Marco Regulatorio del Mercado de Valores El siguiente listado de preguntas frecuentes se ha desarrollado con base en apartes de información contenida en documentos que ha trabajado AMV o en la regulación aplicable. Cuando los documentos son públicos se encuentra la referencia al documento. 1. ¿Qué es el Mercado de Valores? Documento del que se extrae: El Descubrimiento de Precios en el Mercado de Valores. AMV 2010. El mercado de capitales cumple la función de canalizar los recursos del público a las empresas que los requieren para obtener recursos de financiamiento, o a otro tipo de demandantes de recursos como por ejemplo las familias. Dentro de tal mercado se encuentra el mercado intermediado y el no intermediado1. El mercado de valores se considera como no intermediado, en razón a que la relación jurídica entre la empresa y el inversionista es directa. Así pues, al comprar un título de deuda por ejemplo, existe una obligación del emisor frente al tenedor del instrumento. Lo anterior contrasta con lo que ocurre en el caso de los productos intermediarios, cómo como es el caso del depósito bancario. En este último caso no existe una relación jurídica directa entre el demandante final y oferente final de recursos, como son los deudores y ahorradores, ya que existen, dos relaciones independientes a saber: el contrato de depósito entre el ahorrador y el banco, y el contrato de crédito entre el banco y el deudor. Es fundamental comprender la estructura de incentivos de estas dos figuras y sus diferencias. Para tal efecto, resulta necesario preguntar ¿Cuáles son las instituciones económicas, jurídicas y de mercado que en cada caso resuelven el problema conocido como el “manejo de plata de otros”2? o de forma más directa, ¿Qué hace que el inversionista o ahorrador tenga la suficiente confianza para entregar sus recursos difícilmente conseguidos a un tercero que podría malgastarlos o simplemente apropiarse de ellos? ¿Qué hace que un establecimiento de crédito a su vez tenga suficiente certeza para la entregar recursos a un tercero que podría incumplir su obligación contractual? Sin querer presentar un listado exhaustivo sobre el particular, sí resulta claro que en el contexto del mercado intermediado existe una serie de instituciones e incentivos que generan confianza en la posibilidad de recuperar los recursos por parte del banco y del ahorrador. Los establecimientos de crédito fundamentan gran parte de la confianza que proyectan al público, en aspectos como el régimen de posesiones de sus administradores, la existencia de reglas sobre capital y solvencia propias de las instituciones financieras, los estándares regulatorios del Comité de Basilea en aspectos como la gestión y administración de riesgos, y la existencia de seguros de depósito. 1 Paul Barnes “Efficiency Insider Dealing And Market Abuse” 2009 2 Véase al respecto de este problema: “Other People's Money” Douglas G. Baird University of Chicago Law School. 2008

La confianza que los deudores generan en los bancos se fundamenta en mecanismos que incentivan de manera efectiva el repago de las obligaciones, como la constitución de garantías reales (hipotecas y prendas) y la existencia de bases de datos sobre información crediticia. Es ilustrativo notar que ninguna de las instituciones, mecanismos o incentivos descritos anteriormente para la construcción de la confianza de los deudores y de los establecimientos de crédito, se encuentran disponibles (al menos no como regla general) en el mercado de valores para los emisores. Por tal razón, es natural preguntarse cuáles son las instituciones que en el mercado de valores suplen la ausencia de estos mecanismos. Nuevamente, para poder entender la respuesta a esta pregunta resulta fundamental precisar el concepto y rol que cumple el mercado en el proceso de descubrimiento de precios. 1.1. ¿Quiénes participan en el mercado de valores? Cartilla PEI: ABC del Inversionista Dentro de los actores que participan en el mercado de valores podemos mencionar los siguientes: Emisores de Valores: Son aquellos agentes que deciden financiar sus actividades a través de la emisión de valores y que por tanto su participación se da en el mercado primario de valores. La emisión puede darse en acciones y bonos, entre otros. En esa condición, los emisores de valores son sometidos al control del Estado y a la normatividad que rige el mercado en esa materia. Hay emisores de naturaleza pública, tales como: i) el gobierno nacional, ii) las entidades públicas con regímenes especiales, iii) los gobiernos extranjeros y, iv) otras entidades públicas, como el Distrito Capital, las entidades descentralizadas del orden nacional, etc. Igualmente, hay emisores privados, tales como bancos, empresas privadas, etc. Inversionistas: Son todas aquellas personas naturales o jurídicas que deciden colocar su dinero en el mercado de valores con el propósito de obtener una rentabilidad financiera. Hoy en día se habla de inversionistas institucionales, como los agentes, diferentes a las personas individuales, que están en capacidad de mover grandes recursos en el mercado de valores. Dentro de éstos, se encuentran los fondos de pensiones y cesantías, las entidades aseguradoras, los fondos de inversión y en general, las denominadas carteras colectivas. Proveedores de Infraestructura: Lo constituyen los agentes a través de los cuales se realiza o facilita la intermediación de valores. Dentro de ellos se encuentran: i) las bolsas de valores, ii) las bolsas de bienes y productos agropecuarios y agroindustriales. iii) las cámaras de riesgo central de contraparte, y iv) las sociedades administradoras de sistemas de negociación y de registro de operaciones.

Bolsas de Valores: Es el lugar donde se reúnen los compradores y vendedores de productos financieros con el objeto de negociarlos. En Colombia ese lugar se encuentra administrado por la Bolsa de Valores de Colombia S.A. (BVC), la cual es una entidad de carácter privado y con ánimo de lucro, a la que acuden los intermediarios de valores para realizar sus negociaciones. Gracias a los avances tecnológicos, la BVC tiene una plataforma electrónica a la que tienen acceso los intermediarios del mercado mediante el uso de computadores, sin necesidad de que se desplacen físicamente a las instalaciones de la bolsa. Cámara de Riesgo Central de Contraparte: Es el lugar donde confluyen las partes para que en todas las negociaciones sobre valores, sea la cámara el agente que realice las compras y las ventas. De esta manera se minimizan o eliminan los riesgos de incumplimiento de las obligaciones derivadas de las operaciones en el mercado de valores, ya que la contraparte de todos los compradores y vendedores será la Cámara Sistemas de Compensación y Liquidación de Valores: Lo constituyen el conjunto de actividades, acuerdos, agentes, normas, procedimientos y mecanismos que tengan por objeto la confirmación, compensación, y liquidación de operaciones sobre valores. Pueden ser administrados por sociedades constituidas con tal propósito, o por las bolsas de valores, las cámaras de riesgo central de contraparte, las bolsas agropecuarias, los depósitos centralizados de valores, el Banco de la República y cualquier otra entidad que autorice el gobierno nacional. Depósitos Centralizados de Valores: Son las entidades encargadas de custodiar, administrar y recibir en depósito los valores negociados en el mercado. En el pasado existían los títulos físicos, a través de los cuales se realizaban las negociaciones. Por motivos de seguridad y para facilitar la administración de los mismos, en la actualidad los títulos físicos son inmovilizados en bóvedas de alta seguridad permitiendo su circulación desmaterializada a través de registros electrónicos. Por tanto, si hoy en día realizamos una inversión en acciones, no nos entregarán el título físicamente, simplemente nuestro nombre aparecerá en un registro electrónico administrado por un depósito de valores. Este registro será suficiente para acreditarnos como propietarios de las acciones que hemos adquirido. Actualmente existen dos depósitos de valores. Uno es el DECEVAL, el cual es una entidad de carácter privado y el otro es el DCV administrado por el Banco de la República y dedicado exclusivamente a la administración de títulos de deuda pública. Sistemas de Negociación de Valores: Es un mecanismo de carácter multilateral y transaccional, al cual concurren las entidades afiliadas, para la realización en firme de ofertas sobre valores que se cierran en el sistema y para darle divulgación de información al mercado sobre dichas operaciones.

Sistemas de Registro de Valores: Es el mecanismo que tiene por objeto recibir y registrar información de operaciones sobre valores que se celebren en el mercado mostrador. Sociedades Calificadoras de Valores: Son entidades autorizadas por el Estado para realizar la actividad de calificación de valores o riesgos relacionados con la actividad financiera, bursátil, aseguradora y cualquier otra relacionada con el manejo, aprovechamiento e inversión de los recursos del público. El fin de la calificación es realizar una evaluación que concluya en una opinión o dictamen profesional, técnico, especializado, independiente, de conocimiento público y que consta por escrito. Sociedades Comisionistas de Bolsa: Son las entidades que profesionalmente se encuentran autorizadas para realizar transacciones de compra y venta de valores por cuenta de terceros, es decir por cuenta de otra persona (partiendo de una orden). Sin embargo, también pueden realizar operaciones a nombre propio de acuerdo con las oportunidades que ofrezca el mercado, para lo cual deberán indicar con precisión a sus clientes las mejores alternativas para el manejo de su dinero. Una de las principales características de los comisionistas es que tienen el deber de asesorar a sus clientes inversionistas sobre cómo realizar sus inversiones. No obstante lo anterior, podemos acceder al mercado de valores a través de otros intermediarios de valores distintos a las sociedades comisionistas de bolsa, tales como: las sociedades fiduciarias, las sociedades administradoras de inversión, as sociedades administradoras de fondos de pensiones y cesantías, las entidades bancarias, las compañías de financiamiento, las corporaciones financieras, y las aseguradoras, entre otros. Superintendencia Financiera de Colombia: Es una entidad pública a través de la cual el Presidente de la República, ejerce la inspección, vigilancia y control sobre las personas que realicen actividades financiera, bursátil, aseguradora y cualquier otra relacionada con el manejo, aprovechamiento o inversión de recursos captados del público. Su objetivo es supervisar el sistema financiero colombiano con el fin de preservar su estabilidad, seguridad y confianza, así como, promover, organizar y desarrollar el mercado de valores colombiano y la protección de los inversionistas, ahorradores y asegurados. Cualquier queja o inquietud relacionada con una entidad vigilada puede ser formulada ante la Superintendencia. En esta entidad también es posible verificar si el intermediario a través del cual vamos a canalizar nuestra inversión es una entidad vigilada. Organismos autorreguladores: Son entidades de carácter privado que desarrollan funciones normativas, de supervisión y de disciplina con el objeto de contribuir al mantenimiento de la confianza, integridad y transparencia del mercado de valores. Actualmente el Autorregulador del Mercado de Valores de Colombia (AMV) es el único organismo autorregulador en Colombia.

Cualquier queja contra un intermediario del mercado de valores puede se formulada ante AMV, mediante comunicación escrita o a través de su página electrónica. 1.2. ¿Qué es un valor? Ley 964 de 2005 artículo 2° Artículo 2°. Concepto de valor. Para efectos de la presente ley será valor todo derecho de naturaleza negociable que haga parte de una emisión, cuando tenga por objeto o efecto la captación de recursos del público, incluyendo los siguientes: a) Las acciones; b) Los bonos; c) Los papeles comerciales; d) Los certificados de depósito de mercancías; e) Cualquier título o derecho resultante de un proceso de titularización; f) Cualquier título representativo de capital de riesgo; g) Los certificados de depósito a término; h) Las aceptaciones bancarias; i) Las cédulas hipotecarias; j) Cualquier título de deuda pública. Parágrafo 1°. No se considerarán valores las pólizas de seguros y los títulos de capitalización. Parágrafo 2°. Cuando concurran en un mismo emisor las calidades de acreedor y deudor de determinado valor, solo operará la confusión si el título estuviere vencido o si ella fue prevista en el correspondiente prospecto de emisión o, en su defecto, en las condiciones contractuales del respectivo valor. Parágrafo 3°. Lo dispuesto en la presente ley y en las normas que la desarrollen y complementen será aplicable a los derivados financieros, tales como los contratos de futuros, de opciones y de permuta financiera, siempre que los mismos sean estandarizados y susceptibles de ser transados en las bolsas de valores o en otros sistemas de negociación de valores. Los productos a que se refiere el presente parágrafo solo podrán ser ofrecidos al público previa su inscripción en el Registro Nacional de Valores y Emisores. Parágrafo 4°. El Gobierno Nacional podrá reconocer la calidad de valor a los contratos y derivados financieros que tengan como subyacente energía eléctrica o gas combustible, previa información a la Comisión de Regulación de Energía y Gas, para lo cual esta última tendrá en cuenta la incidencia de dicha determinación en el logro de los objetivos legales que le corresponde cumplir a través de las funciones que le atribuyen las Leyes 142 y 143 de 1994, así como aquellas que las modifiquen, adicionen o sustituyan. Parágrafo 5°. Los valores tendrán las características y prerrogativas de los títulos valores, excepto la acción cambiarla de regreso. Tampoco procederá acción reivindicatoria, medidas de restablecimiento de derecho, comiso e

incautación, contra el tercero que adquiera valores inscritos, siempre que al momento de la adquisición haya obrado de buena fe exenta de culpa. Parágrafo 6°. Las empresas públicas y privadas podrán emitir los valores a que se refiere el presente artículo en los términos y condiciones que determine el Gobierno Nacional. 1.3. ¿Cómo se clasifican los valores? Cartilla PEI: ABC del Inversionista Por el derecho que incorporan: Participación: incorporan un derecho de propiedad y generalmente se trata de las acciones. Las participaciones en Carteras Colectivas también son derechos de participación. Deuda: valores que representan una deuda mediante la cual se hacen generalmente unos pagos periódicos (cupones) y de capital en la fecha de vencimiento. También pueden ser sin pagos periódicos en su caso son Bullet. Ejemplos son los bonos, TES y papeles comerciales entre otros. Representativos de Mercancías: incorporan un derecho de propiedad sobre una mercancía. Ejemplo: certificados de depósitos de mercancías. Por sus rendimientos: Renta Variable: los rendimientos se desconocen de antemano por los inversionistas y dependen de los resultados de la compañía y de que la asamblea general decrete pagos en la forma de dividendos. Renta Fija: Se determina una tasa de interés fija y se paga periódicamente o al vencimiento. Hay dos modalidades de rentabilidad fija, la simple y la compuesta. Simple: los rendimientos se pactan con base en una tasa fija conocida desde el momento de la inversión. Compuesta: la rentabilidad depende de un índice de referencia, como la DTF, el IPC o IBR. 1.4. ¿Cuáles son Actividades del Mercado de Valores? Ley 964 de 2005 artículo 3 3°. Actividades del mercado de valores. Serán actividades del mercado de valores: a) La emisión y la oferta de valores; b) La intermediación de valores; c) La administración de fondos de valores, fondos de inversión, fondos mutuos de inversión, fondos comunes ordinarios y fondos comunes especiales; d) El depósito y la administración de valores;

e) La administración de sistemas de negociación o de registro de valores, futuros, opciones y demás derivados; f) La compensación y liquidación de valores; g) La calificación de riesgos; h) La autorregulación a que se refiere la presente ley; i) El suministro de información al mercado de valores, incluyendo el acopio y procesamiento de la misma; j) Las demás actividades previstas en la presente ley o que determine el Gobierno Nacional, siempre que constituyan actividades de manejo, aprovechamiento e inversión de recursos captados del público que se efectúen mediante valores. Parágrafo 1°. Las entidades que realicen cualquiera de las actividades señaladas en el presente artículo, estarán sujetas a la supervisión del Estado. Parágrafo 2°. Únicamente las entidades constituidas o que se constituyan en Colombia podrán realizar las actividades del mercado de valores a que se refiere el presente artículo, salvo las previstas en los literales a) e i), casos en los cuales no será necesario constituir una sociedad en el país. Lo previsto en el presente parágrafo se entiende sin perjuicio de la promoción de servicios a través de oficinas de representación o contratos de corresponsalía, conforme a lo dispuesto en las normas pertinentes. 1.5. ¿Qué es el SIMEV? Decreto 2555 Parte 5 El Sistema Integral de Información del Mercado de Valores, SIMEV, es el conjunto de recursos humanos, técnicos y de gestión que utilizará la Superintendencia Financiera de Colombia para permitir y facilitar el suministro de información al mercado. El SIMEV está conformado así: a) El Registro Nacional de Valores y Emisores - RNVE, el cual tendrá por objeto inscribir las clases y tipos de valores, así como los emisores de los mismos y las emisiones que estos efectúen, y certificar lo relacionado con la inscripción de dichos emisores, clases y tipos de valores; b) El Registro Nacional de Agentes del Mercado de Valores - RNAMV, el cual tendrá por objeto la inscripción de las entidades sometidas a la inspección y vigilancia permanente de la anterior Superintendencia de Valores3 así como Las bolsas de valores, las bolsas de bienes y productos agropecuarios y agroindustriales y sus miembros, las bolsas de futuros y opciones y sus miembros, las sociedades que realicen la compensación y liquidación de valores, contratos de futuros, opciones y otros; las sociedades comisionistas de bolsa, los comisionistas independientes de valores, las sociedades administradoras de fondos de inversión, las sociedades administradoras de depósitos centralizados de valores, las sociedades calificadoras de valores, las sociedades titularizadoras, los fondos mutuos de inversión que a 31 de diciembre de cada año, registren activos iguales o superiores a cuatro mil (4.000) salarios mínimos mensuales legales vigentes a la fecha del respectivo corte, los 3

los intermediarios de valores, fondos mutuos de inversión sujetos a control por parte de la SFC, quienes realizan actividades de suministro de información al mercado de valores, los organismos de autorregulación y los administradores de sistemas de negociación y de registro de operaciones. c) El Registro Nacional de Profesionales del Mercado de Valores - RNPMV, el cual tendrá por objeto la inscripción de las siguientes personas naturales: Las personas naturales que al servicio de un intermediario del mercado de valores se encarguen de estructurar directamente operaciones de intermediación, cualquiera que sea la modalidad de vinculación. Las personas naturales que dirijan o ejecuten directamente operaciones de intermediación en el mercado de valores. Las personas naturales que administren o gestionen directamente carteras colectivas. Las personas naturales que promuevan o promocionen la realización de operaciones de intermediación en el mercado de valores. 1.6. ¿Qué es una oferta pública de valores? Decreto 2555 de 2010 Parte 6 Artículo 6.1.1.1.1 (Art. 1.2.1.1. Resolución 400 de 1995). Definición de oferta pública. Se considera como oferta pública de valores, aquella que se dirija a personas no determinadas o a cien o más personas determinadas, con el fin de suscribir, enajenar o adquirir documentos emitidos en serie o en masa, que otorguen a sus titulares derechos de crédito, de participación y de tradición o representativos de mercancías. No se considerará pública la oferta de acciones o de bonos obligatoriamente convertibles en acciones que esté dirigida a los accionistas de la sociedad emisora, siempre que sean menos de quinientos (500) los destinatarios de la misma. Tampoco se entenderá como pública la oferta de acciones resultante de una orden de capitalización impartida por autoridad estatal competente, dirigida exclusivamente a accionistas de la sociedad, o la que tenga por objeto capitalizar obligaciones de la misma, siempre y cuando se encuentren reconocidas dentro de un proceso concursal en el que se haya tomado tal decisión, en ambos casos sin importar el número de personas a quienes se encuentre dirigida. Las ofertas que a la vez tengan por destinatarios a las personas indicadas en el inciso segundo de este artículo y a cien o más personas determinadas serán públicas.

