Universidad de Buenos Aires From the SelectedWorks of Martin Paolantonio

2010

El Derecho del Mercado de Capitales Martin Paolantonio

Available at: http://works.bepress.com/martin_paolantonio/113/

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El Derecho del Mercado de Capitales Por Martín E. Paolantonio Sumario: 1. Mercado financiero y mercado de capitales. Concepto y función económica. 2. El mercado de capitales y su marco normativo. 3. Los principios fundamentales del derecho del mercado de capitales. 4. Los principios derivados del derecho del mercado de capitales. 5. A modo de cierre.

La ausencia de una legislación integradora del mercado de capitales en nuestro país, no es óbice para —a partir de sus manifestaciones normativas particulares— reelaborar sus principios fundamentales y derivados. Estos principios, sirven como guía para la interpretación y análisis de lo que puede denominarse Derecho del Mercado de Capitales 1. Mercado financiero y mercado de capitales. Concepto y función económica En términos sencillos, un mercado se define por la presencia de compradores y vendedores de un bien o servicio. (1) Partiendo de esas ideas, cabe considerar al mercado como un sistema (no localizado necesariamente en un espacio físico concreto), mediante el cual unas empresas ofrecen bienes y servicios, que son demandados por consumidores —en sentido amplio— sobre la base del precio fijado libremente por la adecuación de la oferta y la demanda. (2) (1) Mankiw, N. Gregory, Principles of economics, The Dryden Press, Forth Worth, 1998, p. 62. Una noción similar proporciona Png, “a market consists of the buyers and sellers that communicate with one another for voluntary exchange” (Png, Ivan, Managerial economics, 2ª ed., Blackwell, Oxford, 2002, p. 8). (2) Reilly, Frank, Investments, 3ª ed., The Dryden Press, Orlando, 1992, p. 106, señala que sólo se requiere que los vendedores y compradores puedan comunicarse los aspectos relevantes de las transacciones. En el mismo sentido, Costa Ran, Luis y Font Vilalta, Montserrat, Commodities. Mercados financieros sobre materias primas, Esic, Madrid, 1993, p. 7. En esa línea también Png (Managerial…, p. 8): “a market extends as far as there are buyers or sellers who can communicate and trade at relatively low cost”. Ver también Fernández Armesto, Juan y De Carlos Bertrán,

Podemos entonces aproximarnos al concepto de mercado financiero determinando su objeto, que es la negociación de los denominados activos financieros (financial assets), los que pueden definirse como activos intangibles (paper claims) que dan derecho a uno o más pagos futuros. (3) Existen diferentes nociones descriptivas del concepto de mercado financiero que se incorpoLuis, El derecho del mercado financiero, Civitas, Madrid, 1992, pp. 40 y 41. (3) Así, Evans, John S., International finance, The Dryden Press, Orlando, 1992, p. 368; Fabozzi, Frank J. y Modigliani, Franco, Capital markets: institutions and instruments, Prentice - Hall, New Jersey, 1992, p. 3. En la doctrina española, Cortés expresa que existen intercambios o transacciones puramente financieras, es decir, operaciones o negocios en los que el dinero o su disponibilidad no es ya la contraprestación, sino el objeto mismo de la contratación, el objeto de la prestación que tipifica y singulariza los diversos negocios o contratos que, por ello, a diferencia de los que se conciertan en los mercados de bienes y servicios, podemos denominar financieros (Cortés, Javier, Lecciones de contratos y mercados financieros, Cívitas, Madrid, 2004, p. 18). Mascareñas Pérez Iñigo y Cachón Blanco, definen a los activos financieros como un tipo de activo intangible cuyo valor consiste en un derecho a obtener un beneficio futuro, y colocan al mercado financiero como una parte del mercado de factores (trabajo y capital) de toda economía (Mascareñas Pérez-Iñigo, Juan y Cachón Blanco, José, Activos y mercados financieros: las acciones, Pirámide, Madrid, 1996, pp. 15 y 16). También se ha dicho que los activos o instrumentos financieros son los títulos emitidos por las unidades económicas de gasto, que constituyen un medio de mantener riqueza para quienes lo poseen y un pasivo para quienes lo generan (Cuervo, Álvaro; Rodríguez Sáiz, Luis y Parejo, José, Manual de sistema financiero, Ariel, Barcelona, 1987, p. 15). Este último concepto, señalamos, utiliza de una manera extensiva el término pasivo, no siendo correcto considerar que toda emisión de un activo financiero implica, en sentido estricto, la generación de un pasivo, lo que no ocurre típicamente para los instrumentos de capital.

