EQUITY RESEARCH | Actualización

7 de marzo de 2013

Alberto Arispe

Edder Castro

Sector Minería

Jefe de Research (511) 630 7500 [email protected]

Analista (511) 630 7529 [email protected]

Compañía de Minas Buenaventura S.A.A.

Buenaventura

(NYSE: BVN , BVL: BVN) 8,334.01

Valor Fundamental del Equity (US$ MM) Valor Fundamental por Acción (US$)

32.79

Anterior Valor Fundamental (Nov-11)

49.70

Recomendación

Sobreponderar

Capitalización Bursátil (US$ MM)

6,465.80

Precio de Mercado por Acción (US$)

253.76

Potencial de Apreciación

28.7%

Rango 52 semanas

24.50 - 42.01

Variación YTD

-28.4%

ADTV - LTM (miles US$)

357.45

Negociación

NYSE - BVL

Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB ADTV: Volumen promedio negociado diario ("Average daily traded volume") LTM: Últimos 12 meses ("Last Twelve Months")

Ratios Financieros

US$ 32.79 SOBREPONDERAR

Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Compañía de Minas Buenaventura S.A.A. (Buenaventura) recomendando sobreponderar las acciones dentro de un portafolio benchmark para el mercado peruano. Nuestro valor fundamental (VF) por acción de BVN de US$ 32.79 se encuentra 28.7% por encima del precio de mercado de US$ 25.48 al cierre del 6 de marzo 2013.

25.48

Acciones en Circulación (MM)

2012

2013e

2014e

8.70

7.54

7.95

P / EBITDA

11.95

8.31

8.40

UPA (US$)

2.69

3.06

3.03

Margen Operativo

28.0%

36.5%

34.6%

Margen Neto

47.5%

49.3%

46.0%

Margen EBITDA

34.6%

44.7%

43.6%

ROE

20.1%

20.8%

20.2%

ROA

17.4%

17.8%

17.2%

P/E

Valor Fundamental

Valorizamos Buenaventura utilizando la metodología de Suma de Partes considerando operaciones propias, subsidiarias y afiliadas. Cada parte se valorizó empleando la metodología de Flujo de Caja Descontado a la Firma y haciendo una proyección a 5 años. En nuestro escenario base se incluyó al proyecto de Yanacocha, Minas Conga, el cual consideramos que inicia operaciones el 2018. El proyecto Chucapaca, Joint Venture con Gold Fields, no se incluyó dentro de nuestra valorización por no contar con un estudio de factibilidad definitivo a la fecha. Sin embargo, se valorizó In Situ ya que consideramos que puede convertirse en un potencial catalizador en el largo plazo. A. Operaciones Propias (26% del Valor Fundamental): i)

Unidades Mineras Operativas: Se consideraron en la valorización 12 minas operativas incluyendo Breapampa y Mallay (las dos últimas empezaron operaciones en noviembre y mayo del 2012, respectivamente)

ii)

Proyectos: Incluimos el proyecto Tambomayo, que contiene reservas de oro y plata, en nuestra valorización. La fecha estimada para el inicio de operaciones inicios del 2015.

Fuente: SMV, Kallpa SAB

B. Subsidiarias (13% del Valor Fundamental): Gráfico N° 1: BVN vs. Oro spot US$

BVN

Oro Spot

US$ 1,800

55

i) ii)

El Brocal (53.76%) - 10% del VF. La Zanja (53.06% de un JV con Newmont Mining Corp.) 3% del VF.

50 1,700

45 40

C. Afiliadas (61% del Valor Fundamental):

1,600

i)

1,500

ii)

35 30 25 feb-13

mar-13

dic-12

ene-13

oct-12

nov-12

sep-12

ago-12

jul-12

jun-12

abr-12

Fuente: Bloomberg

may-12

feb-12

mar-12

1,400 ene-12

20

iii)

Cerro Verde (19.35% de un JV con Freeport McMoran) 30% del VF. Yanacocha (43.65% de un JV con Newmont Mining Corp.) 21% del VF. Minas Conga (43.65% de un JV con Newmont Mining Corp.) - 8% del VF. Tantahuatay (40% de un JV con Southern Copper Corp.) 2% del VF.

Minería | Compañía de Minas Buenaventura S.A.A.

Tesis de inversión: Sobreponderar i)

Exposición a metales preciosos Buenaventura es una empresa productora principalmente de metales preciosos. En el 2012, cerca del 78% de sus ingresos provinieron de sus ventas de concentrados de oro y plata. Hasta octubre del mismo año, la empresa se ubicó en el primer lugar del ranking de empresas productoras de oro, considerando la producción de oro atribuible de Yanacocha, y segundo entre los productores de plata en el Perú. Al cierre del 2012, el precio del oro subió respecto al precio del periodo anterior. Sin embargo, a partir del 4T2012 empezó una tendencia decreciente del precio de estos metales por la reducción de los riesgos macroeconómicos a nivel mundial (estabilización de la situación económica de Grecia, España e Italia), reforzando su uso como activo de reserva de valor. Para el 2013, esperamos que el precio del oro este por debajo del precio esperado por el consenso de mercado porque se ha puesto en duda la efectividad de los programas de flexibilización cuantitativa (Quantitative Easing en inglés) como herramienta de política monetaria expansiva en EEUU. Ante esto, el precio del oro ha caído en los 2 primeros meses del año ya que la continuidad de dichas políticas generaba presiones al alza sobre el precio del oro. No obstante, Japón y la Eurozona se mantienen abiertos a aplicar QE's de ser necesario para acelerar su recuperación económica o combatir la deflación, respectivamente. Gráfico N° 3: Evolución del precio del oro y plata (2011 - a la fecha)

Gráfico N° 2: Composición de las ventas netas - 2012

US$/Oz 4%

Plata Spot

Oro Spot

US$/Oz

50

2,000

Oro

18%

1,750 Plata

40 1,500

58%

Cobre

20%

30 1,250

Zinc/Plomo

Fuente: Buenaventura

ii)

mar-13

ene-13

nov-12

sep-12

jul-12

may-12

mar-12

ene-12

nov-11

sep-11

jul-11

may-11

mar-11

1,000 ene-11

20

Fuente: Bloomberg

Riesgo Perú El 100% de las unidades mineras operativas de Buenaventura, tanto en las que es accionista mayoritario como minoritario, están ubicadas en territorio peruano. Este hecho constituye un riesgo de concentración geográfica en Latinoamérica. No obstante, la empresa ha mostrado interés por iniciar operaciones en México y Chile mediante proyectos greenfield, Guadalupe y Vacas Heladas, respectivamente. Consideramos que Buenaventura podría ingresar a otros mercados en la región en los próximos años como el colombiano, cuyo presupuesto para proyectos mineros en el 2013 es 2.7 veces el presupuesto para proyectos mineros en el Perú.

iii)

Experiencia en exploración reconocida en el mercado Buenaventura mantiene una política agresiva de inversión en exploración de proyectos greenfield y brownfield . En el 2012 estos gastos en exploración alcanzaron los US$ 36 M y US$ 144 MM, respectivamente. Los primeros se refieren a exploraciones en zonas donde no se han desarrollado actividades mineras ni de exploración con anterioridad. El segundo término se refiere a la inversión orientada a explorar en yacimientos mineros activos u operativos en el pasado. La empresa ostenta una reconocida experiencia en exploración, la cual es valorada por sus potenciales socios a la hora de emprender un Joint Venture . Esto es favorable para los planes de expansión de la empresa a nivel internacional.

