Bogumiła Mucha-Leszko*, Magdalena Kąkol**

POLITYKA SYSTEMU REZERWY FEDERALNEJ USA I JEJ SKUTKI W LATACH 1995-2008

Wprowadzenie Polityka pienięŜna kaŜdego banku centralnego jest prowadzona w konkretnych realiach gospodarczych, które są określone przez podstawowe wielkości makroekonomiczne, jak: stopa wzrostu PKB, zatrudnienia, bezrobocia, inflacji, poziom i stopa wzrostu konsumpcji oraz inwestycji, a takŜe poziom i stopa wzrostu oszczędności. Bank centralny za pomocą decyzji i instrumentów polityki pienięŜnej tworzy bardziej bądź mniej sprzyjające moŜliwości rozwoju działalności podmiotów gospodarczych, wpływa na poziom popytu inwestycyjnego i konsumpcyjnego oraz na sytuację na rynkach finansowych. Podstawowymi instrumentami oddziaływania banku centralnego na gospodarkę są: podaŜ pieniądza, stopy procentowe i kursy walutowe. W warunkach globalnego rynku towarów i usług, zwłaszcza rynku finansowego, w tym duŜej roli rynku walutowego, waŜnym elementem mechanizmu transmisyjnego polityki pienięŜnej są kursy walutowe. Polityka pienięŜna prowadzona przez banki centralne krajów wysoko rozwiniętych posiada wiele wspólnych cech. Jest to rezultat konwergencji statutów banków i celów polityki. Jedną z waŜniejszych zmian w funkcjonowaniu banków centralnych jest ich niezaleŜność, która pozwala na realizację celów polityki bez ustępstw wobec rządów i innych podmiotów. Jednak mimo podobieństw charakteryzujących politykę pienięŜną banków centralnych moŜna zauwaŜyć istotne róŜnice, które dotyczą jej priorytetowych celów i reakcji na zmieniające się warunki i perspektywy gospodarcze. Reakcje banków polegają na dostosowaniu poziomu nominalnych stóp procentowych do dwóch podstawowych wielkości makroekonomicznych: realnego PKB i stopy inflacji. System Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych pod względem realizowanych funkcji w gospodarce nie róŜni się od banków centralnych krajów wysoko rozwiniętych. Natomiast skutki jego polityki i działań mają znacznie większy wpływ na przebieg procesów

*

prof. dr hab., profesor, Zakład Gospodarki Światowej i Integracji Europejskiej, Wydział Ekonomiczny, Uniwersytet Marii Curie-Skłodowskiej w Lublinie. ** dr, adiunkt, Zakład Gospodarki Światowej i Integracji Europejskiej, Wydział Ekonomiczny, Uniwersytet Marii Curie-Skłodowskiej w Lublinie.

1

gospodarczych w skali globalnej oraz na sytuację w gospodarce światowej niŜ innych banków centralnych, jak Bank Anglii czy Bank Japonii. DuŜe zewnętrzne oddziaływanie polityki Fedu wynika z potencjału gospodarki Stanów Zjednoczonych i wpływu tempa wzrostu PKB na koniunkturę gospodarczą w innych krajach i na świecie. Liberalizacja transgranicznych przepływów gospodarczych sprzyja szybkiej transmisji zjawisk w skali międzynarodowej. Stany Zjednoczone są najbardziej atrakcyjnym rynkiem, dającym moŜliwość rozwoju nie tylko korporacjom międzynarodowym, ale i mniejszym podmiotom gospodarczym z innych krajów. Popyt konsumpcyjny i inwestycyjny USA ma duŜy wpływ na poziom popytu w gospodarce światowej, a ścisłe powiązania z krajami azjatyckimi, a zwłaszcza z Chinami, sprawiają, Ŝe spadek popytu w USA bezpośrednio oddziałuje na osłabienie aktywności gospodarczej w Azji. Równolegle z oddziaływaniem na otoczenie zewnętrzne za pomocą mechanizmu rynkowego i potencjału gospodarczego, Stany Zjednoczone wpływają na sytuację na międzynarodowym rynku walutowym, kapitałowym i pienięŜnym poprzez silną pozycję dolara jako waluty światowej. Jeśli euro uzyskało znaczący udział w fakturowaniu i rozliczaniu transakcji w handlu międzynarodowym to na międzynarodowym rynku finansowym dominującą walutą jest dolar i odnosi się to w zasadzie do wszystkich jego segmentów – walutowego, poŜyczek i depozytów oraz instrumentów dłuŜnych. NaleŜy takŜe podkreślić, Ŝe jeśli nawet, zwłaszcza na rynkach instrumentów dłuŜnych, rosła wartość transakcji denominowanych w euro, to ta tendencja nie była stała. Dolar ma duŜą przewagę nad euro jako waluta operacji na międzynarodowym rynku finansowym poza Europą. Ma takŜe znacznie większy udział w rezerwach walutowych banków centralnych, ponad 60%, a euro około 25%.1 Dominująca pozycja dolara jest efektem działania wielu czynników długookresowych i krótkookresowych. Do najwaŜniejszych czynników długoterminowych naleŜą:2 wielkość i stabilność gospodarki, polityka makroekonomiczna, a zwłaszcza pienięŜna, rozwinięty krajowy rynek finansowy i system bankowy. Jeśli waluta pełniąca funkcje pieniądza światowego ma pozycję dominującą, wówczas zdobywa jeszcze większą przewagę z tytułu efektów sieciowych (network effects), do których naleŜą przede wszystkim niŜsze koszty transakcyjne. Efekty sieciowe w stosowaniu dolara zostały zaobserwowane w latach 60. XX wieku. A. Swoboda3 w roku 1968 przedstawił tezę, Ŝe dolar znajduje tak szerokie zastosowanie w transakcjach handlowych, w tym takŜe poza granicami jego emisji, 1

W roku 2007 udział dolara USA w światowych rezerwach walutowych wynosił 63,9%, a euro 26,5%. International Monetary Fund/IMF (2008, s. 3). 2 Mucha-Leszko (2007, s. 279). 3 Podajemy za Kamps (August 2006, s. 14).

2

ze względu na niskie koszty transakcyjne. Czynniki krótkoterminowe wpływają na bieŜącą sytuację na międzynarodowych rynkach walutowo-finansowych i decydują o większym popycie na określone waluty i mniejszym na inne. Są to przede wszystkim stopy procentowe i kursy walutowe. Podstawą dominującej pozycji dolara w funkcjach waluty światowej są przede wszystkim: 1) duŜe znaczenie rynku finansowego Stanów Zjednoczonych w skali globalnej, 2) wysoka pozycja dolara w transakcjach na rynku walutowym i jako waluty interwencji, 3) duŜa przewaga dolara nad euro jako waluty inwestowania i zainteresowanie inwestowaniem w papiery emitowane w imieniu rządu USA, zwłaszcza w czasie obecnego kryzysu, co powoduje odpływ kapitału z innych regionów, w tym takŜe z Europy ŚrodkowoWschodniej, 4) inwestowanie rezerw walutowych przez kraje azjatyckie w papiery skarbowe USA, dzięki czemu finansują one deficyt na rachunku obrotów bieŜących i budŜetu federalnego tego kraju, 5) efekty sieciowe, niŜsze koszty transakcyjne oraz stosowanie tylko dolara w niektórych transakcjach w handlu międzynarodowym, np. jako waluta notowań na giełdach surowcowych. Według mierników ilościowych Unia Europejska jest większym centrum gospodarki światowej niŜ Stany Zjednoczone:4 1) ma o 200 mln większy potencjał ludnościowy, 2) ma największy udział w światowym PKB, według najnowszych dostępnych danych wynosi on 34,5%, a USA 28,2%5, 3) jest największym światowym eksporterem i drugim importerem towarów, 4) jest największym eksporterem i importerem usług, 5) jest największym dostawcą pomocy zagranicznej, 6) jest największym importerem energii, 7) zajmuje drugie miejsce za Stanami Zjednoczonymi jako źródło pochodzenia zagranicznych inwestycji bezpośrednich oraz obszar napływu ZIB, a takŜe jako obszar napływu imigrantów. Stany Zjednoczone, nie będąc większym centrum gospodarki światowej, mają większy wpływ od UE na działalność instytucji finansowych, utworzonych na podstawie Układu Walutowego

z

Bretton

Woods

(Międzynarodowego

Funduszu

Walutowego

i Międzynarodowego Banku Odbudowy i Rozwoju). Jednak Stany Zjednoczone przede wszystkim oddziałują na kierunki przepływów gospodarczych i niejako w zamian za dostęp do swojego rynku, zwłaszcza dla towarów z krajów azjatyckich, pozyskują ich nadwyŜki z wzajemnej wymiany handlowej w celu finansowania rosnącego deficytu na rachunku obrotów bieŜących. Wysoki wzrost gospodarczy w Chinach i innych krajach tego

4 5

Sapir (ed. 2007, s. 1). European Economic Advisory Group at CESifo/EEAG (2009, tab. A1, s. 45).