fondos de garantía que se constituyan en el mercado público de valores, las sociedades administradoras de sistemas de negociación de valores, las cámaras de riesgo central de contraparte, las entidades que administren sistemas de negociación y registro de divisas y las sociedades administradoras de sistemas de compensación y liquidación de divisas.

Parágrafo. Cuando los destinatarios de una oferta se vayan a determinar con base en una labor de premercadeo realizada entre personas no determinadas o cien o más personas determinadas, la respectiva oferta tendrá el carácter de pública y en tal sentido, su realización sólo podrá efectuarse con observancia de las normas que al efecto se establecen en este decreto. 1.7. ¿Cómo se clasifica el mercado de valores según el escenario de negociación? Decreto 2555 de 2010 Parte 2 Libro 15 Sistemas de Negociación Un sistema de negociación de valores es un mecanismo de carácter multilateral y transaccional, mediante el cual concurren las entidades afiliadas al mismo, bajo las reglas y condiciones establecidas en el presente decreto, en el reglamento aprobado por la Superintendencia Financiera de Colombia y aquellas adoptadas por la entidad administradora, para la realización en firme de ofertas sobre valores que se cierren en el sistema y para la divulgación de información al mercado sobre dichas operaciones. Son parte del sistema, tanto la reglamentación que se expida para su funcionamiento y operación, así como, todos los medios y mecanismos que se empleen para la colocación, presentación, confirmación, tratamiento, ejecución, e información de las ofertas de compra o venta de valores desde el momento en que éstas son recibidas por el sistema hasta el momento en que se transmiten para su compensación y liquidación posterior. Los sistemas de negociación de valores cuyo funcionamiento se autorice deben promover la eficiencia y liquidez del mercado de valores en el ámbito correspondiente e incluir reglas de transparencia en las operaciones, garantizar la diseminación de la información respecto de las ofertas de compra y venta a sus afiliados; así como, de las operaciones que se celebren por su conducto. Dichos sistemas se deben diseñar para operar de manera organizada, eficiente, segura, transparente y para garantizar un tratamiento equitativo a todos los participantes. Transparencia de los sistemas de negociación Se entiende por transparencia en las operaciones realizadas en un sistema de negociación de valores, la oportunidad y la suficiencia con las cuales la información relativa a las ofertas de compra y venta de valores, los precios o tasas de las operaciones y el volumen de estas, se hace disponible a los afiliados al sistema, a los organismos de autorregulación, al mercado, a los inversionista: interesados y al público en general. Pre negociación: Los administradores de sistemas de negociación de valores deberán revelar a sus afiliados en el foro de negociación los precios o tasas de compra y venta de las posturas vigentes en el sistema cuando se reciben las mismas.

Post negociación: Los administradores de sistemas de negociación de valores deberán informar a sus afiliados y a los organismos de autorregulación el precio o tasa, el volumen y la hora de las operaciones realizadas, de acuerdo con sus reglamentos. Se deberá revelar, al menos diariamente, por cada una de las especies negociadas, de manera amplia y oportuna, los precios o tasas de apertura, promedio mínimo, máximo y de cierre de las operaciones realizadas, volúmenes totales y número de transacciones que lo componen. Sistemas de Registro Son sistemas de registro de operaciones aquellos mecanismos que tengan como objeto recibir y registrar información de operaciones sobre valores que celebren en el mercado mostrador los afilados a dichos sistemas, o los afiliados al mismo con personas o entidades no afiliadas a tales sistemas, bajo las reglas y condiciones establecidas en el presente decreto, en el reglamento aprobado por la Superintendencia Financiera de Colombia y aquellas adoptadas por la entidad administradora. Todas las operaciones realizadas en el mercado mostrador deberán ser registradas por las partes intervinientes. Dicho registro, será condición necesaria e indispensable para que las operaciones así celebradas, sean compensadas y liquidadas por el mecanismo de entrega contra pago. En la medida que en Colombia sólo se permite operar en el mercado mostrador valores diferentes a acciones, los sistemas de registro funcionan para valores de renta fija y derivados. Reglas específicas para el Registro de valores Circular Básica Jurídica de la SFC, Titulo IX. Régimen de Intermediación en el Mercado Mostrador. Los intermediarios de valores deberán reportar todas sus operaciones realizadas en el mercado mostrador sobre valores objeto de registro, a un sistema de registro de operaciones sobre valores debidamente autorizado para ello. Valores objeto de registro: Se entienden por valores objeto de registro los valores de deuda pública y de deuda privada inscritos en el Registro Nacional de Valores y Emisores – RNVE distintos a las acciones y los bonos obligatoriamente convertibles en acciones. Igualmente, son valores objeto de registro los instrumentos financieros derivados estandarizados y susceptibles de ser tranzados en las bolsas de valores. Se exceptúan de la obligación de registro las operaciones de emisión primaria de CDT’s y la renovación de CDT’s que realicen los establecimientos de crédito con entidades diferentes a otros intermediarios de valores. En ningún caso serán objeto de registro en sistemas de registro de operaciones sobre valores las operaciones sobre acciones o bonos convertibles en acciones, incluyendo aquellas en las cuales el subyacente de la operación sean acciones o bonos convertibles en acciones.

Plazo para reportar las operaciones objeto de registro: Los afiliados al sistema de registro de operaciones sobre valores deberán reportar al administrador del sistema de registro de operaciones sobre valores la información relativa a la operación de manera oportuna, teniendo en cuenta los siguientes plazos máximos: i) Las operaciones que se ejecuten dentro del horario de operación establecido por el sistema de registro de operaciones sobre valores se deberán reportar dentro de los quince (15) minutos siguientes a la ejecución de la respectiva operación con independencia del momento de su cumplimiento. ii) Las operaciones que se ejecuten con posterioridad a la hora de cierre del sistema de registro de operaciones sobre valores y antes de la hora de apertura del día hábil siguiente se registrarán como si hubieran sido ejecutadas al primer instante de la apertura siguiente, es decir, el registro deberá efectuarse durante los primeros quince (15) minutos posteriores a la apertura del sistema de registro de operaciones sobre valores. Tratándose de un sistema de registro de operaciones sobre valores que opere mediante confirmación, los plazos de que tratan los literales i) y ii) del serán de: máximo diez (10) minutos para quien debe preingresar la información y máximo de cinco (5) minutos, contados a partir del momento del preingreso de la información, para quien deba confirmar la respectiva operación. Las anteriores disposiciones aplican también para el registro de operaciones sobre instrumentos financieros derivados cuyas contrapartes hayan pactado compensar y liquidar la operación a través de una cámara de riesgo central de contraparte. 1.8. ¿Cómo se clasifica el mercado de valores según los requerimientos para el ofrecimiento, negociación y adquisición de valores? Segundo Mercado Decreto 2555 de 2010 Parte 5 Libro 2 titulo 3 Entendiéndose como Segundo Mercado aquel donde las negociaciones de títulos cuya inscripción en el Registro Nacional de Valores y Emisores – RNVE se efectúe conforme a los requisitos que se describen a continuación y cuya adquisición sólo puede ser realizada por los inversionistas autorizados. Principales características de la regulación vigente del Segundo Mercado Compuesto por inversionistas profesionales. RNVE y Oferta Pública: Se requiere un trámite ante la SFC, que pretende ser más expedito que el trámite de autorización general. En la normatividad se exige un prospecto con información mínima menos riguroso que el exigido para el mercado principal Inscripción en Bolsa: No se requiere aunque generalmente se realiza dicha inscripción

Información: El emisor queda obligado al reporte de información periódica y relevante igual que el emisor del mercado principal. Calificación: No se exige. Representante Legal de Tenedores de Bonos: No se exige Montos Mínimos: No se exige ni en bonos ni en papeles comerciales. Los valores inscritos en el Registro Nacional de Valores y Emisores que no hacen parte del Segundo Mercado hacen parte del mercado principal. 1.9. ¿Cómo se clasifican los inversionistas en el Mercado de Valores? Deber de categorización de los clientes Los intermediarios de valores deberán clasificar a sus clientes en Clientes Inversionistas o Inversionistas Profesionales e informarles oportunamente la categoría a la cual pertenecen y el régimen de protección que les aplica. Inversionistas Profesionales Quienes tienen un patrimonio igual o superior a 10.000 SMLMV y cumplen alguna de las siguientes características: i. Son titulares de un portafolio de inversión de valores igual o superior a cinco mil (5.000) SMMLV; o ii. Han realizado directa o indirectamente quince (15) o más operaciones de enajenación o de adquisición, durante un período de sesenta (60) días calendario, en un tiempo que no supere los dos años anteriores al momento en que se vaya a realizar la clasificación del cliente. El valor agregado de estas operaciones debe ser igual o superior al equivalente a treinta y cinco mil (35.000) SMMLV Clientes Inversionistas Tendrán la categoría de “cliente inversionista” aquellos clientes que no tengan la calidad de “inversionista profesional”. 1.10.

¿Qué es el principio de finalidad?

Ley 964 de 2005 artículo 10 Las órdenes de transferencia de fondos o valores derivadas de operaciones sobre valores, así como cualquier acto que, en los términos de los reglamentos de un sistema de compensación y liquidación de operaciones deba realizarse para su cumplimiento, serán firmes, irrevocables, exigibles y oponibles frente a terceros a partir del momento en que tales órdenes hayan sido aceptadas por el sistema de compensación y liquidación. Se entiende por orden de transferencia la instrucción incondicional dada por un participante a través de un sistema de compensación y liquidación de valores para que se efectúe la entrega de un valor o valores, o de determinada cantidad de fondos a un beneficiario designado en dicha instrucción.

Para efectos de esta ley, se entiende que una orden de transferencia ha sido aceptada cuando ha cumplido los requisitos y controles de riesgo establecidos en los reglamentos del respectivo sistema de compensación y liquidación, adoptados conforme a las disposiciones pertinentes. Entonces ¿Qué significa el Principio de Finalidad? Para el caso Colombiano la Ley de Valores acogió el principio de finalidad jurídica para las órdenes de transferencia de fondos o de valores, así como cualquier acto que, en los términos del reglamento del sistema deba realizarse para su cumplimiento, a partir del momento en que sean aceptadas por el sistema de compensación y liquidación (artículo 10). De acuerdo con la Ley, las órdenes de transferencia de dinero o de valores se consideran aceptadas cuando cumplan los requisitos y controles de riesgo establecidos en los reglamentos del respectivo sistema de compensación y liquidación (inciso tercero artículo 10). De acuerdo con lo anterior le corresponde a los sistemas de compensación y liquidación en sus reglamentos, definir el momento a partir del cual se entiende aceptada una orden de transferencia de dinero o de valores y los requisitos para dicha aceptación. Los sistemas de compensación y liquidación establecerán los requisitos y controles de riesgo para aceptar una orden de acuerdo con los mecanismos que adopten para la compensación y liquidación de sus operaciones, tales mecanismos básicamente pueden corresponder a: Liquidación bruta Liquidación neta Cualquiera de las anteriores con la interposición de una Cámara de Riesgo Central de Contraparte. La utilización de los mecanismos anteriores determinará el momento a partir del cual un sistema de compensación y liquidación aceptará las ordenes de transferencia, pudiendo hacerlo simultáneamente con la liquidación o incluso antes de que las operaciones sean liquidadas. En el primer caso o de liquidación bruta (operación por operación), aplicaría la finalidad, simultánea con el asiento de la transferencia de valores y de los fondos respectivos. En el segundo caso o de liquidación neta, aplicaría la finalidad desde la aceptación de las órdenes de transferencia. Conviene aclarar que en este último caso los sistemas de compensación suelen contar con medios para el control y la cobertura del riesgo, tales como, fondos de compensación, márgenes o garantías de los participantes. En el tercer caso es decir, cuando se interpone una CRCC, la finalidad debe proteger la aceptación de las operaciones por parte de la Cámara, sin perjuicio de que pueda utilizar mecanismos de liquidación bruta o de liquidación neta.

2. ¿Qué es la Intermediación de Valores? Decreto 2555 de 2010 Parte 7 Constituye actividad de intermediación en el mercado de valores la realización de operaciones que tengan por finalidad o efecto el acercamiento de demandantes y oferentes en los sistemas de negociación de valores o en el mercado mostrador, sea por cuenta propia o ajena, en los términos y condiciones de la presente Parte, para: 1. La adquisición o enajenación en el mercado primario o secundario de valores inscritos en el Registro Nacional de Valores y Emisores – RNVE; 2. La adquisición o enajenación en el mercado secundario de valores listados en un sistema local de cotizaciones de valores extranjeros; y 3. La realización de operaciones con derivados y productos estructurados que sean valores en los términos de los parágrafos 3º y 4 ° del artículo 2 de la Ley 964 de 2005. Parágrafo. Serán intermediarios de valores las entidades vigiladas por la Superintendencia Financiera de Colombia con acceso directo a un sistema de negociación de valores o a un sistema de registro de operaciones sobre valores para la realización o registro de cualquier operación de intermediación de valores. 2.1. ¿Cuáles son las operaciones de intermediación en el mercado de valores? Decreto 2555 de 2010 Artículo 7.1.1.1.2 Son operaciones de intermediación en el mercado de valores las siguientes: 1. Las operaciones ejecutadas en desarrollo del contrato de comisión para la adquisición o enajenación de valores inscritos en el Registro Nacional de Valores y Emisores – RNVE o de valores extranjeros listados en un sistema local de cotizaciones de valores extranjeros; así como, las operaciones de adquisición y enajenación de tales valores ejecutadas en desarrollo de contratos de administración de portafolios de terceros y de administración de valores. Estas operaciones sólo podrán ser desarrolladas por las sociedades comisionistas de bolsa de valores, sociedades comisionistas independientes de valores y las sociedades comisionistas de bolsas de bienes y productos agropecuarios, agroindustriales o de otros commodities, cuando estas últimas realicen dichas operaciones sobre valores de conformidad con su régimen de autorizaciones especiales; 2. Las operaciones de corretaje sobre valores inscritos en el Registro Nacional de Valores y Emisores – RNVE o de valores extranjeros listados en un sistema local de cotizaciones de valores extranjeros.

