Beiträge zum Insolvenzrecht 46

Der Debt Equity Swap im Insolvenzplanverfahren

Die Umwandlung von Fremdkapital in Eigenkapital per Insolvenzplan nach Reform durch das ESUG

Bearbeitet von Helge Pühl

1. Auflage 2015. Buch. Rund 500 S. Kartoniert ISBN 978 3 8145 1646 2

Recht > Zivilverfahrensrecht, Berufsrecht, Insolvenzrecht > Insolvenzrecht, Unternehmenssanierung

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Vorwort ................................................................................................................ V § 1 Einleitung/Gang der Untersuchung ................................................. 1 ........ 1 I. Die Ermöglichung des Debt Equity Swap als gesetzgeberisches Regelungsziel ...................................................................................... 3 ........ 1 II. Die Reform des Insolvenzplanverfahrens durch das ESUG ............... 4 ........ 2 1. Das KredReorgG als Folge der Finanzkrise ................................. 4 ........ 2 2. DiskE, RefE, RegE zum ESUG, Änderungen durch den Rechtsausschuss ..................................................................... 5 ........ 2 III. Gang der Untersuchung ...................................................................... 6 ........ 3 § 2 Der Debt Equity Swap als Verwertungsoption in der Insolvenz ............................................................................... 13 ........ 5 I. Sanierungseffekte durch die Umwandlung von Fremdkapital in Eigenkapital .................................................................................. 1. Verbesserung der Liquiditätslage .............................................. 2. Motive auf Seiten der Gläubiger ................................................ a) Motive genereller Art ........................................................... b) Erhalt rechtsträgergebundener Berechtigungen ................... c) Relevanz sog. distressed debt-Forderungen für den DES .... d) Loan to own-Strategien ........................................................ e) Optimierung des Insolvenzplanprozesses ............................ 3. Verringerung von Transaktionskosten ........................................ a) Bezüglich der Investorensuche ............................................. b) Homogenisierung der Eigentümerstruktur zum Zwecke der verbesserten Abstimmung über Verwertungsoptionen ..... c) Vereinfachungen im Insolvenzverfahren ............................. 4. Motive für die Alt-Anteilseigner ................................................

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II. Risiken des Debt Equity Swap ......................................................... 37 ...... 15 1. Risiken für umwandelnde Gläubiger .......................................... 38 ...... 15 2. Risiken für die Gesellschaft ........................................................ 42 ...... 16 III. Die übertragende Sanierung als alternative Verwertungsform ......... 43 ...... 17 1. Praxis der Unternehmensfortführung in der Insolvenz ............... 43 ...... 17 2. Durchführung einer übertragenden Sanierung ............................ 45 ...... 17

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IV. Untauglichkeit der übertragenden Sanierung in gewissen Konstellationen ................................................................................. 1. Fehlender Käufermarkt ............................................................... a) Zeitdruck und Informationsdefizite ...................................... b) Fehlende finanzielle Ressourcen .......................................... 2. Reibungsverluste/Transaktionskosten ........................................ 3. Rechtsträgergebundene Berechtigungen .................................... a) Grundlagen ........................................................................... b) Günstige Mietverträge .......................................................... c) Weitere Einzelbeispiele ........................................................ 4. Erhalt steuerlicher Verlustvorträge ............................................. 5. Ausschluss der Gläubiger von der Teilhabe an Sanierungserfolgen .....................................................................

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V. Umfang der umzuwandelnden Forderungen beim DES: (Wieder-) Herstellung des optimalen Verschuldungsgrades ............. 64 ...... 27 VI. Alternative Gestaltungen zum DES .................................................. 68 ...... 30 VII. Eigenschaften und Risiken der rechtsträgererhaltenden Reorganisation .................................................................................. 1. Reorganisation vs. Liquidation ................................................... a) Grundlagendiskussion zum Chapter 11-Recht ..................... b) Neuentwicklungen als Folge der increased creditor control ..................................................... c) Die zunehmende Abwicklung als 363-sale .......................... d) Neuentwicklungen als Folge des distressed debt-Handels ........................................................ 2. Schlussfolgerungen für die vorliegende Untersuchung ..............