3

regionu przyczynia się do akumulacji oszczędności, które nie są konsumowane, lecz inwestowane w instrumenty dłuŜne Stanów Zjednoczonych. Polityka pienięŜna Stanów Zjednoczonych, zorientowana na realizację wewnętrznych celów

gospodarczych,

wywołując

określone

skutki,

oddziałuje

na

sytuację

makroekonomiczną innych krajów. Podstawowe znaczenie ma wzrost gospodarczy i popyt Stanów Zjednoczonych jako kraju pełniącego rolę lokomotywy rozwoju gospodarki światowej.

Celem

niniejszego

opracowania

jest

przedstawienie

wewnętrznych

i zewnętrznych skutków polityki pienięŜnej banku centralnego Stanów Zjednoczonych w latach 1995-2008, a zwłaszcza wpływu na: 1) załamanie się rynku akcji spółek technologii informacyjno-telekomunikacyjnych (ICT), 2) głęboki kryzys na rynku nieruchomości i kredytów hipotecznych oraz 3) globalny kryzys finansowo-gospodarczy. W ogólnej ocenie polityki pienięŜnej Fedu została wykorzystana równieŜ metoda Taylora.

1.

Funkcje i podział uprawnień w Systemie Rezerwy Federalnej Bank centralny Stanów Zjednoczonych jest jedną z młodszych instytucji tego typu,

poniewaŜ został powołany na mocy ustawy Federal Reserve System Act w 1913 roku. Rozpoczął działalność w roku 1914. System Rezerwy Federalnej (Fed) obejmuje Radę Gubernatorów i 12 banków okręgowych (regionalnych) wraz z ich 25 oddziałami. Struktura banku centralnego USA została dostosowana do federalnego ustroju państwa. MoŜna w niej wyróŜnić dwa podstawowe poziomy: 1) decyzyjny, 2) realizacji polityki pienięŜnej. Poziom decyzyjny Fedu stanowią: Federalny Komitet Otwartego Rynku (Federal Open Market Committee), złoŜony z: Rady Gubernatorów, prezesa banku nowojorskiego (Federal Reserve Bank of New York) oraz czterech prezesów pozostałych banków okręgowych na zasadzie rotacji (w sumie 12 członków). Realizacją polityki pienięŜnej zajmuje się 12 banków okręgowych, tworzących System Rezerwy Federalnej, ale tylko jeden z tych banków (nowojorski) został wyznaczony do prowadzenia operacji otwartego rynku. Rada Dyrektorów kaŜdego banku okręgowego Fedu ustala stopę dyskontową, która wymaga akceptacji Rady Gubernatorów. Podział uprawnień w Systemie Rezerwy Federalnej ilustruje wykres 1.

4

Rada Gubernatorów

poziom decyzyjny

Nowojorski Bank Rezerwy Federalnej Okręg 1

Bank Rezerwy Federalnej Okręg 2

...

Bank Rezerwy Federalnej Okręg 12

Prezes Nowojorskiego Banku Rezerwy Federalnej Prezesi banków okręgowych

Rada Gubernatorów

Federalny Komitet Operacji Otwartego Rynku

poziom realizacji polityki pienięŜnej Nowojorski Bank Rezerwy Federalnej Okręg 1

Bank Rezerwy Federalnej Okręg 2

...

Bank Rezerwy Federalnej Okręg 12

Wykres 1. Struktura organizacyjna i podział uprawnień w Systemie Rezerwy Federalnej Uwaga: linia ciągła na poziomie realizacji polityki pienięŜnej oznacza, Ŝe Nowojorskiemu Bankowi Rezerwy Federalnej powierzono prowadzenie operacji otwartego rynku linia przerywana na poziomie realizacji polityki pienięŜnej oznacza, Ŝe Rada Dyrektorów kaŜdego banku Fed ustala stopę dyskontową (która musi zostać zatwierdzona przez Radę Gubernatorów) Źródło: Gerdesmeir, Mongelli, Roffia (March 2007, s. 10).

Zgodnie ze statutem bank centralny Stanów Zjednoczonych został powołany do realizacji następujących czterech podstawowych funkcji:6 1) prowadzenia krajowej polityki pienięŜnej poprzez oddziaływanie na warunki monetarne i kredytowe w gospodarce w celu osiągnięcia maksymalnego zatrudnienia, stabilnych cen i umiarkowanych długoterminowych stóp procentowych; 2) nadzorowania i regulowania działalności instytucji bankowych w celu zapewnienia bezpieczeństwa i solidności krajowego systemu bankowego i finansowego oraz ochrony praw kredytobiorców; 3) utrzymania stabilności systemu finansowego i ochrony przed ryzykiem systemowym, jakie moŜe pojawić się na rynkach finansowych;

6

Board of Governors of the Federal Reserve System (June 2005, s. 1).

5

4) świadczenia usług finansowych dla instytucji depozytowych, rządu USA, oficjalnych instytucji

zagranicznych,

w

tym

instytucji

odgrywających

główną

rolę

w funkcjonowaniu krajowego systemu płatności.

2.

Polityka pienięŜna Fedu i jej skutki W odróŜnieniu od Europejskiego Banku Centralnego, który w realizacji polityki

pienięŜnej ma jasno określoną hierarchię celów, poniewaŜ ustanowił ją Traktat z Maastricht (1992), System Rezerwy Federalnej USA nie został jednoznacznie zobowiązany do nadrzędnego traktowania celu inflacyjnego. Politykę pienięŜną Fedu charakteryzuje równorzędne ujęcie celów, a zwłaszcza utrzymania stabilności cen i maksymalnego zatrudnienia. Zgodnie z nimi zadaniem banku centralnego USA jest prowadzenie polityki pienięŜnej, zapewniającej długoterminowy wzrost agregatów pienięŜnych i kredytowych, dostosowany do potencjalnego wzrostu krajowej produkcji w długim okresie, tak aby słuŜyła ona realizacji podstawowych celów gospodarczych. NaleŜą do nich:7 1) maksymalizacja zatrudnienia, 2) stabilizacja cen, 3) utrzymanie umiarkowanych długoterminowych stóp procentowych. Sprawa

maksymalnego

zatrudnienia

budziła

wątpliwości

i

powodowała

nieporozumienia, dlatego urzędnicy wielokrotnie wyjaśniali, Ŝe przez pojęcie „maksymalne zatrudnienie” Fed rozumie „maksymalne trwałe zatrudnienie”, czyli takie, które nie powoduje wzrostu inflacji. Oświadczenia prasowe Systemu Rezerwy Federalnej przyczyniły się do lepszego wyjaśnienia tej kwestii. Podkreślano w nich, Ŝe nie chodzi o poziom zatrudnienia w liczbach absolutnych, lecz o taką jego wielkość, która moŜe mieć istotny wpływ na poziom stopy inflacji.8 Oceniając efekty polityki pienięŜnej Systemu Rezerwy Federalnej moŜna zauwaŜyć, Ŝe od lat 80. XX wieku stopa inflacji była względnie stabilna i utrzymywała się w granicach 2%-4%. Natomiast od lat 90. stabilność cen była utrzymywana w warunkach wysokiego wzrostu gospodarczego, z wyjątkiem lat 1990-1993 i 2001 (recesje). Jeszcze w roku 2006 A. Greenspan był oceniany jako zręczny strateg i zarazem pragmatyk w realizacji polityki Fedu.9 Potrafił on prowadzić taką politykę, która przyczyniała się do wzrostu gospodarczego i nie wywoływała wzrostu cen. Jednak juŜ wówczas prezes Fedu był postrzegany przez niektórych jako sprawca kryzysu finansowego w Azji (1997-1998), a przede wszystkim jako

7

Gerdesmeir, Mongelli, Roffia (March 2007, s. 14) oraz Mucha-Leszko (2007, s. 130). Gerdesmeir, Mongelli, Roffia (March 2007, s. 13). 9 Por. Oręziak (2006, s. 26). 8

6

autor narastających problemów w gospodarce Stanów Zjednoczonych.10 UwaŜano jego politykę obniŜania i podwyŜszania stóp procentowych za niebezpieczną grę, przyczyniającą się do spekulacji za pomocą łatwego pieniądza i powstania bańki spekulacyjnej na rynku papierów wartościowych (spółek wysokich technologii) oraz na rynku nieruchomości, a takŜe deficytu budŜetowego i na rachunku obrotów bieŜących z zagranicą. Wzrost gospodarczy, poziom inflacji, bezrobocia i krótkoterminowych stóp procentowych w latach 1995-2010 ilustruje wykres 2, do którego odwołujemy się wielokrotnie w tym opracowaniu. 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

-1,0 -2,0

wzrost realnego PKB

indeks cen dóbr konsumpcyjnych

krótkoterminowa stopa procentowa

stopa bezrobocia

Wykres 2. Zmiany realnego PKB, stopy inflacji, krótkoterminowych stóp procentowych i stopy bezrobocia w USA w latach 1995-2010 Uwaga: Stopa inflacji wg wskaźnika cen dóbr konsumpcyjnych (CPI), stopa procentowa obliczona na bazie trzymiesięcznej rynkowej stopy procentowej, stopa bezrobocia jako procent siły roboczej, dane dla lat 20082010 – prognoza. OECD zwraca uwagę, Ŝe sposób obliczania wskaźnika wzrostu cen dóbr konsumpcyjnych zmienił się znacząco w ostatnich kilku latach, co moŜe powodować istotne niedoszacowanie (zaniŜenie) danych dotyczących stopy inflacji w USA. Źródło: Organisation for Economic Co-operation and Development/OECD (December 2008, s. 249, 261, 266, 282).