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Minería | Compañía de Minas Buenaventura S.A.A.

iv)

Estrategia enfocada en mayor rentabilidad Si bien la estrategia de la compañía no está enfocada a proyectos pequeños, en los últimos años Buenaventura ha empezado a explotar minas de menor tamaño ligadas a una menor inversión y un bajo cash cost . De esta manera, lo que prima es la búsqueda de mayores retornos para los accionistas y no la acumulación de reservas. En consecuencia, Buenaventura es la empresa productora de metales preciosos más rentable de la industria. Tabla N°1: Rentabilidad en la industria minera de metales preciosos

2010

2011

2012

ROE

ROA

ROE

ROA

ROE

ROA

Buenaventura

25.9%

21.8%

27.3%

23.8%

20.1%

17.4%

Barrick Gold Corp

19.5%

11.6%

19.2%

10.7%

-2.7%

-1.4%

Newmont Mining

16.1%

9.5%

2.3%

1.4%

11.1%

6.5%

Newcrest Mining

11.9%

9.3%

9.6%

7.7%

Gold Fields

8.2%

5.4%

15.0%

9.2%

7.7% 11.2%

5.9% 6.3%

Randgold Resources

5.9%

5.4%

18.2%

16.7%

17.0%

15.3%

Fuente: Bloomberg

Otra manera en la que la empresa busca seguir creciendo es mediante Joint Ventures con otros actores importantes de la industria minera. Con ello, la empresa peruana busca ampliar sus reservas y diversificar su riesgo. v)

Potenciales catalizadores en el largo plazo La empresa tiene 2 grandes proyectos a desarrollarse en el largo plazo: a) Chucapaca: Este proyecto está ubicado en el departamento de Moquegua. Buenaventura posee 49% de participación, mientras que Gold Fields Ltd., el administrador del proyecto, posee el 51% restante. Según los últimos datos publicados por Buenaventura, Chucapaca mantiene: 2.9 MM oz de oro, 22.6 MM oz de plata y 65,000 toneladas de cobre. Estos minerales representan el 26% de los recursos atribuibles de oro de BVN al cierre del 2012 considerando operaciones propias, subsidiarias y afiliadas. b) Conga: Este proyecto, de Yanacocha, está ubicado en el departamento de Cajamarca. Buenaventura posee el 43.65% del accionariado, mientras que Newmont Mining Corp., el administrador del proyecto, tiene una participación de 51.35%. El 5% restante le pertenece a International Finance Corporation (IFC). Al cierre del 2012, Conga tiene como reservas atribuibles a BVN: 5.5 MM de oz de oro, 16.5 MM de oz de plata y 719,000 toneladas de cobre. Estos minerales representan el 59% de las reservas de oro atribuibles a Buenaventura considerando operaciones propias, subsidiarias y afiliadas. En nuestra valorización, Conga sólo representan el 8% de nuestro valor fundamental a pesar de englobar más del 50% de las reservas de Buenaventura. Esto se debe a que los supuestos de la valorización son conversadores en los supuestos de precios de los commodities de largo plazo y la fecha de inicio de producción (2018).

vi)

Riesgo Social El riesgo social siempre ha sido un factor a considerar dentro del sector minero en el Perú. El conflicto social vigente más importante por monto de inversión y por impacto en el dinamismo de la economía peruana es el proyecto de Yanacocha, Conga, ubicado en el departamento de Cajamarca. Lo que se cuestiona sobre el proyecto es el posible deterioro del recurso hídrico para las actividades agrícolas y ganaderas en dicha región. La inversión inicial sería de US$ 5,000 MM y produciría 650,000 onzas de oro y 200 MM de libras de cobre por año. Además, Conga es de vital importancia para intentar mantener el nivel de ingresos de Buenaventura ya que esperamos que las operaciones de Yanacocha cesen en el 2017 cuando se agoten sus reservas. En el 2012, se mantuvieron vigentes 10 conflictos sociales referentes a las operaciones propias de Buenaventura, sus afiliadas y subsidiarias. Además, se presentaron 5 acciones de protestas colectivas entre marchas, huelgas y movilizaciones por las operaciones de la misma, según datos de la Defensoría del Pueblo.

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Minería | Compañía de Minas Buenaventura S.A.A.

Descripción de la empresa Compañía de Minas Buenaventura S.A.A. empezó operaciones en 1953 con su unidad minera Julcani, ubicada en Huancavelica, que aún se mantiene operativa hasta la fecha. En sus inicios, la compañía era primordialmente productora de plata, figura que cambio conforme incrementó su producción de oro en Orcopampa, Shila, Ishihuinca y Antapite. Esto fue resultado de programas intensivos de exploración enfocados en aumentar sus reservas y la sostenibilidad de las operaciones de la compañía. Asimismo, complementó su crecimiento mediante Joint Ventures con los principales actores del mercado aurífero a nivel mundial; tales como Newmont, Gold Fields, entre otros. Al cierre del 2012, fue el primer productor de oro del Perú, considerando la participación que tiene en Yanacocha S.R.L., y se ubicó en el segundo lugar del ranking de productores de plata en Perú, sólo detrás de Volcan Compañía Minera S.A.A. Gráfico N° 4: Línea de tiempo de Compañia de Minas Buenaventura S.A.A.

Década de los 50's

1953: Comienzo operaciones Julcani.

de de

1956: Incorporación de la mina Recuperada, Huancavelica.

Década de los 60's

1960: Inicio de operaciones de Orcopampa e inicio de exploración en Uchucchacua. 1967: Inauguración de la planta concentradora de Orcopampa. 1969: Instalación de planta piloto Uchucchacua.

la en

Década de los 70's

Década de los 80's

Década de los 90's

1972: Constitución de de subsidiaria Compañía de Minas Colquirrumi S.A. y Compañía de Minera Condesa S.A.

1980: Ampliaciones de las operaciones de Julcani y construcción de la C.H. de Patón (Uchucchacua).

1991: Se descubre el depósito de minerales en Conga.

2000: Cerro Verde y El Brocal comienzan a listar en la BVL.

1975 - 1978: Instalación de planta industrial en Uchucchacua y mayores exploraciones en Julcani.

1982 - 1985: Inicio de exploraciones Yanacocha y constitución de Consorcio Energético de Huancavelica S.A. (CONENHUA).

1992: Se constituye Minera Yanacocha S.A. con participación de Newmont y BRGM.

2005: BVN aumenta su participación en Cerro Verde a 18.3%

1979: Incorporación de Sociedad Minera El Brocal, y constitución de IMINSUR, Empresa Minera Iscaycruz y Cia Minera Shila S.A.

1988: Construcción de P.H. de Huancamara (Orcopampa).

1995: Venta de participación en Empresa Minera Iscaycruz S.A. a Glencore. 1996: Adquisición de 9.17% de Cerro Verde (opción de compra), inscricpción de BVN en la Bolsa de Valores de Nueva York y colocación del programa de ADR's.

2000 - 2010

2006: Adquisición del 100% de INMINSUR y Poracota. 2007 - 2010: El Brocal inicia operaciones en Marcapunta Norte e inicia expansión de planta concentradora a 18,000 TPD. Adquisición del 100% de Breapampa e inicio de operaciones de La Zanja. BVN descubre el depósito de Chucapaca. Inicia construcción de Tantahuatay.

2011 - Hasta la Fecha

2011: Alberto Benavides se retira del directorio de BVN. Tantahuatay inicia operaciones (100,000 Oz de oro al año al igual que La Zanja). Inicio de construcción de planta de manganeso en Río Seco y proyecto Breapampa. Se para la construcción de Conga por las protestas de las comunidades y el gobierno de Cajamarca. 2012: Se inician las operaciones de Mallay y Breapampa. 2013: Menor producción anual de oro para Yanacocha, según el guidance de Newmont.

