Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. - Departament Analiz

RAPORT ANALITYCZNY Emax S.A. branża IT ISSN 1508-308X

Warszawa, 19.06.01

Lider rynków niszowych • Wycenę akcji Emax przeprowadziliśmy metodą porównawczą w odniesieniu do firm integratorskich notowanych na GPW. W jej wyniku otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie 318 mln zł (79,5 zł na akcję po emisji). Uwzględniając jednak 20-proc. dyskonto sugerowana cena wynosi 63,6 zł na 1 akcję. Wartość ta zbliżona jest do dolnej granicy przedziału cenowego zaproponowanego wstępnie przez Zarząd Emax S.A.: 63 – 75 zł. • Uważamy, iż struktura oferty oraz podział głosów na WZA spółki po emisji i sprzedaży akcji stanowią istotne ryzyko dla nabywających walory Emax. Sprzedaż akcji po cenie nominalnej odbiegającej znacząco od wyceny spółki oraz ceny emisyjnej powoduje ryzyko zwiększenia podaży w momencie ich dopuszczenia do obrotu. Z kolei udział nowych akcjonariuszy w głosach na WZA Emax S.A. na poziomie poniżej 20% nie gwarantuje należytej ochrony ich interesów. • Pozytywnie oceniamy przyjętą strategię rozwoju Emax S.A. zmierzającą do wsparcia wewnętrznego wzrostu spółki akwizycjami podmiotów oferujących rozwiązania komplementarne. Możliwość płacenia za przejmowane podmioty własnymi akcjami w naszej opinii zwiększa wartość takich transakcji, gdyż nie wiąże się to z wypływem gotówki ze spółki, a dodatkowo wzmacnia więzi pomiędzy udziałowcami firmy przejmowanej a spółką-matką. • Emax oferuje rozwiązania dedykowane skupiając się na zagospodarowaniu rynków niszowych. Efektem takiego działania jest zdobycie dużego udziału w poszczególnych segmentach rynku. Największym atutem Grupy Emax jest osiagnięcie pozycji lidera na rynku rozwiązań dla sektora energetycznego. W naszej opinii popyt generowany przez klientów z tej branży będzie w najbliższych latach wzrastał. Należy jednak uwzględniać ryzyko związane z dużym upolitycznieniem tego sektora. • Grupa Emax współpracuje z TP S.A. obsługując systemy wysyłki dokumentów (ponad 50% rynku). Chociaż w naszej opinii rynek ten jest już nasycony, jednak planowana konsolidacja centrów korespondencji masowej narodowego operatora stwarza szanse na nowe kontrakty dla Emaksa. Dodatkowo można spodziewać się wzrostu zapotrzebowania na tego typu systemy ze strony innych podmiotów posiadających dużą grupę klientów (np. funduszy emerytalnych). • Emax posiada status Zakładu Pracy Chronionej. Od roku 2000, po zmianie przepisów prawnych dotyczących rozliczania ulg z tytułu zatrudniania osób niepełnosprawnych jego wpływ na wyniki spółki stał się marginalny. Dlatego tez nie postrzegamy ryzyka całkowitego zniesienia przywilejów dla ZPCh jako istotnego zagrożenia dla osiąganych przez Emax wyników finansowych. • Współpraca z dużymi spółkami oraz operowanie w niszowych segmentach rynku pozwalają spółce kontynuować stabilny rozwój i wzrost wyników zbliżony do wzrostu całego rynku IT. Ewentualne większe zmiany wyników skonsolidowanych spowodowane będą poczynionymi akwizycjami i włączeniem nowych podmiotów. Podpisane do tej pory kontrakty (oraz wygrane przetargi choć bez podpisanych umów) gwarantują osiągnięcie w roku bieżącym przychodów na poziomie 152 mln zł. Dodatkowe 119 mln zł jest w trakcie negocjacji i prawdopodopbieństwo ich pozyskania szacujemy na 70%. Plany spółki przewidują uzyskanie 250 mln zł skonsolidowanych przychodów oraz zysku netto w wysokości 16,6 mln zł.

Sprzedaż

EBIT

EBITDA

[mln zł]

[mln zł]

[mln zł]

Zysk netto Liczba akcji [mln zł]

[mln]

Cena

EPS

[zł]

[zł]

P/E

Akcje oferowane Oferta publiczna (tys. szt.) - Oferta Sprzedaży (seria B) - Oferta Subskrypcji (seria C) - Transza Kierowana Book Building Zapisy na akcje*

860 850 250 20-21 czerwca 26-28 czerwca

* inwestorzy indywidualni do 29 czerwca

Podstawowe dane Ilość akcji (tys. szt.)

4 000

Free float (mln zł) Kapitalizacja (mln zł)*

48,6 252,0

* przy cenie 63 zł

Struktura akcjonariatu* BB Investment (z podm. zależnymi) Akcjonariusze Winuel S.A. Założyciele Emax S.A.