Narastanie bańki na rynku kapitałowym Rewolucyjne zmiany w gospodarce Stanów Zjednoczonych i świata spowodowały technologie informacyjno-komunikacyjne (ICT). Jedną z takich zmian był dynamiczny

10

Ibidem, s. 28.

7

rozwój usług komercyjnych, w tym finansowych i związanych z obsługą działalności biznesowej. Największe znaczenie miał rozwój usług wysoko wyspecjalizowanych, które zapewniały profesjonalną obsługę biznesu, jak: prawnicze, doradcze, podatkowe, związane z utrzymaniem sprawności i aktualizacją systemów komputerowych itp. Ten postęp technologiczny przyczynił się do wzrostu tempa ogólnej wydajności pracy w gospodarce Stanów Zjednoczonych, a zwłaszcza w sektorze usług. Wynosiło ono w latach 1997-2003 średniorocznie 2,4% w całej gospodarce USA i 3,1% w usługach, w tym w usługach produkowanych przez technologie ICT 5,2%, a w usługach stosujących ICT 4,9%.11 W okresie 1989-1996 tempo wzrostu ogólnej wydajności pracy w USA było o połowę niŜsze (1,2%), a w usługach wynosiło 1,4%, w tym w usługach będących produktami ICT 3,3%, w usługach, w których technologie ICT były stosowane kształtowało się na poziomie 2%.12 Największa dynamika wzrostu wydajności pracy w USA charakteryzowała usługi finansowe, komunikacyjne, w transporcie lotniczym i w handlu. Wzrost popytu na sprzęt komputerowy i systemy informatyczne wpływał na utrzymywanie się wysokiego tempa wzrostu gospodarczego USA, które średniorocznie w latach 1990-2000 wynosiło 3,25% (wg 1995 PPP USD).13 Jeśli weźmiemy pod uwagę, Ŝe w latach 1990-1993 była recesja gospodarcza, to uzyskujemy bardziej rzeczywisty obraz wzrostu gospodarczego w latach 90. Wysokie średnioroczne tempo wzrostu PKB było rezultatem znacznie wyŜszej dynamiki gospodarczej w Stanach Zjednoczonych w latach 1996-2000. Średnioroczne tempo wzrostu PKB w latach 1991-1995 wynosiło 2,4%, a w drugiej połowie dekady (1996-2000) zwiększyło się do 4,1%.14 Produkcja komputerów w latach 1995-1999 wzrosła o 40%, a oprogramowania komputerowego o 20%.15 Prawdziwą eksplozję w rozwoju i zastosowaniu technologii ICT oraz spekulacji na rynku finansowym spowodowały komputery osobiste i Internet, który stworzył nowe moŜliwości w przesyłaniu informacji i komunikowaniu się. Ta rewolucja technologiczna i jej osiągnięcia, jak system operacyjny Windows 95 Microsoftu, dały moŜliwość rozwoju programów biznesowych i finansowych, które stanowiły swego rodzaju know-how – klucz do sukcesu i bogactwa, dzięki zawieraniu transakcji na rynku finansowym. Gospodarka coraz bardziej rozwijała się w sferze wirtualnej, a nie realnej. Komputery i Internet stały się nie tylko narzędziami, ale oddziaływały takŜe na wyobraźnię i przyczyniały się do nowych fascynacji ludzi, nie do 11

European Commission (2006, s. 29). Ibidem. 13 European Economic Advisory Group at CESifo/EEAG (2002, s. 57). 14 European Commission (2002, s. 111). 15 European Economic Advisory Group at CESifo/EEAG (2002, s. 61). 12

8

końca rozumiejących mechanizmy i współzaleŜności gospodarcze – do niebezpiecznej gry, jaką są spekulacje finansowe. Ta gra była podsycana prezentacją obiecujących prognoz gospodarczych, jak wzrost rynkowej wartości przedsiębiorstw i oferowaniem opcji na zakup ich akcji na złudnie atrakcyjnych warunkach. Taka wirtualna aktywność biznesowa mogła rozwijać się, poniewaŜ System Rezerwy Federalnej prowadził politykę łatwego dostępu do taniego pieniądza i tym samym kreował nowe moŜliwości w dziedzinie spekulacji finansowych (overstimulating). A. Greenspan16 przekonywał, Ŝe gospodarka zmienia swój charakter, w której wartością dodaną jest w coraz większym stopniu oprogramowanie komputerowe, technologie komunikacyjne i róŜne inne sposoby dostarczania społeczeństwu wartości, która nie ma fizycznego bytu. Argumentował bardziej konkretnie wyraŜając opinię, Ŝe nie wszystkie ponoszone wydatki powinny być traktowane jako koszty. Te, które wyraźnie przyczyniały się do podnoszenia wartości przedsiębiorstwa powinny być kapitalizowane (przekształcone w kapitał), np. oprogramowanie czy wzrost jakości zasobów ludzkich (dzięki edukacji).17 Brak takiej kapitalizacji prowadzi do pogłębiania się róŜnicy między wartością rynkową przedsiębiorstwa i wartością księgową. Była to interpretacja zjawiska dynamicznego wzrostu cen akcji na rynku kapitałowym USA. Drugim waŜnym dowodem (wg Greenspana), Ŝe sytuacja na rynku kapitałowym rozwija się w dobrym kierunku, była rosnąca produktywność z tego tytułu, Ŝe jego uczestnicy potrafią wykorzystać know-how w celu uzyskania wartości z rynku kapitałowego, lepiej ocenić perspektywy jego rozwoju. W.A. Fleckenstein i F. Sheehan18 uwaŜają, Ŝe „poetyckie wazelinienie” Greenspana o technologiach i produktywności oraz utrzymywanie inflacji pod kontrolą dawało mu moŜliwość dostarczania na rynek „paliwa”, jakim jest podaŜ pieniądza. W ten sposób prezes Fedu odrzucał argumenty o rosnącej bańce aktywów finansowych. Niska stopa inflacji umoŜliwiała prowadzenie polityki niskich stóp procentowych i oferowania kredytów na korzystnych warunkach, które kreowały nowy popyt w gospodarce. W okresie od października 1998 roku do końca sierpnia 1999 roku indeks rynku kapitałowego Nasdaq, obejmujący akcje spółek informatyczno-telekomunikacyjnych, wzrósł dwukrotnie. Największym popytem cieszyły się akcje przedsiębiorstw internetowych, jak Netscape (pierwsze przeglądarki internetowe), a cena akcji wzrosła dwukrotnie w ciągu dnia, w którym zaoferowano je do sprzedaŜy. Ale prawdziwa hossa dla spółek internetowych miała dopiero nastąpić. Publiczna sprzedaŜ Theglobe.com rozpoczęła się 13 listopada 1998 roku po

16

Fleckenstein, Sheehan (2008, s. 33). Ibidem. 18 Ibidem, s. 37. 17

9

cenie 9 dolarów za akcję, a do zamknięcia sesji wzrosła do 63,5 dolarów za akcję.19 W dniu sprzedaŜy akcji rynek wycenił przedsiębiorstwo na 5 mld dolarów, podczas gdy jego realna wartość była zupełnie nieporównywalna z rynkową, w ciągu trzech pierwszych kwartałów 1998 roku wypracowało tylko 2,7 mln dochodów.20 Spółka po trzech latach zbankrutowała. Kolejnym sposobem na osiąganie spekulacyjnych zysków był podział akcji, a to z kolei kreowało nowy popyt inwestorów giełdowych. Wartość podzielonych i sprzedanych akcji Microsoftu wynosiła 5,6 mld dolarów, a ceny akcji osiągnęły poziom 100 dolarów w 1999 roku. Rynek wycenił więc wartość spółki Microsoft na 530 mld dolarów, co stanowiło pod koniec lat 90. około 6% PKB Stanów Zjednoczonych.21 To zawrotne tempo mnoŜenia wartości spółek, która była coraz bardziej oderwana od ich realnych wyników gospodarczych, niosło ze sobą coraz większe niebezpieczeństwo zakłócenia równowagi w gospodarce światowej. Na istnienie takiego zagroŜenia wskazał były prezes Fedu Paul Volcker, sprawujący tę funkcję od 1979 roku do 1987 roku oraz autor efektywnej polityki antyinflacyjnej.22 W wystąpieniu 14 maja 1999 roku swoje obawy ujął następująco: „Losy gospodarki światowej zaleŜą teraz całkowicie od wzrostu gospodarki USA, która zaleŜy od rynku kapitałowego, a ten z kolei jest uzaleŜniony od sytuacji na rynku akcji około 50 przedsiębiorstw, a połowa z nich nigdy nie wykazała Ŝadnych zysków”.23 Wtedy rynek kapitałowy USA stanowił 180% wartości PKB.24