Fuente: Buenaventura

Respecto a la composición accionaria de Buenaventura, la mayor participación la mantienen inversionistas institucionales. Sólo el 28% pertenece a la familia Benavides, mostrando la razón de la elevada liquidez de la acción. A continuación se presenta la composición accionaria al cierre del 2012 y el detalle de la plana gerencial de la empresa: Gráfico N° 5: Composición accionaria de Buenaventura

GERENCIA

14%

15%

Inversionistas Institucionales 43%

Familia Benavides Fondos de Pensiones

28%

Fuente: Buenaventura

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Tabla N° 2: Plana Gerencial de Buenaventura

Otros

Roque Benavides Ganoza

Presidente Ejecutivo

Carlos Gálvez Pinillos

Vicepre. de Finanzas y Administración

Raúl Benavides Ganoza

Vicepre. de Desarrollo de Negocios

Alejandro Hermoza Maraví

Vicepre. de Asuntos Sociales y Ambi.

Francois Muths

Vicepre. de Operaciones

César E. Vidal

Vicepre. de Exploraciones

Leandro García Raggio

Contralor

Daniel Dominguez

Relaciones con Inversionistas

Fuente: Buenaventura

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Minería | Compañía de Minas Buenaventura S.A.A.

Estructura Corporativa de la empresa Como hemos mencionado anteriormente, Buenaventura mantiene Joint Ventures con las empresas mineras más importantes a nivel mundial, lo cual le permite diversificar el riesgo y los productos que comercializan. A continuación presentamos un esquema de la estructura corporativa de la empresa separando las operaciones directas, subsidiarias y afiliadas: Gráfico N° 6: Estructura Corporativa de Buenaventura

Compañía de Minas Buenaventura S.A.A.

Operaciones Propias

Uchucchacua, Orcopampa, Shil-Paula, Julcani y Recuperada (100.00%)

Antapite, Poracota, Ishihuinca, Mallay y Breapampa

Subsidiarias

El Brocal (Coljiquirca & Marcapunta) (53.76%)

La Zanja (53.06%)

Asociadas

Cerro Verde (19.35%)

Minera Coimolache (Tantahuatay)

(100.00%)

(40.00%)

Buenaventura Ingenieros y CONENHUA

Yanacocha (Conga)

(100.00%)

(43.65%)

Minera Condesa

Canteras del Hallazo (Chucapaca)

(100.00%)

(49.00%)

Fuente: Buenaventura, Kallpa SAB

Detalle de Operaciones Buenaventura es una minera productora principalmente de metales preciosos ya que cerca del 78% de sus ingresos provienen de sus ventas de concentrados de oro y plata, Sin embargo, también produce zinc, plomo y cobre en menor medida. El 100% de las operaciones de la compañía se realizan a lo largo del territorio peruano incluyendo subsidiarias y afiliadas. i) Operaciones propias Están incluidas las unidades mineras operativas de Julcani, Orcopampa, Uchucchacua, Poracota, Antapite, ShilaPaula (ambas conforman CEDIMIN SAC), Ishihuinca, Recuperada, Breapampa y Mallay. Orcopampa es la unidad minera que produce alrededor del 25% de la producción anual de oro de Buenaventura. Está ubicada al norte del departamento de Arequipa. En la planta procesadora de Orcopampa se trata el material extraído de su mina y el de Poracota. Uchucchacua es la mina donde se produce alrededor del 62% de la producción anual de plata de la empresa. Está ubicada al noreste de Lima. Actualmente se está desarrollando la planta química de Río Seco para obtener concentrados de plomo y plata limpios de manganeso. La inversión en dicha planta es de US$ 90.8 MM. www.kallpasab.com

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Minería | Compañía de Minas Buenaventura S.A.A.

Mapa N° 1: Operaciones Propias, subsidiarias y afiliadas de Buenaventura

Se estima que la planta comience a operar en mayo 2013. Con la construcción de esta planta se logrará dar un mayor valor agregado a los concentrados, incrementar las reservas al incluir el material con alto grado de manganeso y producir sulfato de manganeso monohidratado, el cual tiene uso industrial. Mallay inició sus operaciones en el mes de mayo 2012 y es consecuencia de exploraciones brownfield en Uchucchacua (departamento de Lima). Es un yacimiento principalmente de plata; pero también produce oro, zinc y plomo. Esperamos que la producción anual de plata se ubique alrededor de 1.7 MM de onzas. Breapampa inició operaciones en noviembre 2012 y está ubicada en el departamento de Ayacucho. Estimamos que esta mina produzca alrededor de 50,000 onzas de oro y 100,000 onzas de plata de manera anual. ii) Subsidiarias Las únicas subsidiarias que tiene Buenaventura son Sociedad Minera El Brocal S.A.A. y La Zanja S.R.L. Fuente: Buenaventura, Kallpa SAB

La primera es una minera cuprífera (también produce zinc, plomo y plata en menor medida) y está ubicada en el departamento de Pasco. Destacan sus dos unidades mineras Colquijirca (plata, zinc y plomo) y Marcapunta Norte (plata y cobre). Desde el 2011 se han estado realizando labores en las minas de El Brocal para ampliar la capacidad de sus plantas concentradoras. A la fecha, se ha logrado ampliar la capacidad a 10,000 TPD y esperamos que en julio 2013 esta capacidad ascienda a 18,000 TPD (14,000 TPD en Colquijirca y 4,000 TPD en Marcapunta). Respecto a La Zanja S.R.L. (53.06% de BVN y 46.94% de Newmont Mining Corp.), es una mina ubicada en Cajamarca que produce oro y plata. Su producción estimada de oro para el 2013 está entre 85,000 y 105,000 onzas. Por último, el cash cost estimado para el 2013 está alrededor de los US$/oz 400. iii) Afiliadas Las subsidiarias de Buenaventura son las que más valor generan para los accionistas. Los esfuerzos de la empresa por seguir creciendo y diversificar su riesgo hizo que su estrategia también este dirigida a buscar nuevas oportunidades como Joint Ventures. La afiliada más conocida de Buenaventura es Minera Yanacocha SRL. Esta minera representó el 57% de la producción de oro de BVN en el 2012. Dado el peso relativo del oro en las ventas totales de Buenaventura, en un contexto donde el precio del oro ha estado subiendo en los últimos años, podemos decir que la participación que tiene BVN en Minera Yanacocha es un activo importante para la empresa. No obstante, esperamos que en el 2017 las reservas de Yanacocha se acaben considerando el ritmo de producción anunciado para el 2013 en el nuevo guidance de Newmont. Además, Yanacocha tiene el proyecto aurífero Minas Conga. Este proyecto está ubicado en el departamento de Cajamarca y alberga 12.6 MM de onzas de oro y 3.3 miles de millones de libras de cobre como reservas. Este proyecto representa el 59% y 8% de las reservas de oro y cobre, respectivamente, que mantiene Buenaventura al cierre del 2012. www.kallpasab.com

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Minería | Compañía de Minas Buenaventura S.A.A.