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ran a obras jurídicas sobre esta materia, algunas de las cuales mencionamos a continuación.

otras palabras, de enlazar las decisiones de ahorro con las decisiones de gasto. (7)

Bercovitz, se refiere al “conjunto de instituciones, medios y mercados cuyo fin primordial es el de canalizar el ahorro que generan las unidades de gasto con superávit hacia los prestatarios o unidades de gasto con déficit”. (4)

Y ello, como bien lo apunta Cortés, no resulta “baladí, pues, en términos colectivos, lo que significa es que el sistema financiero ensancha y amplía la capacidad del sistema económico en su conjunto para producir bienes y servicios, esto es, para satisfacer las necesidades de sus integrantes”. (8)

Nieto Carol, ensaya una distinción entre sistema financiero y mercado financiero. El sistema financiero es, para el autor español, “el conjunto de intermediarios, mercados e instituciones que enlazan las decisiones de ahorro con las de gasto, esto es, que transfieren renta desde unidades excedentes hasta las deficitarias; es por lo tanto el conjunto de fuerzas de oferta y demanda de ahorro, así como los canales e instrumentos, jurídicos y económicos, humanos, materiales y técnicos, a través de los cuales se potencia el ahorro y se permite un equilibrio eficiente entre tales fuerzas”. En este entendimiento, el mercado financiero es “el conjunto de canales de interrelación entre oferta y demanda de fondos”. (5) En nuestra doctrina, Jáuregui define al sistema financiero como “el conjunto de instituciones, entidades y operaciones a través de los cuales se canaliza el ahorro hacia la inversión, suministrando —oferta— dinero u otros medios de pago para financiar las actividades de los operadores económicos —demanda—. (6) Ahora bien, cabe inquirir cuál es la función económica esencial de los mercados financieros. Claramente, la existencia de estos mercados en todas las economías contemporáneas, y su relevancia indiscutida para el desarrollo económico, hace suponer que debe verificarse un cometido concreto de este mercado. La respuesta, aunque sencilla, no empequeñece su importancia: la función económica básica o primaria de los mercados financieros es la transferencia de recursos de las unidades económicas superavitarias a aquellas deficitarias. Se trata, en (4) Bercovitz, Alberto, El derecho del mercado de capitales, en Revista de Derecho Mercantil, 1987, p. 73, con cita de Cuervo, Parejo y Rodríguez Sáiz. (5) Nieto Carol, Ubaldo, El mercado de valores. Organización y funcionamiento, Civitas, Madrid, 1993, p. 31. (6) Jáuregui, María de los Ángeles, Tratado sobre instrumentos financieros derivados, La Ley, Bs. As., 2003, p. 34.

En el marco dado por la esencial función apuntada, se ha señalado que, los mercados financieros cumplen un triple rol. (9) (i) Determinación del rendimiento y distribución de recursos. Como en cualquier mercado, la interacción de la oferta y la demanda establece el precio de los activos transados. En el caso del mercado financiero, ello equivale a determinar el retorno requerido respecto de un activo financiero, señalándose en consecuencia el camino a seguir en la distribución o asignación de los fondos disponibles. (10) (7) Ver en este sentido Nieto Carol, El mercado…, p. 31. (8) Cortés, Lecciones…, p. 24. (9) Con algunas consideraciones particulares incorporadas, seguimos el clásico desarrollo de Fabozzi y Modigliani, Capital..., pp. 11 y 12. En una línea de pensamiento análoga se han considerado funciones principales de los mercados financieros la puesta en contacto de los participantes, la fijación del precio de los activos y el otorgamiento de liquidez; y la reducción de los plazos y costos de intermediación (Cuervo, Rodríguez Sáiz y Parejo, Manual…, pp. 22 y 23). Una descripción más coloquial pero igualmente lúcida propone Stiglitz, al afirmar que “el sistema financiero puede ser comparado con el cerebro de la economía. Asigna el capital escaso entre usos alternativos intentando orientarlo hacia donde sea más efectivo, en otras palabras, hacia donde genere los mayores rendimientos. El sistema financiero también vigila los fondos para asegurarse de que son empleados en la forma comprometida. Si el sistema financiero colapsa, las empresas no pueden conseguir el capital circulante que necesitan para continuar con los niveles corrientes de producción, y mucho menos para financiar la expansión mediante nuevas inversiones (Stiglitz, Joseph, El malestar en la globalización, Taurus, Buenos Aires, 2002, pp. 165 y 166). (10) Retorno no debe entenderse aquí simplemente como el rendimiento nominal individual de un activo, sino fundamentalmente en consideración a su riesgo y en comparación con otras alternativas disponibles de inversión. El concepto aplica no sólo en la colocación o negociación primaria del activo, sino también en la negociación secundaria, que “actualiza” el valor inicial conforme cambios sobrevinientes seguidos de circunstancias macroeconómicas