Pęknięcie bańki na rynku kapitałowym Jedna z amerykańskich definicji bańki kapitałowej określa to zjawisko jako sytuację, w której wartość akcji na rynku kapitałowym ma większy wpływ na gospodarkę niŜ gospodarka na wartość akcji.25 Sytuacja na rynku kapitałowym Stanów Zjednoczonych zaczęła zmieniać się od marca 2000 roku, ceny akcji zaczęły spadać, poniewaŜ boom technologiczny załamał się. Jednym z czynników, który windował ceny akcji był wzrost stopy zadłuŜenia (margin debt). Poziom tego zadłuŜenia zaleŜał od decyzji banku centralnego. Ustawa z 1934 roku (The Securities and Exchange Act) delegowała na Fed

19

Ibidem, s. 58. Ibidem. 21 Podajemy na podstawie ibidem, s. 64. 22 W latach 70. Inflacja w Stanach Zjednoczonych była dwucyfrowa (np. 11,0% w roku 1974, 11,3% w roku 1979, 13,5% w roku 1980). Dzięki twardej polityce pienięŜnej Fedu, mimo recesji, juŜ w roku 1983 inflacja spadła do 3,2%. Oręziak (2006, s. 24). 23 Fleckenstein, Sheehan (2008, s. 67). 24 Ibidem, s. 68. 25 Definicja Johna Mankina z Amerykańskiego Instytutu Przedsiębiorczości, na podstawie American Enterprise Institute/AEI (November 2000). 20

10

kompetencje do regulowania poŜyczek brokerskich (nazywanych teŜ stopą zadłuŜenia), przeznaczanych na zakup papierów wartościowych. Zgodnie z obowiązującymi zasadami moŜliwe było zaciąganie poŜyczek do 50% wartości zakupów akcji. W lutym 2000 roku całkowita wartość tego zadłuŜenia wynosiła 265 mld dolarów i wzrosła 3-krotnie od października 1987 roku, czyli od objęcia funkcji prezesa Fedu przez A. Greenspana.26 Sprawa zadłuŜenia brokerskiego zaczęła niepokoić senatorów Kongresu, zwłaszcza z Komitetu Bankowego. Prezes Fedu nie widział w poziomie tego zadłuŜenia Ŝadnego ryzyka i argumentował, Ŝe podniesienie wymogów dotyczących wkładu własnego (minimal margin requirements) dyskryminowałoby małych inwestorów. Indeks spółek wysokich technologii Nasdaq osiągnął swoje maksimum 10 marca 2000 roku (5048 punktów), a następnie zaczął spadać i 23 maja zatrzymał się na poziomie 3164 punkty, ale okres braku kolejnych wzrostów przedłuŜył się do listopada 2000 roku.27 Dopiero wówczas, gdy załamanie na rynku spółek technologii ICT przedłuŜało się A. Greenspan wypowiedział się ostroŜniej na temat optymistycznych długoterminowych prognoz analityków rynku kapitałowego, zwracając uwagę na moŜliwość wpływu czynników zewnętrznych na sytuację spółek amerykańskich. W sumie w rezultacie spadku notowań cen akcji indeks Nasdaq obniŜył się w ciągu 9 miesięcy roku 2000 o około 50%, a kapitalizacja rynku spadła o 2,5 bln dolarów.28 Jeśli I kwartał 2000 roku wraz z boomem na rynku kapitałowym spółek wysokich technologii był równieŜ okresem dobrej koniunktury gospodarczej, to od drugiej połowy roku gospodarka USA zaczęła tracić swoją dynamikę. Pod koniec roku 2000 przedmiotem dyskusji w Federalnym Komitecie Otwartego Rynku Fed były przyczyny osłabienia gospodarczego i moŜliwej recesji. A. Greenspan wiązał zmiany ze wzrostem cen ropy naftowej. Nie zdecydował wówczas, Ŝe naleŜy obniŜyć stopy procentowe, które zostały podniesione na początku 2000 roku (2 lutego) do 5,75%.29 Stopa referencyjna (funduszy federalnych)30 była podnoszona w roku 2000 jeszcze dwukrotnie (21 marca i 16 maja) i wzrosła do 6,5%, co oczywiście powodowało wzrost stopy dyskontowej, według której środki finansowe są poŜyczane bankom (wzrosła do 6%).31 Stopa wzrostu PKB w USA obniŜyła się w roku 2000 do 3,7% z 4,5% w roku 1999.32 Na rynku kapitałowym do końca 2000 roku, po największych

26

Fleckenstein, Sheehan (2008, s. 87). Ibidem, s. 100 i 101. 28 Ibidem, s. 106. 29 Ibidem, s. 84. 30 Stopa oprocentowania funduszy federalnych międzybankowych. Cecchetti (April 2008, s. 7). 31 Kąkol, Mucha-Leszko (2003, s. 120). 32 European Commission (2004, s. 113). 27

to

podstawowa

stopa

jednodniowych

poŜyczek

11

spadkach w maju, utrzymywał się trend boczny, a kolejne spadki notowań nastąpiły w roku 2001. Zasadnicza zmiana tendencji w gospodarce Stanów Zjednoczonych rozpoczęła się od 2001 roku. 1. W pierwszych dwóch dniach stycznia poziom indeksów Standard & Poor’s 500 i Nasdaq spadł w granicach 10%-12%.33 Jednak 3 stycznia 2001 roku wzrosła wartość kontraktów terminowych, gdy tego samego dnia Fed obniŜył stopę oprocentowania funduszy federalnych z 6,5% do 6,0%, a indeks Nasdaq pod koniec sesji wykazał wzrost o 14%.34 Była to tylko bezpośrednia reakcja na obniŜenie stóp procentowych. 2. Wyraźnym symptomem zbliŜającej się recesji był spadek zatrudnienia, jaki rozpoczął się od marca 2001 roku. 3. Tendencje regresyjne w gospodarce pogłębiły się wraz z obniŜeniem przez przedsiębiorstwa wydatków na inwestycje. 4. Następował spadek importu i eksportu w ujęciu realnym i nominalnym, a deficyt na rachunku obrotów bieŜących z zagranicą wzrósł do 3,9% PKB.35 5. Na gospodarkę i rynek kapitałowy USA wpłynął negatywnie równieŜ atak terrorystyczny w Nowym Yorku 11 września 2001 roku. Nie był on jednak przyczyną recesji, która juŜ się rozwijała, lecz ją pogłębił. 6. Nie ulega wątpliwości, Ŝe wydarzenia z 11 września 2001 roku odwróciły uwagę od następstw bańki na rynku kapitałowym, która powstała wskutek spekulacyjnego wzrostu wartości spółek technologii ICT. Fed w roku 2001 prowadził wyjątkowo aktywną politykę pienięŜną, stopa procentowa była obniŜana 11-krotnie i spadła z poziomu 6,5% do 1,75%, a stopa dyskontowa do 1,25% po jej redukcji w grudniu 2001 roku i była najniŜsza od roku 1955.36 Ta wyjątkowo ekspansywna polityka pienięŜna razem ze wzrostem wydatków publicznych przyniosła rezultaty. W roku 2002 tempo wzrostu PKB było wyŜsze niŜ w roku 2001 o 0,8 punktu procentowego (wzrosło z 0,8% do 1,6%).37 Jednak w połowie 2002 roku nastąpiło załamanie na rynku kapitałowym Stanów Zjednoczonych, wywołane przestępstwami finansowoksięgowymi w korporacjach (kreatywna księgowość), co podwaŜyło zaufanie do emitowanych przez nie papierów wartościowych. W roku 2002 indeks Nasdaq spadł o kolejne 32%, a Standard & Poor’s 500 o 24%, od poziomu hossy na rynku kapitałowym USA (2000) obniŜyły się: Nasdaq o 74%, a S&P 500 o 43%38 (por. wykres 3).