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§ 3 Gesellschaftsrechtliche Grundlagen der Umwandlung von Forderungen in Eigenkapital ......................................................... 87 ...... 43 I. Der Kapitalschnitt ............................................................................. 1. Kapitalherabsetzung bei der Kapitalgesellschaft ........................ a) Reguläre Kapitalherabsetzung ............................................. b) Vereinfachte Kapitalherabsetzung ....................................... aa) Voraussetzungen der vereinfachten Kapitalherabsetzung ................................................................. bb) Die Kapitalherabsetzung unter den gesetzlichen Mindestbetrag ................................................................ cc) Rechtsfolgen der vereinfachten Kapitalherabsetzung .... 2. Die Kapitalerhöhung .................................................................. a) Anforderungen an die Sacheinlage ......................................

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b) Einlagefähigkeit von Forderungen als Sacheinlage ............. 99 ...... 48 c) Differenzhaftung ................................................................ 103 ...... 50 II. Kapitalerhöhung in der Insolvenz ................................................... 105 ...... 51 § 4 Rechtslage zum Debt Equity Swap in der InsO vor Erlass des ESUG .................................................................... 109 ...... 53 I. Die gesellschaftsrechtliche Neutralität der InsO ............................. 1. Gesetzgebungsverfahren zur InsO ............................................ a) Der Erste Bericht der Kommission für Insolvenzrecht ...... b) Konzeptänderung im RegE InsO ........................................ 2. Parallellauf von Insolvenzrecht und Gesellschaftsrecht ........... 3. Möglichkeit der Verzahnung von gesellschaftsrechtlichen Maßnahmen und Insolvenzplan durch den bedingten Plan, § 249 InsO ................................................................................

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II. Blockadepotential für die Anteilseigner ......................................... 119 1. Vorgeschlagene Lösungswege für diese Problematik de lege lata ................................................................................ 121 a) Schuldrechtlicher Anspruch des Insolvenzverwalters auf Abtretung der Anteile aus Treu und Glauben (Braun) ..... 121 b) Treuhandlösung (Bitter) ..................................................... 123 c) Lösung durch „beschränkte Vertragsüberleitung“ (Noack/Bunke) ................................................................... 127 d) Bewertung dieser Vorschläge ............................................. 128 2. Lösungswege de lege ferenda ................................................... 130 a) Eingriff in das gesellschaftsrechtliche Gefüge durch Entscheidungen des Gerichts (Konzept der Kommission für Insolvenzrecht) ............................................................. 130 b) Einbeziehung der Anteilseigner in das Insolvenzplanverfahren ...................................................... 133 c) Widerspruchsrecht der Anteilseigner ................................ 135 d) Komplette Heraushaltung der Anteilseigner und bloße Verweisung auf Entschädigungsanspruch ................ 136 e) Lösung über das UmwG (Spetzler) .................................... 138 3. Zwischenergebnis ..................................................................... 141

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§ 5 Reform des Insolvenzplanverfahrens durch das ESUG ............ 142 ...... 73 I. Regelungstechnik: Einbeziehung der Anteilseigner als eigene Gruppe ................................................................................. 142 ...... 73 1. Ermöglichung sämtlicher gesellschaftsrechtlicher Maßnahmen im Insolvenzplan ................................................. 143 ...... 73 2. Gruppenbildung ........................................................................ 145 ...... 75 IX

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3. Abstimmung innerhalb der Gruppen ........................................ 4. Erweiterung des Obstruktionsverbots auf Anteilseigner .......... a) Grundgedanke des Obstruktionsverbots ............................. b) (Generelle) Kritik an der Konzeption des Obstruktionsverbotes .......................................................... c) Übertragbarkeit des Grundgedankens auf Anteilseigner .... d) Faktisch geringer Einfluss der Anteilseigner als Folge des Obstruktionsverbots? ................................................... e) Formulierung des Obstruktionsverbots ............................. aa) § 245 Abs. 3 Nr. 1 InsO n. F. ....................................... bb) § 245 Abs. 3 Nr. 2 InsO n. F. .......................................

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II. Ausschluss der Differenzhaftung, § 254 Abs. 4 InsO n. F. ............. 1. Regelungsziel/Kritik ................................................................. 2. Einordnung in das bestehende Kapitalschutzsystem ................ 3. Prüfungsumfang des Insolvenzgerichts und des Registergerichts ....................................................................... a) Prüfungskompetenz des Registergerichts ........................... b) Prüfungskompetenz des Insolvenzgerichts ........................ c) Stellungnahme ................................................................... 4. Haftung des Insolvenzverwalters nach § 60 InsO .................... 5. Gesamt-Bewertung zum Ausschluss der Differenzhaftung ......