Estas operaciones sólo podrán ser desarrolladas por las sociedades comisionistas de bolsa de valores, sociedades comisionistas independientes de valores y las sociedades comisionistas de bolsas de bienes y productos agropecuarios, agroindustriales o de otros commodities, cuando estas últimas realicen dichas operaciones sobre valores; 3. Las operaciones de adquisición y enajenación de valores inscritos en el Registro Nacional de Valores y Emisores – RNVE o listados en un sistema local de cotización de valores extranjeros, ejecutadas en desarrollo de contratos de fiducia mercantil o encargo fiduciario, que no den lugar a la vinculación del fideicomitente o del constituyente respectivo a una cartera colectiva administrada por una sociedad fiduciaria. Las operaciones señaladas en este numeral desarrolladas por las sociedades fiduciarias;

solamente

podrán

ser

4. Las operaciones de adquisición y enajenación de valores inscritos en el Registro Nacional de Valores y Emisores – RNVE o de valores extranjeros listados en un sistema local de cotizaciones de valores extranjero, ejecutadas por: a. Las sociedades comisionistas de bolsa de valores en su calidad de administradoras de carteras colectivas y de fondos de inversión de capital extranjero. b. Las sociedades fiduciarias en su calidad de administradoras de carteras colectivas, de fondos de pensiones voluntarias y de fondos de inversión de capital extranjero. c. Las sociedades administradoras de fondos de pensiones y cesantías en su calidad de administradoras de fondos de pensiones obligatorios, de fondos de pensiones voluntarias y de fondos de cesantía. d. Las compañías de seguros en su calidad de administradoras de fondos de pensiones voluntarias, y e. Las sociedades administradoras de inversión en su calidad de administradoras de carteras colectivas; 5. Las operaciones de colocación de valores inscritos en el Registro Nacional de Valores – RNVE en las cuales el intermediario colocador garantice la totalidad o parte de la emisión o adquiera la totalidad o parte de los valores de la misma por cuenta propia, para colocarlos posteriormente en el mercado; así como, las operaciones de colocación de valores al mejor esfuerzo. Estas operaciones podrán ser realizadas por las sociedades comisionistas de bolsa de valores, sociedades comisionistas independientes de valores y corporaciones financieras, de conformidad con su respectivo régimen normativo. Igualmente, en adición a las demás operaciones sobre valores autorizadas, los establecimientos bancarios, las corporaciones financieras y las sociedades comisionistas de bolsa de valores, obrando como creadores de mercado y conforme a su respectivo régimen legal, podrán colocar títulos de deuda

pública emitidos por la Nación, pudiendo o no garantizar la colocación del total o de una parte de tales emisiones, o tomando la totalidad o una parte de la emisión para colocarla por su cuenta y riesgo, y 6. Las operaciones de adquisición y enajenación de valores inscritos en el Registro Nacional de Valores y Emisores – RNVE o listados en un sistema local de cotización de valores extranjeros, efectuadas por cuenta propia y directamente por los afiliados a un sistema de negociación de valores o a un sistema de registro de operaciones sobre valores. Parágrafo. Sólo podrán ser afiliados a un sistema de negociación de valores las entidades vigiladas por la Superintendencia Financiera de Colombia y las entidades de naturaleza pública que puedan acceder directamente a dichos sistemas de conformidad con el Decreto 1525 de 2008. Adicionalmente, sólo podrán ser afiliados a un sistema de registro de operaciones sobre valores las entidades vigiladas por la Superintendencia Financiera de Colombia. 2.2. ¿Es la asesoría sobre valores una actividad de intermediación de valores? Si, artículo 7.1.1.1.3 del decreto 2555 de 2010. Con la finalidad de contrarrestar actividades informales en el mercado de valores y restringir el ofrecimiento de productos de inversión que ponen en riesgo el ahorro del público el Gobierno determinó que la asesoría en el mercado de valores es una actividad de intermediación y por lo tanto privativa de las entidades que realizan tales actividades. La norma establece que las actividades de asesoría para la adquisición o enajenación de valores y ofrecimiento de servicios relacionados con productos de inversión son consideradas operaciones de intermediación de valores. Así mismo, prohíbe impartir órdenes que corresponden a los clientes (es decir actuar como ordenantes) cuando esta labor se realiza como profesión u oficio por entidades diferentes a los intermediarios de valores. 2.3. ¿Cuál es el marco conceptual de la intermediación del mercado de valores de Colombia? Regulación basada en la industria: metodología para la evaluación de estándares de implementación de políticas y procedimientos de intermediación de valores Mediante la expedición de los decretos 1120 y 1121 de 2008 se modificó la estructura de intermediación de valores en Colombia. Quedó plasmado un esquema mediante el cual los clientes, divididos en clientes inversionistas e inversionistas profesionales, acceden a los mercados a través de diferentes productos de intermediación que son ofrecidos por los intermediarios.

Esta reforma incorporó importantes modificaciones en relación con la actividad de intermediación. El más significativo de estos cambios corresponde a la liberalización del mercado OTC, permitiendo que los intermediarios de valores actúen en dicho foro con cualquier tipo de cliente o contraparte. Esta flexibilización del régimen de intermediación se acompañó con el fortalecimiento de los deberes de los intermediarios, entre los cuales encuentran obligaciones tan importantes como el deber de información, de administración de conflictos de interés, mejor ejecución, asesoría profesional, y una serie de deberes destinados a la protección de los clientes inversionistas en el mercado mostrador. En el Gráfico 1 se efectúa un acercamiento conceptual a lo que representa la intermediación en Colombia bajo este nuevo enfoque. Los clientes, tanto los clientes inversionistas como los inversionistas profesionales, se encuentran en la parte exterior del círculo. Por su parte, los intermediarios, vistos desde una óptica de los productos de intermediación, permiten a estos clientes acceder los mercados organizados para realizar sus operaciones sobre acciones, renta fija y derivados estandarizados. Gráfico 1. Estructura de la intermediación en Colombia. CLIENTES

Cuenta Propia: Con contrapartes clientes inversionista ( función de distribución)

Contrato de Comisión

Cuenta Propia: Acceso a sistemas de negociación u otro tipo de contrapartes en OTC

Sistemas de Negociación : •Acciones •Renta Fija

•Derivados estandarizados

Cartera Individual : APT Y Fiducia Inv

Mercado Mostrador: • •

Contrato de Corretaje

Renta Fija Derivados estandarizados

Carteras Colectivas

Fondos de Pensiones y Cesantías

Como se puede observar en el gráfico anterior, las operaciones de intermediación están a su vez diferenciadas según las generalidades del tipo de operación. El azul oscuro representa las operaciones de intermediación mediante las cuales se adelanta una administración de recursos de terceros, incluyendo las carteras individuales como los APTs y la fiducia de inversión, la administración de carteras colectivas y la administración de fondos de pensiones obligatorias, voluntarias y de cesantías. El violeta representa los productos de intermediación que son objeto exclusivo de las Sociedades Comisionistas de Bolsa, como son el corretaje y el contrato de comisión. El azul claro corresponde a las operaciones con recursos propios, las cuales se

separan entre la gestión de cuenta propia con clientes en el mercado mostrador y la realización de operaciones con contrapartes (otros intermediarios) dada la posibilidad de acceder directamente los sistemas de negociación y de registro autorizados. Otras modificaciones al concepto de intermediación incorporadas en el marco de los decretos 1120 y 1121 incluyeron: • El deber de clasificar a los clientes entre clientes inversionistas e inversionistas profesionales de conformidad con su patrimonio, el tamaño de su portafolio en valores y/o su habitualidad (ver punto 1.9). • Se excluye de las operaciones de corretaje la administración de sistemas de negociación, con lo cual los CEVETES debieron modificar su objeto social y ajustarse a lo dispuesto en el Decreto 1120. • Se incluye el sistema de cotizaciones de valores del extranjero como parte del régimen de intermediación. 2.4. ¿Cuál es el régimen de deberes especiales de los intermediarios de valores? Artículo 7.3.1.1.2 del Decreto 2555 de 2010 A continuación se describen algunos de los deberes especiales de los intermediarios de valores. El esquema de intermediación propuesto contiene como aspecto fundamental el régimen de deberes de los intermediarios. Estos deberes son de aplicación transversal a todos los intermediarios. En todo caso, se guarda una relación entre operación de intermediación mediante la cual el cliente accede a los mercados de valores organizados y los deberes aplicables. Bajo este enfoque se eliminaron potenciales asimetrías regulatorias. Los intermediarios, de conformidad con su régimen legal, pueden definir mediante cuales operaciones de intermediación dirigen a sus clientes al mercado: Consecuentemente, se ha buscado que con independencia de su objeto social, le sean aplicables deberes. Esto implica un reconocimiento del carácter profesional de todos los intermediarios por igual. En primer lugar se enuncian los deberes generales de los intermediarios, precisando que deben actuar como expertos prudentes y diligentes, con honestidad, imparcialidad, idoneidad y profesionalidad, buscando siempre el mejor interés de los clientes y cumpliendo los demás deberes consagrados en la normatividad aplicable. Este conjunto de deberes generales ha sido objeto de especial énfasis en la regulación que instrumentó estos decretos (Circular Externa 019 de 2008 de la Superintendencia Financiera de Colombia y Libro Segundo del Reglamento del Autorregulador del Mercado de Valores de Colombia). Partiendo los objetivos de la regulación del mercado de valores como son los de desarrollar un mercado transparente, integro, y con adecuada protección

a los inversionistas, es posible esquematizar el funcionamiento del régimen de deberes de los intermediarios, como se observa en el siguiente gráfico. Gráfico 2. Esquema de Deberes de Intermediación Mercado Transparente, integro y con adecuada protección a los inversionistas

• Información privilegiada Deberes • Manipulación de frente mercado al Mercado • Defraudación y

abusos del derecho • Deber de registro de operaciones • Competencia Leal

• Deberes frente a conflicto de interés Deberes • Control Interno de Gobierno • Medios Corporativo Verificables • Representación frente terceros • Inscripción en el RPNMV

Cultura de Cumplimiento

Deberes frente a los clientes

• Tratamiento Equitativo • Deber de información • Deber de documentación • Deber de reserva y confidencialidad

• Deber de separación de activos • Deber de mejor ejecución en las operaciones • Deber de asesoría profesional • Deberes especiales frente a clientes en el mercado mostrador

Prudencia, diligencia, transparencia, honestidad, lealtad, imparcialidad y profesionalismo.

La base de este régimen de deberes la constituye una cultura de cumplimiento sobre la cual se apoyan tres pilares. El primer pilar corresponde a los deberes de gobierno corporativo. Esto representa todas aquellas políticas, normas y funcionamiento de órganos internos que hacen parte del sistema mediante el cual se dirige y controla la gestión de la entidad. Esto involucra todo el conjunto de políticas relacionadas con la conducta de las personas que trabajan al interior de las entidades. Igualmente, implica el conjunto de mecanismos con los que cuenta la entidad para verificar que la conducta en efecto se ajusta a dichas políticas, es decir las prácticas de control interno. Como parte de los deberes de gobierno corporativo se encuentra el deber de administración de conflictos de interés y todo aquello relacionado con control interno, como la utilización de medios verificables y los procedimientos de representación frente a terceros, y la inscripción en el Registro Nacional de Profesionales del Mercado de Valores (RNPMV). El segundo pilar corresponde a los deberes frente al mercado. Estos implican el uso de políticas y procedimientos para que los intermediarios prevengan la ocurrencia de eventos que atentan contra la integridad del mercado y la formación de precios. Dentro de estos deberes se encuentran la prevención de abusos de mercado tales como el uso indebido de información privilegiada, la manipulación, la defraudación y los abusos del derecho, la competencia leal y las obligaciones de registro de las operaciones en el mercado mostrador. Este conjunto de deberes fortalecen la transparencia de las operaciones y protegen la debida formación de precios.

Tanto la base del gráfico asociado a una cultura de cumplimiento como los dos pilares anteriores y su régimen de deberes, les son aplicables a todos los intermediarios y a todas las operaciones de intermediación. Finalmente, un tercer pilar se refiere a los deberes con los clientes. Se trata de una regulación sistemática y detallada de los deberes profesionales de los intermediarios del mercado de valores frente a los clientes. En el caso de estos deberes, es importante considerar el tipo de operación de intermediación a la cual se hace referencia porque no todos los deberes les son aplicables a todos los productos de la misma manera. Por ejemplo, en la realización de operaciones por cuenta propia en sistemas de negociación o con otros intermediarios en el mercado mostrador, algunos de estos deberes no son aplicables. A continuación se describen algunos de estos: a)

Deber de información

En desarrollo de los objetivos de buen funcionamiento, equidad y transparencia del mercado de valores, se plantea que el intermediario debe suministrar a todo cliente información periódica y suficiente respecto de la naturaleza de las operaciones sobre valores ejecutadas en desarrollo de la relación contractual y sus resultados, los demás servicios prestados y los costos incurridos. b)

Deber de documentación

En aras de la seguridad y transparencia del mercado, así como para facilitar la labor de supervisión, se exige que los intermediarios documenten adecuadamente las operaciones sobre valores que realicen, conservando los soportes respectivos por el tiempo y en las condiciones que se exijan en la normatividad aplicable. Así mismo, se exige poner a disposición de los clientes, de la autoridad de supervisión y del autorregulador, cuando éstos lo soliciten, los soportes, comprobantes y registros contables de las operaciones realizadas en desarrollo de la relación contractual. c)

Deber de Mejor Ejecución

Este deber es predicable del contrato de comisión y de los administradores de carteras colectivas, aunque el alcance en cada caso no es idéntico. El principio de mejor ejecución (best execution), según el cual los intermediarios y gestores de carteras colectivas deben buscar la mejor opción disponible en el mercado para atender la necesidad de los clientes, es otro de los principios rectores de la actividad de intermediación bajo el nuevo modelo regulatorio. El intermediario debe ejecutar en forma prudente y diligente las operaciones sobre valores que hayan de realizarse en desarrollo de la relación contractual establecida con el cliente inversionista o inversionista profesional, en las mejores condiciones posibles para éste. Debe tener en cuenta las

características de la operación a ejecutar, la situación del mercado al momento de la ejecución, los costos asociados y demás factores relevantes. El alcance del deber es diferente cuando se trata de un cliente inversionista, dado que en este caso debe haber un mayor énfasis en el precio de la operación. Por su parte, al tratarse de un inversionista profesional, la operación se debe ejecutar ciñéndose a la instrucción específica recibida. De otro lado, se establece que el intermediario deberá informar a todos sus clientes la política de ejecución de órdenes y operaciones sobre valores, precisando si las mismas se ejecutarán a través de sistemas de negociación de valores o en el mercado mostrador. Así mismo, la regulación señala que las órdenes y operaciones del cliente deben ser ejecutadas en forma puntual, justa y rápida, frente a otras órdenes u operaciones de clientes o a los intereses particulares del intermediario, y éste deberá poder demostrar, cuando el cliente, la autoridad de supervisión o el autorregulador se lo solicite, que las órdenes y operaciones encomendadas fueron ejecutadas de conformidad con la política de ejecución de la entidad. La norma propuesta tiene dos componentes fundamentales. El primero se refiere a la política de recepción y trámite que tienen las órdenes. Este componente se encuentra íntimamente relacionado con las disposiciones del Libro Electrónico de Órdenes. El segundo se refiere, en términos generales, al mejor precio disponible para una especie en el momento de ejecutar la orden. Esto implica que en los casos en los que un mismo valor puede tranzarse en diferentes mercados, el intermediario debe, por regla general, ejecutar la orden en el escenario donde se encuentre la mejor oferta. d)

Deber de Asesoría

Este deber existe en relación con el contrato de comisión cuando se trata de clientes inversionistas. Sin embargo, algunos intermediarios han tomado la iniciativa de extender este deber a la realización de otras operaciones de intermediación, incluyendo las de cuenta propia con clientes inversionistas. Este deber parte de la premisa que en un mercado cada vez más complejo y con mayor número de opciones de inversión, los inversionistas no profesionales dependen cada vez más de recomendaciones personalizadas de los intermediarios del mercado de valores. En el marco del deber de asesoría, el intermediario tiene que recomendar al cliente inversionista los productos o servicios de inversión en valores que según su criterio profesional más le convengan a éste. Para esta labor debe tomar en cuenta el perfil de riesgo previamente establecido. El deber asociado de perfilar a los clientes implica que los intermediarios deben obtener y analizar la información necesaria respecto sus objetivos y necesidades de inversión, conocimientos y experiencia en el mercado de valores correspondiente, y los productos o servicios de inversión ofrecidos o promovidos por el intermediario. Lo anterior permite mejorar la calidad de las recomendaciones y decisiones de inversión.