El depósito de minerales de Conga fue descubierto en 1991. El Estudio de Impacto Ambiental (EIA) se aprobó en octubre del 2010 y las labores de construcción empezaron en el 2011. Sin embargo, estas tuvieron que ser paralizadas en noviembre del mismo año por protestas contra la actividad minera. Actualmente, este proyecto se encuentra postergado indefinidamente porque aún no se han solucionado las diferencias entre las autoridades del gobierno regional y la compañía. Por el momento, la empresa está construyendo reservorios de agua para demostrarles a las comunidades los beneficios de la actividad minera. En marzo se terminará el reservorio Chaihuagón y la empresa estima terminar el reservorio de Perol a fines del 2013. Sociedad Minera Cerro Verde S.A.A. es otro JV donde Buenaventura tiene 19.35% de participación y el principal accionista es Freeport McMoran Copper & Gold. Cerro Verde es la segunda productora de cobre a nivel nacional y está ubicada al sur de Arequipa. Se espera que la empresa duplique su producción de cobre en el 2016 después de invertir US$ 4,400 MM en su proyecto de expansión. Compañía Minera Coimolache S.A.A. (Tantahuatay) inició operaciones en el 2011. Es un JV entre Buenaventura (40%), Southern Copper Corp. (44%) y ESPRO SAC (16%). Se estimaba que produciría 100,000 onzas de oro anualmente. Sin embargo en el 2012, la empresa sorprendió al mercado produciendo 40,000 onzas de oro adicionales a lo esperado. Tabla N° 3: Resumen de las operaciones de Buenaventura Nombre

Participación %

Metal

Tipo de Mina

Reservas

Vida de Mina*

Ucchucchacua

100%

Plata, Zinc y Plomo

Subterránea

72.1 MM Ag Oz, 100k Zn TCS y 71k Pb TCS

4.9 años

Orcopampa

100%

Oro y Plata

Subterránea

459k Au Oz y 589 Ag Oz

2.2 años

Poracota

100%

Oro y Plata

Subterránea

12k Au Oz y 3k Ag Oz

1.0 años

Julcani

100%

Oro, Plata, Cobre y Plomo

Subterránea

7k Au Oz, 7.9 MM Ag Oz, 8k Pb TCS y 2k Cu TCS

2.9 años

Recuperada

100%

Plata, Zinc y Plomo

Subterránea

1.0 MM Ag Oz, 8k Zn TCS y 5k Pb TCS

0.9 años

Mallay

100%

Oro, Plata, Zinc y Plomo

Subterránea

8k Au Oz, 3.1 MM Ag Oz, 20k Zn TCS y 5k Pb TCS

1.6 años

Antapite

100%

Oro y Plata

Subterránea

14k Au Oz y 11k Ag Oz

0.3 años

Breapampa

100%

Oro y Plata

Tajo Abierto

197k Au Oz y 3.8 MM Ag Oz

2.6 años

Shila-Paula

100%

Oro y Plata

Subterránea

3k Au Oz y 8k Ag Oz

0.2 años

Ishihuinca

100%

Oro y Cobre

Subterránea

4k Au Oz

0.7 años

Oro, Plata y Cobre

Tajo Abierto

48.3 MM Ag Oz, 1.5 MM Zn TCS y 507k Pb TCS

81.0 años

Operaciones Propias

Subsidiarias El Brocal

53.76%

Colquijirca Marcapunta

Plata, Zinc y Plomo

Subterránea

204k Au Oz, 9.4 MM Ag Oz y 398k Cu TCS

3.1 años

53.06%

Oro y Plata

Tajo Abierto

477k Au Oz, 9.0 MM Ag Oz

10.0 años

43.65%

Oro y Plata

Tajo Abierto

5.9 MM Au Oz

5.0 años

Oro y Cobre

---

12.6 MM Au Oz, 37.8 MM Ag Oz y 1.6 MM Cu TCS

19.0 años

Canteras del Hallazgo

49.00%

Oro, Plata y Cobre

---

6.0 MM Au Oz, 46.1 MM Ag Oz y 132k Cu TCS

---

Cerro Verde

19.35%

Cobre, Plata y Molibdeno

Tajo Abierto

18.2 MM Cu TCS y 587k Mo TCS

90.0 años

Coimolache

40.00%

Oro y Plata

Tajo Abierto

528k Au Oz y 13.2 MM Ag Oz

9.0 años

La Zanja Afiliadas Yanacocha Minas Conga

(*) La vida de la mina considera sólo las reservas y la capacidad de producción al 2012. No obstante, no consideran ni los recursos ni el potencial de exploración brownfield. Para el caso de Canteras del Hallazgo (Chucapaca) son recursos ya que aún no hay un estudio de factibilidad definitivo. TCS: Tonelada Corta Seca ; Oz: Onzas ; Au: Oro ; Ag: Plata ; Cu: Cobre ; Zn: Zinc ; Mo: Molibdeno ; K: miles ; MM: millones Fuente: Buenaventura, Kallpa SAB

iv) Proyectos Los proyectos que tiene Buenaventura pueden clasificarse como greenfield y brownfield. La diferencia entre este tipo de proyectos es que los primeros se realizan en territorios no explorados ni explotados con anterioridad, mientras que los proyectos brownfield se realizan dentro de una mina operativa o que había sido explotada en el pasado.

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Minería | Compañía de Minas Buenaventura S.A.A.

Mapa N° 2: Proyectos Greenfield y Brownfield de Buenaventura

a) Proyectos greenfield Los proyectos greenfield que maneja Buenaventura (2012) en sus operaciones propias son El Faique (Piura), Hualgayoc (Cajamarca), Trapiche (Apurímac), Colquemayo (Moquegua) y Surichata (Puno). Se espera que el abanico de proyectos greenfield que maneja la empresa crezca en línea con el mayor gasto en exploración para los próximos años. Este tipo de gasto de exploración creció 7% en promedio en los últimos 3 años. Además, la empresa depende de este tipo de gasto para mantener o ampliar sus reservas y así asegurar el mismo ritmo de producción para los próximos años. Por otro lado, Buenaventura tiene un proyecto greenfield con Gold Fields Ltd. de oro, plata y cobre, Chucapaca. Este proyecto está ubicado en departamento de Moquegua y tiene 5.5 MM de onzas de oro equivalentes. Chucapaca es considerado el descubrimiento minero más importante de la primera década del siglo XXI en el Perú. Sin embargo, en noviembre del 2012 Gold Fields Ltd. comunicó que los resultados del

Fuente: Buenaventura, Kallpa SAB

estudio de factibilidad mostraron niveles de rentabilidad sub-óptimos a los buscados por ambos socios. Se espera que a fines del 2013 se publique un estudio de factibilidad alternativo donde se evalúe, a parte de una mina a tajo abierto, la opción de una mina subterránea. b) Proyectos Brownfield Los proyectos brownfield que maneja Buenaventura (2011) en sus operaciones propias son Yumpag y Anamaray (ambos en Uchucchacua), Chanca (Mallay), Huamanihuayta, Pucay, Pariguanas y Aseruta (todas en Orcopampa), y Tambomayo (Shila-Paula). Conforme se encuentren más oportunidades de inversión en este tipo de proyectos, se deberían destinar mayores fondos para exploración. Los gastos de exploración de este rubro crecieron 57% en el 2012. Normalmente, el invertir en este tipo de proyectos tiene una mayor probabilidad de éxito de encontrar nuevos yacimientos de minerales porque se conoce el terreno y la probable ubicación de los minerales en el subsuelo. Gráfico N° 8: Composición de los recursos - BVN

Gráfico N° 7: Composición de las reservas - BVN 100%

100%

80%

80%

60%

60%

40%

40%

20%

20%

0%

0% Oro

Plata

Operaciones Propias Fuente: Buenaventura

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Zinc Subsidiarias

Plomo Afiliadas

Cobre Yanacocha - Conga

Oro Plata Operaciones Propias Yanacocha - Conga

Zinc Subsidiarias Brownfields

Plomo

Cobre Afiliadas Greenfields

Fuente: Buenaventura

Actualización

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Minería | Compañía de Minas Buenaventura S.A.A.