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III. Flankierende Regelungen im Insolvenzplan ................................... 1. Beschlüsse als Teil des Insolvenzplans .................................... 2. Zuständigkeit für Anmeldungen zum Register ......................... 3. Möglichkeit der Korrektur offensichtlicher Fehler ................... 4. Nicht angemeldete Gläubigerforderungen ................................ 5. Change-of-Control-Klauseln .................................................... 6. Risiko der Insolvenzanfechtung eines DES ..............................

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IV. Rechtsmittel gegen die Planbestätigung ......................................... 1. Grundlagen ............................................................................... 2. Verzögerungspotential durch Rechtsmittel als Gefahr für die Insolvenzplansanierung ................................................. 3. Reform der Rechtsmittel ........................................................... a) Vorgeschlagene Konzepte zur Beschleunigung des Planbestätigungsverfahrens .......................................... b) § 251 InsO n. F. .................................................................. c) § 253 InsO n. F. .................................................................. d) Relevanz für die am DES beteiligten Akteure .................. 4. Die Sicherheitsleistung ............................................................. a) Konzept .............................................................................. b) Schuldner der Ausgleichsleistung ......................................

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c) Gläubiger der Ausgleichsleistung ...................................... 230 aa) Notwendigkeit der Verweigerung der Zustimmung zum Plan? ..................................................................... 231 bb) Notwendigkeit der vorherigen Einlegung eines Rechtsmittels? .............................................................. 233 cc) Stellungnahme ............................................................. 236 d) Höhe der Sicherheitsleistung .............................................. 238 e) Notwendigkeit der Besicherung der Sicherheitsleistung? ..... 240 f) Möglichkeit der Setzung einer präkludierenden Frist im Insolvenzplan? .............................................................. 241 5. Das „Freigabeverfahren“ nach § 253 Abs. 4 InsO n. F. ........... 242 a) Konzept .............................................................................. 242 b) Bewertung .......................................................................... 245

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V. Exkurs: das KredReorgG ................................................................ 1. Sanierungsverfahren und Reorganisationsverfahren ................ 2. Gesellschaftsrechtliche Maßnahmen im Insolvenzplan ............ 3. Abstimmungsmechanismen ...................................................... 4. Obstruktionsverbot in Bezug auf die Anteilseigner .................. VI. Nunmehr möglicher Eingriff in Anteilseignerrechte durch den Insolvenzplan aus systematischer Sicht ................................... 1. Verwertung der Anteile im Insolvenzplan als konsequente Verwirklichung der absoluten Vorrangregel ............................ 2. Einbeziehung als Ausdruck eines neuen Grundverständnis von Gesellschafterrechten in der Insolvenz .............................. 3. Erhöhte Planungssicherheit ...................................................... 4. Kritik an der Ermöglichung des Eingriffs ................................ a) Verstoß gegen Idee der Verhandlungslösung ..................... b) Ökonomisch richtige Entscheidung nur durch Gesellschafter treffbar? ...................................................... c) Anteile als Teil der Insolvenzmasse, § 35 InsO? ............... 5. Zwischenergebnis .....................................................................

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§ 6 Verfassungsmäßigkeit des Eingriffs in Anteilseignerrechte ..... 273 .... 141 I. Abwehrrechte oder Teilhaberechte? ............................................... 273 .... 141 II. Einleitung zu Fragen der Vereinbarkeit mit Verfassungsrecht ....... 274 .... 142 III. Art. 14 GG, Eigentumsfreiheit ........................................................ 1. Anteilseigentum als geschütztes Rechtsgut .............................. 2. Schutzbereich des Art. 14 GG .................................................. 3. Eingriff .....................................................................................