77,9% 2,3% 0,6%

Pozostali

19,3%

* z uwzględnieniem nowej emisji akcji serii C i sprzedaży maksymalnej ilości akcji serii B

Analitycy Michał Sztabler

tel (22) 697 47 39 fax (22) 697 47 43 Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa

BVPS

P/BV

skr. Poczt. 21

CEPS

P/CE

[zł]

1998

63,6

11,4

12,2

7,0

0,040

63,00

174,1

0,4

216,7

0,3

194,0

0,3

1999

147,9

18,5

19,9

8,5

0,020

63,00

418,7

0,2

572,6

0,1

487,6

0,1

2000

167,2

19,1

22,6

9,5

2,900

63,00

3,3

19,2

7,9

7,9

4,5

14,1

2001P

249,9

29,2

33,9

16,6

4,000

63,00

4,2

15,2

25,7

2,5

5,3

11,8

* Wyniki skonsolidowane od 1999r P - prognoza Zarządu Emax S.A.

Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. I.

Emax

Emax – przedmiot działalności

Firma Emax powstała jako spółka z o.o. w marcu 1988r. Założycielami były 4 osoby fizyczne: W. Dziewolski, P. Kardach, P. Rozwadowski oraz P. Turno. Pod koniec 2000r podjęto decyzję o przekształceniu w spółkę akcyjną. Spółka zajmuje się dostawą kompleksowych rozwiązań informatycznych i integracją systemów komputerowych. Głównymi klientami Emaksu są podmioty z sektora bankowego, jednostki służby zdrowia oraz duże przedsiębiorstwa infrastrukturalne (przede wszystkim z branży energetycznej). Według rankingu Computerworld Top 200 (edycja 2001) spółka znalazła się wśród 50 największych firm informatycznych działających w 2000r na polskim rynku. W porównaniu do integratorów notowanych na GPW uzyskane w ubiegłym roku przychody pozwoliły jej zająć 6. pozycję. Obecnie w skład Grupy Kapitałowej Emax oprócz spółki-matki wchodzą trzy firmy informatyczne: Winuel, Max Elektronik oraz Bi.com. Wiąże się to z realizacją strategii spółki zmierzającej do wsparcia rozwoju Emaksa poprzez akwizycje innych firm z branży.

II.

Wycena

Wycenę spółki Emax przeprowadziliśmy w oparciu o metodę wskaźnikową. Do porównań wykorzystaliśmy prognozowane wskaźniki dla Emaksa (2001r – prognozy Zarządu spółki, 2002r – prognozy DI BRE) oraz pozostałych integratorów notowanych na GPW: ComArchu, ComputerLandu, Prokomu, Softbanku oraz Taleksu. W przypadku spółki Emax uwzględniliśmy rozwodnienie wynikające z emisji 1,1 mln akcji w roku bieżącym. założenia

ComArch

CL

Prokom

Softbank

EMAX

Kurs (18.06.2001) - zł

49,70

78,00

102,00

31,70

EPS 2001P - zł

1,99

4,15

6,77

2,48

4,15

EBIT 2001P - mln zł

17,8

46,0

139,2

73,8

29,2

EBITDA 2001P – mln zł

23,3

59,0

145,0

69,9

33,9

EV – mln zł

353,9

618,5

1217,1

395,1

Prokom

Softbank

średnia

wyniki

ComArch

CL

P/E 2001

25,0

18,8

15,1

12,8

18,5

P/OP 2001

20,2

11,0

9,9

7,4

12,9

EV/EBITDA 2001

15,2

10,5

8,4

5,7

9,9

Źródło: Bloomberg, Emax, prognozy DI BRE Uważamy, iż przy wycenie firm IT wskaźnikiem najlepiej oddającymi ich wycenę jest P/E. Dlatego też nadaliśmy jej najwyższą wagę. Wskaźnik

Wycena

P/E 2001

74,30 zł

40%

P/OP 2001

88,47 zł

30%

EV/EBITDA 2001

77,33 zł

30%

1

Waga

Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A.

Emax

Średnia ważona powyższych metod wskazuje na wycenę 1 akcji Emaksu na poziomie 79,5 zł. Należy przy tym zaznaczyć, iż wycena oparta jest w dużym stopniu na prognozach Emitenta. Ponieważ dotychczasowa książka zamówień gwarantuje uzyskanie ok. 150 mln zł przychodów w roku bieżącym (60% planów), osiągniecie pozostałej część prognozowanej sprzedaży wiąże się z pewnym ryzykiem (Zarząd szacuje go na ok. 30%). Należy więc przyjąć dyskonto do tych prognoz oraz opartych na nich wycenach. Niekorzystny sentyment wobec firm z sektora nowych technologii sugeruje także przyjęcie dyskonta związanego z ofertą publiczną. Uwzględniając powyższe czynniki sugerujemy zastosowanie 20-procentowego dyskonta. W ten sposób obliczona wartość wynosi 63,6 zł i zbliżona jest do dolnej granicy przedziału cenowego zaproponowanego wstępnie przez Zarząd Emax S.A.: 63 – 75 zł.