Mayor gasto en exploración e impacto en las reservas La compañía ha aplicado una política agresiva de exploración dentro del territorio peruano sobre todo en los últimos años. El gasto en exploración brownfield creció 29% en promedio entre el 2010 y 2012, mientras que el gasto dirigido a la exploración greenfield creció 7% en promedio para el mismo periodo. Los mayores recursos orientados hacia las exploraciones son los esfuerzos de la compañía por mantener e incrementar el stock de reservas y el nivel de producción que mantiene la empresa. Además, es importante recordar que las unidades mineras operativas de Buenaventura son minas antiguas y que el encontrar nuevos yacimientos con mineralizaciones ayuda a combatir la caída de las leyes producto de la explotación. En línea con el crecimiento del gasto de exploración, las reservas de la empresa han venido creciendo en promedio, a excepción de las reservas de oro, en los 3 últimos años. Las reservas de oro se han reducido 6% en promedio, mientras que las reservas de plata se incrementaron 9% en promedio. Esto se debe a que no se han encontrado nuevos yacimientos de oro en los últimos años, sino principalmente de plata (Breapampa y Mallay). Sin embargo, las reservas de zinc, plomo y cobre aumentaron en promedio en 11%, 9% y 8%, respectivamente. Gráfico N° 9: Gasto de exploracion en Greenfields y Brownfields

Gráfico N° 10: Evolución de las Reservas de metales preciosos

US$ MM

MM de Oz

100000 80000

13

160

11

120

9

80

7

40

60000 40000 20000 0 2008 Fuente: Buenaventura

2009 2010 2011 Brownfields Greenfields

5

2012

0 2009

Fuente: Buenaventura

2010 Oro

2011 Plata

2012

Producción La producción de Buenaventura, en términos generales, ha estado descendiendo en los últimos años producto de las menores leyes en las unidades mineras operativas. Esta menor ley de las reservas es parte habitual del ciclo de vida de una mina, donde la ley de las reservas va disminuyendo a medida que se van explotando los yacimientos mineralizados. Además, se debe de considerar que la producción no ha crecido porque no se han explotado nuevos yacimientos recién hasta el 2012 (Breapampa y Mallay). La caída en la producción no se ha traducido en menores ingresos para Buenaventura, ya que el crecimiento en los precios de los metales, considerando metales base y preciosos, ha compensado el efecto negativo sobre los ingresos de la compañía. No obstante, esperamos que haya una corrección en los próximos años dado que no esperamos un crecimiento indefinido en los precios. Respecto a los metales preciosos, la producción de oro ha caído 8% en promedio en los últimos 3 años y la de plata aumentó en 3%. Por otro lado, la producción de zinc y plomo cayó en promedio 8% y 10%, respectivamente. Gráfico N° 12: Producción de metales base (2009 - 2012)

Gráfico N° 11: Producción de metales preciosos (2009 - 2012)

Miles de TCS

MM de Oz 1.6

19.5

1.2

18

90 75 60

0.8

16.5

0.4

15

45 30 15

0

13.5 2009

Fuente: Buenaventura

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2010 Oro

2011 Plata

2012

0 2009

2010 Zinc Plomo

2011 Cobre

2012

Fuente: Buenaventura

Actualización

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Minería | Compañía de Minas Buenaventura S.A.A.

Valorización Valorizamos Buenaventura utilizando la metodología de Suma de Partes considerando operaciones propias, subsidiarias y afiliadas. Cada parte se valorizó empleando la metodología de Flujos de Caja Descontados a la Firma @ 10.48% y haciendo una proyección a 5 años. Además, el modelo de valorización incorpora los resultados al 2012 y el guidance 2013 publicados por la empresa. En nuestro escenario base se incluyó al proyecto de Yanacocha, Minas Conga, considerando que empieza operaciones el 2018. Por otro lado, el proyecto Chucapaca, Joint Venture con Gold Fields, no está incluido en nuestro escenario base por no contar con un estudio de factibilidad definitivo a la fecha. Sin embargo, se valorizó In Situ ya que consideramos que puede convertirse en un potente catalizador en el largo plazo. Buenaventura, como toda empresa minera, posee un limitado número de reservas. Sin embargo, destacamos que mantiene una política agresiva de exploración en greenfields y brownfields, con lo cual se aumentan año a año las reservas. Además, el CAPEX de la compañía ha estado creciendo en los últimos años a raíz de las exploraciones exitosas realizadas en Mallay y Breapampa. En consecuencia, asumimos un flujo perpetuo con crecimiento de 2% a partir de nuestro último año de proyección (2018) sólo para las operaciones propias de BVN. Los principales supuestos de la valorización se detallan a continuación: i)

Producción En nuestra proyección consideramos que la producción de oro fluctúe alrededor de las 820,000 y 900,000 onzas en los siguientes 5 años sustentadas en la producción de Orcopampa, Yanacocha (según el guidance 2013: alrededor de 1 MM de onzas de oro por año), La Zanja y Tantahuatay (alrededor de 100,000 onzas de oro por año); y el aporte de Breapampa y Tambomayo (aproximadamente 50,000 onzas de manera anual). Además, esperamos que la producción de oro tenga una tendencia decreciente por la antigüedad de las minas explotadas (menores leyes) y el no encontrar nuevos yacimientos primordialmente auríferos en los últimos años. Respecto a la producción de plata esperamos que la producción de Uchucchacua, El Brocal, Cerro Verde, Julcani, Tambomayo y Mallay sustenten las 22 MM de onzas de plata en el largo plazo. Consideramos que Tambomayo empiece operaciones en el 2015 y que aporte anualmente alrededor de 1.2 MM de onzas de plata. Además, la planta química de Río Seco permitirá obtener concentrados de plata de mayor calidad. Respecto a la producción de plomo y zinc, se espera que crezca la producción de El Brocal (después de ampliar su capacidad a 18,000 TPD a mediados del 2013) y Mallay (que operará durante todo el año a partir del 2013). La producción de cobre tiene un comportamiento diferente en nuestra proyección. A partir del 2013, estimamos que crecerá 30% por la ampliación de la capacidad de procesamiento en El Brocal a concretarse en el 2013. Sin embargo, a partir del 2016 esperamos que la producción de concentrados de cobre se sitúe alrededor de 150,000 toneladas como consecuencia de la culminación del proyecto de expansión de Cerro Verde. Este proyecto triplicará la capacidad de procesamiento de la empresa cuprífera (de 120,000 TPD a 360,000 TPD). Gráfico N° 14: Producción de metales base (2012 - 2016)

Gráfico N° 13: Producción de metales preciosos (2012 - 2016)

En miles de TCS

En MM de Oz

23 160

1.05

22 140

1.00

21 120 0.95

20 100

0.90

19

80

18

60

17

40

16

20

15

0

0.85 0.80 0.75 2012 Fuente: Buenaventura

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2013e

2014e Oro

2015e Plata

2016e

2012

2013e Zinc

2014e Plomo

2015e

2016e

Cobre

Fuente: Buenaventura

Actualización

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Minería | Compañía de Minas Buenaventura S.A.A.