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4. Rechtfertigung .......................................................................... a) Legitimer Zweck ................................................................ b) Geeignetheit und Erforderlichkeit ...................................... c) Angemessenheit ................................................................. aa) Gemeinwohlinteressen ................................................. bb) Forderungen der Gläubiger als kollidierende Schutzgüter des Art. 14 GG ......................................... cc) Rangstellung der Anteile nach § 199 InsO .................. dd) Anteilsverlust als Folge des Nicht- Nachkommens der Finanzierungsverantwortung .................................. ee) Frühere Rechtslage als Verstoß gegen Art. 14 GG ...... ff) Zwischenergebnis ........................................................ d) Ausprägung des Anteilseigentums in der Rspr. des BVerfG zu Strukturmaßnahmen ......................................... aa) Feldmühle, DAT/Altana, Moto Meter, Edscha, HRE ................................................................ bb) Übertragbarkeit auf Beschlüsse im Gläubigerinteresse? ...................................................... (1) Direkte Übertragbarkeit ......................................... (2) Übertragbarkeit auf den (Mehrheits-)Anteilseigner ...................................... (3) „Unternehmerinteresse“ der Gläubiger und der Alt-Anteilseigner ............................................. e) Zwingendes Bezugsrecht als mildere Maßnahme? ............ aa) Meinungsstand ............................................................. bb) Abwägung der beteiligten Interessen ........................... (1) Interesse, keine anderen Inferenten neben sich zu haben ................................................................. (2) Kein verbleibendes „unternehmerisches Interesse“ der Alt-Anteilseigner ............................................. f) Zwischenergebnis ............................................................... g) Wirtschaftlich volle Entschädigung der Alt-Anteilseigner ................................................................ aa) Der Schutz der Anteilseigner durch § 245 sowie §§ 251, 253 InsO .......................................................... (1) Entschädigung bei Restwert der Anteile vorgeschrieben ....................................................... (2) Schutz der Anteilseigner-Mehrheit im Rahmen des Obstruktionsverbots ......................................... (3) Schutz der Anteilseigner-Minderheit im Rahmen der Rechtsmittel ..................................................... bb) Zulässigkeit einer Sicherheitsleistung .......................... 5. Zwischenergebnis ..................................................................... XII

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IV. Art. 9 GG, Vereinigungsfreiheit ..................................................... 1. Schutzbereich des Art. 9 Abs. 1 GG ......................................... a) Grundlagen ......................................................................... b) Schutzbereichseröffnung für Kapitalgesellschaften ........... 2. Eingriff ..................................................................................... 3. Rechtfertigung .......................................................................... a) Schranken des Art. 9 GG ................................................... b) Eigentumsschutz der Forderungen der Gläubiger als kollidierende Grundrechte ............................................ c) h.M.: Rechtfertigung auf Basis wirtschaftlicher Betrachtung ........................................................................ d) Madaus: Verstoß gegen Art. 9 GG als Folge systematischer Betrachtung ................................................ aa) Keine Gültigkeit des § 199 InsO-Rechtsgedankens im Reorganisationsszenario ......................................... bb) Folge: keine haftungsrechtliche Zuweisung rechtsträgergebundener Berechtigungen an die Gläubiger ................................................................ cc) „Fremdbestimmung“ durch Gläubiger als Verstoß gegen Art. 9 GG ............................................. dd) Unverhältnismäßigkeit des vollständigen Vorrangs der Gläubigerrechte ...................................... e) Stellungnahme .................................................................... aa) Zum Argument der Nicht-Kollision mit dem Schutzbereich des Art. 14 GG ..................................... bb) Wirtschaftliche Zuordnung und bloßer Formalismus .... cc) Systematik des insolvenzrechtlichen Zugriffs nicht verfassungsrechtlich geschützt ............................ dd) Die Notwendigkeit einer Alles-oder-Nichts-Regelung ........................................ ee) Das abgeschwächte Obstruktionsverbot als Alternative ..............................................................

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V. Ergebnis .......................................................................................... 356 .... 179 VI. Annex: Negative Vereinigungsfreiheit der Gläubiger ................... 1. Ermöglichung des Zwangs-DES? ............................................. a) Zwangsweise Umwandlung auch gegen den Willen des Forderungsinhabers .......................................... b) Umwandlung von Forderungen, sofern nicht widersprochen wird ............................................................ c) Bewertung .......................................................................... 2. Austrittsrecht der Alt-Anteilseigner bei Hinzutritt neuer Anteilseigner ...................................................................