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DCCyE (ii) Mecanismo de liquidez. Un mercado financiero organizado provee al inversor los instrumentos para vender los activos financieros que posee —desinversión—. Por esta característica, se dice que el mercado financiero proporciona liquidez, lo que resulta particularmente atractivo cuando las circunstancias económicas motivan o fuerzan al inversor a deshacerse de algún activo financiero. (11) (iii) Reducción de los costos de transacción. Existen, básicamente, dos costos asociados a una transacción. El primero, refiere los costos explícitos (publicidad) o implícitos (tiempo utilizado) para conseguir una contraparte para la transacción (costos de búsqueda o search costs). El segundo, expone los costos asociados a la determinación de los méritos de inversión de un activo financiero —probabilidad y cuantificación del cash flow— (costos de información o information costs). Ambos tipos de costos, son reducidos por la existencia de un mercado, en mayor o menor grado según las características del mercado que se trate. (12) 2. El mercado de capitales y su marco normativo Es cierto que, a diferencia de otros países, la Argentina no cuenta con una ordenación sistemática (por definición generales, por ejemplo variaciones en las tasas de interés o niveles de inflación) y/o microeconómicas (particulares a la empresa, por ejemplo disminución en las ventas, mayor riesgo de insolvencia). (11) La liquidez de un activo financiero es también relevante para su precio o valor, por la sencilla razón de que es un indicador principal acerca de la existencia de demanda para su adquisición. De hecho, es razonable concluir que, ceteris paribus, entre dos activos con características de flujo de fondos y riesgo equivalentes, el que posea mayor liquidez tendrá para su oferente un diferencial o prima de precio. De una manera simplificada, este argumento es una de las razones fundamentales para la existencia de la oferta o negociación pública de activos financieros. (12) La conclusión del texto, es necesariamente general y su verificación empírica supone que el ahorro de costos para los involucrados es mayor que los costos propios del mercado, sean éstos directos (por ejemplo, impuestos, aranceles y comisiones) o indirectos (por ejemplo, los seguidos del cumplimiento de las regulaciones aplicables al mercado). Es también significativo en este punto la estabilidad o previsibilidad de los costos, ya que los “cambios de reglas de juego” permanentes son susceptibles de generar una ausencia de nuevos participantes en el mercado, y la salida de los existentes.

Martín E. Paolantonio de la legislación de fondo en esta materia —la que sí está presente a nivel reglamentario—. Pero ello no impide la elaboración, sobre la base de las normas existentes, de ciertos principios característicos del derecho del mercado de capitales. A ello, cabe agregar que aunque el buen funcionamiento de un mercado de capitales (esto es, el cumplimiento adecuado de su función típica de canalizar los excedentes financieros de unidades económicas superavitarias a aquellas deficitarias (13)), no depende exclusivamente de la adecuación de su ordenamiento jurídico, sino que existen otros factores institucionales que son igualmente importantes. Este no es un tema que se tenga siempre presente al proponer iniciativas normativas, o valorar la amplitud y profundidad del mercado de capitales doméstico. En la doctrina española, explica Cortés (14) que el cumplimiento eficiente de la función típica exige la existencia de ciertas condiciones o presupuestos: (i) Desde un punto de vista cuantitativo, los mercados precisan de profundidad (existencia de órdenes o posiciones de oferta y demanda por encima y debajo de los precios a los que se contrata en un momento determinado), amplitud (volumen suficiente de órdenes para diferentes niveles de precios), y flexibilidad (para reaccionar con nuevas órdenes ante cambios, incluso reducidos, en los precios). (ii) Desde un punto de vista más cualitativo, todos los partícipes han de disponer de información suficiente (transparencia), y el precio ha de ser independiente del comportamiento particular de cada uno de los oferentes o demandantes (competencia). Por otro lado, también Black (15) ha señalado la importancia de los factores institucionales necesarios para el desarrollo del mercado de capitales, (13) Supra, sección 1 de este trabajo. (14) Cortés, Lecciones…, p. 24. (15) Black, Bernard, The legal and institutional preconditions for strong securities markets, “UCLA Law Review”, 2001, p. 781, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?cfid =289957&cftoken=70122029&abstract_id=182169.

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que por definición exceden el marco regulatorio estricto de aquel, para comprender aspectos más generales vinculados con las características del regulador, asignaciones presupuestarias, calidad de los profesionales contables, celeridad del poder judicial, etc. En síntesis, la existencia de un mercado de capitales que cumpla la función que se le asigna en la teoría económica, no depende puramente de un marco regulatorio, y las normas —aun cuando desde el punto de vista técnico fueren irreprochables— no son susceptibles de construir por sí la realidad económica de un mercado. No disminuye lo dicho la necesidad de contar con un adecuado marco legal, el que —particularmente en el ámbito del gobierno corporativo y la protección del inversor—, se ha mostrado como un elemento clave en la profundidad y extensión del mercado de capitales. (16) Retornando al tema central de esta sección, para la Argentina, la norma primaria y fundacional a considerar es la ley 17.811 de oferta pública, sancionada en 1968. Pero esta regulación, sólo establece el marco más general, necesitado por un lado de un aggiornamento que refleje los cambios operados en sus más de 40 años de vigencia, y por el otro, de su integración con las normas reglamentarias que implementen las disposiciones legales básicas. La primera necesidad, se satisface, al menos parcialmente, en 2001 con la aprobación del decreto 677/01 —“Régimen de Transparencia de la Oferta Pública”—, el que no sólo modifica y complementa diferentes disposiciones de la ley 17.811, sino que incorpora algunas soluciones modernas a los problemas contemporáneos del mercado de capitales. (17) (16) La Porta, Rafael; López de Silanes, Florencio; Shleifer, Andrei y Vishny, Robert, Investor protection and corporate governance, http://ssrn.com/abstract=183908. (17) El decreto 677/01 se dictó en ejercicio de facultades legislativas delegadas, y como es habitual ha generado debates en cuanto a la constitucionalidad de las disposiciones incorporadas. Así, por ejemplo, se ha considerado inconstitucional buena parte de su contenido por autores como Anaya, quien sostiene la existencia de un exceso en el ejercicio de las facultades delegadas (Anaya, Jaime, Los límites de la delegación legislativa - (El caso del decreto 677/01), ED, 196-775). También alguna jurisprudencia ha