Para estas proyecciones se consideraron las leyes de las reservas acumuladas al 2012, el 50% de los recursos y el potencial de exploración de cada unidad minera operativa que tiene Buenaventura. ii)

Vector de precios Los precios de los metales preciosos y base de nuestra valorización siguen la misma tendencia de los precios estimados por el consenso de Bloomberg. Sin embargo, nuestro vector de precios es más conservador ya que en lo que va del año los precios de los metales han caído incrementando la brecha entre el precio spot y los precios estimados por el consenso del mercado. Además, en nuestro último año de proyección (2017) castigamos en 20% los precios del año anterior para que los supuestos de la perpetuidad también sean conservadores. La caída en los precios de los metales preciosos se la atribuimos a la incertidumbre generada por la FED, la cual puso en duda la continuidad de su política de alivio cuantitativo (Quantitative Easing en inglés) hasta fines del 2014. En principio se esperaba que dicho programa (enfocado a comprar mensualmente hasta US$ 85,000 MM bonos del tesoro y bonos hipotecarios de largo plazo) se extienda hasta dicho año, pero los riesgos que genera el crecimiento acelerado de la hoja de balance de la FED preocupan a los hacedores de política monetaria estadounidenses. Como resultado, los precios del oro y de la plata que eran presionados hacia arriba han caído en lo que va del 2013. Respecto a los metales base, consideramos una tendencia creciente en los precios a excepción del cobre ya que esperamos que estos sean mayores entre el 2013 y 2014. Los mayores precios del metal rojo en los primeros años de nuestra valorización son producto de la recuperación de la demanda de China y sólidos signos de recuperación de la economía estadounidense. Tabla N° 4: Vector de precios de la valorización 2013e

2014e

2015e

2016e

2017e

1,700

1,700

1,600

1,600

1,280

Oro (US$/Oz) Plata (US$/Oz) Plomo (US$/TM) Zinc (US$/TM) Cobre (US$/TM)

31.0

31.0

29.0

29.0

23.2

2,200

2,350

2,500

2,500

2,000

2,102

2,201

2,300

2,300

1,840

8,000

7,700

7,700

7,100

5,680

Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB

iii)

Costos operativos El denominado inflation cost en la industria minera ha estado incrementando los costos que afronta dicho sector. Esto ha generado que los márgenes financieros de las empresas mineras en el Perú se reduzcan en los últimos 2 años. Según estimaciones de la Superintendencia de Mercado de Valores (SMV) la rentabilidad del sector pasó de 32% en el 2011 a 21% en el 2012. Esta fue la principal razón del deterioro de los márgenes financieros de Buenaventura en el 2012. En nuestra valorización, calculamos los costos operativos considerando el mayor costo de procesar mayores cantidades de tierra para obtener los minerales. Buenaventura afrontará mayores costos en los próximos años ya que operará nuevas unidades mineras y las leyes de mineral de sus minas actuales tenderán a decrecer por su antigüedad. Esto obligará a procesar mayores cantidades de tierra para mantener el ritmo de producción que estimamos. El inflation cost si es incorporado en nuestro modelo de valorización, pero no tiene un efecto tan significativo como el de las menores leyes y apertura de nuevas minas.

iv)

Gastos en exploración En los últimos años los fondos dirigidos a exploración fueron mayores a los empleados como CAPEX. Sólo en el 2012, el gasto en exploración (tanto brownfield como greenfield ) alcanzó US$ 180 MM, mientras que ese mismo año el CAPEX de la compañia fue de US$ 116 MM. Siguiendo con la agresiva política de exploración de la compañía, consideramos un gasto promedio anual de exploración greenfield y brownfield de US$ 30 MM y US$ 100 MM, respectivamente, para nuestra proyección. Estos montos se encuentran en línea con el promedio de los últimos 3 años y reflejan la necesidad de incrementar las reservas de la compañía.

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Minería | Compañía de Minas Buenaventura S.A.A.

v)

CAPEX En nuestra valorización proyectamos que se invertirán en total US$ 611 MM entre el 2013 y el 2017 dirigido a CAPEX de mantenimiento y CAPEX de expansión. a) CAPEX de Mantenimiento.- Hemos considerado en nuestro modelo un CAPEX de mantenimiento alrededor de US$ 66 MM en los primeros 2 años. A partir del 2014 este CAPEX se incrementa conforme se van activando las inversiones realizadas los años previos ligadas al CAPEX de expansión. b) CAPEX de Expansión.- En el 2013 esperamos se inviertan US$ 55 MM correspondientes al segundo tramo de la inversión de la planta química de Río Seco y parte de la inversión del proyecto Tambomayo. En el 2014 consideramos que se invierten US$ 45 MM para completar la inversión en Tambomayo, la cual estimamos empezará a operar en el 2015. A partir del 2015, proyectamos un CAPEX de expansión de US$ 30 MM por año considerando que alguno de los proyectos que la empresa viene desarrollando se ponga en marcha como Trapiche o Chanca. Gráfico N° 15: Composición del CAPEX US$ MM

CAPEX de mantenimiento

CAPEX de expansión

160

30

120 55 80

30

30

89

91

2015e

2016e

45

110 40

65

66

2013e

2014e

0 2017e

Fuente: Kallpa SAB

vi)

Tasa de Descuento Estimamos una tasa de descuento (WACC) de 10.48%, la cual es el resultado de asumir una tasa libre de riesgo de 4.50% (que incluye una tasa de 3.00% como tasa libre de riesgo de un mercado maduro y un 1.50% de riesgo país). Estimamos un beta desapalancado de 0.92. Por último, estimamos una prima de mercado de 6.5%, la cual es multiplicada por el beta desapalancado. Gráfico N° 16: Cálculo de la tasa de descuento

COK 10.48%

Rf 3.00%

Beta 0.92

Prima de Riesgo 6.50%

Riesgo País 1.50%

Fuente: Kallpa SAB

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Minería | Compañía de Minas Buenaventura S.A.A.

Análisis de escenarios Sensibilizamos las principales variables clave en nuestro modelo de valorización para realizar el siguiente análisis de escenarios. i)

Escenario Base - VF: US$ 32.79 En el escenario consideramos que se ejecutan todos los proyectos de expansión anunciados por la empresa y cada una de sus asociadas (proyecto de expansión de Cerro Verde, El Brocal y Conga) conforme a lo declarado por la empresa. Asimismo, asumimos un precio del oro de largo plazo de US$/oz 1,280. Por último, consideramos un tasa de descuento de 10.48%.

ii)

Escenario Pesimista - VF: US$ 28.77 Bajo este escenario asumimos que el proyecto de Minas Conga no se ejecuta por no contar con la aprobación de las comunidades ni de las autoridades del departamento de Cajamarca. Además, asumimos un precio del oro de largo plazo de US$/oz 1,200 (descuento de 25% sobre el precio del 2016). Por último, consideramos una tasa de descuento de 11.48%.

iii)

Escenario Optimista - VF: US$ 35.67 En este escenario partimos de los supuestos del escenario base y asumimos que el proyecto Chucapaca pasa a ser rentable, después de la publicación del estudio de factibilidad a fines del 2013, para BVN y Gold Fields. Además, asumimos que el precio del oro de largo plazo asciende a US$/oz 1,360 (descuento de 15% sobre el precio del 2016). Por último, consideramos una tasa de descuento de 9.48%. Gráfico N° 17: Análisis de escenarios US$ 40

+ 0.99

35.67

+ 0.97

35 - 2.47

32.79

+ 0.92

Escenario Base

Chucapaca

- 1.00 30

28.77

- 0.55

25

20 Escenario Pesimista

WACC +100 pbs

Precio Au de LP US$/oz 1,200

Sin Conga

Precio Au de LP US$/oz 1,360

WACC -100 pbs

Escenario Optimista

Fuente: Kallpa SAB

La valorización de Chucapaca se hizo In Situ y se consideraron empresas auríferas juniors para determinar el precio del oro de US$/oz 70. Es importante resaltar que el valorizar In Situ es una metodología conservadora y que si se aprobase un estudio de factibilidad o pre-factibilidad para este proyecto, este podría ser valorizado mediante Flujos de Caja Descontados a la Firma obteniendo un mayor resultado. De esta manera, el impacto sobre nuestro valor fundamental no sería sólo de US$ 0.92 por acción sino superior. En consecuencia, se debe de considerar a Chucapaca como un catalizador importante para el valor fundamental de Buenaventura en el largo plazo.