33

Fleckenstein, Sheehan (2008, s. 111). Ibidem, s. 114. 35 Kąkol, Mucha-Leszko (2003, s. 117). 36 European Commission (2004, s. 111) oraz Rzeczpospolita (2002, s. B2). 37 Mucha-Leszko (2007, s. 234). 38 Fleckenstein, Sheehan (2008, s. 125). 34

12

6000 S&P 500

NASDAQ

5000

4000

3000

2000

1000

0 sty-95

sty-96

sty-97

sty-98

sty-99

sty-00

sty-01

sty-02

sty-03

sty-04

sty-05

sty-06

sty-07

sty-08

sty-09

Wykres 3. Indeksy S&P 500 i NASDAQ w okresie od stycznia 1995 roku do lutego 2009 roku Źródło: Online Data Robert Shiller, http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm; http://finance.yahoo.com/

Wpływ wzrostu cen nieruchomości i kredytów hipotecznych na kryzys finansowy Sytuacja na rynku nieruchomości w Stanach Zjednoczonych była stabilna do połowy lat 90. Średnie realne ceny domów w zasadzie nie rosły od 1953 roku do 1995 roku.39 Zmiany na rynku nieruchomości rozpoczęły się w drugiej połowie lat 90., postępował wzrost cen i w roku 2002 domy były droŜsze średnio o 30% (nie licząc inflacji).40 Największy wzrost cen miał miejsce w Nowym Jorku, Bostonie, Jersey i w San Francisco, ponad 2krotnie wyŜszy od średniego. Rosły równieŜ czynsze za wynajem domów i mieszkań. Tak zasadnicza zmiana cen na rynku nieruchomości przyczyniła się do rozwoju budownictwa. Jednak decydujący wpływ na wyjątkowy boom w dziedzinie budownictwa mieszkaniowego miała polityka Systemu Rezerwy Federalnej. Przypomnijmy, Ŝe w roku 2001 obniŜał on 11-krotnie stopę procentową funduszy federalnych, nazywaną teŜ referencyjną, z 6,5% do 1,75%, (6 listopada 2002 roku ponownie do 1,25%), która nie tylko utrzymywała się na tak niskim poziomie do połowy 2003 roku, lecz została wówczas kolejny raz obniŜona do 1%. Biorąc pod uwagę, Ŝe inflacja w latach 2001-2004 kształtowała się w granicach 2%-3% (por. wykres 2), to realna stopa procentowa była ujemna. W takiej sytuacji wzrosła atrakcyjność kredytów hipotecznych, poniewaŜ stały się wyjątkowo tanie. 39 40

Baker (2008, s. 73). Ibidem.

13

Realna stopa procentowa funduszy federalnych była ujemna przez 31 miesięcy od października 2002 roku do kwietnia 2005 roku.41 Średnia stopa procentowa kredytów hipotecznych o stałym oprocentowaniu obniŜyła się do 5,25% (w połowie 2003 roku) i była, podobnie jak stopa referencyjna, najniŜsza od 50 lat.42 Załamanie się rynku kapitałowego w latach 2000-2002 oraz moŜliwość uzyskania kredytu hipotecznego, na wyjątkowo korzystnych warunkach, spowodowały dynamiczny rozwój inwestycji i rynku nieruchomości. Aby jeszcze bardziej podnieść boom w budownictwie A. Greenspan dowodził, Ŝe korzystniejsze warunki zaciągania kredytów hipotecznych moŜna uzyskać na zasadzie zmiennej stopy procentowej.43 Jak się wkrótce okazało, duŜa grupa kredytobiorców wpadła w ten sposób w pułapkę zadłuŜeniową, poniewaŜ zmienne

oprocentowanie

kredytów

hipotecznych

obniŜało

koszty

ich

pozyskania

w pierwszych dwóch bądź trzech latach okresu kredytowego, a następnie oprocentowanie rosło, nawet wówczas, gdy stopa procentowa funduszy federalnych nie zmieniała się. Główny problem polegał jednak na tym, Ŝe prezes Fed zaczął podnosić stopę procentową funduszy federalnych i od 30 czerwca 2004 roku z poziomu 1% kilkakrotnie ją zwiększał do 2,25% (14 grudnia 2004 roku). PodwyŜki stóp procentowych były częste w 2005 roku (8 razy), w sumie do 4,25%. NajwyŜszy poziom stóp procentowych występował w latach 2006 i 2007 w granicach 4,50%-5,25%. Udział kredytów o zmiennym oprocentowaniu w całkowitej wartości kredytów hipotecznych wzrósł w latach 2004-2005 do 35%.44 Analitycy z Europejskiej Grupy Doradców Ekonomicznych (CESifo) z Monachium podają, Ŝe w ujęciu rocznym kredyty hipoteczne udzielone według zmiennej stopy procentowej stanowiły w latach 2001-2004 prawie 50%, a kolejnym okresie 2005-2006 utrzymywały się na poziomie 45%.45 Bardzo znamienna była wypowiedź prezesa A. Greenspana podczas posiedzenia Federalnego Komitetu Otwartego Rynku 11 grudnia 2001 roku: „dostrzegamy bardzo wyraźną wraŜliwość na długoterminowe oprocentowanie kredytów hipotecznych”.46 Specjalnością polityki pienięŜnej Fedu w czasie kadencji A. Greenspana stało się intensywne pobudzanie wzrostu PKB i testowanie róŜnych sposobów kreowania popytu. Istniało przekonanie, Ŝe gospodarka zbyt wolno wychodziła z recesji (2001). Gwałtowny spadek koniunktury w roku 2000 z poziomu hossy na rynku akcji sprawił, Ŝe pojawiła się 41

Shiller (2008, s. 40). Baker (2008, s. 74). 43 Fleckenstein, Sheehan (2008, s. 156). 44 Baker, (2008, s. 76). 45 European Economic Advisory Group at CESifo/EEAG (2009, s. 62). 46 Fleckenstein, Sheehan (2008, s. 124). 42

14

duŜa nadwyŜka zdolności produkcyjnych. OŜywienie gospodarki wprawdzie postępowało od roku 2002, ale w dalszym ciągu spadała liczba miejsc pracy.47 Dlatego rynek nieruchomości i zwiększenie kredytów mieszkaniowych za pomocą nowych ofert (innowacji finansowych) otwierały szerokie moŜliwości pobudzania koniunktury.48 W miarę wzrostu cen domów sektor usług finansowych zwiększał moŜliwości pozyskiwania środków na budowę i zakup mieszkań, oferując nowe produkty w ramach kredytów hipotecznych o coraz większym ryzyku dla kredytodawców. Stosowane były takŜe podstępne zachęty promocyjne na zasadzie manipulacji stopą procentową, poprzez jej obniŜanie na początku okresu kredytowania i podwyŜszanie po upływie dwóch lub trzech lat. Największym zagroŜeniem w utrzymaniu stabilności dynamicznie rozwijającego się rynku kredytów hipotecznych stały się produkty kredytowe, określane jako „gorszej jakości”, czyli udzielane klientom o niskich dochodach, nie mającym stałego zatrudnienia bądź nawet takim, którzy

nie

spłacili

wcześniej

zaciągniętych

kredytów.

Największym

ryzykiem

charakteryzowały się te kredyty, które oferowano w segmencie subprime. Obejmowały one róŜne rodzaje produktów, np. „2/28” czy „3/27” i były udzielane wg zmiennej stopy procentowej.49 Kredyty prime są adresowane dla wiarygodnych odbiorców, z dobrą historią kredytową i jako mniej ryzykowne na lepszych warunkach. Produkty subprime o znacznie wyŜszym poziomie ryzyka były wyŜej oprocentowane, ale moŜna mieć wątpliwości, czy rzeczywiście stosownie do rosnącego ryzyka (wyŜej o 2-4 pkt procentowych). Na rynku kredytów hipotecznych w Stanach Zjednoczonych oferowane były równieŜ kredyty, które z punktu widzenia ryzyka plasowały się pomiędzy kredytami prime i subprime, czyli Alternative A-paper mortgages (Alt-A). W praktyce ich jakość nie róŜniła się od toksycznych subprime. Korzystały z nich głównie osoby, które nie złoŜyły pełnej dokumentacji o swoim statusie majątkowym, a kwoty poŜyczek były bardzo wysokie w stosunku do wartości nabywanych nieruchomości (czyli ich zabezpieczenia). Kredyty subprime i Alt-A rosły w latach 2001-2006 w szybkim tempie i ich udział w całkowitej wartości udzielonych kredytów hipotecznych wynosił w 2006 roku 33,5%, a jeszcze w roku 2001 stanowiły one tylko 9,7%. Te dwa rodzaje kredytów uzyskały najwyŜszy udział w wartości kredytów hipotecznych w latach 2004-2006. Dokładniej zmiany w strukturze kredytów hipotecznych przedstawia wykres 4. 47

Baker (2008, s. 74). Kredyty na budownictwo mieszkaniowe są waŜnym instrumentem pobudzania popytu konsumpcyjnego w USA od Planu Nowego Ładu Gospodarczego (New Deal), wprowadzonego na początku lat 30. XX wieku. Jednym z jego elementów była ustawa Home Loan Bank Act (1932), mająca na celu: pobudzanie popytu na materiały budowlane i poprawę warunków mieszkaniowych ludności o najniŜszych dochodach. 49 European Economic Advisory Group at CESifo/EEAG (2009, s. 61). 48

15

100%

100%

90%

90%

80%

80%

70%

70%

60%

60%

50%

50%

40%

40%

30%

30%

20%

20%

10%

10%

0%

0% 2001

2002

2003

2004

2005

2006

Subprime

Alt-A

Pozostałe rodzaje kredytów hipotecznych

1 kw 2007

2 kw 2007

3 kw 2007

4 kw 2007

Wykres 4. Udział kredytów subprime i Alt-A w całkowitych kredytach hipotecznych w USA w latach 2001-2006 i w poszczególnych kwartałach roku 2007 Źródło: European Economic Advisory Group at CESifo/EEAG (2009, Table 2.1, s. 62).