La segunda, mediante la actividad reglamentaria de la CNV, particularmente con el dictado de Resoluciones Generales y su incorporación al texto ordenado de las normas del organismo. (18) Existen, por otra parte, un variopinto conjunto de disposiciones legales o reglamentarias correspondientes a aspectos parciales de la actividad en el mercado de capitales, (19) las que más allá de sus soluciones particulares, han de ser interpretadas conforme los principios fundamentales que informan la normativa esencial. 3. Los principios fundamentales del derecho del mercado de capitales Ahora bien, ¿cuáles son esos principios?; y ¿cómo se reflejan en el derecho positivo? Para responder a esos interrogantes, debe partirse de una noción del derecho del mercado de capitales, que puede definirse como el conjunto de normas que tienen por objeto la regulación jurídica de los mercados de valores negociables.(20) considerado inconstitucional a soluciones particulares de la norma (por ejemplo, la adquisición de participaciones residuales, en “Rodríguez, Alvaro y otros c. Tenaris S.A. s/ amparo” (Juzgado Nacional de 1º Instancia en lo Comercial Nº 1, 5/11/2003, LA LEY, 2004-D, 418, con nota de Rafael M. Manóvil) y “Botbol José c. Telefónica Internacional S.A. y ot. s/sumarísimo” (Juzgado Nacional de 1º Instancia en lo Comercial Nº 26, en ED, del 26/4/2004). Por nuestra parte, más allá de que algunas disposiciones puedan entenderse como inválidas, buena parte de ellas se explican no como ejercicio de facultades delegadas, sino como facultades reglamentarias propias del Poder Ejecutivo. Por otro lado, apuntamos que la validez del decreto 677/01 es implícita en toda la jurisprudencia que ha admitido la ejecución de obligaciones negociables sobre la base del art. 4, inc. e), de esa normativa, y en algunos casos su constitucionalidad ha sido afirmada de una manera explícita: C.N.Com. sala B, 14/03/2006, Lexis Nº 35003476 . (18) http://www.cnv.gob.ar/LeyesyReg/marco_regulatorio3.asp?Lang=0&item=3. (19) Entre ellas, la ley de obligaciones negociables 23.576 (Adla, XLVIII-C, 2785), la ley 24.083 (Adla, LII-C, 2754) de fondos comunes de inversión, las partes pertinentes de la leyes 19.550 (t.o. 1984) (Adla, XLIV-B, 1319) y 24.441 (Adla, LV-A, 296) (en lo que toca a las acciones y debentures, en el primer caso, y a los fideicomisos financieros, en el segundo). (20) La referencia a la delimitación de la disciplina del mercado de capitales por el objeto ha sido blanco de algunas críticas de la doctrina, que han apuntado a la necesidad de considerar la actividad de los participantes, como centro de la definición (ver por ejemplo Recalde, La pretendida…, ps. 27

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DCCyE La definición es similar a la propuesta en la doctrina española por Bercovitz. (21) En la doctrina italiana, La Villa plantea un concepto análogo: “por derecho de los valores mobiliarios (Securities laws en los Estados Unidos, Kapitalmarktrecht para los alemanes), entendemos aquella parte del ordenamiento jurídico que disciplina los sujetos de derecho y su actividad, en tanto se refiere a la emisión y circulación de valores mobiliarios”. (22) Orgánicamente, la disciplina del mercado de capitales tiene naturaleza multidisciplinaria, con contactos con diversas ramas del ordenamiento jurídico, tanto público como privado. Así, por ejemplo, la base de la contratación entre los participantes será generalmente propia del derecho privado, en tanto el régimen de actuación de los intermediarios y sus eventuales sanciones corresponden al derecho público. Esta confluencia de normas naturalmente dispersas, en tanto no incorporadas a un texto único, exige del intérprete un enfoque interdisciplinario acorde, sin el cual cualquier estudio de la materia aparece desconectado de la realidad e infructuoso. (23) y ss.). En rigor, la definición adoptada, al hacer mención a los mercados de valores negociables, incluye en nuestra opinión la regulación de la actividad de sus participantes. Cuestión diferente es la discusión acerca de la adecuación del objeto con referencia a los valores negociables, como noción propia del mercado de capitales. En la doctrina comparada, particularmente como reflejo de sus normas de derecho positivo, se hace mención al concepto de instrumento financiero, como superador del de valor negociable (así, Recalde, La pretendida…, cit.; La Rocca, Gioaccchino, Autonomia privata e mercato dei capitale. La nozione civilistica di “strumento finanziario”, G. Giappichelli Editore, Torino, 2009). Como siempre ocurre con la utilización de fuentes extranjeras, es necesario valorar las particulares del derecho positivo que sirve a su elaboración. Tanto España (Recalde) como Italia (La Rocca) incorporan al instrumento financiero como categoría jurídica expresa en su normativa sobre mercado de capitales. No es este el caso de la Argentina, en donde la amplia noción de valor negociable del art. 2 del decreto 677/01 es el dato positivo disponible para el análisis de la normativa nacional. De allí que utilicemos esa denominación en la definición ofrecida. Apuntamos, de todos modos, que los términos “valor negociable” e “instrumento financiero”, son utilizados de manera indistinta por Alegría, Héctor, Instrumentos financieros o valores negociables ¿una nueva categoría jurídica?, en Alegría, Héctor, Reglas y principios del derecho comercial, La Ley, Buenos Aires, 2008, p. 589. (21) Bercovitz, El derecho…, p. 77. (22) La Villa, Gianluca, Il diritto dei valori mobiliari, 2ª ed., Pirola, Milán, 1993, p. 3. (23) La Villa, Il diritto…, p. 8.