Por su parte, el intermediario debe actuar de acuerdo con el perfil de riesgo del cliente, adicionalmente si el intermediario considera que determinado producto o servicio de inversión no es adecuado para un cliente inversionista en razón a su perfil, deberá advertirle tal opinión, conservando evidencia de la advertencia. El perfil de riesgo así establecido constituye una base para la recomendación de productos o servicios de inversión adecuados. Es así que, una vez consagrado dicho deber a nivel reglamentario, los intermediarios pueden ser declarados responsables civilmente frente a los clientes por los perjuicios que llegaren a causarles recomendaciones inadecuadas, sin perjuicio de la responsabilidad administrativa a que pudiere haber lugar por la inobservancia de dicho deber. Con el fin de fortalecer la protección de los clientes y ofrecer el servicio que es requerido comercialmente por sus clientes, algunos intermediarios han reconocido que prestan asesoría en productos diferentes al de comisión, aún cuando este deber no les es exigido. Estos intermediarios parten del hecho que no es posible escudarse al amparo de la consideración conceptual de estar actuando como contrapartes, en igualdad de condiciones, cuando en la práctica en el mercado colombiano es cada vez más frecuente la atención de clientes, por ejemplo, a través de la cuenta propia. También hay intermediarios que establecen en sus políticas que no prestan asesoría personalizada cuando se trata de operaciones por cuenta propia. Cuando esto es así, han establecido mecanismos para asegurar que los clientes comprenden los riesgos de una operación frente a la cuenta propia de la entidad y se aseguran que sus operadores no brinden recomendaciones personalizadas. Finalmente, el intermediario no está obligado a prestar asesoría profesional para la toma de decisiones de inversión en valores a los inversionistas profesionales –cuyas características de experiencia y conocimiento les permiten negociar en condiciones más favorables que los clientes inversionistas-, salvo cuando a ello haya lugar por la solicitud de tratamiento de cliente inversionista o cuando en la práctica se está prestando este servicio de asesoría. e)

Deber de administración de conflictos de interés

Los intermediarios de valores deberán establecer y aplicar consistentemente principios, políticas y procedimientos aprobados por su junta directiva, o el órgano que desarrolle funciones equivalentes, para la detección, prevención, manejo de conflictos de interés en la realización de operaciones de intermediación. Dichos principios, políticas y procedimientos deberán incorporarse en el respectivo código de buen gobierno corporativo de la entidad, serán aplicables a sus administradores, empleados o funcionarios que desempeñan actividades relacionadas con la intermediación y deberán contener como mínimo lo siguiente:

a) Los mecanismos para que las áreas, funciones y sistemas de toma de decisiones susceptibles de entrar en conflicto de interés, estén separadas decisoria, física y operativamente; b) Reglas y límites sobre operaciones con vinculados en los sistemas de negociación de valores; En adición de lo establecido para cada intermediario de valores en sus normas de gobierno corporativo, para efectos de la presente Parte, se entiende por “vinculado” a cualquier participante que sea: (i) Él o los accionistas o beneficiarios reales del diez por ciento (10%) o más de la participación accionaria en el intermediario. (ii) Las personas jurídicas en las cuales, el intermediario sea beneficiario real del diez por ciento (10%) o más de la participación societaria. Se entiende por beneficiario real el definido en el artículo 6.1.1.1.3 del Decreto 2555 de 2010. (iii) La matriz del intermediario de valores y sus filiales y subordinadas. (iv) Los administradores del intermediario, de su matriz y de las filiales o subordinadas de ésta. Los intermediarios de valores no podrán realizar operaciones en el mercado mostrador con los vinculados señalados en el presente literal, y c) Los mecanismos y procedimientos para que la realización de operaciones por cuenta propia esté separada de cualquier otro tipo de actividad que pueda generar conflicto de interés, observando las instrucciones que para el efecto imparta la Superintendencia Financiera de Colombia. ¿Qué es un conflicto de interés? Definición del Decreto 2555 de 2010 artículo 7.6.1.1.2: Se entiende por conflicto de interés la situación en virtud de la cual una persona en razón de su actividad se enfrenta a distintas alternativas de conducta con relación a intereses incompatibles, ninguno de los cuales puede privilegiar en atención a sus obligaciones legales o contractuales. Entre otras conductas, se considera que hay conflicto de interés cuando la situación llevaría a la escogencia entre (i) la utilidad propia y la de un cliente, o (ii) la de un tercero vinculado al agente y un cliente, o (iii) la utilidad del fondo (de valores) que administra y la de otro cliente o la propia, o (iv) la utilidad de una operación y la transparencia del mercado. Definición del Reglamento del Autorregulador del Mercado de Valores: En adición a la definición del Decreto 2555 de 2010 se considera como conflicto de interés la situación en la que incurre quien tiene la posibilidad de tomar decisiones, o incidir en la adopción de las mismas, actuando mediante una relación de agencia, siempre que sus intereses y los de tales terceros, o los intereses de tales terceros entre sí, resulten contrarios e incompatibles.

¿Qué es una relación de agencia? Es cualquier situación en virtud de la cual una persona actúa en interés o representación de un tercero, con independencia de la relación jurídica que vincula a las partes. La situación antes descrita debe ser entendida en un sentido económico amplio, como cuando el empleado actúa en representación del empleador, el funcionario de un intermediario actúa discrecionalmente a nombre de un cliente o el administrador toma decisiones en interés de la entidad, entre otras. En consecuencia, para predicar la existencia de una relación de agencia en los términos de esta definición no será necesario que exista un contrato de mandato o de agencia, un evento de representación legal, o cualquier otra situación jurídica similar. 3. ¿Cómo se afecta la transparencia, integridad y la debida formación de precios en el mercado de valores? Artículo 50 de la Ley 964 de 2005: Infracciones. Artículo 48 del Reglamento de AMV. Documentos de estudio sobre la debida formación de precios e información privilegiada de AMV. La regulación internacional ha identificado algunas prácticas de abuso de mercado, las cuales “se producen cuando un inversor o participante en el mercado se ve desfavorecido directa o indirectamente por otros participantes que han usado información en su favor que no está disponible públicamente (información privilegiada), han creado una impresión falsa y engañosa, o han llevado a cabo actividades que distorsionan la formación de precios en el mercado (manipulación de mercado)”4. La principal característica de estas conductas es que “en ambos casos, unos inversionistas están en desventaja respecto a otros inversionistas”5. “Estas prácticas deterioran la confianza de los participantes sobre la integridad del mercado y tienen un coste económico, dado que la pérdida de confianza de los inversores se traduce en un incremento del coste de financiación de las empresas a través de los mercados”6. 3.1. ¿Cuál es la importancia del proceso de formación de precios en el mercado de valores? En principio, el precio de los valores está determinado por la oferta y la demanda. Esto significa que el precio es un resultado del apetito por el valor en un momento dado y la disposición de venta por parte de los tenedores del mismo. Dicho apetito y disposición están a su vez determinados por la valoración que los participantes del mercado le adjudican a un valor, al considerar toda la información disponible. Entre tal información se encuentran 4 Baena Tovar, Nuria. La regulación del abuso de mercado en Europa y Estados Unidos. Dirección de Estudios Comisión Nacional del Mercado de Valores. Monografías No 1. 2002. Diciembre 2002. p 9 5 Traducción de: IOSCO. Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions. Investigating and Prosecuting Market Manipulation. Mayo 2000 6 Baena Tovar, Nuria. Op Cit. p.9

realidades internas y externas al emisor. Dentro de los factores externos se destacan las alternativas de inversión locales e internacionales, la situación macroeconómica, situaciones que puedan afectar el mercado de los servicios o productos en los que se encuentra enfocado el emisor, etc. Por su parte, entre los factores internos se encuentra el desempeño del emisor, su esquema de gobierno corporativo, los avances en el desarrollo de nuevos productos, la información financiera de la compañía, etc. El valor al que un inversionista está dispuesto a comprar acciones de una compañía depende de cuánto dinero piensa que esta acción le representará en un futuro, esto es, cuál es el monto de los dividendos que recibirá y cuánto espera que se valorice la acción hasta el momento en que la venda. Esta proyección del capital que recibirá se llama “flujo de capital” y dependerá de la información que se menciona en el párrafo anterior. Teniendo en cuenta que la información es sumamente compleja en razón a que proviene de diferentes fuentes, muchas de las cuales requieren adelantar análisis sofisticados, resulta imposible que un solo participante del mercado pueda contar con toda la información que puede incidir en el precio de la acción. Sin embargo, dado que existe un nutrido número de agentes que acceden y analizan la información de mercado de manera independiente, es posible que entre todos ellos puedan tener una visión bastante completa de todos los elementos que la están afectando y pueden afectar la capacidad de la compañía de generar valor, de manera positiva o negativa7. Evidentemente, esta información no se transmite mediante canales de comunicación formales, sino a través de un mecanismo mucho más eficiente, que es el mercado mismo. La información puede llevar a distintos resultados de percepciones o valoración a los diferentes inversionistas. Es así como se crea un mercado. Cuando un inversionista de acuerdo con la información a la que accede, cree que el precio de los valores está por debajo del real de la compañía, comprará los derechos. Por el contrario, si cree que el precio presente está por encima del real, venderá estos derechos. Esta diferencia en las conclusiones de los inversionistas respecto de la información genera tanto la oferta como la demanda. Si el peso de mercado de quienes consideran que una acción está subvalorada es mayor al peso de mercado de quienes piensan que la acción está sobrevalorada, es natural que el precio de la acción suba. En caso contrario, el precio de la acción bajará. Esta dinámica llevará a un precio de equilibrio que solamente será modificado con nueva información que cambie las expectativas de los inversionistas. Si el precio de los títulos se ajusta a la nueva información rápidamente y de manera precisa, se dice que el “mercado es eficiente”8. El número de 7 El primero en hablar de esta agregación en la información fue Eugene Fama en su famoso artículo de 1970 "Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work," The Journal of Finance, Vol. 25, No. 2 (1970) 8 Sin embargo, la evidencia empírica demuestra que siempre existen factores que afectan la eficiencia de los mercados. Podemos clasificar las ineficiencias en dos clases: Las derivadas de la psicología de las personas y las derivadas de las características de la información que se revela el mercado.

personas que transen en el mercado ayudará a su eficiencia. En los mercados eficientes existe un gran número de personas que están interesadas en transar un valor. Estas estarán atentas a la nueva información para negociar rápidamente, e incorporarla en el precio. A este tipo de mercados se les llama “mercados líquidos”. Por el contrario, si son pocas las personas interesadas en negociar el valor, las personas no están atentas en la misma medida a la nueva información, y por esto no se asimilará tan rápidamente o de forma precisa. A estos mercados se les llama “mercados ilíquidos”. Por la rapidez con que se asimila la información en los mercados eficientes, es difícil que un inversionista se beneficie de nueva información. En efecto, si un número importante de personas están atentas a las noticias para modificar su posición frente a sus inversiones, muy pocas podrán hacerlo a tiempo para obtener una ganancia. Por el contrario, en un mercado ineficiente la posibilidad de ganancia al transar de acuerdo con nueva información sin que el mercado la haya asimilado, es mucho mayor. La posibilidad de ganancia gracias a la nueva información es una forma de especulación o arbitraje”9. La posibilidad de especular o arbitrar en el mercado es una importante fuente de liquidez. Estos mecanismos pueden permitir la obtención de ganancias significativas en corto tiempo. En los mercados que se consideran ineficientes existen incentivos para que más personas entren a arbitrar, pues más personas pueden obtener ganancias de esta forma. Sin embargo, entre más personas quieran especular sobre un valor, menos posibilidad de ganancia existe. Eventualmente esta situación llevará a que exista mayor liquidez en el mercado y la posibilidad de arbitrar sea cada vez más reducida. De lo anterior se deduce el rol fundamental que la información representa para los mercados, ya que ella es la base sobre la cual los individuos toman decisiones en el mercado. Si la información dada a los inversionistas es actualizada, completa, cierta, confiable y fácilmente accesible, se puede decir que los inversionistas participan en un mercado equitativo en donde la toma de decisiones se rige por las mismas reglas de juego. Se espera por lo tanto, que los precios de los activos financieros reflejen esta situación.

Las primeras pueden generarse por distintos aspectos de la psicología humana. Una fuente de estas se genera en la tendencia de las personas a sobredimensionar las noticias. De esta forma el precio no se ajusta rápidamente a su nivel correspondiente sino que sube o baja más de lo debido dependiendo de la naturaleza de la noticia. Así mismo, el mercado de valores puede generar lo que se llama comportamiento de manada. En éste, los agentes tienden a seguir una determinada tendencia sin importar si está justificada o no. Los estudios recientes sobre este tipo de ineficiencias son extensos y variados Para propósito de nuestro estudio no nos detendremos en detalle en este tipo de ineficiencias. Las segundas se generan porque la información que se revela al mercado no cumple con ser actualizada, completa, cierta, confiable y fácilmente accesible. Existen varias fuentes para este tipo de ineficiencias. Por un lado, como en todos los mercados, los participantes querrán explotar las ventajas derivadas de la posición que tienen. Algunos actores por la naturaleza de sus funciones tendrán una mayor información que el resto del mercado. Otros por su reputación tendrán una mayor credibilidad en la información que le revelan a este. Ambos casos pueden ser aprovechados para obtener ganancias individuales en perjuicio de los demás inversionistas. Estos incentivos son fuente de ineficiencias. De otro lado, existen otras actividades que aunque no surgen de una posición especial en el mercado afectan las cualidades de la información. Estas son, por ejemplo, aquellas en los que el precio de la transacción no refleja la valoración que cada individuo hace del título. 9 La posibilidad de arbitraje en los mercados ineficientes ha sido ampliamente estudiada especialmente por los teóricos de la Behavioral Finance quienes proponen que los mercados no son eficientes porque las personas actúan de acuerdo con su psicología, en relación a esto véase: “Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance” Andrei Shleifer (2000).

Lo anterior significa que en un mercado eficiente un determinado inversionista no tendrá que estar pendiente de las noticias de cada una de las compañías que participan en el mercado de valores, pues el precio ya habrá incluido la información relevante. En este sentido, los precios son en sí mismos una fuente de información. De lo señalado se desprende que en el mercado existen dos tipos de información que resulta relevante para los inversionistas. Por un lado, está la información que influye en el desempeño de la entidad, y por el otro, está la información que involucran los precios. Estas dos son caras de la misma moneda. Así pues, un precio que se ha formado en un mercado profundo en el cual existe información transparente es una fuente irremplazable de confianza para todos los participantes, pero de manera especial, para la gran masa de inversionistas que no son profesionales o sofisticados. Anteriormente se mencionó que el proceso de formación de precios se encuentra estrechamente relacionado con la confianza que permite a los inversionistas adquirir una inversión que por su naturaleza se encuentra “enterrada”. En primer lugar, la existencia de un precio de referencia le permite al inversionista conocer a cuánto estaría el mercado dispuesto a comprarle su activo. La promesa de contar con ese precio de referencia es básica para que el inversionista decida entregar sus recursos a cambio de una acción. En efecto, es difícil visualizar la posibilidad de captar recursos del público de manera masiva mediante la emisión de acciones, si a todas las incertidumbres propias de las acciones descritas en la sección anterior se le suma la no existencia de un precio de referencia que permita conocer el estado de la inversión. Si bien el precio de referencia en sí mismo resulta fundamental, no resulta suficiente. Adicionalmente, es necesaria la promesa razonable de aumento en el valor residual de la compañía, el cual permita generar una valorización que se distribuya a través de dividendos o de un mayor valor de mercado de los instrumentos emitidos. A su vez, construir credibilidad en relación con la promesa de creación de valor residual resultaría muy débil en ausencia de un precio de mercado. Lo anterior es cierto en razón a que el precio de mercado es en sí mismo un mecanismo de monitoreo que genera disciplina en la administración de una compañía. La pérdida del precio de mercado de una acción, en efecto, es algo que le debe importar a la administración, en razón a que genera un impacto directo sobre la capacidad de financiación de una compañía. Ello es así en razón a que dicho precio es el principal referente para que la empresa pueda utilizar nuevamente valores para cumplir su programa de financiación. Así, en el caso de que la acción gane valor, la compañía obtendrá más recursos cuando realice una nueva emisión, por cada unidad de participación en su capital. En sentido contrario, si el precio de mercado a los valores emitidos se ha visto reducido, será muy poco lo que reciba la compañía en contraprestación de

