Osvaldo Cado [
[email protected]]
Nicolás Bridger [
[email protected]]
Aplicación Práctica de Instrumentos Financieros
David Seltzer [
[email protected]]
Sebastián Arena [
[email protected]]
Nahuel Gutierrez [
[email protected]]
Carlos Ponce de Leòn [
[email protected]]
Clase XI Instrumentos de Renta Fija
Bonos Conceptos básicos • Antes de los ’70s/’80s la valuación y administración de portafolios era considerada easy-work. • De allí en más estos elementos cambiaron: • Estructura de pagos variable • Nuevos instrumentos (embedded options y deuda más riesgosa) • Aumento en la volatilidad de las tasas de interés El management de portfolios de bonos se volvió una actividad más relevante
2
Bonos Conceptos básicos • Instrumento de deuda • Emisor: Quien toma prestado el dinero. - Se compromete repagarle al prestamista/inversor (i) el monto prestado y (ii) un interés en un determinado período de tiempo. • Inversor: Quien presta el dinero en pos de ganar un interés. Asumiendo que el emisor del bono no caiga en cesación de pagos (default), el inversor se le asegura un flujo conocido de pagos.
3
Bonos Momentos en la vida de un bono 1. Emisión primaria: el emisor ofrece al mercado un bono con determinadas características. Los bancos hacen de intermediarios entre el emisor y los inversores.
2. Mercado secundario: compra-venta de los bonos entre inversores
3. Pagos periódicos de cupón y capital
4
Bonos
1. Emisor / Categoría Gobiernos nacionales
Gobiernos provinciales
Empresas (O.N.)
2. Características de la emisión Monto Plazo ¿Cuándo me paga?
Cupón
Amortización
Moneda
Otros
Periodicidad 1. Bullet 2. Plain Vainilla
1. ¿Garantías? 2. Impacto impositivo
1. Tasa fija 2. Tasa flotante 3. Cupón cero 5
Bonos Riesgo => Tasa Requerida (TIR) => Precio
6
Bonos Valuando un bono – La Teoría Para valuar un bono necesito: 1. Armar el cronograma de pagos futuros Cuando y cuanto voy a cobrar de capital e intereses (Prospecto de emisión de cada instrumento) 2. Descontarlo a una tasa que represente el retorno que le exijo a ese instrumento Depende de la calidad crediticia del emisor y de cuanto están pagando otras empresas/gobiernos
Concept Checks 1. ¿Si a un bono que vence dentro de 1 año le exijo una tasa promedio anual de retorno de 10%, cuanto le voy a exigir a un bono que vence dentro de 3 años? 2. ¿Voy a exigir el mismo retorno si el bono es del gobierno de Estados Unidos que si es del gobierno Argentino?
7
Bonos Valuando un bono – La Teoría Supongan un bono bullet de USD 100 de valor nominal con pagos de intereses semestrales a una tasa anual del 10% que vence dentro de un año que se emitió hace 7 años.
¿Cuánto queda por pagar? Dentro de 6 meses: 5 USD Dentro de 1 año: 105 USD
¿Cuánto vale el instrumento?
P = 5/ [(1+ y) 1/2] + 105/ [(1+ y) 1]
¿De qué va a depender el precio del bono?
8
Bonos Valuando un bono – La Teoría ¿Cuánto pagaría si el bono lo emitió el gobierno de USA? P = 5/ [(1+ y) 1/2] + 105/ [(1+ y) 1] y= 0,3% => Precio= 109,7 ¿Cuál es la tasa de interés del bono? ¿Cuál es mi retorno anual promedio?
¿Cuánto pagaría si el bono lo emitió el gobierno de Argentina? P = 5/ [(1+ y) 1/2] + 105/ [(1+ y) 1] y= 9% => Precio= 101,1 ¿Cuál es la tasa de interés del bono? ¿Cuál es mi retorno anual promedio?
Riesgo => Tasa Requerida (TIR) => Precio 9
Bonos Valuando un bono – La teoría Entonces… 1. Armar el cronograma de pagos futuros 2. Descontarlo a una tasa que represente el retorno que le exijo a ese instrumento Esto lo hacen millones de inversores que compran y venden bonos al mismo tiempo fijando la TIR y los precios minuto a minuto Para cada inversor individual la TIR y el precio de un bono es UN DATO
10
Bonos Relación entre TIR y precio TIR 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20%
PRECIO 108,9 107,9 106,9 105,9 104,9 103,9 103,0 102,0 101,1 100,2 99,3 98,5 97,6 96,8 96,0 95,2 94,4 93,6 92,8 92,1
Relación precio y TIR 115,0 110,0 105,0 100,0 95,0 90,0 85,0 80,0 1%
3%
5%
7%
9% 11% 13% 15% 17% 19%
Conclusión: el precio del bono cambia en dirección opuesta a los cambios en la TIR requerida por el mercado.