Martín E. Paolantonio Ahora bien, esa aproximación particular que requiere el tema nos lleva nuevamente a la cuestión de los principios fundamentales del derecho del mercado de capitales, capaces de dar una línea directriz común a las normas de disímil naturaleza que lo integran. Para ello, partimos de la ya explicada función económica del mercado financiero (del que es parte el mercado de capitales) —supra, sección 1—, lo que lleva a considerar, como lo propone Bercovitz (24) —cuyo desarrollo ha sido seminal y fuente de inspiración para la doctrina en la materia, y al que seguimos con algunas adaptaciones—, al principio de eficiencia y al principio de protección del ahorrista, como los dos principios fundamentales de este ordenamiento. El principio de eficiencia, se vincula primariamente con la infraestructura jurídica que soporta el funcionamiento eficiente de la asignación de recursos propia de todo mercado, lo que requiere la habilitación de las instituciones y operaciones que den al mercado la mayor extensión y profundidad posibles. Ello, por cierto, cuidando que la actividad en el mercado no sea proclive a la generación de riesgos sistémicos capaces, por definición, de generar daños sociales de enorme magnitud. (25) El principio de protección del ahorrista, es quizá la clave interpretativa más importante, condición sine qua non de la propia existencia del mercado, en el que se negocian activos intangibles (valores negociables), los que no encontrarían demandantes si no existiera confianza en la presencia de garantías legales explícitas que tutelen su adquisición. (24) Bercovitz, El derecho…, pp. 102 y ss. (25) Resulta muy sencillo adscribir a la regulación el objetivo de reducir el riesgo sistémico, y muy complicado en la práctica equilibrar esa necesidad con la de permitir el desarrollo y ampliación de los mercados de capitales, que requieren espacio para la innovación. Aun así, creemos que esa tarea es crucial para el regulador del mercado de capitales, que debe evitar caer en los extremos que inevitablemente terminan causando efectos negativos en el bienestar general. En esta línea, se recuerda que para la Organización Internacional de Comisiones de Valores (IOSCO por su más conocida sigla en inglés: http://www. iosco.org), son propósitos de la regulación en el mercado de capitales: (i) la protección de los inversores; (ii) asegurar la eficiencia, justicia y transparencia de los mercados; y (iii) reducir el riesgo sistémico.

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En este punto, expresa Belando Garín que “los reguladores de todos los Estados se ven obligados a conjugar la necesaria protección del inversor con la competitividad de los mercados. Esta necesidad de equilibrio no puede hacer olvidar en cualquier caso, que el fundamento último de todo el sistema público del mercado de valores es el inversor, sin el cual la presencia pública carecería de sentido… la moderna regulación de valores se basa precisamente en la confianza del inversor como clave de la eficacia del mercado, con lo que éste se convierte en razón última de la intervención”. (26) La confianza como circunstancia necesaria en los participantes es ilustrada metafóricamente en el discurso del Presidente de la CNV en 1980 y su reflexión acerca de las funciones de ese organismo: “tanto con el gobierno estatista como con el gobierno liberal, la función de la Comisión Nacional de Valores sería la misma: cuidar que el agua se conserve clara y transparente para que, quienes la aprovechan, puedan saber qué es lo que beben y no se intoxiquen. Y a aquellos que se acercaren al manantial, posiblemente les preguntaríamos cuáles son sus intenciones y si nos dijeran que quieren jugar con el agua, y revolcarse en el barro, les diríamos: Señor, eso no es posible porque va a enturbiar el agua y ya nadie podrá beberla confiadamente, por favor vaya a jugar a otro lado”. (27) Más recientemente, Herman (28) ha realizado reflexiones adicionales sobre la importancia de la confianza en el desarrollo del mercado de capitales, en tanto valor de cohesión social y aseguramiento del cumplimiento de los acuerdos de partes en el mercado. En ese sentido, subraya que la confianza en el cumplimiento de las normas comunes establecidas, y la capacidad de confiar en las instituciones y en las personas, constituye la base esencial del sistema de valores compartidos, sobre los cuales se construye la solidez y la (26) Belando Garín, Beatriz, La protección pública del inversor en el mercado de valores, Cívitas, Madrid, 2004, pP. 28 y 29. (27) La referencia la tomamos de Bianchi, Roberto, Régimen de transparencia en la oferta pública, Zavalía, Buenos Aires, 1993, p. 9. (28) Helman, Héctor, Desarrollo del mercado de capitales. Un enfoque sistémico, ponencia presentada en el I Congreso Argentino sobre Mercado de Capitales, Bs. As., 2008, texto disponible en http://www.cnv.gov.ar/Publicaciones/ Helman/MercadoCapitalesHelman092008.pdf.