posibles acciones por emitir, o simplemente será imposible realizar una colocación10. De conformidad con lo expuesto, la reducción del precio de mercado puede dejar en una situación de grave desventaja competitiva a una compañía frente a otra que tenga una historia más exitosa. En mercados altamente competitivos, dicha desventaja suele ser la diferencia entre la viabilidad del negocio o su liquidación. La expectativa de contar con un mercado que actúe como agente que disciplina a los emisores, y el hecho de que las compañías actúan de forma prolongada en el mercado y por lo tanto son jugadores de varias rondas11, lleva a que los inversionistas tengan la confianza de invertir en inversiones “enterradas”. Lo anterior tiene una estrecha relación con la eficiencia en la asignación de recursos en una economía. Los recursos de la sociedad se distribuyen a través de los agentes de tal forma que se espere maximizar el beneficio de la sociedad en general. Así pues, una compañía mejor administrada y que ha implementado procesos de producción más eficientes para elaborar un producto, genera mayor valor para sus accionistas y podrá recibir más dinero del público por acción, cuando requiera acudir al mercado. Esto se traduce en que la compañía con el mejor proceso de producción será más competitiva, podrá expandirse más fácilmente y en últimas, producirá bienes menos costosos y mejores para los consumidores. La relación directa entre inversionista y la empresa asegura que las actividades productivas que generan mayor bienestar reciban más fácilmente los recursos del público. La problemática de formación de precios es relevante tanto en el mercado de Renta Variable como en el de Renta Fija. Por ello, es importante resaltar que en el mercado de Renta Fija la formación equitativa de precios resulta ser de vital importancia. En efecto, en el mercado de Renta Fija los títulos también son susceptibles de ser afectados por conductas indebidas, repercutiendo al mismo tiempo en la valoración de los portafolios. Los precios de mercado de los valores de renta fija son un referente del costo de capital de las empresas emisoras, motivo por el cual una inadecuada formación en los precios de sus papeles de deuda en el mercado secundario, impacta dichas empresas en su capacidad de financiación futura. Adicionalmente, es relevante destacar que la valoración de los títulos de Renta Fija se calcula en relación con los precios de referencia de otros títulos de similar naturaleza. Así por ejemplo, los precios de referencia para la valoración de títulos del sector financiero tendrá en cuenta el desempeño de otros valores emitidos por empresas de dicho sector. Por esto, cuando se 10 En otros países las llamadas tomas hostiles juegan un papel fundamental en la disciplina de mercado. En efecto, los administradores de las empresas expuestas a este mecanismo tienen un incentivo adicional para el manejo eficiente de la compañía. Si es posible que la compañía alcance un mayor valor, bajando los costos asociados con la administración, quien cuente con la suficiente capacidad económica podrá tomar el control de la compañía y hacer eficiente su manejo, vendiendo posteriormente las acciones, las cuales reflejarán esta eficiencia. En Colombia, la concentración del capital de las compañías que supera el 50% hace imposible una toma hostil. Sobre tomas hostiles en Estados Unidos como mecanismo de disciplina para los administradores véase : William w.Bratton, “Corportate Finance”, Foundations press sixth Edition, 2008 11 En la teoría de juegos, los actores tienen un incentivo adicional para colaborar entre sí, si los escenarios se repiten. Esto ocurre porque si el juego es repetido y un participante no colabora el contendor podrá buscar una retaliación en el futuro. Véase sobre este tema “Abreu, Dilip, Prajit K. Dutta and Lones Smith, “ The folk Theorem for Repeated Games: A new Condition”, 1994, Econometrica, 64, 4 July 939-48

alteran artificialmente los precios de un titulo determinado, necesariamente se afectara la formación de los precios de los demás instrumentos de la misma clase. Esto implica que una inadecuada formación de precios de los valores de renta fija tiende a afectar no sólo al emisor de esos valores y a los inversionistas que los poseen en su portafolio, sino al conjunto de emisores con especies de características similares, con impacto en su costo de capital. De otro lado, la afectación indebida de los títulos de renta fija también puede afectar el apetito de inversionistas institucionales y entidades vigiladas que tienen la obligación de realizar valoración a precios de mercado. Así pues, si tales jugadores perciben que el mercado de tales valores puede ser fácilmente manipulado, se reducirá el apetito para la adquisición de los mismos, y consecuentemente, la facilidad para adelantar nuevas emisiones de títulos de deuda y la liquidez del mercado en general. Todo lo anterior sugiere una primera conclusión. La eficiencia del mercado en el proceso de descubrimiento de precios no es un propósito altruista para dotar al mercado de estándares morales, sino una condición para que el mercado de valores se desarrolle y cumpla su función social de asignación de recursos. 3.2. ¿Qué puede ser considerado un precio justo de intercambio? Los mercados financieros juegan un rol muy importante en la asignación eficiente del capital y son un mecanismo en la distribución de la riqueza.12 Sin embargo, existen prácticas que impiden la formación de mercados equitativos, eficientes y transparentes. Es necesario que el mercado elimine elementos, prácticas o fenómenos que alteren irregularmente el precio de los activos financieros, o que reflejen precios artificiales. En otras palabras, se debe asegurar que los agentes confíen en los precios del mercado. En los mercados en los cuales existe algún tipo de abuso los inversionistas resulten engañados, ya que lo que pagan no corresponde al verdadero valor del activo que adquieren.13 Un mercado es eficiente cuando los precios son equitativos, esto es, cuando reflejan toda la información disponible y el verdadero valor de la respectiva especie. Existe un aspecto sobre el cual no se ha hecho referencia y es la legitimidad de los precios como referentes de mercado. La cuestión puede formularse de la siguiente manera: ¿Cómo los mercados llegan a un precio equitativo de intercambio? Los mercados forman precios equitativos de intercambio que son referentes legítimos para el mercado en la medida que las operaciones que sean tenidas en cuenta correspondan a intercambios naturales de mercado. Un intercambio natural de mercado ocurre cuando dos partes que están persiguiendo sus propios intereses realizan una negociación para resolver la 12 The mechanics and regulation of market abuse. A legal and economic analysis. Emilios Avgouleas. 2005 13 Jonathan Clarke, Tomas Jandik, Gershon Mandelker «The Efficient Markets Hypothesis » http://www.e-mh.org/ClJM.pdf

tensión que se genera entre la posición compradora y la vendedora. La tensión a la que se hace referencia es aquella en la cual el vendedor busca vender lo más caro posible y el comprador busca comprar al menor precio posible. Cuando dicha tensión se rompe mediante la aceptación mutua de un precio al cual se encuentran dispuestas las partes a comprar y a vender, teniendo en cuenta las consideraciones propias de un comprador o vendedor del mercado, se dice que hay una operación que puede ser tenida en cuenta para la formación de un precio legítimo de referencia. Los intercambios naturales de mercado pueden no existir por diferentes razones. Una de ellas es el rompimiento del principio de distancia comercial14, que caracteriza las relaciones comerciales. De acuerdo con el principio citado, para llegar a un precio justo las partes en una transacción deben ser independientes y estar en igualdad de condiciones. E sto quiere decir que entre las partes no debe existir una relación que les permita o los incentive a alterar el precio del activo mediante acuerdos privados. Piénsese, por ejemplo, en el caso de un padre que le vende una casa a uno de sus hijos. El padre probablemente le venderá la casa a su hijo a un precio menor al cual estaría dispuesto a venderle a un extraño. Esta transacción no es per se ilegal, sin embargo, no refleja el precio real de la casa, por lo cual puede afirmase que el precio acordado no obedece a la legítima acción de las fuerzas de la oferta y de la demanda. Por esa razón tal precio no debería ser considerado como un referente legítimo para terceros. Piénsese una situación similar a la descrita pero en los mercados de valores y sobre una especie determinada: el resultado sería que la transacción entre las dos partes suministraría una señal equivoca al mercado. El precio así formado no representa un referente que las partes estarían dispuestas a pagar por el activo correspondiente, lo que en últimas puede afectar los precios de referencia y la valoración de una especie determinada. En resumen, bajo el principio distancia comercial, el precio que le cobra una parte a otra en la negociación de un bien determinado debe ser el mismo, como si las partes no estuviesen relacionadas. En consecuencia, el vendedor venderá el bien al precio que estima que vale y el comprador la comprará al precio que estima que vale, por lo que el precio no estará “viciado” por su relación y será un precio equitativo de intercambio. Existen otras situaciones en las cuales se pueden realizar intercambios que no son naturales de mercado. Un ejemplo de ello son las situaciones en las cuales se realiza una compra y posteriormente una venta previamente acordada con un tercero, a un precio diferencial, con el propósito exclusivo de transferir unos recursos. Esta situación tampoco refleja lo que se conoce como una operación que se realiza de manera natural, dado que se encuentra inspirada por motivos totalmente ajenos a la racionalidad y razón de existencia de los mercados. 3.3. La manipulación

14 Conocido en la literatura internacional como el “Arm's length principle”.

En el mercado debe existir un proceso de formación de precios confiable. 15 El funcionamiento eficiente del mercado puede verse afectado si se envían señales que no corresponden a la realidad, al verdadero valor de los activos. Estas señales, o “impresiones engañosas” se crean cuando un acto o el conjunto de actos de un determinado agente generan falsas señales en torno a la demanda, la oferta, la disponibilidad del instrumento o el precio de este último16. Las distorsiones del mercado son generadas predominantemente por el uso de información privilegiada y la manipulación del mercado17. Sin embargo, existen otras conductas que pueden alterar los precios del mercado sin que necesariamente se trate de una conducta dolosa, o que busque “engañar” a los participantes del mercado. Estas impresiones engañosas producen un precio “artificial” que no refleja la verdadera valoración del activo por parte del mercado. Para determinar si existe una artificialidad en el precio, se debe observar la forma en que interactúan las fuerzas de la oferta y de la demanda en cada caso concreto, con el fin de evaluar si corresponden a situaciones naturales de mercado. Cuando estas fuerzas son legítimas, se entiende que el precio no es artificial. Por otro lado, cuando el precio es afectado por un factor que no es legitimo, el resultado es necesariamente un precio artificial18. La manipulación del mercado es un tipo de fraude que crea una impresión falsa o engañosa sobre la actividad del mercado. Se enmarcan igualmente bajo esta denominación, “aquellos comportamientos de los agentes en los que utilizan su poder de mercado para engañar a alguien en sentido amplio”19. El efecto engañoso se presenta por inducir “(…) a las personas a transar un valor o por elevar su precio a un nivel artificial”. Es decir que a través de diferentes conductas manipulativas, los agentes interfieren deliberadamente “entre el libre juego de la oferta y la demanda del mercado de valores”20. La manipulación es, entonces, una “conducta intencional diseñada para engañar a los inversionistas mediante el control o afectación artificial del mercado de un valor (…)”21. El elemento “intencional” de la manipulación es uno de los componentes esenciales para que una determinada conducta se pueda considerar como “manipulativa”. Si el actor no tiene la intención de engañar no incurre en una conducta manipuladora.

15 IOSCO International Organization of Securities Commissions, Objectives and Principles of Securities Regulation) Mayo de 2003. Documento disponible en http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD154.pdf. 16 Price Manipulation in Financial Markets. How to Define Illegal Price Manipulation. Albert S. Kyle and S. Viswanathan. Mayo de 2008 17 The mechanics and regulation of market abuse. A legal and economic analysis. Emilios Avgouleas. 2005 18 En relación con la creación de un precio artificial, IOSCO ha estableció que el mismo se entiende como la divergencia entre del precio de las legitimas fuerzas de la oferta y de la demanda. 19 Ibidem. P. 10 20 Vivien Goldwasser. Stock Market Manipulation and Short Selling. (Center of Corporate Law and Securities Regulation. 1999. p. 154. 21 Esta definición se puede encontrar en: http://www.sec.gov/answers/tmanipul.htm

Información falsa o engañosa Esta conducta ocurre cuando una persona divulga información que tiene como efecto engañar a otros participantes sobre el precio o liquidez de un determinado valor. Cuando la manipulación proviene de la difusión de información, ésta debe tener la capacidad de proporcionar indicios falsos o engañosos respecto de uno o varios valores o de su precio. “Un elemento común de las prohibiciones relacionadas con la divulgación de información falsa o engañosa a nivel mundial tiene que ver con el hecho de que quien realiza la conducta debió saber o tenía suficientes razones para saber que la información era falsa o engañosa”22. Lo anterior no es otra cosa distinta al elemento intencional que debe acompañar la conducta del actor. De esta forma, la divulgación de información falsa o engañosa al mercado con intención de engañar a los participantes del mercado es una conducta manipulativa. Si esta intención no existe, no se considera manipulación. No obstante, pueden existir casos en que a pesar de no existir intención de manipulación, la conducta afecte el proceso de formación de precios, por lo cual podría ser sancionada por las autoridades bajo otra conducta prohibida por el ordenamiento. Mecanismos que distorsionan el mercado Este tipo de manipulación del mercado se presenta a partir de las órdenes ingresadas o transacciones realizadas que (i) proporcionen indicios falsos o engañosos en cuanto a la oferta, la demanda, disponibilidad, liquidez o el precio de algún valor o (ii) que conduzcan o puedan conducir el precio de uno o varios valores a un nivel anormal o artificial. Estos mecanismos están asociados con el comportamiento de los participantes del mercado con ocasión del proceso de negociación de valores, por ejemplo cuando se registran operaciones que no corresponden a operaciones legítimamente realizadas, con el propósito de alterar irregularmente los precios de referencia. Tales mecanismos pueden utilizarse en los sistemas de negociación o de registro de valores. 3.4. La información Privilegiada En general, la información privilegiada es definida como información que no ha sido dada a conocer al público, que puede afectar el precio de los valores y que es utilizada para obtener un beneficio económico, para sí o para un tercero, mediante la realización de negociaciones sobre el respectivo valor. Por lo tanto, para definir la información privilegiada, los siguientes aspectos deben ser tenidos en cuenta: a) Confidencialidad y b) Materialidad.23 a) Confidencialidad 22 Vivien Goldwasser. Op Cit. p. 39 23 IOSCO. Insider Trading: How jurisdictions regulate it. 2003

Múltiples jurisdicciones en el mundo abordan el tema de la confidencialidad de manera similar: la información es confidencial hasta el momento en que ésta se vuelve pública. Sin perjuicio de que abordemos este tema más adelante, son varios los aspectos que deben ser tenidos en cuenta:  Los procedimientos para hacer pública la información: en algunas jurisdicciones se exige que la información se divulgue según lo que definan las normas y la regulación del mercado de valores en general, como por ejemplo, a través de agencias de noticias o a través de las bolsas de valores. La Directiva 2003/6/EC del Parlamento de la Unión Europea (en adelante, la Directiva de Abuso del Mercado), faculta a la Comisión Europea y a las autoridades de los Estados miembros para que definan las modalidades en las que se podrá realizar la divulgación de la información privilegiada al público, como puede ser por ejemplo, a través de las páginas de Internet de los emisores24.  El conocimiento que se tenga sobre la confidencialidad de la información: se refiere a la situación en la cual una persona encargada de la negociación de valores, opera sobre la base de información privilegiada, creyendo que ésta ya se ha hecho pública. Esto puede ocurrir cuando dicha persona obtiene la información por circunstancias excepcionales (al oír una llamada de una tercera persona, accediendo accidentalmente a documentos reservados, o recibiendo un fax enviado a un número equivocado, etc.), o cuando se presentan problemas técnicos al momento de revelar la información (la información es enviada a la agencia de noticias que correspondía, a la bolsa de valores del caso o a cualquier otra autoridad competente en la materia, pero por alguna razón no es publicada adecuadamente u oportunamente). En estos casos, algunas legislaciones no sancionan la negociación con base en información privilegiada, si se prueba que existían motivos suficientes y razonables para considerar que la información había sido divulgada al público de manera adecuada. b) Materialidad El concepto de materialidad de la información es de naturaleza amplía y se precisa acudiendo a diferentes criterios o “tests”, como se explica a continuación: “Test del efecto en el precio”: En algunas jurisdicciones se tiene en cuenta los efectos que se generarían si la información llegaré a hacerse pública. En tal sentido, una información es material si puede o podría influir en el precio o cotización de un valor al ser conocida por el público en el momento del análisis. A este criterio para establecer la materialidad se le conoce como “test del efecto en el precio”. 24 Directiva 2003/6/CE Artículo 6°: Los Estados miembros garantizarán que los emisores de instrumentos financieros hagan pública cuanto antes la información privilegiada que afecte directamente a esos emisores. Sin perjuicio de las medidas que puedan adoptarse para dar cumplimiento a las disposiciones del párrafo anterior, los Estados miembros velarán por que los emisores hagan figurar en sus sitios Internet durante un período adecuado cualquier información privilegiada que deban publicar.

En ciertas legislaciones como la de la Unión Europea, hacen de éste elemento fundamental en la definición25.  Las áreas cubiertas por la información: esto es, si la información refiere a un emisor en particular, a los valores emitidos por un emisor especial, o a la información relacionada con los valores listados mercados regulados.