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§ 7 Beteiligung der Alt-Anteilseigner an der Kapitalerhöhung (Bezugsrecht) ................................................................................. 368 .... 185 I. Grundlagen des Bezugsrechts ......................................................... 1. Herleitung ................................................................................ 2. Anforderungen an den Bezugsrechtsausschluss außerhalb der Insolvenz ............................................................................ a) Materielle Voraussetzungen .............................................. b) Bezugsrechtsausschluss bei Einbringung von Forderungen ................................................................ c) Notwendige Barkapitalerhöhung bei Kapitalherabsetzung auf Null .............................................................................. d) Keine Vorzugswürdigkeit einer vorgeschalteten Barkapitalerhöhung ............................................................ II. Geltung dieser Maßstäbe im Insolvenzplanverfahren ..................... 1. Problemaufriss .......................................................................... a) Keine Notwendigkeit der ¾-Mehrheit im Insolvenzplan ... b) Keine Rechtfertigung allein aufgrund verbesserter Bilanzstruktur .................................................................... 2. Problematik der Ausübung nach Insolvenzplanbestätigung ..... 3. Umfang des Bezugsrechts ........................................................ 4. Zwischenergebnis ..................................................................... III. Systematische Argumente .............................................................. 1. Bezugsrecht als Ausfluss wertloser Anteile? ............................ 2. Wiederum drohende Blockademöglichkeit .............................. 3. Vergabe von Anteilen an Alt-Anteilseigner als Verstoß gegen die absolute Vorrangregel? ............................................ a) Exkurs: Die new value exception des Chapter 11-Rechts .............................................................. aa) Voraussetzungen der new value exception .................. bb) Grundlagendiskussion um die Verteilungsreihenfolge im Insolvenzrecht ......................................................... cc) Verstoß gegen die absolute priority rule? .................... dd) Unzulässige Werterlangung schon als Folge einer „Option“ der Anteilseigner? ........................................ ee) Die Verbindung mit dem exklusiven Planinitiativrecht ......................................................... ff) Recht auf weitere Teilnahme als Druckmittel für die Alt-Anteilseigner ......................................................... gg) Funktionen der new value exception ........................... b) Erkenntnisse in Hinsicht auf § 245 Abs. 2 Nr. 2 InsO .......

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IV. Aus einem Bezugsrecht resultierende Anreize ............................... 1. Frühzeitige Verfahrenseinleitung ............................................. 2. Verhinderung des Eingehens übermäßiger Risiken ................. a) Vor der Insolvenz ............................................................... b) In der Insolvenz ................................................................. 3. Negative Anreize ......................................................................

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V. Zuerkennung des Bezugsrechts zur Verhinderung von Missbrauch? ............................................................................. 460 .... 221 VI. Implikationen für das deutsche Recht ............................................. 463 .... 222 VII. Stellungnahme ............................................................................... 1. Kein Verstoß gegen die absolute Vorrangregel ........................ 2. Vergleich mit anderen Verwertungsalternativen ...................... 3. Abwägung der Interessen der Gläubiger gegen die der Alt-Anteilseigner ...................................................................... a) Interessen der Alt-Anteilseigner ......................................... b) Interesse der Gläubiger an Erhalt einer gewissen Beteiligung ......................................................................... 4. Anreize ..................................................................................... 5. Die Beschränkung auf Fälle inhabergeführter Unternehmen mit kleinem Gesellschafterkreis ............................................... 6. Die koordinationsfördernde Wirkung ....................................... a) Im Insolvenzplanverfahren unter Führung des Insolvenzverwalters ............................................................ b) Bei der Eigenverwaltung .................................................... 7. Kein Widerspruch zu Annahme des Fortführungswerts bei eingebrachten Forderungen ................................................ 8. Ergebnis ....................................................................................

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§ 8 Vereinbarkeit mit Europarecht ................................................... 517 .... 241 I. Kapitalerhöhung ............................................................................. 1. Entscheidungen des EuGH in den Rechtssachen Karella, Syndesmos Melon und Pafitis .................................................. 2. Kritik an der EuGH-Rechtsprechung ....................................... 3. Einordnung des Insolvenzplanverfahrens ................................. a) Gesetzesbegründung .......................................................... b) Kritische Stimmen in der Literatur ..................................... c) Befürwortende Stimmen in der Literatur ........................... d) Stellungnahme ....................................................................