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Minería | Compañía de Minas Buenaventura S.A.A.

Análisis de sensibilidad Nuestro valor fundamental está calculado en base a los supuestos que asume el analista. No obstante, el inversionista puede evaluar la variación de este valor fundamental ante cambios en los principales supuestos como nuestra tasa de descuento y nuestro precio del oro (US$/oz) de largo plazo. Tabla N° 5: Sensibilidad del VF al WACC y al precio del oro de largo plazo (US$/oz)

WACC \ US$ oz Au

1,130

1,180

1,230

1,280

1,330

1,380

1,430

8.48%

33.50

33.90

34.29

34.71

35.10

35.49

35.88

9.48%

32.58

32.92

33.26

33.63

33.96

34.30

34.64

10.48%

31.87

32.17

32.47

32.79

33.09

33.39

33.68

11.48%

31.30

31.57

31.84

32.12

32.39

32.66

32.92

12.48%

30.83

31.08

31.32

31.58

31.82

32.06

32.30

Fuente: Kallpa SAB

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Minería | Compañía de Minas Buenaventura S.A.A.

Buenaventura en el mercado bursátil Compañía de Minas Buenaventura S.A.A. (BVN) cotiza en la Bolsa de Valores de Lima y en la bolsa de Nueva York, desde 1971 y 1996, respectivamente. En los 3 últimos años, se han dado una serie de eventos en el mercado y desempeño de la compañía que han generado que el precio de la acción rinda -28.4% en lo que va del 2013. Esto ha ocurrido en un contexto donde EEUU daba los primeros pasos para salir de la recesión de la crisis financiera del 2008 y se agudizaban los desequilibrios fiscales en Grecia, desatando la duda sobre la estabilidad fiscal de países de la Eurozona (Italia, Portugal, España, entre otros). Todos estos factores convirtieron al oro en el principal activo de reserva de valor, por encima de la moneda estadounidense, y ejercieron presión sobre el precio del metal dorado. Gráfico N° 18: BVN vs. Oro spot US$ 55

El BCE aprueba el primer tramo del rescate para Grecia.

50

Incertidumbre por los desequilibrios fiscales de los PIGS.

El BCE aprueba el 2do tramo del rescate para Grecia y la FED anuncia la operación Twist.

US$

Aprobación del 3er tramo del QE en EEUU.

2,000

1,600

45 1,200

40 35

800

30

Se para la construcción de Conga por las protestas contra la actividad minera. La construcción inició en el 2011.

BVN y Newmont aprobaron el JV, La Zanja. En mayo 2010, se descubrió Chucapaca.

25

El inflation cost impactaba sobre los resultados preliminares de BVN y sobre la industria minera.

La producción estimada de Yanacocha para el 2013 se reduce 20% .

400

BVN

feb-13

mar-13

ene-13

dic-12

nov-12

oct-12

sep-12

ago-12

jul-12

jun-12

may-12

abr-12

mar-12

feb-12

ene-12

dic-11

nov-11

oct-11

sep-11

ago-11

jul-11

jun-11

abr-11

may-11

mar-11

feb-11

dic-10

ene-11

nov-10

oct-10

sep-10

jul-10

ago-10

jun-10

may-10

abr-10

mar-10

feb-10

0

ene-10

20

Oro Spot

Fuente: Bloomberg

En términos de rendimiento, se ha identificado que Buenaventura ha tenido un desempeño superior en promedio al de ETF's que están ligados al precio del oro desde el 22 de mayo del 2006 (fecha en la que se creó el GDX). Si comparamos el rendimiento de la acción de BVN contra el retorno del GLD (ETF que replica el mantener oro en físico) y el GDX (ETF que está compuesto por un portafolio de empresas productoras de oro) observaremos que el rendimiento de BVN siempre fue mayor al de estos ETF's excepto al inicio de la crisis financiera del 2008. No obstante, en el mes de febrero 2013 el rendimiento de BVN se ha alineado con el rendimiento del GLD. Esto ocurrió porque en el guidance 2013 de Newmont se redujo la producción anual de oro de Yanacocha entre 0.93 y 1.02 MM de onzas cuando el mercado esperaba en promedio 1.25 MM de onzas. Además, se observa un creciente spread entre el GDX y el GLD desde mediados del 2008. Esto se debe a dos factores: a) la mayor aversión al riesgo de invertir en renta variable, traducido en un mayor castigo en el precio (mayor tasa de descuento), y b) menores márgenes de las empresas auríferas por el creciente inflation cost que afronta el sector. El mayor spread evidencia que el oro sigue siendo empleado como activo de reserva de valor y son las expectativas (QE's en Japón, Eurozona y EEUU) las que están manteniendo el rendimiento actual del oro ya que de lo contrario el rendimiento del GLD y del GDX estarían alineados como antes de la crisis y los problemas fiscales en Europa. Gráfico N° 19: Rendimiento de BVN vs. GLD vs. GDX 400%

300%

200%

100%

0%

BVN

GDX

ene-13

nov-12

sep-12

jul-12

may-12

mar-12

ene-12

nov-11

sep-11

jul-11

may-11

mar-11

ene-11

sep-10

nov-10

jul-10

mar-10

may-10

ene-10

nov-09

sep-09

jul-09

may-09

mar-09

ene-09

nov-08

sep-08

jul-08

may-08

mar-08

ene-08

nov-07

sep-07

jul-07

may-07

mar-07

ene-07

nov-06

sep-06

jul-06

may-06

-100%

GLD

Fuente : Bloomberg

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Actualización

15

Minería | Compañía de Minas Buenaventura S.A.A.

Estado de Resultados ESTADO DE RESULTADOS (US$ 000) Ventas Netas Costo de Ventas* Utilidad Bruta

2008

2009

2010

2011

2012

2013e

2014e

815,363

881,507

1,103,768

1,556,624

1,563,527

1,738,489

1,767,627

-402,769

-474,765

-565,704

-712,161

-943,220

-967,588

-1,017,389

412,594

406,742

538,064

844,463

620,307

770,901

750,238

Margen Bruto

50.6%

46.1%

48.7%

54.2%

39.7%

44.3%

42.4%

Gastos Operativos

-124,134

-132,137

-113,916

-140,088

-202,073

-136,931

-137,847

Gasto de Ventas

-50,293

-98,807

-116,612

-86,787

-117,385

-120,060

-121,408

Otros gastos operativos

-73,841

-33,330

2,696

-53,301

-84,688

-16,871

-16,439

288,460

274,605

424,148

704,375

418,234

633,970

612,391

35.4%

31.2%

38.4%

45.3%

26.7%

36.5%

34.6%

Part. Resultados en partes relacionadas

340,929

451,306

428,885

468,363

464,239

443,079

413,572

Ingresos Financieros Netos

-16,083

-8,973

-4,068

4

1,196

1,438

2,538

-436,623

4,010

-750

-675

1,715

-708

-708

176,683

720,948

848,215

1,172,067

885,384

1,077,780

1,027,793

26,645

-64,340

-123,326

-211,589

-142,594

-220,216

-214,228

203,328

656,608

724,889

960,478

742,790

857,564

813,565

24.9%

74.5%

65.7%

61.7%

47.5%

49.3%

46.0%

Utilidad Operativa Margen Operativo

Otros Gastos Netos Utilidad antes de Impuestos Impuestos** Utilidad Neta del Ejercicio Margen Neto

Depreciación y Amortización EBITDA

43,769

45,915

90,021

118,322

123,043

143,715

157,463

332,229

320,520

514,169

822,697

541,277

777,685

769,854

40.7%

36.4%

46.6%

52.9%

34.6%

44.7%

43.6%

Margen EBITDA

(*) La participación de los trabajadores y las regalias pagadas a terceros ha sido incluida en el costo de ventas para uniformizar la presentación de los resultados. (**) Incluye el Impuesto a la Renta, el Impuesto Especial a la Minería y las regalias mineras.