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 En efecto, ciertas legislaciones definen la información material como información referida a uno o más emisores; otras la definen como cierto tipo de información, referida al emisor y el grupo empresarial al cual pertenece.  La fiabilidad de la fuente de la información: en algunas legislaciones la materialidad depende de la fiabilidad que tenga la fuente de la información, cualquiera que ella sea. En este orden de ideas, puede provenir del administrador de un emisor, de un operador del mercado, de una persona vinculada a una firma de asesores, de un funcionario del área de banca de inversión de una entidad financiera etc. En cualquier caso, la información será material si la fuente es fiable. En Estados Unidos, las cortes han propuesto tres posibles mecanismos o formas de evaluar la materialidad de la información26:  El inversionista razonable: para que la información sea material, debe ser de cierta naturaleza que pueda afectar la decisión de un inversionista razonable en cuanto a si negocia o mantiene sus inversiones.  Probabilidad/magnitud: se refiere a eventos que no siempre tienen ocurrencia, pero que de presentarse tienen un posible impacto en un mercado. En la jurisprudencia norteamericana se ha dicho que la información relativa a un evento futuro puede ser material, si existe la suficiente probabilidad de que ese evento tenga ocurrencia.  Impacto en el mercado (test del efecto en el precio): Como hemos explicado, siguiendo este criterio la información será considerada como material si puede llegar a afectar los precios de los valores de un emisor determinado. El impacto en el precio de las acciones puede usarse como evidencia para demostrar la materialidad en casos de manipulación de mercado y negociación con información privilegiada. La Ley 45 de 1990 adopta el criterio del inversionista razonable para determinar la materialidad de la información, puesto que para que la información sea material, debe tener el potencial de afectar la decisión de un inversionista 25 En efecto, el numeral 1) del artículo 1° de la Directiva 2003/6/CE, define la información privilegiada en los siguientes términos: “la información de carácter concreto, que no se haya hecho pública, y que se refiere directa o indirectamente a uno o varios emisores de instrumentos financieros o a uno o varios instrumentos financieros, y que, de hacerse pública, podría influir de manera apreciable sobre la cotización de esos instrumentos financieros o sobre la cotización de instrumentos financieros derivados relacionados con ellos”. 26 Mitchell and Netter. The Role of Financial Economics in Securities Fraud Cases: Applications of the Securities and Exchange Commission, (1994).

medianamente diligente y prudente en cuanto a si negocia o mantiene sus inversiones. Cabe aclarar que la información, puede llegar a impactar el precio de los valores, sin embargo, este elemento no se encuentra comprendido dentro de la definición de la ley 45 de 1990. Existen tres tipos de conductas prohibidas en materia de información privilegiada en la legislación extranjera y la nacional: a) El uso de dicha información con fines de negociación sobre valores. b) El suministro de esta información. c) Aconsejar la negociación de valores con base en esa información27. ¿Por qué regular la información privilegiada? Quienes están de acuerdo con que el uso de información privilegiada debería regularse mediante la prohibición, lo hacen fundamentándose en distintas teorías. Ellas son, a saber:     

Los deberes fiduciarios El uso ilegal o indebido de información La igualdad en el mercado La eficiencia del mercado Argumentos con respecto a la compensación de los insiders

Las teorías sobre los deberes fiduciarios y el uso ilegal o indebido de información, se fundamentan en la existencia una relación fiduciaria o de confianza entre los funcionarios que tienen acceso a la información y la compañía cuyos valores son negociados, o la cual es la propietaria de la información. Los fundamentos asociados con la igualdad y eficiencia del mercado, apuntan al impacto que tiene en el mercado el uso de información privilegiada.  Los deberes fiduciarios28. La teoría del deber fiduciario se basa en la idea según la cual una persona que tiene deber de lealtad con una compañía no puede obtener un beneficio personal o evitar pérdidas, mediante el uso que haga de la información conocida como resultado de su cargo o posición y que tenga impacto en el precio de los valores emitidos por la respectiva compañía. Cuando una determinada persona realiza negociaciones utilizando información obtenida en razón de su cargo o posición al interior de la compañía infringe varios deberes fiduciarios tales como el de 27 En la legislación anglosajona esta conducta es conocida como “tipping” o “procuring trading”. 28 El deber fiduciario consiste en la obligación de ciertas personas de abstenerse de utilizar o de divulgar cierta información cuando las mismas tienen, por su posición en la compañía o su relación con ésta, un deber afirmativo de hacerlo, teniendo en cuenta que dicha información afectaría el juicio de los inversionistas. Así pues, el citado deber fiduciario surge de la información material no pública que obtienen los accionistas controladores, oficiales, directores y demás agentes de la compañía y ésta no puede ser utilizada por ellos para su beneficio personal o el de terceras personas. (ver Revista de Derecho Privado N°39. El uso de información privilegiada en el mercado de valores colombiano a luz de la experiencia estadounidense. Jorge Torrado Angarita. Facultad de Derecho, Universidad de los Andes, 2008).

confidencialidad, la prohibición de utilizar información corporativa para beneficio personal, el deber de evitar conflictos de interés y el deber de lealtad. Igualmente, tal hecho puede resultar adverso para el posicionamiento y reputación de la compañía, afectando negativamente el precio de sus valores. Esta teoría exige que la persona tenga una relación con la compañía o sociedad propietaria de la información privilegiada, con el fin de que sea considerada como un “insider” (como se verá más adelante, person connection approach). Sin embargo, esta teoría ha sido cuestionada en el sentido de que no provee una justificación adecuada a muchos aspectos propios del régimen de información privilegiada. En primer lugar, no se extiende a personas que también pueden ser poseedoras de información privilegiada, pero que tienen relaciones diferentes a las fiduciarias o de confianza con la compañía. Por ejemplo, no se extiende a los directivos de empresas interesadas en realizar una oferta de compra de la compañía emisora, o a terceros indeterminados que conocieron con anterioridad información confidencial de la compañía y la usaron para obtener un provecho indebido en el mercado. Finalmente, si la negociación con información privilegiada se fundamentara en la violación de un deber entre particulares, podría permitirse que las mismas partes modifiquen, extiendan o incluso eliminen ese deber. Sin embargo, en la regulación de múltiples jurisdicciones se ha establecido que este deber es de obligatorio cumplimiento, por lo que no puede ser modificado, y en caso de ser vulnerado puede ser perseguido y sancionado.  La teoría del uso ilegal de información. Esta teoría se concentra en la protección de los derechos de los propietarios de la información, no en los participantes en el mercado. Se basa en la idea de que el uso de información confidencial es contrario al derecho porque constituye una apropiación indebida de información privada de una empresa a la cual le pertenece. Esta teoría prohíbe que una persona a quien se le ha confiado información confidencial sobre otra persona o sobre una entidad, respecto de la cual tiene deberes fiduciarios, negocie con base en la misma. Esta teoría abarca y amplía la teoría de los deberes fiduciarios en la medida en que el propietario de la información no necesariamente tiene que ser la compañía cuyos valores son negociados. En este orden de ideas, la conducta puede ampliarse a un administrador de una compañía interesada en la adquisición de otra compañía. Sin embargo, esta teoría también tiene limitaciones. Una persona sólo infringirá la prohibición de utilizar información privilegiada, si incumple un deber de confidencialidad que tenga con el propietario de la información. En algunas legislaciones no hay trasgresión si el usuario revela sus intenciones al propietario de la información, de forma previa a la negociación, o si por ejemplo el propietario aprueba su uso.

 La igualdad en el mercado. Esta teoría sugiere que todos los inversionistas en el mercado debe tener igualdad de oportunidades para obtener y evaluar la información relevante para sus decisiones de inversión. Provee una prohibición más amplia que la teoría de los deberes fiduciarios y la del uso indebido de información. Todos los inversionistas se ven enfrentados a riesgos cuando participan en un mercado. Sin embargo, inevitablemente muchos participantes del mercado tienen mejores recursos o experiencia en la recopilación de información, y una mejor capacidad de interpretarla. Esto significa que siempre habrá inversionistas con ventajas de negociación respecto de otros. La esencia de esta teoría, radica en la necesidad de determinar cuándo la negociación con base en información privilegiada resulta contraria a la ley, esto es, una ventaja injusta, ilegitima o no razonable.  La eficiencia del mercado. Esta teoría se basa en la idea de que la negociación con información privilegiada debe prohibirse dado que perjudica los mercados financieros de diversas formas. Por ejemplo: a) Ciertos insiders pueden demorar la revelación de información confidencial con el fin de tener tiempo suficiente para negociar en beneficio propio. Piénsese, por ejemplo, que a una compañía de productos farmacéuticos le sea negada una licencia para comercializar un determinado producto. En este caso, las personas que conocen la información pueden retrasar el anuncio de la misma para vender sus propias acciones y evitar una pérdida en el desplome de aquellas. b) Si los inversionistas creen que el uso indebido de información privilegiada existe, y éste se transforma en conductas que no son perseguidas por la inconsistencia o la ausencia de normas estrictas, pueden llegar a considerar que el mercado de valores es solamente para aquellos que tienen acceso a información privilegiada, quienes además serán los únicos que obtendrán ganancias. c) Permitir el uso de información privilegiada con fines de negociación, puede animar a las personas a que realicen inversiones con base en premisas falsas en lugar de hacerlo con verdaderos fundamentos financieros. d) El uso de información privilegiada no puede reemplazar la revelación de información relevante al mercado porque el insider puede transar ocultamente para sacar un mayor provecho de su conducta. Por lo tanto, no es cierto que este puede ser un mecanismo para la revelación de información. Las anteriores son teorías ampliamente reconocidas con base en las cuales se sanciona el uso de información privilegiada. Estas teorías son importantes para

determinar el motivo por el cual es reprochable el uso de información privilegiada. Estas teorías no son excluyentes, todas son relevantes y fundamentan desde distintos puntos de vista la razón por la cual se persigue esta conducta. Sin embargo, no todas tienen aplicación bajo la legislación colombiana. En relación con la teoría sobre los deberes fiduciarios, la norma en Colombia no exige que la persona tenga algún tipo de relación con la compañía, esto es, que tenga un deber fiduciario frente a ella, para incurrir en uso de información privilegiada. Se encuentra que la norma y su respectiva sanción le puede ser aplicada a cualquier persona independientemente de sus calidades, sólo basta con que haya usado información confidencial y que esta pudiere afectar la decisión de un inversionista medianamente prudente y diligente. En relación con la teoría del uso ilegal de la información, se encuentra que bajo la ley colombiana no es necesario que se vulnere un deber de confidencialidad para que se configure el uso de información privilegiada. Al igual que en el caso anterior, la ley colombiana castiga a cualquier persona que use la información con independencia de la procedencia de la misma, siempre que se cumplan con sus elementos esenciales, a los cuales se hará referencia más adelante. Creemos que las teorías que mejor se ajustan a los presupuestos de las normas colombianas son aquellas que se refieren a la igualdad y a la eficiencia de los mercados. Esto es debido a que la regulación se enfoca a la protección de los inversionistas y a la protección de la confianza de los mismos en el mercado. Estas teorías son las que especialmente se enfocan en proteger estos dos intereses: La teoría de la igualdad se refiere a que todos los participantes del mercado deben tener las mismas oportunidades para obtener y evaluar información relevante del mercado para tomar sus decisiones de inversión, por lo que nadie está autorizado a obtener una ventaja injusta ilegitima o no razonable frente a otros agentes. Por otro lado, la teoría sobre la eficiencia del mercado reprocha el uso de información privilegiada debido a que se generan imperfecciones en el mercado y se afecta la confianza de los inversionistas en el mismo. Por este motivo, se encuentra que ambas teorías acuden al objetivo general de las normas sobre información privilegiada en Colombia: proteger al mercado mismo. La definición de información privilegiada de la Ley 45 de 1990 En el caso colombiano, el artículo 75 de la Ley 45 de 1990, dispone lo siguiente: “Artículo 75. Información privilegiada. Ninguna persona podrá, directamente o a través de interpuesta persona, realizar una o varias operaciones en el mercado de valores utilizando información privilegiada, so pena de las sanciones de que trata la letra a) del artículo 6o de la Ley 27 de 1990. Incurrirán en la misma sanción las personas que hayan recibido información

privilegiada en ejercicio de sus funciones o los intermediarios de valores, cuando aquéllas o éstos realicen alguna de las siguientes conductas: a) Suministren dicha información a un tercero que no tiene derecho a recibirla, o b) En razón de dicha información aconsejen la adquisición o venta de un valor en el mercado. Para estos efectos se entenderá que es privilegiada aquella información de carácter concreto que no ha sido dada a conocer del público y que de haberlo sido la habría tenido en cuenta un inversionista medianamente diligente y prudente al negociar los respectivos valores.” A la luz del artículo 75 de la Ley 45 de 1990, los elementos de la información privilegiada son los siguientes: a) Información de carácter concreto. La legislación colombiana no define qué se entiende por información de carácter concreto. La mejor aproximación sobre este concepto, que al mismo tiempo ilustra la complejidad de la materia, es la que ha formulado la Unión Europea de la siguiente forma: “la información es concreta si indica una serie de circunstancias que se dan o pueden darse razonablemente o un hecho que se ha producido o que puede esperarse razonablemente que se produzca, cuando esa información sea suficientemente específica para permitir que se pueda llegar a concluir que el posible efecto de esa serie de circunstancias o hecho sobre los precios de los instrumentos financieros o de los instrumentos financieros derivados correspondientes”29. b) Que no ha sido dada a conocer al público. En EEUU la información se hace pública cuando la comunidad activa de inversionistas tiene conocimiento de dicha información. Esta información se verá reflejada en el precio de un valor que se negocia.30 Este caso no contempla con precisión el procedimiento que debe seguirse para que la información se dé a conocer al público. Son más bien principios orientadores que pueden definir en última instancia si la información se hizo efectivamente pública o no. En este orden de ideas, la información ha sido dada a conocer al público, y por lo tanto, no será información privilegiada, cuando:

29 Así la define la Directiva 2003/124/CE de la Comisión Europea. 30 New Zealand. Ministry of Economic Development. Reform of Securities Trading Law: Volume One: Insider Trading: Fundamental Review Discussion Document. 2002.

1. Sea revelada en un sistema de información oficial, según la normatividad del mercado de valores. 2. Esté contenida en archivos físicos o magnéticos puestos a disposición del público. 3. Cuando la información está, bajo otras circunstancias, disponible al público, como en Internet o cualquier otro medio del cual pueda concluirse que la información se ha hecho pública (pagando o no por su consecución). 4. Cuando la información pueda ser obtenida por el público mediante la observación, sin que se infrinjan derechos, se incumplan obligaciones, o se menoscabe la privacidad, el derecho de propiedad o la confidencialidad. Cabe destacar que para que la información divulgada mediante archivos electrónicos se entienda como pública, se deberá transmitir a través canales o medios que sean habitualmente consultados por operadores del mercado y/o inversionistas. Lo anterior implica que la divulgación en Internet y otros medios similares, no se entenderá como pública si se efectúa en páginas Web o “Blogs” personales sobre los cuales sólo tienen conocimiento un número reducido de personas. Así mismo, cuando la difusión se realice mediante archivos físicos, los mismos deberán estar a disposición del público en lugares a los cuales acudirían normalmente los inversionistas u operadores del mercado a consultar información. c) Que de haber sido dada a conocer al público la habría tenido en cuenta un inversionista medianamente diligente y prudente al negociar los respectivos valores. La Ley 45 de 1990 y el decreto 2555 de 2010, contienen dentro de la definición de información privilegiada un elemento subjetivo para calificar la materialidad de la información: “que la información que ha sido dada a conocer del público habría sido tenido en cuenta por un inversionista medianamente diligente y prudente al negociar los respectivos valores”, a diferencia de otras jurisdicciones que usan el elemento del test del efecto en el precio, para determinar la materialidad de la misma. Es importante resaltar cómo se relacionan los elementos de la definición de información privilegiada, establecidos en los literales a. y b. (Información de carácter concreto e información que habría sido tenida en cuenta por un inversionista medianamente diligente y prudente al negociar los respectivos valores). En efecto, para que la información sea tomada en cuenta por un inversionista medianamente prudente y diligente, debe ser, en cierta medida, concreta. En muchos casos ambos elementos confluyen simultáneamente para encajar la conducta dentro del concepto de información privilegiada: Piénsese, por ejemplo, que una persona se entera, anticipadamente al mercado, que se va a realizar una Oferta Pública de Adquisición sobre la especie X, en un día determinado, a un precio determinado. En este caso, ambos elementos se presentan simultáneamente pues es información

suficientemente específica para llegar a concluir un posible efecto sobre la especie X (concreción), y por lo tanto, seria tenida en cuenta por un inversionista medianamente prudente y diligente. La definición de información privilegiada del Decreto 2555 de 2010 Por su parte, el artículo7.6.1.1.1 del Decreto 2555 de 2010, dispone: Información privilegiada: Se considera información privilegiada aquella que está sujeta reserva así como la que no ha sido dada a conocer al público existiendo deber para ello. Así mismo, de conformidad con el artículo 75 de la ley 45 de 1990 y sin perjuicio de lo dispuesto en el artículo 27 de la ley 190 de 1995, se entenderá que es privilegiada aquella información de carácter concreto que no ha sido dada a conocer del público y que de haberlo sido la habría tenido en cuenta un inversionista medianamente diligente y prudente al negociar los respectivos valores. Se amplía la definición de información privilegiada, dándole mayor alcance de la definición contenida en la Ley 45 de 1990. Lo anterior, por cuanto define la información privilegiada, entre otros, como “aquella que está sujeta reserva así como la que no ha sido dada a conocer al público existiendo deber para ello”. Esta disposición agrega dos elementos al concepto de información privilegiada establecido en la norma de la ley 45 de 1990: i) la información sujeta a reserva, y ii) cualquier información que deba darse a conocer al público pero que no se ha hecho pública. De acuerdo con esta norma, se considera información privilegiada la información sujeta a reserva, asimilando dos características de la información que atienden a conceptos diferentes. Lo anterior puede llevar a dificultades conceptuales si se tiene en cuenta que el concepto de información reservada se refiere a información que está sujeta a una protección por sus características, sin que necesariamente pueda tener un efecto en el mercado. Así pues, información reservada puede ser aquella relacionada con el cliente, que el intermediario no puede revelar como datos personales, órdenes y operaciones. Piénsese, por ejemplo, que un intermediario le revela a una persona determinada información relacionada con los datos personales de un cliente, para adelantar una gestión comercial frente al mismo. En este caso no se está haciendo uso de información privilegiada, debido a que la información, aun cuando es confidencial, no es material y por lo tanto no la tendría en cuenta un inversionista prudente a la hora de negociar los respectivos valores. 4. ¿Cuál es el marco de supervisión de las autoridades del mercado de valores? El mercado financiero colombiano tiene varios reguladores31 pero la supervisión está consolidada en una sola entidad: la SFC. 31