III. 1. 1. • • • 2. • •

Emisja publiczna Emax S.A. Akcje wprowadzane do publicznego obrotu: Akcje oferowane w publicznej ofercie 1.960 tys. Publiczna Oferta Subskrypcji (seria C) 850 tys. Publiczna Oferta Sprzedaży (seria B) 860 tys. Oferta Menedżerska i Oferta Kierowana (seria D) 250 tys. Pozostałe akcje wprowadzane do obrotu 2.040 tys. Akcje serii A 1.218 tys. Akcje serii B 822 tys.

(49,00% kapitału akcyjnego) (21,25%) (21,50%) (6,25%) (51,00%) (30,45%) (20,55%)

Razem wprowadzanych jest 4.000 tys. walorów, co stanowi 100% wyemitowanych przez Emax akcji. Struktura akcjonariatu po emisji*

Założyciele Emax S.A. 1%

Podział głosów na WZA po emisji*

Akcjonariusze Winuel S.A. oraz management 5%

Założyciele Emax S.A. 1%

BB Investment (bezpośrednio oraz przez BB Capital) 51%

Nowi akcjonariusze 43%

Akcjonariusze Winuel S.A. oraz management 2%

Nowi akcjonariusze 19%

BB Investment (bezpośrednio oraz przez BB Capital) 78%

* Przy założeniu, iż Oferta Sprzedaży akcji serii B przez głównego udziałowca zakończy się sukcesem i wszystkie oferowane akcje znajdą nabywców.

Obecnie głównym akcjonariuszem Emax S.A. jest spółka BB Investment posiadająca niemal 100% akcji spółki oraz głosów na WZA. Niewielkimi pakietami (po 60 akcji) dysponują 4 założyciele firmy. Są oni także udziałowcami spółki BB Investment, przez co w sposób pośredni kontrolują Emax S.A.

2

Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A.

Emax

Akcje serii A są akcjami założycielskimi (objętymi w przez udziałowców przy przekształceniu Emax Sp. z o.o. w spółkę akcyjną) i uprzywilejowanymi co do głosu w stosunku 1:5. Ewentualne wprowadzenie ich do obrotu giełdowego wymagać będzie zniesienia uprzywilejowania. Akcje serii B były nabywane przez akcjonariuszy w listopadzie 2000r po wartości nominalnej (1 zł). Ponieważ nie upłynął jeszcze okres 12 miesięcy, Rada Giełdy zapewne nie wyrazi zgody na wprowadzenie ich do obrotu giełdowego. Nie dotyczy to oczywiście akcji serii B objętych przez akcjonariuszy w wyniku Publicznej Oferty Sprzedaży. Akcje serii D nabywane będą przez: a) założycieli Emax - po wartości nominalnej 1 zł (50 tys. walorów) b) akcjonariuszy spółki Winuel S.A. – po cenie emisyjnej pomniejszonej o 20% dyskonta (wielkość zależna od ustalonej ceny emisyjnej) c) kadry menedżerskiej – po cenie emisyjnej pomniejszonej o 30% dyskonta (pozostała część z przewidzianych 200 tys. po uwzględnieniu emisji dla akcjonariuszy Winuel S.A.). Z powodu dużej różnicy w cenie nabycia dla założycieli spółki oraz nowych akcjonariuszy należy się spodziewać niedopuszczenia wspomnianych 50 tys. akcji serii D do obrotu giełdowego. Zaprezentowana struktura oferty stwarza naszym zdaniem duże ryzyko dla potencjalnych nowych akcjonariuszy. 1.

2.

3.

2.

Akcje serii B wprowadzane do obrotu publicznego były nabywane w listopadzie 2000r po cenie nominalnej 1 zł. Istnieje uzasadniona obawa, iż w przypadku wprowadzenie ich do obrotu giełdowego (co nie powinno jednak nastąpić przed upływem 18 miesięcy od zarejestrowania obecnego podwyższenia kapitału) może dojść do wzrostu podaży tanich akcji, co wpłynie na kurs giełdowy. W Prospekcie Emisyjnym brak jest jednoznacznych deklaracji akcjonariusza posiadającego akcje serii B (spółka BB Investment z podmiotami zależnymi) o wstrzymaniu się od sprzedaży tychże akcji (tzw. lock-up). Nie widzimy uzasadnienia dla nabywania akcji przez założycieli Emax S.A. (4 osoby fizyczne) po cenie znacznie odbiegającej od ceny emisyjnej. Chociaż stanowią one zaledwie 1,25% całkowitej liczby akcji po emisji, jednak mogą zwiększyć podaż akcji w momencie ich dopuszczenia do obrotu giełdowego (tak jak powyżej 18 miesięcy). Również w tym wypadku brak jest zapisów gwarantujących niesprzedawanie nabytych po nominale akcji. Struktura oferty zakłada priorytet dla akcji sprzedawanych w ramach Oferty Subskrypcji (nowa emisja 850 tys. akcji serii C). W przypadku niższego popytu walory te będą sprzedawane w pierwszej kolejności, przez akcjami oferowanymi w ramach Oferty Sprzedaży przez dotychczasowych udziałowców (860 tys. akcji serii B). Istnieje jednak ryzyko, iż niesprzedane akcje serii B znajdą się na rynku w momencie ich dopuszczenia do obrotu giełdowego (o czym wspominałem w pkt. 1 – jednak nie wczesniej niż za 18 miesięcy). Emitent ostrzega przy tym, iż znaczące zmniejszenie (lub zaniechanie) Oferty Sprzedaży może wpłynąć na płynność akcji na GPW i spowodować znaczący wzrost ryzyka związanego z podażą akcji objętych Publiczną Ofertą Sprzedaży, a nie zbytych przez sprzedającego. Cele emisji