Wszyscy uczestnicy systemu kredytów hipotecznych w Stanach Zjednoczonych byli zainteresowani dalszym wzrostem cen domów oraz wartości kredytów, poniewaŜ na tym zarabiali, poczynając od kredytobiorcy, przez wszystkich pośredników i na kredytodawcy kończąc. Jednak bieŜące zyski kredytodawców były grą o najwyŜszym ryzyku. Zahamowanie wzrostu cen groziło tym, Ŝe samonakręcający się mechanizm przestanie działać i nastąpi krach na rynku nieruchomości i kredytów. Warto zwrócić uwagę, Ŝe kredyty subprime w 60% były udzielane przez pośredników kredytowych (maklerów hipotecznych), którzy są uprawnieni do oceny zdolności kredytowej swoich klientów i przygotowują umowy kredytowe, a prowizyjny system ich wynagrodzeń przyczynia się do wzrostu liczby i wartości kredytów, bez specjalnej troski o bezpieczeństwo instytucji kredytującej.50 Wartość kredytów hipotecznych w USA, udzielonych w latach 2001-2007 przedstawia wykres 5.

50

Szerzej i interesująco na ten temat pisze E. Gostomski, ZadłuŜenie amerykańskich gospodarstw w bankach hipotecznych gwałtownie zaczęło rosnąć na początku nowego stulecia, Gazeta Bankowa, s. 2. Podajemy za http://www.bankier.pl/wiadomosc/Zycie-na-krawedzi-czyli-rynek-hipoteczny-w-USA-1693616.html

16

4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

Wykres 5. Wartość udzielonych kredytów hipotecznych w USA w latach 2001-2007 w mld dol. Źródło: European Economic Advisory Group at CESifo/EEAG (2009, Table 2.1, s. 62).

Boom na rynku nieruchomości i kredytów hipotecznych osiągnął swój szczyt w latach 2005-2006. Liczba nowych domów przekroczyła 2 mln w 2005 roku, a ich ceny rosły (od IV kwartału 2002 do IV kwartału 2006 o ponad 7% średniorocznie).51 Łączny wzrost realnych cen na rynku mieszkaniowym w całej gospodarce USA wynosił 85% w latach 1997-2006 (przy uwzględnieniu ich maksymalnego poziomu w roku 2006).52 Wzrost wydatków konsumpcyjnych związany z bańką na rynku kredytów hipotecznych spowodował, Ŝe stopa oszczędności spadła do poziomu poniŜej 1% w latach 2005-2007.53 Całkowite (skumulowane) zadłuŜenie hipoteczne na koniec 2006 roku wynosiło juŜ 13,3 bln dolarów i stanowiło ponad dwukrotną wartość zadłuŜenia z 1999 roku (6,2 bln dolarów).54 Poziom tego zadłuŜenia zwiększył się znacząco w stosunku do PKB, który wzrósł w tym samym okresie z 9,3 bln dolarów do 13,2 bln dolarów.55 Wartość zadłuŜenia hipotecznego i PKB Stanów Zjednoczonych w 2006 roku praktycznie się zrównały. ZadłuŜenie finansowało wzrost gospodarczy w USA, bo taka była koncepcja prezesa Fedu. Gospodarka coraz bardziej opierała się na rynku nieruchomości, o czym świadczy równieŜ to, Ŝe 40% nowych miejsc pracy, które powstały w okresie ekspansji gospodarczej, było związanych z sektorem mieszkaniowym.56

51

Baker (2008, s. 74). Shiller (2008, s. 30). 53 Baker (2008, s. 74). 54 Fleckenstein, Sheehan (2008, s. 172). 55 Ibidem. 56 Ibidem, s. 171. 52

17

Mechanizm pobudzania koniunktury na rynku nieruchomości był porównywalny do tego, który działał w poprzednich latach na rynku akcji spółek technologii ICT, ale jego skutki były o wiele powaŜniejsze. Bańka na rynku nieruchomości zaczęła pękać w 2007 roku, gdy boom budowlany doprowadził do takiej nadwyŜki podaŜy, Ŝe wysokie ceny nie mogły się dłuŜej utrzymać. Do końca 2007 roku realne ceny domów spadły o ponad 15% w stosunku do maksymalnego poziomu z 2006 roku, a według indeksu Shillera powinny obniŜać się dalej (o ponad 30% do końca roku 2008, por. wykres 6).57 Spowodowało to szybki wzrost stopy niewypłacalności, zwłaszcza w segmencie kredytów subprime. W 45 stanach z 50 ogłoszono podniesienie stopy zajęć obciąŜonych nieruchomości (foreclosure rates)58, a na wielu rynkach liczba przejęć za długi przekraczała liczbę sprzedanych domów na jesieni 2007 roku i w zimie 2008 roku.59 W rezultacie zaostrzono radykalnie warunki kredytowania i w sierpniu 2007 roku kredyty hipoteczne dla ludności w USA były najtrudniejsze do uzyskania od 17 lat.60 250,00

200,00

150,00

100,00

50,00

0,00 I - 1987 I - 1989 I - 1991 I - 1993 I - 1995 I - 1997 I - 1999 I - 2001 I - 2003 I - 2005 I - 2007

Wykres 6. Wskaźnik wzrostu cen domów w USA w latach 1987-2008, styczeń 2000=100 Uwaga: Na podstawie S&P/Case-Shiller Home Price Composite Index, złoŜony wskaźnik obejmujący zmiany nominalnych cen domów w 10 najbardziej reprezentatywnych wielkomiejskich regionach USA, obliczany przy wykorzystaniu metody K. Case’a, R. Shillera i A. Weissa, na podstawie ruchomych średnich kwartalnych. Uwzględnia tylko zmiany cen domów, które zostały sprzedane przynajmniej dwa razy, nie jest więc zwykłą średnią, lecz pozwala ująć rzeczywiste zmiany wartości nieruchomości.61 Źródło: http://www2.standardandpoors.com/spf/pdf/index/CSHomePrice_History_022445.xls

57

Baker (2008, s. 75). Fleckenstein, Sheehan (2008, s. 178). 59 Baker (2008, s. 79-80). 60 Odkąd Fed dostaje sprawozdania na ten temat. Fleckenstein, Sheehan (2008, s. 178). 61 Szerzej na temat konstrukcji wskaźnika: http://www2.standardandpoors.com/spf/pdf/index/SPCS_MetroArea_HomePrices_Methodology.pdf. 58

18

Coraz większa niewypłacalność na rynku kredytów subprime spowodowała spadek wartości wyemitowanych przez banki i instytucje finansowe papierów wartościowych, których zabezpieczenie stanowią wierzytelności hipoteczne (mortgage backed securities – MBS), jak i wielu instrumentów pochodnych, opartych na MBS.62 Ze względu na brak odpowiednich regulacji banki nadmiernie ryzykowały i wydawały dokumenty o wartości przekraczającej setki razy ich kapitał. Kluczowe znaczenie w przebiegu kryzysu finansowego miały „papiery wartościowe oparte na długu” (collteralized debt obligations – CDO), tj. syntetyczne papiery wartościowe oparte na puli hipotek63 oraz CDS (credit default swaps), czyli ubezpieczenia transakcji przeniesienia własności syntetycznej hipoteki CDO. Bank Rozrachunków Międzynarodowych oszacował całkowitą wartość credit default swaps (CDS) na międzynarodowym rynku walutowym w czerwcu 2007 roku na ponad 45 bln dolarów.64 Popyt na te instrumenty praktycznie spadł do 0, a banki traciły płynność z powodu zamroŜenia środków w papierach związanych z toksycznymi długami. Oddaje to skalę strat, jakie moŜe ponieść sektor bankowy, w skali globalnej są szacowane w granicach od 1,4 bln dolarów do 3 bln dolarów, a do końca 2008 roku wynosiły one 1 bln dolarów.65

3.