estabilidad del sistema financiero, y del mercado de capitales. Interesantes en este aspecto son las reflexiones que, desde una perspectiva económica, realizan Easterbrook y Fischel, (29) sobre los problemas que acarrea el carácter intangible de la negociación de activos financieros. Señalan los autores que el problema de la verificación o inspección de lo adquirido (valores negociables) es más serio que el que plantean otros bienes materiales. Así, el vendedor de una casa debe asumir que muchos compradores verificarán sus declaraciones respecto a determinadas calidades de la cosa ofrecida. El vendedor de carbón no espera que el comprador testee en el acto la posibilidad de encendido, pero cualquier engaño afectará la posibilidad de futuras compras, por lo que el vendedor tiene pocos incentivos para defraudar. Muchos vendedores tienen competidores deseosos de exponer los engaños ajenos. Todo ello es eficaz para prevenir el fraude, más allá de las disposiciones legales. Pero como cada valor negociable es un interés en un proyecto único, ni las declaraciones de los competidores, ni la perspectiva de futuras ventas imponen restricciones, y resulta muy difícil para los compradores verificar la información brindada antes de la venta. Los inversores no pueden “inspeccionar” un negocio o emprendimiento para determinar los riesgos y beneficios. Todavía más, los inversores no quieren inspeccionar, sino ser receptores pasivos de un flujo de ingresos. Cuando los inversores utilizan su tiempo y recursos inspeccionando, el esfuerzo de cada uno duplica el de los demás. Todo el sistema de inspección por los compradores sacrifica gran parte del beneficio de la división de tareas. Más abajo volvemos sobre esta cuestión, al analizar el principio de información en el mercado de capitales. Tanto la protección al ahorrista o inversor, como el principio de eficiencia, son expresamente mencionados en los considerandos del decreto 677/01, como objetivos de la regulación legal en la materia. Así, leemos en los considerandos de esta norma que “los objetivos naturales de los mercados financieros son los de promover su propio desarrollo, favorecer su liquidez, estabilidad, solvencia y (29) Easterbrook, Frank y Fischel, Daniel, The economic structure of corporate law, Harvard University Press, Cambridge, 1991, p. 281, esp. nota 8.

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transparencia, y crear mecanismos que permitan garantizar la eficiente asignación del ahorro hacia la inversión”; “la importancia de contar con adecuadas prácticas de gobierno corporativo y con un marco regulatorio que consagre jurídicamente principios tales como los de información plena, transparencia, eficiencia, protección del público inversor, trato igualitario entre inversores y protección de la estabilidad de las entidades e intermediarios financieros”.

virtud de una autorización estatal —directa o indirecta—.

4. Los principios derivados del derecho del mercado de capitales

Una manifestación importante de esa igualdad para los ahorradores es la prohibición de las operaciones por quienes tienen información confidencial (insider trading). A ello cabe agregar el tratamiento igualitario en lo esencial que corresponde a los inversores minoritarios, y la prevención de conflictos de intereses y expropiación por parte de los mayoritarios.

Los principios fundamentales señalados son de un carácter más general, y explican otros, que su importancia impide considerar como secundarios, y pueden entenderse como manifestaciones particulares de los principios fundamentales —de allí la referencia a principios derivados—. El primero de ellos es el de la profesionalidad, que corresponde predicar respecto de la infraestructura material y recursos humanos de todos los participantes habituales del mercado. Fernández Armesto y De Carlos Bertrán expresan que “la razón de esta exigencia no ofrece duda: la complejidad y las dificultades técnicas del mercado financiero, y la repercusión que cualquier actuación irresponsable produce sobre la confianza general en el sistema, precluyen la actuación en este ámbito de diletantes inexpertos. (30) En esta línea, el art. 8, V) b) del decreto 677/01 establece que “los agentes intermediarios deberán observar una conducta profesional, actuando con lealtad frente a sus comitentes y demás participantes en el mercado, evitando toda práctica que pueda inducir a engaño, o que de alguna forma vicie el consentimiento de su contraparte, o que pueda afectar la transparencia, estabilidad, integridad o reputación del mercado. Asimismo, deberán otorgar prioridad al interés de sus comitentes y abstenerse de actuar en caso de advertir conflicto de intereses”. El principio de profesionalidad, tiene su lógico correlato y repercusión en la apreciación de una eventual responsabilidad civil (art. 902, Cód. Civ.) de aquellos sujetos que actúan en el mercado en (30) Fernández Armesto y De Carlos Bertrán, El derecho…, p. 57.

El segundo principio derivado, el de igualdad, debe aplicarse según Bercovitz, (31) tanto a las condiciones exigidas a las personas para la introducción de sus títulos en el mercado y para la negociación de los mismos, como a las condiciones en que deben estar los ahorradores a la hora de poder seleccionar sus adquisiciones.