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II. Bezugsrechtsausschluss .................................................................. 543 .... 254 III. Kapitalherabsetzung ....................................................................... 544 .... 255 XV

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§ 9 Analyse der Neuregelungen .......................................................... 546 .... 257 I. Neuartiges Störpotential durch Beteiligung der Anteilseigner? ...... 1. Aufblähung des Verfahrens durch das ESUG .......................... 2. Exkurs: der pre-emptive cram down als Reaktion auf die Machtstellung der Alt-Anteilseigner im Chapter 11 ........... a) Die weitere Beteiligung der Alt-Anteilseigner am Unternehmen ................................................................ b) Die Voraussetzungen des cram down ................................ aa) cram down eines Plans gegenüber den Gläubigern ...... bb) cram down eines Plans gegenüber Anteilseignern ....... (1) Die nuisance value eines cram down hearing ........ (2) Weitere Anreizgründe ............................................ c) Vorschlag eines pre-emptive cram down ........................... 3. Erkenntnisse für das deutsche Recht ........................................ a) Starke Gläubigerorientierung des InsO-Verfahrens ........... b) Ausreichender Schutz durch eingeschränkte Rechtsmittel nach ESUG ......................................................................... c) Beteiligtenstellung der Alt-Anteilseigner als Farce? .......... d) Kein Bedarf für einen preemptive cram down im deutschen Recht ............................................................ e) Zustimmungsfiktionen als mildere Lösung? ...................... aa) Fiktion der Ablehnung bei Nichtzuteilung von Werten an Alt-Anteilseigner? ............................... bb) Fiktion der Zustimmung bei Wertlosigkeit der Anteile? .................................................................. cc) Aussparung der Anteilseignergruppe aus dem Quorum des § 245 Abs. 1 Nr. 3 InsO? ......................... 4. Ergebnis ....................................................................................

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II. Anreiz zu verspäteter Insolvenzantragstellung? ............................. 1. Negative Anreize ...................................................................... 2. Positive Anreize ....................................................................... 3. Schlussfolgerungen ..................................................................

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III. Missbrauchsgefahr .......................................................................... 1. Konsequenzen der Offenheit des Insolvenzplanverfahrens ...... 2. Missbrauch zu Lasten der Alt-Anteilseigner ............................ a) Durch distressed debt-Investoren ....................................... b) Erfahrungen aus der Chapter 11-Praxis .............................. aa) Grundlagen des distressed debt trading ........................ bb) Vorgeschlagene Maßnahmen zur Eindämmung .......... c) Bewertung ..........................................................................

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3. Missbrauch zu Lasten ungesicherter Gläubiger ........................ 608 a) Abhängigkeit von der Praxis der Insolvenzverwalterwahl ...... 609 b) Mögliche Mechanismen zur Verhinderung dieses Missbrauchs ....................................................................... 610 aa) Ausgleich über die Sicherheitsleistung nach § 251 Abs. 3 InsO n. F. ................................................ 611 bb) Verhinderung über das Obstruktionsverbot nach § 245 Abs. 2 Nr. 1, Abs. 3 Nr. 1 InsO ................. 612 4. Ergebnis .................................................................................... 614

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IV. Nachrangigkeit nicht umgewandelter Restforderungen und Sanierungsprivileg ................................................................... 616 .... 290 1. Voraussetzungen des § 39 Abs. 4 S. 2 InsO ............................. 618 .... 291 2. Wirkung nur bis zur nachhaltigen Sanierung ........................... 621 .... 292 V. Fehlentwicklungen durch risikoverlagernde Derivative ................. 622 .... 293 VI. Steuerlich relevante Fragestellungen .............................................. 1. Entfall von steuerlichen Verlustvorträgen ................................ a) Sanierungsklausel des § 8c Abs. 1a KStG ......................... b) Aussetzung in Folge eines festgestellten Beihilfenverstoßes .............................................................. 2. Steuerliche Behandlung von Sanierungsgewinnen ...................

623 .... 294 624 .... 294 625 .... 295

VII. Alternative Reorganisationsmodelle (Optionsmodelle) ................. 1. Grundidee ................................................................................. a) Roe ..................................................................................... b) Bebchuk ............................................................................. aa) Durchführung ............................................................... bb) Vorteile ........................................................................ c) Aghion, Hart und Moore .................................................... aa) Angebotssondierung durch dritte Person ..................... bb) Ermittlung der zwischenzeitlichen Anteilseigner nach Bebchuk-Modell .................................................. cc) Vorteil der größtmöglichen Flexibilität ....................... dd) Problematik 1: fehlende Informationen ....................... ee) Problematik 2: fehlende finanzielle Ressourcen/ Finanzierungsrestriktionen ........................................... ff) Weitere Schwachstellen ............................................... 2. Anwendbarkeit der Modelle auch im InsO-Planverfahren? ..... a) Insolvenzplanrechtliche Hindernisse .................................. b) Gesellschaftsrechtliche Hindernisse: Notwendigkeit einer Barkapitalerhöhung ................................................... c) Anwendbarkeit des Obstruktionsverbots, § 245 InsO ........