Los reguladores del mercado financiero en Colombia son los siguientes:

El marco de competencias de los entes reguladores del mercado financiero colombiano, dispuesto por la Carta Política, partió con la mayoría de sus aristas claras. No obstante lo anterior, la Constitución dejó unos espacios abiertos a la interpretación, que en los años siguientes a su expedición generaron debate académico y que se han aclarado por la Corte Constitucional, en ocasiones generando debate32. Así, se puede concluir que en Colombia los entes reguladores tienen claramente delimitada su competencia regulatoria. Atendiendo la multiplicidad de autoridades con competencia para intervenir en la economía desde el punto de vista regulatorio, el artículo 113 de la Carta señala que “Los diferentes órganos del Estado tienen funciones separadas pero colaboran armónicamente para la realización de sus fines”. De esta manera, el mandato de actuar bajo el principio de unidad y coordinación es de origen constitucional33 y por lo tanto los reguladores no pueden apartarse de él. Lo anterior se materializa en la práctica, por ejemplo, a través del Comité de Coordinación para el seguimiento al sistema financiero34. En Colombia, aunque se cuenta con varios reguladores, sus competencias están definidas y tienen el deber constitucional de actuar coordinadamente con un objeto común. Así mismo, en el modelo colombiano sólo existe un supervisor estatal que consolida toda la información del mercado, y a través de una coordinación con el banco central, se miden y limitan los riesgos y demás medidas preventivas adecuadas. En Colombia la supervisión del sistema le ha sido confiada a una sola entidad, que es la SFC. Lo anterior, sin perjuicio de las actividades de supervisión que desarrollan los organismos autorreguladores, lo cual se explica más adelante. Hasta 2006 el mercado financiero colombiano contaba con dos supervisores estatales con competencias independientes pero interrelacionadas en la práctica. Se trataba de la Superintendencia Bancaria, cuya competencia regulatoria y de supervisión se ejercía sobre entidades bancarias, de seguros, administradoras de fondos de pensiones, entre otros, y la Superintendencia de Valores cuya competencia se ejercía respecto de todos los participantes del mercado de valores que no eran objeto de supervisión por la Superintendencia Bancaria. El Congreso de la República: el artículo 150 de la Constitución le reconoce al Congreso la facultad de expedir leyes de intervención económica. La Junta Directiva del Banco de la República: la Constitución de 1991 definió a la Junta Directiva como autoridad monetaria, cambiaria y crediticia, para efectos de velar por el mantenimiento de la capacidad adquisitiva de la moneda. El Gobierno: el artículo 335 de la Constitución de 1991 dispone que el Gobierno Nacional intervendrá en los términos que disponga la ley sobre las actividades financiera, bursátil, aseguradora y cualquier otra relacionada con el manejo, aprovechamiento e inversión de los recursos de captación. Así mismo, el artículo 150 num. 19 de la Carta, dispone que el Congreso dictará las normas generales y los criterios a los cuales debe sujetarse el Gobierno para regular las actividades antes descritas. 32 Tal vez una de las discusiones más áridas que se han dado sobre la competencia de los reguladores del mercado de capitales está relacionada con la definición de quiénes son las autoridades crediticias en Colombia. La Corte Constitucional a través de sus sentencias C-021 de 1994, C-489 de 1994, C-208 de 2000 y C-955 del mismo año, ha señalado que la regulación del crédito corresponde exclusivamente al manejo de la política crediticia y por lo tanto se trata de una actividad propia y exclusiva de la Junta Directiva del Banco de la República. 33 La Corte Constitucional en su Sentencia C-478 de 1992 definió este principio como “Política Económica Unitaria”, de manera que el Congreso, la Junta Directiva del Banco de la República y el Gobierno Nacional deben actuar coordinadamente bajo un objetivo común. 34 Decreto 1044 de 2003.

El modelo concebido a partir de la fusión de las dos superintendencias35 en la SFC, tiene como resultado una única entidad supervisora del mercado financiero colombiano. Así, esta entidad de vigilancia y control tiene como competencia natural la consolidación de la información y la elaboración de diagnósticos sobre la totalidad del mercado y en especial sobre sus riesgos. 4.1. Objeto y funciones de la SFC (Decreto 2555 de 2010 Parte 11 Libro 2): La SFC es un organismo técnico adscrito al Ministerio de Hacienda y Crédito Público con personería jurídica, autonomía administrativa y financiera y patrimonio propio. El Superintendente Financiero es de libre nombramiento y remoción, lo cual algunos estudios resaltan que puede restarle independencia a la entidad. Un estudio del 2006 sobre el grado de independencia del supervisor financiero de 148 naciones, ubicó a Colombia en el nivel más bajo junto con otros 67 países como Chile, México y Costa Rica (Barth, Caprio Jr, & Levine, 2006). La independencia de los organismos de regulación y supervisión es un estándar internacional ampliamente aceptado que contribuye al desarrollo de los mercados e industria financiera36. Respecto la supervisión macroprudencial la SFC cumple con el mandato de preservar la estabilidad financiera mediante una supervisión que se caracteriza por ser matricial, es decir que se ejerce sobre las entidades que se encuentran bajo su competencia y sobre el conjunto de riesgos que enfrenta cada tipo de entidad.

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Las Superintendencia Bancaria y la Superintendencia de Valores fueron fusionadas según lo establecido en el artículo 1 del Decreto 4327 de2005. 36 Principio 1 del BIS para la supervisión efectiva (BIS, 2006).

La inspección, vigilancia y control de la SFC El Presidente de la República, de acuerdo con la ley, ejerce a través de la Superintendencia Financiera de Colombia, la inspección, vigilancia y control sobre las personas que realicen actividades financiera, bursátil, aseguradora y cualquier otra relacionada con el manejo, aprovechamiento o inversión de recursos captados del público. La Superintendencia Financiera de Colombia tiene por objetivo supervisar el sistema financiero colombiano con el fin de preservar su estabilidad, seguridad y confianza, así como promover, organizar y desarrollar el mercado de valores colombiano y la protección de los inversionistas, ahorradores y asegurados. Ser Vigilado Superintendencia Financiera de Colombia implica que esta institución autoriza y vigila la actividad que realizan las entidades que reciben dineros del público, donde usted ahorra, invierte su capital, tiene un crédito, un seguro o su pensión. De acuerdo con las leyes colombianas vigentes, las únicas entidades legalmente autorizadas para la captación, manejo, aprovechamiento o inversión de recursos del público, son las sometidas a la inspección, vigilancia y control de la Superintendencia Financiera de Colombia, a saber: los bancos; las compañías de financiamiento comercial; las corporaciones financieras; las cooperativas financieras; los organismos cooperativos de grado superior de carácter financiero; las entidades oficiales especiales; las sociedades fiduciarias; las secciones de ahorro y crédito de las cajas de compensación; las sociedades administradoras de fondos de pensiones y de cesantía; las sociedades comisionistas de bolsa independientes; comisionistas de bolsa de valores y de bolsas agropecuarias, agroindustriales y de otros productos básicos; las sociedades administradoras de inversión; los fondos mutuos de inversión; los emisores de valores inscritos en el Registro Nacional de Valores y Emisores y las sociedades de capitalización, según las modalidades que la ley expresamente establece para cada tipo de entidad. Así mismo, las únicas entidades autorizadas para la realización de operaciones de seguros son las compañías y cooperativas de seguros sometidas a la inspección, vigilancia control. Las citadas entidades autorizadas para captar recursos del público deben constituirse exclusivamente bajo la forma de sociedades anónimas o de cooperativas financieras. Así las cosas, en Colombia ninguna sociedad colectiva, en comandita, de responsabilidad limitada o empresa unipersonal puede contar con autorización legal para captar recursos del público y, mucho menos, una persona natural.

Autorregulación del Mercado de Valores 5. ¿Cuál es el marco de Autorregulación del Mercado de Valores? Ley 964 de 2005, Titulo Cuarto Capitulo Segundo Decreto 2555 de 2010, Parte 11 Libro 4 Estatutos de AMV Reglamento de AMV Código de Gobierno Corporativo de AMV La estructura de regulación y supervisión del mercado financiero en Colombia incorpora una autorregulación “regulado-externa”. De conformidad con la Ley 964 de 2005 los intermediarios del mercado de valores tienen la obligación de autorregularse. Esto involucra principalmente cuatro funciones: la expedición de normas, la supervisión, la disciplina y la de certificación37. El ente autorregulador cumple con las cuatro funciones anotadas sobre las actividades de intermediación de valores de los bancos, compañías de financiamiento comercial, corporaciones financieras, fiduciarias, fondos de pensiones, sociedades comisionistas de bolsa, entre otros, y, así mismo, sobre las personas naturales vinculadas a estos intermediarios. Esto permitió evitar arbitrajes regulatorios frente a entidades financieras activas en el mercado de valores38. Las funciones de autorregulación también abarcan cualquier producto relacionado con el mercado de valores, motivo por el cual las funciones de autorregulación se extienden no sólo a los reglamentos del organismo sino que van más allá, concediendo la facultad de verificar y sancionar el incumplimiento de leyes, decretos, reglamentos de bolsa y sistemas de negociación y demás normatividad aplicable a la actividad de intermediación de valores. La competencia reguladora y supervisora de la SFC se extiende sobre los organismos autorreguladores. En desarrollo de dicha competencia, los reglamentos que expidan los organismos autorreguladores deben ser previamente autorizados por el ente estatal39. Adicionalmente, la relación de las dos entidades se enmarca en un principio de colaboración y coordinación y para tal fin se han suscrito dos memorandos de entendimiento. De esta forma, Colombia cumple con las dos recomendaciones de IOSCO en materia de autorregulación40. 5.1. ¿Qué es la Autorregulación? Una definición sencilla y genérica de la autorregulación no sería otra cosa que los mecanismos mediante los cuales los agentes de cualquier negocio o

37

En Colombia se han constituido dos organismos que ejercen actividades de autorregulación debidamente autorizados por la SFC. Estos son la Bolsa Nacional Agropecuaria y AMV. 38 Con anterioridad a la Ley 964 de 2005 las únicas entidades obligadas a autorregularse eran las sociedades comisionistas de bolsa. 39 Los reglamentos constituyen un cuerpo de normas que deberán ser cumplidas por las personas sobre las cuales los organismos autorreguladores tienen competencia. 40 (IOSCO, 2003)

industria se ponen de acuerdo en unas reglas de juego, cuyo incumplimiento tiene repercusiones de distinta índole y en donde no interviene el Estado. La autorregulación es un concepto bastante antiguo en la medida en que se puede remitir al origen del derecho mismo. No obstante, donde la autorregulación ha tenido mayor desarrollo e impacto reciente en el mundo ha sido en el mercado de valores. En efecto, la autorregulación es un elemento esencial a la industria bursátil, por la especialidad de las materias de ese mercado y por la rapidez y agilidad con que en el mismo se opera. En este sentido, la autorregulación se ha convertido en un componente integral de la industria y de la regulación del mercado de valores. El autorregulador en el mercado de valores generalmente emite normatividad, supervisa y vela por su cumplimiento y disciplina a sus miembros. Eventualmente puede desempeñar funciones de registro o arbitraje y conciliación. La autorregulación en el mercado de valores procura elevar los estándares profesionales y vela por un mercado integro y transparente donde exista libre formación de precios y condiciones adecuadas de seguridad para los inversionistas y para el público en general. El concepto de la autorregulación está muy ligado a la característica que tiene el mercado de valores y bursátil de involucrar el interés público, tal como lo prevé el artículo 335 de la Constitución Nacional. Así mismo, este concepto trasciende asuntos de las empresas como su Gobierno Corporativo, la implementación de códigos de ética o de conducta, el control interno, etc. El objetivo último de la Autorregulación es la confianza y algunas de las muchas ventajas que justifican su existencia son: • El marco regulatorio, la supervisión y la sanción es más eficiente por la cercanía con la actividad; • Las reglas suelen ser más precisas y técnicas; • La inclusión de estándares éticos y de conducta se hace más sencillo; • El financiamiento privado es más flexible y efectivo, lo cual tiene grandes ventajas en tecnología, capacidad técnica, supervisión, visitas y cumplimiento de la normatividad; • Generalmente el conocimiento especializado lo ubica más cerca a la curva de aprendizaje del mercado, que por sus características es muy dinámico, ágil e innovador. • Su aceptación por parte de los actores puede ser más fácil en la medida en que participan directa o indirectamente. Por regla general, genera mayor oportunidad en la supervisión y en la sanción. 5.2. Antecedentes de la autorregulación en el mercado de valores colombiano En Colombia, al crearse la Bolsa de Bogotá en 1929, sus accionistas establecieron un órgano social denominado Cámara Disciplinaria cuya misión

era velar por el cumplimiento de las normas internas y el juzgamiento de sus miembros. Tiempo después, se expidió el Decreto 2969 de 1960 que consagró formalmente la institución jurídica de la Autorregulación Bursátil y que implicó para las Bolsas de Valores la función de reglamentar las actuaciones y velar por el estricto cumplimiento de las disposiciones legales y reglamentarias por parte de sus miembros. Por otro lado, la Ley 27 de 1990 le impuso a las Bolsas de Valores la obligación de establecer un órgano social de fiscalización y vigilancia de las actividades de sus miembros. Posteriormente aparecieron otras disposiciones legales, como es el caso de la ley de valores, que directa o indirectamente tratan algunos asuntos relativos a la autorregulación como apreciaremos más adelante. Naturaleza y origen de la autorregulación El origen de la autorregulación bursátil en Colombia se remonta a comienzos del siglo pasado cuando los propios agentes, sin que mediara disposición legal alguna, decidieron crear un mercado organizado que adoptara una serie de normas internas y estableciera órganos encargados de velar por el cumplimiento de éstas. Como se mencionó anteriormente, los accionistas de la Bolsa de Bogotá establecieron en sus estatutos la creación de un órgano societario denominado Cámara Disciplinaria encargado de velar por el cumplimiento de las normas internas por parte de sus miembros y del juzgamiento de la conducta de estos. En este sentido la Autorregulación Bursátil en Colombia tuvo un origen eminentemente privado y contractual. Posteriormente el Decreto 2969 de 1960 estableció un cuerpo normativo que consagraba formalmente la institución jurídica de la Autorregulación Bursátil. El artículo 3 del mencionado decreto estableció una serie de funciones a las Bolsas de Valores, dentro de las cuales se destacan las siguientes: “...2. Mantener el funcionamiento de un mercado bursátil debidamente organizado, que ofrezca a los inversionistas y negociantes en títulos o valores y público en general, condiciones suficientes de seguridad, honorabilidad y corrección. “4. Fomentar las transacciones de los títulos y valores, y “5. Velar por el estricto cumplimiento de las disposiciones legales y reglamentarias por parte de sus miembros con el fin de evitar especulaciones perjudiciales para los valores inscritos o para la economía nacional” Es la Ley 27 de 1990 donde se establece como obligación de las Bolsas de Valores contar con la existencia de un órgano social de fiscalización y vigilancia de las actividades de sus miembros, denominado Cámara Disciplinaria, que debía contar con una participación razonable y equitativa de miembros externos, y que debía representar a las entidades emisoras de valores inscritas, a los inversionistas institucionales y a otros gremios y entidades vinculadas a la actividad bursátil.