Wnioski podsumowujące Politykę pienięŜną Systemu Rezerwy Federalnej, realizowaną w latach 1995-2008,

moŜna oceniać według róŜnych kryteriów: 1) jej adekwatności do aktualnego stanu gospodarki na podstawie reguły Taylora, czyli w jakim stopniu w realizacji celów polityki pienięŜnej były i są uwzględniane zmiany podstawowych wielkości makroekonomicznych, charakteryzujących stan gospodarki, 2) dostosowania polityki pienięŜnej do rodzaju wstrząsów makroekonomicznych, 3) jej wpływu na pogłębianie się globalnej nierównowagi, 4) jej wpływu na destabilizację światowego systemu finansowego i załamanie gospodarcze, 5) jej wpływu na pogorszenie pozycji materialnej gospodarstw domowych. 1. W ocenie polityki pienięŜnej na podstawie reguły Taylora brane są pod uwagę dwie

zmienne,

określające

dostosowanie

polityki

pienięŜnej

do

zmian

sytuacji

makroekonomicznej – produkt krajowy brutto i inflacja, a podstawowym instrumentem

62

Baker (2008, s. 79). Przy tworzeniu CDO dokonywano róŜnych sztuczek z wykorzystaniem zaawansowanej matematyki i statystyki i np. do puli naleŜności często dokładano kredyty mieszkaniowe niskiej jakości (subprime), których rating był wyŜszy dzięki odpowiedniemu „zamieszaniu” z innymi aktywami. Rybiński (2008, s. 7). 64 Bank for International Settlements/BIS (November 2007, Table A, s. 10). 65 European Economic Advisory Group at CESifo/EEAG (2009, s. 6). 63

19

oddziaływania jest stopa procentowa.66 Zgodnie z równaniem Taylora stopa funduszy federalnych rośnie, jeśli stopa inflacji kształtuje się powyŜej celu inflacyjnego (w tym przypadku 2%) lub gdy PKB w ujęciu realnym rośnie powyŜej jego potencjalnej wielkości, tzn. powyŜej średniej długookresowej. J.B. Taylor określił współczynniki siły reakcji stopy procentowej na:67 1) odchylenie realnego PKB od potencjalnego, czyli na lukę produkcyjną – α i 2) odchylenie bieŜącej stopy inflacji od stopy przyjętej za cel inflacyjny – β. Dla gospodarki Stanów Zjednoczonych te współczynniki zostały oszacowane na poziomie α=0,5 i β=0,5.68 Metoda Taylora pozwala lepiej zrozumieć mechanizm polityki pienięŜnej i ocenić efektywność stopy procentowej jako jej instrumentu, dostosowującego politykę banku centralnego do zmieniającej się sytuacji makroekonomicznej oraz jako instrumentu stabilizującego gospodarkę. Niemniej ograniczenie zmiennych do realnego PKB i stopy inflacji nie daje moŜliwości zaobserwowania na podstawie metody Taylora skutków polityki pienięŜnej w szerszym zakresie w skali makroekonomicznej oraz w skali mikroekonomicznej. D. Gerdesmeir, F.P. Mongelli i B. Roffia69 przeprowadzili analizę i ocenę polityki pienięŜnej trzech banków centralnych: USA, EBC i Banku Japonii w okresie od stycznia 1993 roku do grudnia 2004 roku. Za jej podstawę przyjęli kształtowanie się trzech zmiennych: stopy inflacji, luki produkcyjnej i 3-miesięcznych stóp procentowych. Wnioski z tych badań są następujące: 1) jedynym bankiem centralnym (z trzech badanych), który wykazywał znaczącą reakcję na realny wzrost PKB był Fed, 2) polityka pienięŜna EBC była skoncentrowana na realizacji celu inflacyjnego i pod tym względem zasada Taylora była spełniona od 1993 roku. Bank centralny Stanów Zjednoczonych za priorytetowy cel swojej polityki przyjął wspieranie wzrostu gospodarczego, poniewaŜ inflacja (tak wówczas uwaŜano) nie stanowiła problemu w gospodarce (por. wykres 2). Obecnie analitycy biorą pod uwagę, Ŝe zmiana sposobu obliczania wskaźnika wzrostu cen dóbr konsumpcyjnych w USA mogła wpłynąć na dane dotyczące poziomu inflacji (mogły być niedoszacowane).70 Od połowy roku 2003 stopa procentowa w USA została obniŜona do 1%, a niskie oprocentowanie kredytów hipotecznych

66

Reguła Taylora w przypadku polityki pienięŜnej USA ma formę funkcji: r = p + 0,5y + 0,5 (p-2) + 2; r – stopa funduszy federalnych w USA (lub nominalna stopa banku centralnego, np. referencyjna bądź redyskontowa); p – stopa inflacji w ciągu ostatnich 4 kwartałów; y – odchylenie realnego PKB od docelowego (potencjalnego), czyli tzw. luka PKB. Taylor (1993, s. 195-214). 67 Ibidem. 68 W ocenach adekwatności polityki pienięŜnej do aktualnego stanu gospodarki w Eurosystemie stosowane współczynniki wynoszą α=0,5 i β=1,5, por. Fernández, González (December 2004, s. 24-26). 69 Gerdesmeir, Mongelli, Roffia (March 2007, s. 31-38). 70 Organisation for Economic Co-operation and Development/OECD (December 2008, s. 266).

20

przyczyniało się do szybkiego wzrostu ich wartości71 oraz podaŜy pieniądza. Realna stopa funduszy federalnych była ujemna w okresie 31 miesięcy, a popyt był kreowany na rynku nieruchomości poprzez rozwinięty system kredytów hipotecznych, z których co najmniej 1/3 stanowiła powaŜnie zagroŜenie dla płynności banków. 2. Jak moŜna ocenić politykę pienięŜną Fedu pod kierunkiem A. Greenspana z punktu widzenia jej dostosowania do rodzaju wstrząsów makroekonomicznych? Badania na ten temat dostarczają bardzo interesujących informacji.72 Od drugiej połowy lat 90. postępowała rozbieŜność pod względem rodzajów zakłóceń makroekonomicznych w Stanach Zjednoczonych i w strefie euro, mimo globalizacji i wzrostu współzaleŜności gospodarczej. Było to szczególnie widoczne po stronie podaŜy w czasie boomu na rynku akcji i w okresie spadku aktywności gospodarczej. W strefie euro miały miejsce wstrząsy, pochodzące zarówno ze strony podaŜy, jak i popytu, ale przewaŜały podaŜowe. Głównym czynnikiem negatywnych zmian po stronie podaŜy było spadające tempo wzrostu wydajności pracy, podczas gdy w Stanach Zjednoczonych dynamicznie rosło. Wstrząsy wywołujące destabilizację gospodarki USA były ściśle związane z popytem, który był stymulowany przez politykę Fedu. Zasadniczy wstrząs pochodził z rynku akcji, który po boomie 10 marca 2000 roku gwałtownie załamał się. Nastąpiło pęknięcie bańki na rynku kapitałowym. Kolejne spadki notowań wystąpiły w roku 2001 (recesja) i 2002 (przestępstwa finansowo-księgowe w korporacjach). To przedłuŜające się załamanie na rynku akcji osłabiało zaufanie konsumentów i negatywnie wpływało na popyt wewnętrzny w USA i inwestycje, co z kolei prowadziło do obniŜenia produkcji i inflacji w latach 2001-2002. Stopa inflacji wzrosła po 2003 roku, a w 2007 roku przekroczyła 4% (według danych EBC i BIS juŜ w 2005 roku okresowo utrzymywała się powyŜej 4%). Kolejna bańka nakręcająca popyt na rynku USA rozwijała się intensywnie na rynku nieruchomości i kredytów hipotecznych, zwłaszcza od 2003 roku. A. Greenspan tłumaczył słuszność polityki Fedu wyŜszą skłonnością do konsumpcji w przypadku dochodów uzyskanych na rynku nieruchomości w porównaniu z rynkiem kapitałowym.73 System Rezerwy Federalnej zastosował więc w praktyce kolejny pomysł na podtrzymanie popytu wewnętrznego, który spadł wraz z pęknięciem bańki na rynku kapitałowym. Akcja kredytowa pod zastaw nieruchomości rozwijała się w zawrotnym tempie. Podsycana była konkurencją poŜyczkodawców. Wprowadzenie zmiennego oprocentowania kredytów hipotecznych

71

Fleckenstein, Sheehan (2008, s. 128). Szerzej na ten temat European Central Bank/ECB (November 2006, s. 76-77). 73 Por. Fleckenstein, Sheehan (2008, s. 139). 72

21

stanowiło pułapkę zadłuŜeniową dla kredytobiorców, ale takŜe zwiększyło niewypłacalność wskutek podniesienia stopy procentowej w latach 2005-2006. 3. Kreowanie popytu konsumpcyjnego miało wpływ na pogłębianie się nierównowagi zewnętrznej, prowadziła ona do wzrostu deficytu na rachunku obrotów bieŜących z zagranicą. Deficyt na tym rachunku nie jest tylko wewnętrzną sprawą Stanów Zjednoczonych, lecz problemem globalnym, poniewaŜ brak oszczędności gospodarstw domowych powoduje, Ŝe jest on finansowany poprzez napływ kapitału zagranicznego. Poprawa równowagi globalnej nastąpi wówczas, gdy w Stanach Zjednoczonych zmniejszy się luka między poziomem oszczędności krajowych a poziomem inwestycji. A.J. Schwartz74 podkreśla, Ŝe Japonia i Niemcy stały się eksporterami kapitału nie dlatego, Ŝe ich oszczędności są zbyt wysokie, lecz dlatego, Ŝe spadło tempo wzrostu PKB, najpierw w Japonii, a od 2000 roku w Niemczech. Ta uwaga nie odnosi się do Chin, gdzie wysokiej stopie oszczędności towarzyszyła wysoka stopa inwestycji, a wzrost skłonności do oszczędzania był rezultatem wzrostu dochodów i starzenia się społeczeństwa, które zaczęło odkładać na konsumpcję w okresie poprodukcyjnym. 4. Destabilizacja systemu bankowego w Stanach Zjednoczonych i zakłócenia w płynności finansowej objęły cały świat, wskutek ścisłych powiązań instytucjonalnych i integracji rynków finansowych. Instytucje finansowe w warunkach podwyŜszonego ryzyka wykazują wzajemny brak

zaufania.