Análisis de Múltiplos Empresa

País

Cap. Bursátil (MM US$)

P/E Trailing 12M

P/E 2013

EV/EBIDTA Trailing 12M

EV/EBITDA 2013

P/BV

ROE

ROA

Buenaventura

Perú

6,466

8.70

7.54

11.60

8.50

1.44

20.1%

17.4%

Barrick Gold Corp

Canadá

29,715

9.48

7.05

6.01

5.30

1.60

-2.9%

-1.4%

Newmont Mining Corp

EE.UU.

19,930

12.32

9.58

6.66

5.95

1.67

13.6%

6.5%

Newcrest Mining Ltd

Australia

16,932

21.83

11.93

11.53

6.87

1.13

5.2%

3.9%

Fresnillo Plc

México

16,305

21.01

20.32

11.01

10.51

8.35

40.0%

28.2%

Yamana Gold Inc

Canadá

10,819

27.30

12.97

8.89

6.74

1.66

5.8%

3.9%

Reino Unido

9,885

15.04

10.16

6.47

6.57

2.86

21.5%

14.3%

EE.UU.

7,603

20.57

14.14

10.58

7.99

3.40

18.0%

15.3%

Zhongjin Gold Corp

China

7,197

33.36

20.78

n.d.

9.76

5.65

17.8%

7.9%

Eldorado Gold Corp

Canadá

6,949

27.37

16.65

11.99

9.08

1.55

n.d.

n.d.

Sudáfrica

5,948

9.12

7.52

4.39

3.27

1.47

11.5%

6.3%

12,523

18.74

12.60

8.91

7.32

2.80

15.1%

10.2%

Polyus Gold Intl Randgold Resources

Gold Fields Ltd Promedio Fuente: Bloomberg

Ev: Capitalización bursátil + capital preferente + deuda total - efectivo y equivalentes

Gráfico N° 20: EV/EBITDA vs P/E - Comparables

Gráfico N° 21: ROE vs ROA - Comparables ROE

Cap. Bursátil

EV/EBITDA 12

50% Fresnillo

40%

10

20% Yamana Gold

6

Fresnillo

30%

Newcrest

Buenaventura

8

Cap. Bursátil

Newmont

Buenaventura

10% Yamana Gold

Barrick

0%

Newmont

4 -10% P/E

2 0

5

www.kallpasab.com

10

15

20

25

ROA

Newcrest Barrick

-20% -10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

Actualización

35%

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Minería | Compañía de Minas Buenaventura S.A.A.

Apéndice: Declaraciones de Responsabilidad

Certificación del analista El analista que preparó el presente reporte certifica que: i) las opiniones expresadas en el presente reporte de valorización, en relación con el emisor y panorama de la empresa, reflejan su opinión personal y ii) ninguna parte de su compensación salarial fue, es o estará relacionada directa o indirectamente a las recomendaciones expresadas en el presente reporte. Las compensaciones económicas del analista que preparó este reporte están basadas en diversos factores, incluyendo pero no limitadas a las rentabilidades de Kallpa Securities SAB y las ganancias generadas por sus distintas áreas, incluyendo banca de inversión. Además, el analista no recibe compensación alguna por las empresas que cubre. El reporte de valorización fue preparado por trabajadores de Kallpa Securities SAB, que mantienen el título de Analista. Las personas involucradas en la elaboración del presente reporte están autorizadas a mantener acciones. El precio de las acciones en el presente reporte está basado sobre el precio de mercado al cierre del día anterior a la publicación del presente reporte, al menos que sea explícitamente señalado. Generales Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia deber ser usado o considerado como una oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en él. La información en este documento ha sido obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este documento constituyen nuestra opinión a la fecha de esta publicación y están sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities SAB no garantiza que realizará actualizaciones del análisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. Los productos mencionados en este documento podrían no estar disponibles para su compra en algunos países. Kallpa Securities SAB tiene políticas razonablemente diseñadas para prevenir o controlar el intercambio de información no-pública empleadas por áreas como Research e Inversiones, Mercado de Capitales, entre otros.

Definición de rangos de calificación Kallpa Securities SAB cuenta con 5 rangos de valorización: Sobreponderar +, Sobreponderar, Neutral, Subponderar y Subponderar . El analista asignará uno de estos rangos a su cobertura. Subponderar Subponderar Neutral

< - 30% -15% a -30% -15% a 0%

> + 30% +15% a +30% +15% a 0%

Sobreponderar + Sobreponderar Neutral

El rango asignado a cada empresa cubierta por el analista en estos reportes se basa en el análisis/seguimiento que Kallpa Securities SAB ha venido realizándole a la empresa. En algunos casos el analista puede expresar su punto de vista en el corto plazo a traders, vendedores, ciertos clientes de Kallpa Securities SAB pero dicho punto de vista puede diferir en el tiempo por la volatilidad del mercado y otros factores. El valor fundamental calculado por Kallpa Securities SAB se realiza sobre la base de una o más metodologías de valorización comunmente utilizadas entre analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a flujos de caja descontados, comparables, valorización In Situ o cualquier otra metodología aplicable. Cabe destacar que la publicación de un valor fundamental no implica garantía alguna que este sea alcanzado.

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Actualización

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Minería | Compañía de Minas Buenaventura S.A.A.

KALLPA SECURITIES SOCIEDAD AGENTE DE BOLSA GERENCIA GENERAL Alberto Arispe Gerente (511) 630 7500 [email protected] TRADING Enrique Hernández Gerente (51 1) 630 7515 [email protected]

Eduardo Fernandini Head Trader (51 1) 630 7516 [email protected]

Javier Frisancho Trader (51 1) 630 7517 [email protected]

Jorge Rodríguez Trader (51 1) 630 7518 [email protected]

Edder Castro Analista (51 1) 630 7529 [email protected]

Humberto León Analista (51 1) 630 7527 [email protected]

Juan Franco Lazo Asistente (511) 630 7500 [email protected]

Alan Noa Jefe de Operaciones (511) 630 7523 [email protected]

Mariano Bazán Analista - Tesorería (51 1) 630 7522 [email protected]

Ramiro Misari Jefe de Sistemas (511) 630 7500 [email protected]

Daniel Berger Representante (51 1) 652 6453 [email protected]

Víctor Hugo Rossel Representante (51 1) 652 6400 [email protected]

Gerardo del Águila Representante (51 1) 626 8700 [email protected]

Jonathan del Águila Representante (51 1) 626 8700 [email protected]

MERCADO DE CAPITALES Ricardo Carrión Gerente (51 1) 630 7500 [email protected] FINANZAS CORPORATIVAS Andrés Robles Gerente (511) 630 7500

[email protected] EQUITY RESEARCH Marco Contreras Analista (51 1) 630 7528 [email protected] OPERACIONES Elizabeth Cueva Gerente (51 1) 630 7521 [email protected] OFICINA - MIRAFLORES Jose Antonio Avendaño Representante (51 1) 652 6452 [email protected] OFICINA - CHACARILLA Hernando Pastor Representante (51 1) 626 8700 [email protected] OFICINA - EL POLO Ana María Castro Representante (51 1) 630 7532 [email protected]

Gissella Gárate Asesora de Inversiones (51 1) 630 7533 [email protected]

OFICINA - AREQUIPA Jesús Molina Representante (51 54) 272 937 [email protected]

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