Strategia Emaksa zakłada wzrost wartości firmy poprzez rozwój własnych produktów, jak i w drodze akwizycji innych podmiotów uzupełniających ofertę spółki. Realizacja tej strategii wpłynęła do podjęcie decyzji i emisji akcji i wprowadzeniu spółki na GPW. Jako główne cele emisji spółka wymienia: 1. 2. 3. 4. 5. 6.

Konieczność wypełnienia podjętych zobowiązań wynikających z przeprowadzonych dotychczas przejęć (14,7-19,1 mln zł), Pozyskanie niezbędnych kapitałów do rozbudowy zasobów (nowe produkty i kompetencje) spółki oraz firm z Grupy Kapitałowej (planowane wydatki w kwocie do 20 mln zł), Przeprowadzenie kolejnych akwizycji podmiotów działających na rynku IT (do 10 mln zł), Inwestycje kapitałowe w firmy z sektora internetowego, w tym platformy B2B (10-25 mln zł), Wdrożenie zintegrowanego systemu wspomagającego zarządzanie klasy ERP w podmiotach Grupy Kapitałowej (ok. 5,5 mln zł), Ewentualna spłata zobowiązań zaciągniętych w celu sfinansowania dotychczasowych wydatków związanych z przejęciami innych podmiotów (ok. 8 mln zł).

3

Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A.

Emax

Łącznie planowane wydatki wynoszą 70-90 mln zł. Cele wymienionej powyżej zostały uszeregowane w sposób odpowiadający hierarchii ważności realizacji (najbardziej priorytetowe przedstawione są w pierwszej kolejności). W przypadku konieczności zmniejszenia skali inwestycji Zarząd zrezygnuje z mniej priorytetowych elementów planu inwestycyjnego. Istotnym czynnikiem mającym wpływ na decyzję o emisji akcji były zobowiązania Emax S.A. wynikające z umów z udziałowcami przejmowanych spółek: Winuel S.A. oraz Max Elektronik. W przypadku pierwszej z ww firm Emax zobowiązał się zapłacić za odkupywane udziały (26,7% kapitału akcyjnego) częściowo gotówką, a częściowo własnymi akcjami. Całkowita kwota wierzytelności akcjonariuszy Winuel S.A. wynosiła 5,2 mln zł, z czego 1,6 mln płatna będzie gotówką, natomiast 3,6 mln akcjami Emax S.A. Ostateczna liczba akcji jaką otrzymają udziałowcy spółki-córki zależna jest od ustalonej ceny emisyjnej (pomniejszonej o 20-proc. dyskonto). Największą wartość w strukturze celów emisji mają wydatki kapitałowe związane z nabyciem udziałów w firmach z sektora internetowego (10-25 mln zł). Zarząd Emax S.A. kieruje swoją uwagę w stronę przedsięwzięć internetowych z segmentu B2B, przede wszystkim platform handlu elektronicznego. Uważamy, iż duże doświadczenia w realizacji projektów informatycznych dla podmiotów z branży energetycznej są cennym aktywem Emaksu i będą pomocne przy ewentualnym tworzeniu elektronicznego rynku handlu energią.

IV.

Działalność spółek z Grupy Kapitałowej Emax S.A.

W wyniku przeprowadzonych akwizycji obecna struktura G Emax S.A. przedstawia się następująco:

Emax SA

90,97% akcji i głosów

41,1% akcji oraz 77,7% głosów

64,9% akcji oraz 51,2% głosów

Winuel S.A.

Bi.com S.A.

Max Elektronik S.A.