Rynek

międzybankowy w

zasadzie przestał

funkcjonować. Spadek podaŜy środków finansowych ogranicza rozwój gospodarczy. Instytucje finansowe wyprowadzają kapitał w pierwszej kolejności z rynków wschodzących. W sumie jest to globalny kryzys płynności i zaufania. Kryzys finansowy i gospodarczy w USA spowodował recesję w innych regionach świata, a przede wszystkim w tych, które są najbardziej z nimi powiązane. Wskutek wzajemnej współzaleŜności dekoniunktura objęła juŜ Europę, a w latach 2009-2010 spadek popytu ze strony krajów wysoko rozwiniętych przyczyni się do obniŜenia wzrostu gospodarczego w Azji.75 Kryzys na rynku nieruchomości będzie oddziaływał w większym stopniu na kraje, gdzie duŜe znaczenie ma budownictwo jednorodzinne. W Unii Europejskiej dotyczy to w pierwszej kolejności Wielkiej Brytanii, Irlandii i Hiszpanii. Załamanie się rynku nieruchomości pozostaje w ścisłym związku z poziomem konsumpcji, spadek cen mieszkań i wzrost zadłuŜenia prowadzą do ograniczania bieŜącej konsumpcji.

74 75

Szerzej na ten temat Schwartz (2007, s. 157-163). European Economic Advisory Group at CESifo/EEAG (2009, s. 4).

22

5. Polityka Systemu Rezerwy Federalnej USA spowodowała pogorszenie pozycji materialnej gospodarstw domowych, nie tylko we własnym kraju, ale takŜe w innych krajach wskutek destabilizacji światowego systemu bankowego i finansowego. Kryzys na rynkach kapitałowych i walutowych przyczynił się do spadku wartości lokat w funduszach inwestycyjnych, emerytalnych i w papierach wartościowych. Nastąpiła redystrybucja dochodów od klasy średniej do grup finansowych w wyniku przeprowadzanych operacji spekulacyjnych. DuŜe straty w oszczędnościach gospodarstw domowych stanowią powaŜny problem w odbudowie i rozwoju popytu konsumpcyjnego. Wzrosło zadłuŜenie gospodarstw domowych. Narodowe systemy bezpieczeństwa finansowego okazały się nieskuteczne w warunkach manipulowania instrumentami na rynkach finansowych, co doprowadziło do głębokiej nierównowagi między posiadanym przez instytucje finansowe kapitałem własnym, a kreowanymi produktami kredytowymi i instrumentami dłuŜnymi. Przerzucanie przez banki kosztów kryzysu na klientów (np. w formie opłat od czynności bankowych dla posiadaczy kont) moŜe powodować dalsze pogorszenie sytuacji gospodarstw domowych. Za państwowymi programami pomocy dla banków kryje się dodatkowa podaŜ pieniądza i kolejne straty wywołane inflacją.

Bibliografia: 1) American Enterprise Institute/AEI (November 2000), „Economic Outlook”, No. 9. 2) Baker D. (2008), The housing bubble and the financial crisis, “Real-World Economic Review”, Issue No. 46. 3) Bank for International Settlements/BIS (November 2007), Triennial and semiannual surveys on positions in global over-the-counter (OTC) derivatives markets at end-June 2007. 4) Board of Governors of the Federal Reserve System (June 2005), Federal Reserve System. Purposes & Functions, Ninth Edition, Washington D.C. 5) Cecchetti S.G. (April 2008), Monetary Policy and the Financial Crisis of 2007-2008, Centre for Economic Policy Research, “Policy Insight”, No. 21. 6) European Central Bank/ECB (November 2006), Monetary Policy „Activism”, “Monthly Bulletin”. 7) European Commission (2002), Statistical Annex, „European Economy”, No. 2. 8) European Commission (2004), Economic forecast, spring 2004, “European Economy”, No. 2. 9) European Commission (2006), Quarterly Report on the Euro Area, Vol. 5, No. 2. 10) European Economic Advisory Group at CESifo/EEAG (2002), Report on the European Economy 2002, Munich. 11) European Economic Advisory Group at CESifo/EEAG (2009), Report on the European Economy 2009, Munich. 12) Fernández M.J.A., González J.U. (December 2004), Stabilization Policy in EMU: The Case for More Active Fiscal Policy, Serie de Colección de Informes del Observatorio de Economía Europea del Instituto de Estudios Europeos, No. 3, Madrid, s. 24-26. 13) Fleckenstein W.A., Sheehan F. (2008), Greenspan’s Bubbles. The Age of Ignorance at the Federal Reserve, McGraw Hill. 14) Gerdesmeir D., Mongelli F.P. and Roffia B. (March 2007), The Eurosystem, the US Federal Reserve and the Bank of Japan. Similarities and Differences, “ECB Working Paper Series”, No. 742. 15) Gostomski E. (2008), ZadłuŜenie amerykańskich gospodarstw w bankach hipotecznych gwałtownie zaczęło rosnąć na początku nowego stulecia, Gazeta Bankowa, s. 2. Podajemy za http://www.bankier.pl/wiadomosc/Zycie-na-krawedzi-czyli-rynek-hipoteczny-w-USA-1693616.html

23

16) International Monetary Fund/IMF (2008), Annual Report of the Executive Board for the Financial Year Ended April 30, Appendix I, Washington D.C. 17) Kąkol M, Mucha-Leszko B. (2003), The economic situation of the Euro area on the background of present tendencies in the economies of the United States and Japan, w: Santagostino A., ed., Europe: reunification, enlargement, single currency, Edizioni CLUB, Brescia. 18) Kamps A. (August 2006), The Euro as Invoicing Currency in International Trade, “ECB Working Paper Series”, No. 665. 19) Mucha-Leszko B. (2007), Strefa euro. Wprowadzanie, funkcjonowanie, międzynarodowa rola euro, Wyd. UMCS, Lublin. 20) Oręziak L. (2006), System Rezerwy Federalnej jako bank centralny Stanów Zjednoczonych, Bankowość centralna od A do Z, „Bank i Kredyt” Nr 9. 21) Organisation for Economic Co-operation and Development/OECD (December 2008), “Economic Outlook”, Vol. 2008/2, No. 84. 22) Rybiński, K. (2008), Czy wzlatujący orzeł złapie amerykańską grypę?, Seminarium Rady Naukowej Polskiego Towarzystwa Ekonomicznego nt. "Obecny kryzys finansowy i jego skutki dla Polski", Dom Ekonomisty w Warszawie, 27 listopada 2008 r.; http://www.pte.pl/243_konferencje_cd.html. 23) Rzeczpospolita (2002), 13 sierpnia. 24) Sapir A. (ed.) (2007), Fragmented Power: Europe and the Global Economy, Bruegel, Brussels. 25) Schwartz A.J. (2007), The role of monetary policy in the face of crises, “Cato Journal”, Vol. 27, No. 2. 26) Shiller R.J. (2008), Subprime Solution. How Today’s Global Financial Crisis Happened, and What to Do about It, Princeton University Press. 27) Taylor J.B. (December 1993), Discretion versus policy rules in practice, „Carnegie Rochester Conference Series on Public Policy”, Vol. 39, s. 195-214.

Streszczenie Przedmiotem opracowania są wewnętrzne i zewnętrzne skutki polityki pienięŜnej banku centralnego Stanów Zjednoczonych w latach 1995-2008, a zwłaszcza jej wpływ na: 1) załamanie się rynku akcji spółek technologii informacyjno-telekomunikacyjnych (ICT), 2) głęboki kryzys na rynku nieruchomości i kredytów hipotecznych oraz 3) globalny kryzys finansowo-gospodarczy. W ogólnej ocenie polityki pienięŜnej Fedu została wykorzystana równieŜ metoda Taylora.

Monetary Policy of the US Federal Reserve System and its results in 1995-2008 Summary The subject of this paper are the internal and external results of the US Federal Reserve System monetary policy in 1995-2008, particularly its impact on: 1) collapse of the ICT stock market, 2) deep crisis in the real estate market and 3) global financial-economic crisis. In the general appraisal of the Fed monetary policy there was also the Taylor rule applied.

24