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XVII

Inhaltsverzeichnis Rn.

aa) § 245 Abs. 2 Nr. 2 InsO ............................................... bb) § 245 Abs. 2 Nr. 1 InsO ............................................... d) Erleichterungen durch das ESUG ...................................... aa) In Bezug auf Alt-Anteilseigner .................................... bb) In Bezug auf Alt-Gläubiger/Neu-Anteilseigner: Verminderte Haftungsrisiken ....................................... e) Keine zwangsweise Umwandlung in Eigenkapital ............ 3. Fazit ..........................................................................................

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§ 10 Bewertungsfragen ....................................................................... 676 .... 321 I. Unternehmensbewertung im Insolvenz(plan)verfahren .................. 1. Grundlagen der Unternehmensbewertung ................................ 2. Grobkategorien: Liquidationswert und Fortführungswert ........ 3. Notwendige weitere Differenzierungen bei der Unternehmensbewertung in der Insolvenz ............................... a) Verschiedene mögliche Definitionen des Liquidationswerts ............................................................... aa) Auslegung als Stilllegungswert, L(St) ......................... bb) Auslegung als Rechtsträgerliquidationswert, L(R) ...... b) Verschiedene Definitionen des Fortführungswertes .......... aa) Berücksichtigung von leistungswirtschaftlichen und finanzwirtschaftlichen Sanierungsmaßnahmen? ... bb) Errechnung des Fortführungswerts nach der Ertragswertmethode ..................................................... c) Liquidationswert als Untergrenze der Ertragsprognose ..... d) Methodik der Unternehmensbewertung ............................. e) Parameter der Unternehmensbewertung ............................ 4. Die ökonomische Kompetenz des Insolvenzgerichts ............... 5. Zwischenfazit ........................................................................... II. Bewertung der Anteile der Alt-Anteilseigner ................................. 1. Generelle Werthaltigkeit oder generelle Wertlosigkeit? .......... a) Die Diskussion um eine verbleibende Werthaltigkeit ........ b) Werthaltigkeit aufgrund Option der Anteilseigner, Kapital zuzuführen? ........................................................... c) Stellungnahme .................................................................... 2. Berechnung der Anteilswerte bei Insolvenzplansanierung ....... a) Liquidationswert bei Rechtsträgerliquidation, L(R) ........... b) Stilllegungswert, L(St) ....................................................... aa) Kommission für Insolvenzrecht ................................... bb) Parallele zu § 225a Abs. 5 InsO n. F.? ......................... c) Fortführungswert ................................................................

XVIII

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Inhaltsverzeichnis Rn.

aa) KredReorgG ................................................................. bb) Literatur ....................................................................... cc) Berücksichtigung von Sanierungsmaßnahmen bei der Bewertung? ...................................................... dd) Berücksichtigung des durch die Reorganisation erzielten Mehrwertes? .................................................. 3. Stellungnahme ......................................................................... a) Zum Ansatz eines Stilllegungswertes ................................. b) Zum Ansatz eines Fortführungswerts F(S) ........................ c) Defizite des Liquidationswertes ......................................... d) Berücksichtigung eines Missbrauchsszenarios ................... e) Stand-alone-Bewertung ...................................................... f) Rückschlüsse aus dem Sonderfall der Bankenreorganisation ......................................................... g) Berücksichtigung eines Börsenwerts? ................................ h) Ausgestaltung als Missbrauchskontrolle ............................ 4. Ergebnis .................................................................................... III. Bewertung der einzubringenden Forderungen ................................ 1. Die Diskussion um Einbringung zum Nennwert oder Verkehrswert ............................................................................ a) Konzept der Nennwerteinbringung .................................... b) Gegenüberstellung der Argumente ..................................... aa) Perspektive, aus der die Einbringung zu betrachten ist ................................................................ bb) Drohende Aufblähung der Bilanz ............................... cc) Schutz der gegenwärtigen (=Alt-)Gläubiger ................ dd) Schutz der Neu-Gläubiger ............................................ ee) Kapitalschutz nach bilanzrechtlichen Maßstäben/ buchmäßige Behandlung der eingelegten Forderung bei fehlender Vollwertigkeit ........................................ ff) Schutz der Alt-Gesellschafter ...................................... gg) Vereinbarkeit mit der Kapital-Richtlinie ..................... hh) Sonderfall der verdeckten Sacheinlage ........................ ii) Parallelwertung aus § 194 Abs. 1 S. 2 AktG (und einer geplanten Aktienrechtsnovelle) .................. jj) Vergleich zur Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln ..................................................... c) Stellungnahme .................................................................... 2. Forderungsbewertung auf Grundlage der h.M. ......................... a) h.M.: Einbringung nur, soweit „vollwertig, fällig und liquide“ ..............................................................