Con la expedición de la Constitución Política de 1991 no sólo se consagró como de interés público la actividad bursátil y toda lo que implique manejo, aprovechamiento e inversión de recursos captados del público, sino que se facultó al gobierno para adecuar la Comisión Nacional de Valores a su nueva naturaleza de Superintendencia. En ejercicio de esa facultad, el Gobierno Nacional expidió del Decreto 2739 de 1991, mediante el cual se delegaba en el Superintendente de Valores la determinación de la participación de los miembros en el Consejo Directivo y en la Cámara Disciplinaria de las Bolsas de Valores y el procedimiento que habría de seguirse para efectos de su elección. Continuando con el recuento de las normas expedidas bajo la Constitución Política de 1991, debe destacarse que el Congreso Nacional, estableció los objetivos y criterios que debían guiar la intervención del Gobierno Nacional en la actividad financiera, bursátil y aseguradora, destacándose dentro de ellos los siguientes: • Que el desarrollo de dichas actividades esté en concordancia con el interés público; • Que en el funcionamiento de tales actividades, se tutelen adecuadamente los intereses de los usuarios de los servicios ofrecidos por las entidades objeto de intervención y preferentemente el de ahorradores e inversionistas, entre otros; • Que las operaciones de las entidades objeto de intervención se realicen en adecuadas condiciones de seguridad y transparencia, y • Que el mercado de valores se desarrolle en las más amplias condiciones de transparencia, competitividad y seguridad. Esta ley marco daba al Gobierno Nacional, a través de la Sala General de Valores, la posibilidad de regular el mercado bursátil. La Autorregulación se constituyó, entonces, en el mecanismo a través del cual las bolsas de valores cumplían con su responsabilidad fundamental, consistente en mantener el funcionamiento de un mercado bursátil debidamente organizado, que ofreciera a los inversionistas y al público en general condiciones suficientes de seguridad, honorabilidad y corrección. El esquema de autorregulación en la Bolsa de Valores de Colombia. En las tres bolsas que existían en el país antes de su integración en el 2001, estaba el concepto de autorregulación con diferentes matices. En la Bolsa de Bogotá, por ejemplo, existía un esquema con una Cámara Disciplinaria compuesta por tres miembros externos, dos miembros internos y el Presidente de la entidad, quien la presidía. En la Bolsa de Medellín la Cámara Disciplinaria también era presidida por el Presidente de la citada entidad y estaba conformada por dos miembros externos y dos internos. Por su parte, la Bolsa de Occidente tenía siete miembros de los cuales tres eran internos y tres eran externos, sumado al Presidente de la Bolsa quién también la presidía.

Las tres bolsas expedían normatividad respecto a la operación y negociación de sus sistemas y mercados e, igualmente, tenían procesos disciplinarios establecidos y las sanciones que podían imponer comprendían amonestaciones, multas, suspensiones y expulsiones. Con la integración de las tres bolsas en Colombia se adoptó un esquema que recogía diferentes aspectos de los anteriores y en el cual se mantenía una Cámara Disciplinaria con mayoría de miembros externos y presidida por el Presidente de la Bolsa. No obstante, se efectuaron ajustes sustanciales en materia de gobierno corporativo que condujeron a la separación de la supervisión y disciplina de la administración de la bolsa. En efecto, con el objeto de evitar los posibles conflictos de interés internos de la Bolsa y los problemas de gobernabilidad que generaba el esquema anterior, se efectuó una reforma reglamentaria, que comenzó a regir a partir en junio de 2004, que se puede sintetizar de la siguiente forma: • Se creó un Área de Supervisión independiente de la administración de la Bolsa de Valores de Colombia con estructura propia, autonomía funcional y presupuestal. • Se estableció la figura del Rector del Mercado como cabeza de la función de supervisión y como fiscal en los procesos disciplinarios ante la Cámara Disciplinaria. • Se creó la Comisión de Supervisión como un órgano compuesto por miembros externos que vela porque el Área de Supervisión y el Rector actúen eficiente y objetivamente. • Se efectuaron cambios en la composición de la Cámara Disciplinaria, en la cual había participación mayoritaria de miembros externos, organizados en salas de decisión y salas plenas para la segunda instancia, eliminando totalmente la participación de la administración de la Bolsa en la misma. Sin embargo, en este esquema la facultad de emitir normas sobre el funcionamiento del mercado y otros asuntos relevantes permanecían en la administración de la Bolsa cuya cabeza era el Consejo Directivo. La problemática de este esquema consistía en que la autorregulación sólo se extendía a las sociedades comisionistas de Bolsa, a pesar de que para ese momento los bancos, las corporaciones financieras, las compañías de financiamiento comercial, los fondos de pensiones y cesantías, las fiduciarias y algunas aseguradoras y entidades públicas negociaban directamente en los sistemas de la Bolsa, con excepción del mercado de acciones. Esta situación generaba un claro arbitraje regulatorio. 5.3. La autorregulación en la Ley 964 de 2005 Antes de la entrada en vigencia de la ley de valores, podía afirmarse que la autorregulación en el mercado de valores era una obligación de las sociedades comisionistas de bolsa que se ejercía a través de las bolsas. No obstante, la Ley 964 de 2005 fue más allá. En primer lugar, entendió que la autorregulación comprende varias facetas como la facultad de adoptar normas sobre el funcionamiento de la actividad de intermediación en el mercado de valores; la función de verificar el cumplimiento de dichas normas

y de las demás normas del mercado de valores y la función de imponer sanciones a quienes no las cumplan. El cambio sustancial introducido en la ley, fue la ampliación del ámbito de la autorregulación a todas las personas que realicen intermediación de valores. En otras palabras, se está obligando a los bancos, corporaciones financieras, compañías de financiamiento comercial, fiduciarias, fondos de pensiones y compañías de seguros, entre otros, a tener un ente autorregulador que cumpla con las tres funciones. Esta obligación entró a regir en julio de 2006 y se aplica en la medida en que los sujetos sean considerados como intermediarios de valores de conformidad con la regulación vigente. Son varias las actividades que implica la función disciplinaria de un ente autorregulador conforme a lo dispuesto en la ley. Destacamos algunos puntos que le corresponden al autorregulador en ejercicio de esa función: • Establecer procedimientos e iniciar de oficio o a petición de parte acciones disciplinarias por el incumplimiento de los reglamentos y de las normas del mercado de valores. • Formular los cargos. • Notificar a los investigados. • Dar la oportunidad a los investigados para que se defiendan. • Decretar, practicar y valorar pruebas. • Determinar la posible responsabilidad disciplinaria de las personas investigadas. • Imponer sanciones disciplinarias. • Informar a la Superintendencia sobre las decisiones adoptadas. El proceso disciplinario se rige por los principios de oportunidad, economía y celeridad y no se le pueden aplicar analógicamente otros procesos como el penal, el civil o el arbitral. La disposición relativa a los procesos y acciones disciplinarias que se podrán dirigir tanto a los intermediarios del mercado de valores como a las personas naturales vinculadas a estos, se eleva a carácter de ley y por ende sube de categoría. Pese a que este alcance ya se encontraba en los reglamentos de las bolsas, al dejarlos explícitamente en la ley, el legislador envió un mensaje claro en el sentido que los autorreguladores deben supervisar y disciplinar también a las personas naturales que son en últimas quienes incurren directamente en las infracciones. En cuanto al tema normativo, las normas que adopten los autorreguladores serán de obligatorio cumplimiento, se presumirán conocidos por quienes se encuentren sometidos a los mismos y deberán ser previamente autorizadas por la Superintendencia y ser cumplidas por las personas sobre las cuales tienen competencia. Así, el supervisor estatal continúa ejerciendo su tutela sobre el autorregulador en la medida que autoriza sus reglamentos. En todo caso, la obligatoriedad y la presunción de conocimiento por parte del mercado influirán positivamente de modo tal que los agentes no aleguen el desconocimiento de los mismos cuando sobre ellos curse un proceso disciplinario.

Dispone también la ley unas reglas de juego sobre la admisión a un ente de autorregulación. En esta medida, el organismo de autorregulación podría negar la calidad de miembro a personas que no reúnan los estándares de idoneidad financiera o capacidad para operar, o los estándares de experiencia, capacidad o entrenamiento que hayan sido debidamente establecidos por dicho organismo. Es decir, al organismo autorregulador le corresponderá establecer este tipo de estándares y verificar las condiciones de idoneidad, trayectoria y carácter de sus miembros. Se le faculta adicionalmente para requerir que los funcionarios de los miembros estén registrados en dicho organismo lo cual resulta necesario para que se cumpla adecuadamente con las finalidades de la autorregulación. Los organismos de autorregulación podrán negar o cancelar la inscripción de personas que hayan sido expulsadas de alguna bolsa o de otros organismos de autorregulación o de un miembro que presente dificultades financieras o realice prácticas que pongan en peligro la seguridad de los inversionistas, a otros agentes del mercado o a la misma entidad de autorregulación. En estos eventos, se deberá informar previamente a la Superintendencia. 5.4. Esquema de gobierno corporativo de AMV La estructura de gobierno corporativo de AMV fue diseñada con el principal objetivo de balancear la participación de la industria en la entidad de autorregulación con la independencia que debe caracterizar el ejercicio de las funciones propias de un organismo de autorregulación. En este sentido, AMV ha acogido los principios establecidos por la OECD, entendidos como recomendaciones: • • • • •

Protección de los derechos de los miembros Equidad en el trato con los miembros Transparencia y acceso de la información; Responsabilidad, integridad, objetividad y honradez en el manejo de las decisiones por parte del órgano directivo; y Rendición de cuentas al mercado, miembros y grupos de interés.

El acogimiento de estos principios se relaciona con la estructura que se expone a continuación: Como primera medida, el autorregulador contará con los siguientes órganos de gobierno y administración: 1. 2. 3. 4. 5.

Asamblea Consejo Directivo Tribunal Disciplinario Comités de Miembros Presidencia

En el siguiente gráfico se resume el sistema de pesos y contrapesos del esquema de Gobierno Corporativo de AMV:

SISTEMA DE PESOS Y CONTRAPESOS Elevada participación de la industria y los miembros independientes

10 miembros 5 industria 5 independientes

ASAMBLEA DE MIEMBROS

CONSEJO DIRECTIVO COMITÉS DE MIEMBROS

TRIBUNAL DISCIPLINARIO Sala de Revisión 2 independientes 1 industria Sala de Decisión 6 independientes 3 industria

ADMINISTRACIÓN

Comité Renta Fija (8:1)

Comité Renta Variable (8:1) COMITÉ CONTROL INTERNO (10:1)

COMITÉ ACADEMICO (6:1)

Asamblea de miembros La Asamblea está integrada por los miembros del autorregulador. Cada miembro tiene derecho a un voto y cumple las siguientes funciones: 1. Darse su propio reglamento; 2. Recibir los informes del Consejo Directivo y del Presidente sobre la gestión del organismo autorregulador; 3. Aprobar los informes financieros de fin de ejercicio; 4. Decretar la disolución y liquidación del autorregulador de acuerdo con el procedimiento que se establece para el efecto en los estatutos; 5. Nombrar el o los liquidadores a que haya lugar y señalar la entidad o entidades privadas y sin ánimo de lucro que hayan de recibir el remanente que resulte al hacerse la liquidación; 6. Ordenar las acciones que correspondan contra los administradores y el revisor fiscal; 7. Reformar los estatutos, con el concepto previo y favorable del Consejo Directivo; 8. Establecer el procedimiento para la elección del Consejo Directivo y fijarle sus honorarios; 9. Elegir al revisor fiscal y fijarle su remuneración; 10. Aprobar el informe del revisor fiscal. Los miembros de AMV se distinguen para efectos de la elección del Consejo Directivo de la siguiente manera:

Presidente AMV cuenta con un Presidente El que es designado por el Consejo Directivo para períodos de tres (3) años, pero puede ser removido por el mismo en cualquier momento cuando así lo decidan las tres cuartas partes de los directores. El hecho de que el nombramiento del Presidente de AMV sea por un periodo fijo y que requiere de una votación calificada para su remoción implica un estándar de independencia exigente. Igualmente, podrá ser ratificado hasta por dos periodos consecutivos. Lo anterior implica que el Presidente de AMV máximo puede ejercer su cargo hasta por un periodo de nueve años. Consejo Directivo AMV cuenta con un Consejo Directivo integrado por cinco (5) directores independientes y cinco (5) directores de la industria, los cuales son elegidos por los miembros de AMV. De acuerdo con el artículo 24 de los Estatutos cada uno de los siguientes asociados: Asobancaria, Asobolsa, Asofiduciarias y Asofondos, designa un miembro de la industria y un miembro independiente. Así mismo, las entidades clase A eligen un miembro de la industria y uno independiente. Los directores del Consejo Directivo son designados para periodos de dos años, los cuales se cumplen de manera escalonada, de tal forma que en cualquier año expira el periodo de cinco miembros. Comités Permanentes del Consejo Directivo De acuerdo con los Estatutos de AMV, el Consejo Directivo cuenta con cuatro Comités Permanentes: (i) el Comité de Regulación, (ii) el Comité Financiero y de Auditoria, (iii) el Comité de Admisiones y, (iv) el Comité de Gobierno Corporativo y Nominaciones. En cuanto a su composición se destaca que todos los Comités están conformados por dos (2) miembros independientes y un (1) miembro de la

industria, con excepción del Comité de Regulación, el cual cuenta con dos (2) miembros independientes y dos (2) miembros de la industria. Tribunal Disciplinario Corresponde al Tribunal Disciplinario del Autorregulador del Mercado de Valores el ejercicio de la función de juzgamiento o decisión de los procesos que lleguen a su conocimiento, a través de las Salas de Decisión, en primera instancia y de la Sala de Revisión, en segunda instancia. El Consejo Directivo de AMV elige a los miembros del Tribunal Disciplinario a partir de un proceso de postulaciones. El Comité de Gobierno Corporativo y Nominaciones del Consejo Directivo lleva a cabo la tarea de evaluar las hojas de vida, así como las condiciones personales y profesionales de las personas candidatizadas para integrar el Tribunal Disciplinario. El Tribunal Disciplinario tiene una Sala de Revisión y unas Salas de Decisión. La Sala de Revisión y las Salas de Decisión están conformadas por tres (3) miembros, de los cuales dos (2) son miembros independientes y uno (1) es de la industria. La Sala de Revisión nombra a uno de sus miembros como Presidente de la Sala, por mayoría simple, el cual a su vez es el Presidente del Tribunal Disciplinario. Las Salas de Decisión son conformadas por nueve (9) miembros elegidos por el Consejo Directivo de los cuales seis (6) son miembros independientes y tres (3) son miembros de la industria. Las Salas de Decisión se conforman aplicando el mecanismo de rotación, efectuando diferentes combinaciones de miembros para cada caso en particular y siguiendo una metodología previamente establecida. Por su parte, cada una de las Salas de Decisión al momento de su conformación y reunión nombra a uno de sus miembros, por el mecanismo de mayoría simple, como Presidente de la misma. Por lo menos un miembro de la Sala de Revisión y un miembro de cada Sala de Decisión, debe ser abogado. Los miembros de la Sala de Revisión y las Salas de Decisión son elegidos para periodos de dos (2) años y pueden ser reelegidos indefinidamente por periodos iguales. Comités de Miembros AMV cuenta con los siguientes comités de miembros con el fin de apoyar el adecuado cumplimiento de las funciones de autorregulación: Comité de Renta Variable: Cumple con funciones en relación con el mercado de renta variable.

Comité de Renta Fija: Cumple con funciones en relación con el mercado de renta fija. Comité de Control Interno y Compliance: Cumple funciones relacionadas con la orientación de la supervisión preventiva de AMV para elevar los estándares de control interno de los miembros. Comité Académico: Cumple funciones relacionadas con la orientación de la actividad de certificación. Comité de Entidades Públicas e Instituciones Oficiales Especiales: Cumple funciones relacionadas con la aplicación de la autorregulación sobre este tipo de entidades. Los comités de miembros están conformados de la siguiente manera: 1. Nueve (9) integrantes, uno de los cuales es un funcionario de AMV designado por el Presidente. 2. Los ocho (8) miembros restantes, junto con dos (2) miembros suplentes, son elegidos por el Consejo Directivo para periodos de un (1) año y, en todo caso, pueden ser reelegidos para un periodo igual. 3. En el proceso de postulación y elección de integrantes de los comités de miembros se busca contar con representación de las diferentes clases de miembros, y con personas naturales vinculadas que tengan experiencia en diferentes aspectos de la actividad de intermediación de valores.