Temática esta última propia del gobierno corporativo, como se ve en los considerandos del decreto 677/01 y su mención del tópico junto al trato igualitario para los inversores, aunque no limitada a aquella. Como aplicaciones particulares del principio de igualdad, el art. 22 del decreto 677/2001 (Adla, LXI-C, 2718) incorpora una referencia expresa para las ofertas públicas de adquisición, y lo propio hace el art. 68 de la ley 17.811 (Adla, XXVIII-B, 1979) (texto según decreto 677/2001) para la adquisición de las propias acciones por la sociedad. Tercer principio derivado, y probablemente uno de los más conocidos, es el de información. La información a los potenciales inversores se muestra como una pieza central en la captación del ahorro mediante la oferta pública de valores negociables, en tanto vía de tutela del inversor individual. (32) La atribución del derecho de información al inversor importa la consagración legal de una obligación en cabeza de las emisoras de valores negociables ofrecidos o negociados públicamente de proporcionar una información fidedigna, suficiente, efectiva, actualizada, continuada e igual para todos. (33) (31) Bercovitz, El derecho…, p. 105. (32) Valenzuela Garach, Fernando, La información en la sociedad anónima y el mercado de valores, Civitas, Madrid, 1993, p. 27. (33) Bercovitz, Derecho…, p. 105. Villegas separa expositivamente cuatro deberes básicos de información: (i) el vincu-

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La noción de consumidor financiero toma carta de ciudadanía en el derecho nacional con el decreto 677/01. Algunos años antes, sin embargo, habíamos demostrado que el concepto de consumidor de la ley 24.240 era susceptible de alcanzar a las operaciones en el mercado de capitales. (34)

bición de divulgación de noticias falsas (art. 21, decreto 677/01), y las reiteradas referencias en las normas reglamentarias —por ejemplo, la obligación de informar hechos relevantes, contenida en el art. 2 del Libro 6, Cap. XXI de las Normas CNV—. (37)

Con todo, vale notar que la noción de consumidor financiero del decreto 677/01 es más amplia en su ámbito subjetivo que la genérica de consumidor en la ley 24.240 (Adla, LIII-D, 4125), en tanto abarca a inversores profesionales, característica que típicamente implicaría la exclusión del ámbito subjetivo de la ley 24.240.

Cuarto principio, emparentado de alguna manera con el precedente, es el de transparencia. Aunque este término suele usarse de una manera muy amplia, prueba de ello, por ejemplo, la denominación del decreto 677/01 como “Régimen de Transparencia de la Oferta Pública”, cabe darle en este desarrollo un sentido más restringido, vinculado con la prohibición de manipulación y fraude o engaño en los mercados.

Ello encuentra sustento en que el principio de igualdad, así como en la relevancia de la información para cualquier decisión de inversión, sea por parte de inversores institucionales experimentados, (35) o por personas físicas “consumidores”, en tanto las obligaciones de disclosure no son meramente una herramienta de tutela subjetiva, sino un presupuesto para el funcionamiento eficiente del mercado, y particularmente la formación del precio de los activos financieros. (36) Las manifestaciones normativas de este principio son ubicuas, desde los considerandos del decreto 677/01 y su mención de la “información plena”, pasando por los “deberes de informar” de los arts. 5, 18, 22, 35 de decreto 677/01; la prohilado a la registración o autorización de oferta pública de los valores negociables; (ii) el régimen informativo periódico; (iii) el régimen informativo ocasional (hechos relevantes); y (iv) el régimen de información de tenencias accionarias (Villegas, Marcelo, Transparencia y gobierno corporativo, en Cabanellas (dir.), Mercado…, pp. 604 y 605). (34) Paolantonio, Martín E., Fondos comunes de inversión y protección del consumidor: una asignatura pendiente, ED, 160-707. Hemos vuelto sobre el tema, ya con referencia al concepto de consumidor financiero y el decreto 677/01 en Paolantonio, Martín E., ¿El consumidor financiero es consumidor?, LA LEY, 22/03/2010. (35) Ello no impide, por supuesto, que en estos casos se establezcan reglamentaciones diferenciales, menos estrictas —por ejemplo— en el contenido del deber de información. Este es el supuesto típico de valores negociables con colocación o negociación limitada a inversores calificados (ver Normas CNV, art. 25 del Libro 1, Capítulo VI. (36) Sobre este tema, puede verse la revisión de doctrina que realizan Healy, Paul, y Palepu, Krhisna, Information Asymmetry, Corporate Disclosure, and the Capital Markets: A Review of the Empirical Disclosure Literature “Journal of Accounting & Economics”, 2001, p. 405; también en la misma publicación, Verrecchia, Robert, Essays on disclosure.

Así, el art. 34 del decreto 677/01 establece que “los emisores, intermediarios, inversores, o cualquier otro interviniente o participante en los mercados de valores negociables o de contratos a término, de futuros y opciones de cualquier naturaleza, deberán abstenerse de realizar, por sí o por interpósita persona, en ofertas iniciales o mercados secundarios, prácticas o conductas que pretendan o permitan la manipulación de precios o volúmenes de los valores negociables, derechos, o contratos a término, de futuros y opciones, alterando el normal desenvolvimiento de la oferta y la demanda; debiendo observar especialmente las disposiciones legales y reglamentarias pertinentes. Asimismo, dichas personas deberán abstenerse de incurrir en prácticas o conductas engañosas que puedan inducir a error a cualquier participante en dichos mercados, en relación con la compra o venta de cualquier valor negociable en la oferta pública o de contratos a término, de futuros y opciones de cualquier naturaleza, ya sea mediante la utilización de artificios, declaraciones falsas o inexactas o en las que se omitan hechos esenciales, o bien a través de cualquier acto, práctica o curso de acción que pueda tener efectos engañosos y perjudiciales sobre cualquier persona en el mercado”. Quinto principio, el de imperatividad, se refiere —al igual que los siguientes—, a las normas del mercado de capitales y su aplicación. La imperatividad implica aceptar que una parte importante (37) Cabe asimismo mencionar las Resoluciones Generales 516 y 529 de la CNV, referidas al Código de Gobierno Societario y al Código de Protección al Inversor, respectivamente.

