10,000

9,500

9,500

9,000

9,000

8,500

8,500

8,000

8,000

7,500

7,500

7,000

7,000 2004

2005

2006

2007

2008

EBITDA

2009

2010

2011

2012

Net Debt

Este incremento está preocupando a la comunidad financiera ante la posibilidad de que la compañía pudiese poner en peligro el actual rating. Por ahora, Standard & Poor's establece una calificación de BBB, a tan sólo dos pasos del bono basura. Las condiciones crediticias se han endurecido, esta inversión no estaba prevista, la petrolera tiene una deuda que ronda los 7.800 millones de euros (según los analistas) y en 2009 le vencen más de 1.000 millones de euros. Sin embargo, la compañía asegura que no va a tener ningún problema con su rating. Incluso, afirma que "va a hacer todo lo que esté en su mano para no ponerlo en riesgo". Ya en el plan estratégico -que presentó en febrero de 2008- la empresa explicó que no se iba a comprometer con un dividendo estable a pagar en los próximos ejercicios ante la volatilidad que tiene el negocio del petróleo, porque su objetivo prioritario es mantener la calificación. En la última presentación realizada a finales de diciembre, Repsol anunció que tenía una deuda de 6.263 millones de euros, pero contaba con una tesorería para hacer frente a sus compromisos de 1.681 millones de euros, con lo cual no va a incrementar su apalancamiento con esta operación. Repsol crea cada año mucho flujo de caja que puede utilizar para la ampliación. No creo que se produzca una rebaja de rating, pero el comprometer ese capital puede retrasar algunas inversiones previstas. De todas formas, una de las medidas que ha tomado la petrolera a principios de año ha sido establecer un plan de recorte de costes de 1.500 millones de euros para este ejercicio, lo que supone el 10 por ciento del presupuesto total del grupo en 2009. Sin embargo, Repsol desvincula esta medida a la necesidad de poner sobre la mesa el dinero para hacer frente a la ampliación de capital de Gas Natural. El mal momento económico ha provocado que varios planes de desinversión que tenía previstos no se estén llevando a cabo por el momento. Repsol ha tenido que retrasar la salida a bolsa del 20 por ciento de YPF que tenía para finales de 2008 en Argentina y con la que pretendía captar más de 2.000 millones de euros. Hay que recordar que la empresa ha sido una de las compañías que más ha reducido sus compromisos financieros en los últimos años, un recorte que no ha sido premiado por las agencias de calificación. Desde finales de 2000, su deuda neta ha pasado de los 20.000 millones de euros a los 7.800 estimados por los analistas para finales de 2008. La sociedad siempre ha asegurado que el problema de este bajo rating se debe a los flujos que proceden de Argentina. Miguel Martínez SanMartín, director general de operaciones de Repsol ha explicado en diversas ocasiones a elEconomista que la deuda tiene el mismo nivel de coste que las compañías que tienen un rating de A.

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2/27/2009

Y para culebrón que no finaliza el de British Airways e Iberia. La media de la cotización en el último trimestre demuestra la tendencia a la paridad en la operación, aunque la aerolínea británica considera inaceptable una ecuación de canje en la que baje del 55% del total. El predominio de Iberia en el parqué ante su socia británica no es flor de un sólo día. Se pongan como se pongan en la aerolínea con sede en Heathrow, la media de las cotizaciones de los últimos tres meses muestran que, en una hipotética ecuación de canje entre ambas aerolíneas utilizando el baremo de la bolsa, British Airways tendría sólo el 53 por ciento del nuevo gigante aéreo europeo. La cifra supondría un serio varapalo para la compañía dirigida por Willie Walsh, ya que cuando se anunció la fusión, a finales de julio de 2008, la primera ecuación de canje que se barajaba le daba a Iberia sólo el 35 por ciento del nuevo gigante aéreo europeo.

Market Cap. for Iberia (ES) in EUR as of 23/02/09 4,500

4,500

4,000

4,000

3,500

3,500

3,000

3,000

2,500

2,500

2,000

2,000

1,500

1,500

1,000

1,000

Jun 08

Jul 08

Aug 08

Sep 08

Iberia

Oct 08

Nov 08

Dec 08

Jan 09

Feb 09

British Airways (GB Listing)

El gran problema en estos momentos es que los últimos mensajes que manda British tachan de inaceptable una ecuación de canje en la que sólo tuvieran el 55 por ciento del peso accionarial. Ésta es una de las cuestiones que estará en los próximos consejos de administración de Iberia, que se reunirá en sesión extraordinaria para tratar detalles de la fusión. Los grandes accionistas de la aerolínea española, liderados por Caja Madrid con el 23 por ciento, saben que una ecuación de canje mayor del 55 por ciento para British Airways no sería justa. Sobre todo cuando su socio británico atraviesa serios problemas de rentabilidad, tras perder en los nueve primeros meses del año 146 millones de euros, mientras que su vecina española acabó el ejercicio fiscal de 2008 con unas ganancias de 32 millones de euros. Si a ello se suma el inconveniente del fondo de pensiones de los pilotos de British Airways, la valoración debería dar un vuelco. El propio Miguel Blesa, presidente de la entidad financiera y vicepresidente de Iberia, aseguró hace pocos días que "no creo que estemos hablando de un 60 por ciento a 40 por ciento. Más bien de un 55 por ciento a 45 por ciento". A tenor de estas declaraciones, parece evidente que también Blesa ha hecho el cálculo medio de las capitalizaciones bursátiles de ambas compañías en los últimos meses. Y es que el panorama ha cambiado radicalmente. Si se toma como media la cotización de los últimos seis meses, el peso de British Airways en el nuevo grupo superaba el 62 por ciento. Pero si lo que se tiene en cuenta es el último mes, la aerolínea británica apenas tendría el 51 por ciento del nuevo grupo.

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Cuando se anuncia un proceso de fusión o se lanza una opa sobre otra compañía, el precio que está dispuesto a pagar la empresa que quiere comprar es una prima que se determina sobre la cotización media de los últimos tres meses, como recoge la nueva ley de opas española. Si en la operación de fusión entre British Airways e Iberia se tiene en cuenta este baremo, la relación sería muy favorable para los intereses de la aerolínea de bandera española y más si a ello se suma que la compañía aérea presidida por Fernando Conte lleva más de dos semanas superando en capitalización bursátil al grupo liderado por Willie Walsh. En los últimos días, el consejero delegado de British Airways ha querido lanzar el mensaje de que el inconveniente del fondo de pensiones no es un problema para la valoración. Tras las pérdidas, la aerolínea ha puesto en marcha una serie de medidas para volver a los beneficios entre las que destaca la congelación de sueldos. La fusión de British Airways e Iberia no sólo vive de la ecuación de canje. Hay otros aspectos muy relevantes que podrían utilizarse como moneda de cambio a la hora de negociar. Una de las dudas es saber dónde tendría la sede el nuevo grupo. En los últimos meses se ha hablado que no estaría ni en Madrid, ni en Londres. Fuentes cercanas al proceso aseguran que "la alternativa más lógica que se baraja es Ámsterdam". No es la primera vez que se ha tomado una decisión de estas características. Ya pasó en su día cuando se creó EADS, el gigante aeronáutico europeo. Se descartó la posibilidad de que cotizara en Fráncfort, París o Madrid y se eligió finalmente la capital holandesa.

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Ratios por sectores

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Ratios por sectores

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