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XIX

Inhaltsverzeichnis Rn.

b) Liquiditätsbezogene Betrachtungsweise (Anwendung der DCF-Methode) ....................................... c) Marktwert ........................................................................... d) Vollwertigkeit nur in Höhe des freigesetzten Aktivvermögens ................................................................. 3. Beispielsrechnungen ................................................................. a) Grundlagenbeispiel ............................................................ b) Erläuterungen zum Bilanzposten „nicht durch EK gedeckter Fehlbetrag“ ........................................................ c) Bilanzbeispiel auf Basis der Nennwerteinbringung ........... d) Bilanzbeispiel auf Basis der h.M. ....................................... e) Bilanzbeispiel auf Basis der „Freisetzungsthese“ ............. f) Bilanzbeispiel bei doppelter Abwertung (Fromm) ............. g) Zwischenergebnis ............................................................... IV. Die Forderungsbewertungs-Problematik in der besonderen Situation des Insolvenzplanverfahrens ........................................... 1. Fragen grundsätzlicher Art ....................................................... a) Die Rolle einer vorhergehenden Kapitalherabsetzung ....... b) Irrelevanz des Forderungswerts aufgrund eingetretener Insolvenz? ..................................................... c) Relevanz der Bilanz-Buchwerte oder der tatsächlichen Vermögenswerte? ......................................... aa) Buchwerte .................................................................... bb) Tatsächliche Vermögenswerte ..................................... cc) Stellungnahme ............................................................. d) Vorüberlegungen: Vorhandensein einer Datenbasis für die Bewertung im Insolvenz(plan)verfahren ................ aa) Stilllegungswert und Fortführungswert nach § 151 InsO .................................................................... bb) Fortführungswert im Rahmen des § 229 InsO ............. cc) Bedeutung für die vorliegende Untersuchung .............. e) Unterscheidung zwischen gesicherten und ungesicherten Gläubigern ................................................... 2. Bewertungsmaßstab für die Ermittlung des Verkehrswerts ...... a) Liquidationswert ................................................................ b) Fortführungswert ................................................................ c) Stellungnahme .................................................................... aa) Heranziehbarkeit des Gleichbehandlungsgrundsatzes? ................................................................. bb) Drohender spill over-Effekt? ....................................... cc) Statische Bezugnahme auf Zeitpunkt der Anmeldung? ........................................................... XX

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Inhaltsverzeichnis Rn.

dd) Sanierungsförderung als taugliches Argument? ........... ee) Abstellen auf Fortführungswerte als Ausdruck der Unternehmensfortführung als Planprämisse? ........ ff) Weitergehende Differenzierung zwischen verschiedenen zu berücksichtigenden Sanierungsmaßnahmen? .............................................. gg) Weitere Verkomplizierung des Bewertungsprozesses ... hh) Gefahr des Missbrauchs? ............................................. ii) Ergebnis ....................................................................... d) Gleichlauf der Bewertung bzgl. Alt-Anteile und Forderungen ................................................................

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V. Annex: Gedanken zur Wertverteilung bei Nennwerteinbringung ..... 910 .... 435 1. Nennwerteinbringung nach initial hair cut? ............................. 911 .... 435 2. Abweichen von Nennwerteinbringung bei Beteiligung gesicherter Gläubiger? .............................................................. 914 .... 436 § 11 Zusammenfassung der Ergebnisse ............................................ 919 .... 439 I. Ergebnisse der Untersuchung ......................................................... 919 .... 439 II. Ausblick .......................................................................................... 941 .... 448 Literaturverzeichnis ........................................................................................ 451 Stichwortverzeichnis ........................................................................................ 483

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