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DCCyE del derecho del mercado de capitales escapa a la esfera de la autonomía de la voluntad, no tratándose por tanto de derecho dispositivo. Ello se explica suficientemente si se tienen presente los intereses involucrados, que exceden largamente a los particulares. Así, señala Cortés, (38) que “estas normas, tendientes a asegurar determinadas condiciones que se reputan necesarias para el adecuado funcionamiento de la contratación y de los mercados, tienen, en la mayoría de los casos, carácter coactivo o imperativo, esto es, no se ponen a disposición, sino que se imponen (ius cogens) a los sujetos a los que afectan”. La imperatividad tiene un campo de aplicación principal para todas las normas que conforman la infraestructura del mercado y sus participantes, y menor relevancia para las operaciones posibles y la creación de activos financieros. Sexto principio, el de adaptación reglamentaria, subraya la presencia de normas sin rango de ley en sentido estricto, dictadas por el Poder Ejecutivo en algunos casos, pero fundamentalmente por la autoridad administrativa central del mercado de capitales (en nuestro caso, la CNV). Las justificaciones de este principio son variadas, desde la casuística de partes de la regulación, hasta la celeridad de la evolución de los mercados, y la vinculación del marco normativo con medidas de política económica. (39) En un orden de ideas similar, Cortés (40) afirma que “es muy frecuente el recurso a la potestad reglamentaria, para así desarrollar en detalle los principios o normas más generales contenidas en leyes o disposiciones de similar rango. Debido al indudable tecnicismo de la materia, en numerosas ocasiones dicha potestad se delega y se ejerce por los organismos administrativos encargados de la supervisión y control de los mercados, mejor dotados para esa labor por su mayor grado de especialización”… Esta nota es muy visible en el ordenamiento nacional, donde el contenido reglamentario —primariamente representado por las Normas de la CNV—, es de imprescindible conocimiento para cualquier análisis jurídico vinculado al mercado de capitales, y diversas normas con (38) Cortés, Lecciones…, pp. 34 y 35. (39) Bercovitz, El derecho…, p. 107. (40) Cortés, Lecciones…, p. 37.

Martín E. Paolantonio jerarquía de ley (por ejemplo, la ley 17.811, la ley 24.083 y el decreto 677/2001) (Adla, LII-C, 2754) consideran a la CNV como autoridad de aplicación, con amplias facultades reglamentarias. Ahora bien, la existencia de este principio no prejuzga acerca de la validez en casos particulares, de la actuación del ente administrativo en uso de facultades propias o delegadas, los que están sujetos a los límites constitucionales generales, pero que deben ser sí interpretados valorando las características propias de este ordenamiento, necesitado de la actuación de la autoridad de control. Séptimo principio, el de control, tiene estrecho contacto con el precedente, y marca la ineludible presencia de una autoridad administrativa abocada a la supervisión del cumplimiento de la normativa, su implementación y control. Si bien el ámbito de competencia es variado en el derecho comparado (en algunos casos, comprensivo de la regulación bancaria, en otros, limitado a las normas del mercado de capitales), la existencia de una autoridad de control es un dato invariablemente presente. De hecho, el buen funcionamiento de la autoridad de control, dotándola de los recursos presupuestarios necesarios, es una condición para que el marco jurídico del mercado de capitales no sea letra muerta por falta de enforcement. 5. A modo de cierre Quizá la ausencia de un texto único en materia del derecho de mercado de capitales haya contribuido a la escasa atención que la doctrina nacional ha prestado a la tarea de presentar de una manera ordenada un análisis de lo que podría denominarse “derecho del mercado de capitales”. Tampoco existen estudios que aborden de una manera integral los contenidos objeto de regulaciones particulares. Para este trabajo, por cierto que la última cuestión es ajena al objeto de la presente publicación, más allá del deseo de que la comunidad jurídica cuente alguna vez con esos aportes frecuentes en otros ámbitos geográficos. No resulta en cambio extraño a nuestro objetivo, presentar los principios que subyacen a las normativas particulares en la materia, de modo

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DCCyE

DOCTRINA

tal de establecer un marco común para su lectura, comprensión e interpretación.

con prescindencia de los datos normativos que la vaciarían de sentido y utilidad.

La tarea a la que nos aproximamos en las líneas anteriores ha de verse no como una elaboración final o definitiva de los que identificamos como principios fundamentales y derivados, y mucho menos como una construcción teórica que se hace

Se trata de un punto de partida que invita al análisis y reflexión, al tiempo que ofrece una herramienta de interpretación y marco para las normativas dispersas que integran el derecho del mercado de capitales.

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