Źródło: Emax S.A. Grupa Emax w dużym stopniu działa w bardziej rentownym segmencie integracji aplikacyjnej. Według danych prezentowanych przez Teleinfo, zarówno spółka-matka Emax S.A., jak i zależny Winuel S.A. zajmują wysokie pozycje w rankingach integratorów aplikacyjnych: Emax 7. miejsce po I półroczu 2000 (95% sprzedaży do przychody z integracji aplikacyjnej), Winuel 14. miejsce (100%). Emax S.A. prowadzi działalność w segmencie integracji systemów informatycznych oraz tworzenia systemów dedykowanych. Głównymi klientami spółki są instytucje bankowe (30,7-proc. udział w przychodach w okresie pierwszych 3 kwartałów 2000r), przedsiębiorstwa użyteczności publicznej (23,3%) oraz przedsiębiorstwa handlowe (26,1%). Dedykowane systemy informatyczne stanowią największą pozycję w strukturze przychodów Emaksa (ok. 35-40%). Zdecydowanie dominują w nich rozwiązania obce (towary: sprzęt i oprogramowanie stanowią ok. 90% wartości sprzedaży). Rentowność tego typu kontraktów szacujemy na ok. 23%. 4

Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A.

Emax

W segmencie rozwiązań dla bankowości firma oferuje systemy samoobsługi bankowej (m.in. automaty informacyjno-transakcyjne), systemy zarządzania gotówką oraz zarządzania infrastrukturą jednostek bankowych w oparciu o własny produkt Zintegrowany System Zarządzania ZEUS 2000 (komputerowy system zarządzania budynkami inteligentnymi). Spodziewamy się, iż udział tego typu kontraktów ustabilizuje się na poziomie 12-15% całości przychodów (jedynie w 2000r wzrósł do 25%). Podobnie jak w przypadku rozwiązań dedykowanych, kontrakty te charakteryzują się przewagą towarów w sprzedaży (ponad 95%). Pomimo tego osiągane marże brutto wynoszą ok. 33%. Dla firm użyteczności publicznej (w tym m.in. Poczty i TP S.A.) spółka proponuje systemy do obróbki danych teleadresowych (np. centra masowego przetwarzania danych i odczytu dokumentów) oraz opracowania korespondencji. W ubiegłym roku przychody z realizacji tego typu projektów wygenerowały ok. 25% całkowitej sprzedaży spółki-matki (przede wszystkim kontrakt z Pocztą Polską oraz TP S.A.). Spodziewamy się stopniowego zmniejszenia znaczenia tego segmentu (do 5-10% całkowitej sprzedaży). Szacujemy rentowność tych kontraktów na ok. 30%. Przedsiębiorstwa handlowe korzystają z komputerowych systemów logistycznych: automatyczne magazyny wysokiego składowania, automatyczne systemy sortujące oraz bezobsługowy transport wewnętrzny. Zintegrowane systemy logistyczne stanowiły w ubiegłych latach ok. 25% całkowitej sprzedaży spółki. Spodziewamy się stopniowego wzrostu ich udziału (do ok. 25%) wynikającego m.in. ze współpracy z Pocztą Polską. Rentowność kontraktów w tym segmencie rynku szacujemy na ok. 20%. Spółka posiada także doświadczenie w oferowaniu systemów opartych o technologie inteligentnego budynku. W ubiegłym roku Emax zrealizował kontrakt z TUiR Warta na stworzenie tego typu systemu w warszawskiej siedzibie ubezpieczyciela. Spowodowało to wzrost udziału tych systemów sprzedaży spółki (do 25%). W kolejnych latach udział ten powinien spaść do 16-18%. Pomimo stosunkowo wysokiego udziału towarów (ok. 75%) osiągana rentowność przekracza 30%. Spółka Winuel S.A. jest liderem na rynku rozwiązań informatycznych dla branży energetycznej. Spółka oferuje systemy zarządzania energią wspomagające procesy rozliczeniowe związane z produkcją, dystrybucją oraz zakupem mediów energetycznych. Głównym klientem spółki było PKP, a z uwagi na bardzo duży udział przychodów realizowanych z umów dla tego klienta (51%) zwracamy uwagę na ryzyko utraty zamówień z jego strony. Zdobyte doświadczenie na rynku pozwalają spółce oferować usługi konsultingowe, najbardziej rentowną część kontraktów informatycznych. Zaowocowało to projektami m.in. na rzecz PSE, w wyniku których powstały systemy wspomagające funkcje operatora rynku systemowego. PSE jest również drugim obok Emax akcjonariuszem Winuel S.A., posiadając pozostałą część akcji (9%). Z powodu wysokiej wartości przychodów (ok. 50 mln w 2000r) wkład spółki Winuel S.A. w skonsolidowany wynik finansowy należy uznać za istotny. W kolejnych latach spodziewamy się jednak dynamiki przychodów na poziomie niższym niż w przypadku spółki matki. Firma Max Elektronik zajmuje się projektowaniem, wykonywaniem i dostarczaniem systemów informatycznych. Podstawą oferty spółki jest własne oprogramowanie – system wspomagający zarządzanie MAX. Rozwiązaniami opartymi na systemie MAX są także systemy biblioteczne przeznaczone do obsługi bibliotek i archiwów (PROLIB, PROMAX) oraz system wspomagający zarządzaniem zakładem opieki zdrowotnej MediMAX. Oprócz dostawy oprogramowania spółka oferuje kompleksowe usługi wdrożeniowe (łącznie z dostawą sprzętu, budową infrastruktury sieciowej oraz szkoleniem pracowników). Tym samym oferta MAX Elektronik zbliżona jest do propozycji giełdowego Simple (który oprócz produkcji software’u zajmuje się także wdrażaniem systemów własnych oraz obcych), chociaż pozycja rynkowa Simple (mierzona udziałem w rynku) jest dużo silniejsza. Bi.com S.A. powstała w grudniu 1999r, ale działalność operacyjną rozpoczęła w kwietniu 2000r. Spółka świadczy usługi w zakresie konsultingu oraz tworzenia wyspecjalizowanych systemów informatycznych usprawniających procesy biznesowe i zarządzanie w obszarze tzw. Business Inteligence (produkt z dziedziny systemów wspierających podejmowanie decyzji – statystyki, sprawozdawczość). Podobna ofertę z dziedziny systemów analitycznosprawozdawczych dla kierownictwa posiada spółka MIS z Wrocławia, związana kapitałowo z MacroSoftem. W zakresie usług konsultingowych Bi.com współpracuje z Pocztą Polską, TP S.A. 5

Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A.

Emax

oraz Bankiem Śląskim i BRE Bankiem. W 2000r przychody spółki wyniosły zaledwie 186 tys. zł i nie miały wpływu na wynik całej Grupy Emax.

V.

Status Zakładu Pracy Chronionej Korzyści wynikające z posiadania statusu ZPCh znacznie zmalały po wprowadzeniu zmian legislacyjnych w 1999r. W ub.r. kwota ulgi wyniosła ok. 2 mln zł, jednak po uwzględnień niezbędnych nakładów zysk z tego tytułu spółka szacuje na ok. 0,5 mln zł. Przy tak marginalnym znaczeniu osiągniętych korzyści z tego tytułu, ewentualne całkowite zniesienie ulg nie należy traktować jako znacznego ryzyka inwestycyjnego.

VI.

Silne strony i perspektywy rozwoju Spółka posiada bardzo silną pozycję w kilku niszowych segmentach rynku: 1. Systemy IT dla branży energetycznej (lider) 2. Centra druku i wysyłki dokumentów (obsługują ponad 50% klientów TP S.A.) 3. Personalizacja i wydawanie kart płatniczych (ok. 65% rynku krajowego) 4. Automatyka bankowa (bez bankomatów – 40% rynku) 5. Systemy budynku inteligentnego

Strategia spółki zakłada skoncentrowanie się na umacnianiu pozycji w dotychczasowych obszarach działalności oraz większe zaangażowanie w kilku nowych. Grupa Emax (poprzez spółkę zależną Winuel) w dalszym ciągu aktywnie będzie działać w segmencie klientów branży energetycznej. Spodziewamy się wzrostu popytu ze strony tychże odbiorców związanego z postępującymi procesami prywatyzacyjnymi w branży. Zdobyte doświadczenie oraz kompetencje pozwalają skierować swoją ofertę również dla innych podmiotów działających w segmencie użyteczności publicznej: rynek obrotu gazem oraz energią cieplną. Liczymy także na kontrakty eksportowe w krajach, które przygotowują liberalizację rynku energii (Czechy oraz Ukraina). Obecna struktura rynku w tych krajach oraz model jego funkcjonowania zbliżone są do występujących w Polsce przed reformą. Tym samym polskie doświadczenia (zarówno systemowe, jak i wdrożeniowe – w tym także w segmencie rozwiązań informatycznych) są z pewnością im bliższe, niż rozwiązania zachodnie. Kontynuacja współpracy z największym klientem spółek IT powinna dotyczyć przede wszystkim niszowych systemów obsługujących centra przygotowania i wysyłki korespondencji masowej. Obecnie systemy Emaksu obsługują ponad połowę korespondencji wysyłanej przez TP S.A. do swoich klientów (przede wszystkim miesięczne rachunki telefoniczne). Planowana przez narodowy telekom konsolidacja tych centrów powinna w przyszłości zaowocować nowymi kontraktami dla Emaksu. Spółka liczy także na wdrażanie w TP S.A. systemów informacji przeciwpożarowej dla central telefonicznych. TP S.A. rozpoczęła właśnie program wdrażania tych rozwiązań, do tej pory zostały one zainstalowane w kilku centralach. Rynek ten uważamy za nasycony (większość potencjalnych klientów ma wdrożone tego typu systemy), jednak istniej duży potencjał ze strony nowych podmiotów świadczących usługi powszechne (np. fundusze emerytalne). W segmencie bankowym spółka oferuje niszowe systemy peryferyjne. W dalszym ciągu skupiać się będzie na systemach automatyki bankowej, zamierza także zaoferować systemy zabezpieczeń transakcji w Internecie (infrastruktura klucza publicznego). Na rynku automatyki bankowej coraz silniejszą pozycję mają dostawcy sprzętu, którzy tworząc działy wdrożeń i integracji, przejmują na siebie realizację całego projektu. Zagrożeniem są także nowe produkty bankowe i modele funkcjonowania instytucji finansowych (np. e-banking) zmierzające do ograniczenia kontaktów klienta z oddziałem banku i ograniczenia obrotu gotówką w oddziałach (wpłaty / wypłaty). Nowym segmentem działalności ma być rynek samorządowy. Oferta spółki dla tych klientów koncentrowała się będzie na systemach zarządzania ruchem oraz systemach informacji przestrzennej. W kontaktach z przedstawicielami samorządów Emax liczy na współpracę ze spółką AMS (powiązana z Emax poprzez BB Investment), której profil działalności wymaga częstych 6

Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A.

Emax

kontaktów z władzami samorządowymi. Dodatkowo Emax przejął część pracowników AMS (głównie z działu rozwoju, który został zredukowany ze względu na zakończenie rozwoju w ramach AMS S.A.) dysponujących wiedzą na temat sytuacji w samorządach, planowanych przetargach, tworzonych budżetach inwestycyjnych. Oprócz klientów samorządowych systemy informacji przestrzennej będą zaoferowane odbiorcom „mundurowym” (policji oraz wojsku). Spółka Max Elektronik posiada ofertę skierowaną do sektora medycznego. W oparciu o te rozwiązania Grupa Emax zamierza aktywniej uczestniczyć w informatyzacji tej branży. Jak do tej pory większość środków na IT dla służby zdrowia pochodzi z funduszy Banku Światowego (projekt informatyzacji szpitali o wartości kilkudziesięciu milionów złotych). Ponieważ spółka nie zdołała wygrać żadnego z kontraktów związanych z tym projektem, ewentualne zamówienia na jej produkty i usługi pochodzić będą bezpośrednio od zainteresowanych podmiotów (szpitali, przychodni). Kłopoty finansowe niemal wszystkich jednostek publicznej służby zdrowia ograniczają jednak liczbę potencjalnych odbiorców w najbliższych 2-3 latach. Jednym z celów emisji jest pozyskanie środków na realizacje budowy platformy handlu internetowego B2B. Oferta skierowana będzie do podmiotów z rynku budowlanego. Partnerem Emaksu będzie spółka zagraniczna realizująca już tego typu na swoim rynku krajowym i dysponująca odpowiednim know-how. Atutem polskiej firmy są z pewnością kontakty ze spółkami budowlanymi oraz generalnymi wykonawcami wywodzące się ze współpracy przy wyposażaniu w systemy budynku inteligentnego. Trzeba jednak liczyć się z dużą konkurencją, gdyż podobne projekty rozpoczęli również inni.

VII.

Konkurencja

Spółka oferuje systemy niszowe w wielu segmentach rynku. Często jej produkty oraz usługi stanowią uzupełnienie przy większych projektach informatycznych. Niemniej jednak spodziewamy się konkurowania z niektórymi giełdowymi firmami IT w poszczególnych segmentach rynku. Zwracamy więc uwagę na ryzyko związane ze słabszą pozycją Emaksu w stosunku do niektórych konkurentów, co może wpływać na liczbę i wartość podpisywanych kontraktów. Przy relatywnie wysokim udziale kosztów stałych (przede wszystkim osobowych – charakterystyczne dla firm IT), osłabienie dynamiki przychodów lub ich spadek niekorzystnie odbije się na końcowym wyniku spółki. Biorąc pod uwagę szeroką gamę produktów potencjalnie największym konkurentem Grupy Emax może być ComputerLand. Konkurencja tych firm dotychczas nie była bardzo istotna, gdyż Emax realizował tylko wycinki projektów związane z kompetencjami, którymi dysponował. W miarę rozrostu grupy kapitałowej Emax i wzrostu zakresu kompetencji rywalizacja zaczęła się nasilać. W chwili obecnej podmioty te są obecne praktycznie w wszystkich przetargach na projekty integracyjne. a) W sektorze bankowym obecne są obie spółki, chociaż pozycja CL z tytułu wdrażania systemów scentralizowanych jest w naszej opinii dużo silniejsza. Dodatkowo podstawowy produkt Emaksu – personalizacja i wydawanie kart płatniczych – znajduje się także w ofercie warszawskiego integratora. b) Zwiększonej konkurencji spodziewać się można jednak w sektorze rozwiązań dla służby zdrowia (systemy Ruch Chorych oferują obie spółki). Również w tym wypadku pozycja CL wydaje się silniejsza i wynika ona z już podpisanych kontraktów (wspominany projekt BŚ). c) Inaczej sytuacja wygląda w segmencie rozwiązań dla przemysłu (głównie energetycznego). Chociaż CL uważa ten obszar za bardzo perspektywiczny, jednak w konkurencji z Winuelem wypada nieco słabiej. Istotną rolę odgrywa długoletnie doświadczenie na rynku i kompetencje spółki z Grupy Emax oraz wsparcie ze strony udziałowca (PSE). d) Rywalizacji spodziewać się także można w obszarze systemów informacji przestrzennej. Atutem CL jest już jednak podpisany kontrakt z Komendą Policji w Szczecinie oraz zakończona realizacja projektów u kilku klientów samorządowych. e) Plany Max Elektronik, spółki-córki, zmierzają w kierunku zaoferowania rozwiązań ebiznesowych oraz e-integracji. W tym przypadku spodziewamy się konkurencji ze strony nowo utworzonej spółki ComputerLandu CEBI. Oba podmioty łączy jednak wcześniejsza współpraca – Max Elektronik wdrażał systemy ProMIS autorstwa spółki CSBI (przejętej przez CL). 7

Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A.

Emax

Kolejnym konkurentem dla Grupy Emax jest Ster-Projekt. Konkurencji spodziewać można się na kilku płaszczyznach: a) W sektorze rozwiązań dla wojsk mundurowych, w których S-P ma bardzo silna pozycję oraz b) W segmencie rozwiązań związanych z zabezpieczeniem transakcji w Internecie (infrastruktura klucza publicznego. S-P realizuje już tego typu projekt dla TP S.A. Emax zamierza zaoferować go instytucjom bankowym Systemy wspomagające zarządzanie firmą adresowane do małych i średnich przedsiębiorstw (znajdujące się w ofercie Max Elektronik) są konkurencja dla podobnych produktów Simple oraz MacroSoftu. W tym jednak wypadku szeroka gama modułów oferowana przez obecne na parkiecie firmy oraz ich pozycja rynkowa świadczy o ich przewadze wobec spółki z Grupy Emax. W mniejszym stopniu spółka konkuruje z Prokomem, który integruje projekty globalne (o bardzo dużej skali), tam najczęściej Emax występuje jako podwykonawca (np. przy realizacji systemów odczytu i archiwizacji danych). Spółka praktycznie nie konkuruje z Talexem, Softbankiem oraz ComArchem, które są przedsiębiorstwami typowo softwarowymi. W zakresie bankowości Emax obsługuje zupełnie inne segmenty (automatyka + software w skali oddziałów, a nie zarządzania z poziomu centrali).

VIII. Prognozy wyników Działalność firm z sektora IT charakteryzuje bardzo duża sezonowość. W przypadku spółki Emax w IV kwartale realizowane jest ok. 35-40% sprzedaży. Zasadniczo rok bieżący nie powinien odbiegać pod tym względem od minionych okresów, jednak wpływ czynników zewnętrznych (przede wszystkim zbliżające się wybory parlamentarne) może spowodować przesuniecie realizacji części kontraktów na przyszły rok. Istotne znaczenie ma w tym wypadku struktura klientów Emaksa: dominują klienci z branż nie sprywatyzowanych (np. Poczta Polska, PSE) lub pozostający pod silnym wpływem wydarzeń politycznych (KGHM). Dlatego też zwracamy uwagę na ryzyko związane z możliwością nie sfinalizowania niektórych kontraktów (np. kolejnych projektów w Poczcie Polskiej). Okres po wyborach może jednak przynieść skumulowanie podpisywanych nowych umów (zwłaszcza że niektórzy duzi klienci, np. TP S.A., zwykli są podejmować decyzje inwestycyjne w ostatnich miesiącach roku). Tegoroczne prognozy spółki zakładają wzrost skonsolidowanych przychodów do 249,9 mln zł. Dotychczas Grupa zagwarantowała sobie (w formie już podpisanych kontraktów lub wygranych przetargów) 152 mln z. Kolejne 119 mln zł jest obecnie w fazie negocjacji z klientami. Prawdopodobieństwo ich pozyskania Emitent szacuje na 70%. Prospekty Grupy Emax wskazują na potencjalne dodatkowe przychody w wysokości ok. 150 mln zł, jednak są one dopiero w fazie przygotowawczej i możliwość ich pozyskania jest zdecydowanie niższa. Zarząd spółki nie wiąże z nimi dużych nadziei, jednak liczy, iż pewną ich część uda się zrealizować w roku bieżącym lub na początku 2002r.

Niniejsze opracowanie sporządzone zostało zgodnie z najlepszą wiedzą i starannością autorów. Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne szkody spowodowane wykorzystaniem informacji i opinii zawartych w niniejszym opracowaniu. Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. nie ponosi także odpowiedzialności za straty wynikłe z inwestycji. Na publikowanie w prasie i internecie niniejszego raportu analitycznego w całości lub w częściach oraz zawartych w nim rekomendacji wymagana jest zgoda wyrażona na piśmie przez Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A.

8