11
Bonos Relación entre TIR y precio Observemos los resultados obtenidos:
TIR 15% = $96 TIR 5% = $105 TIR 10% = $ 100
Cupón< TIR Precio < par (bajo la par, discount bond) Cupón>TIR Precio > par (sobre la par, premium bond) Cupón =TIR Precio = par (a la par)
Conclusión: el precio del bono cambia en dirección opuesta a los cambios en la TIR requerida por el mercado.
12
Bonos Análisis de un bono outstanding Entonces… ¿En que consiste realmente el análisis de un Bono? 1. Armar el cronograma de pagos futuros Cuando y cuanto voy a cobrar de capital e intereses (Prospecto de emisión de cada instrumento) 2. Análisis del Riesgo -
Emisor - País - Actividad (si no fuese un Gobierno) - Voluntad y Capacidad de pago
-
Garantías/Subordinación
-
Plazo
-
Cronograma de pago de capital
-
Pago de interés
-
Moneda
3. Comparar con otros bonos de riesgo “similar” 13
Bonos Riesgos Implícitos en la Tasa Requerida de un Bono
Rf + Riesgos Riesgo de Default - Riesgo de que el emisor cese parte o la totalidad de los pagos a los que se había comprometido en la emisión Riesgo Soberano – Riesgo regulatorio (Ej. Riesgo de Conversión/Riesgo de giro) Riesgo de Tasa de Interés - ¿Qué sucede si las tasas de interés del mercado suben? Riesgo de Reinversión - La TIR supone la reinversión de los cupones a la misma tasa. En caso de que las tasas cambien, la reinversión será a tasas distintas que la TIR original Riesgo de Call - Incertidumbre en el timing de los flujos Riesgo de Inflación – Inflación diferente a la tasa de interés Riesgo de Depreciación – Para bonos denominados en monedas diferentes a la de mi uso habitual Liquidity Risk - Facilidad de comprar/vender Riesgo riesgo
14
Bonos Concept Check ¿Cuál de estos riesgos se compensan? (a)
Default risk and interest rate risk
(b)
Interest rate risk and reinvestment risk
(c)
Call risk and risk risk
(d)
Call risk and reinvestment risk
Rta. (b) (d)
15
Bonos Calificadoras de Riesgo Moody's Rating
Explanation
Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca C
Best quality High quality Investment grade Upper-medium grade Medium grade Possess speculative elements Generally lack characteristics of desirable investment Poor standing; may bein default Speculative in a high degree; often in default Lowest grade; very poor prospects Standard and Poor's
Rating
Explanation
AAA AA A BBB BB B CCC/CC C DDD/D
Highest grade High grade Investment grade Upper-medium grade Medium grade Lower-medium grade Speculative Outright speculation Reserved for income bonds In default. Rating indicating relative salvage value
La clasificaciones se arman en base a un set de variables: •
Ganancias vs. Pagos de interés
•
Variabilidad de las ganancias
•
Ratio de apalancamiento
•
El valor neto de la firma
•
Activos de corto vs. Pasivos de corto
El uso más común es clasificar colocaciones privadas de bonos. •
Chile AA-; Perú BBB+; Brasil BBB; Colombia BBB; Uruguay BBB-
•
Paraguay BB; Bolivia BB-
•
Ecuador B-; Venezuela B+;
•
Argentina CCC-
16
Bonos Calificadoras de Riesgo Aunque las calificadoras después de la crisis quedaron en la mira… http://www.usatoday.com/story/money/business/2013/09/13/credit-rating-agencies-2008-financialcrisis-lehman/2759025/ … las estadísticas muestran que en escenarios normales no hacen tan mal su trabajo.
17
Bonos Calificadoras de Riesgo
30/04/2008 - S&P sube la nota a Brasil y lo convierte en Investment Grade BVSP - three days before/after the S&P Upgrade Date Close Volume dod % High - Low 25/04/2008 28/04/2008 29/04/2008 30/04/2008 02/05/2008 05/05/2008 06/05/2008
65.187 65.678 63.826 67.868 69.366 70.175 70.195
1.111.000 1.183.000 1.113.600 2.112.800 1.981.800 1.347.400 1.518.000
0,9% 0,8% -2,8% 6,3% 2,2% 1,2% 0,0%
1.081 834 1.972 4.212 3.108 1.069 654
18
Bonos Ejemplos de Cambios en los Riesgos y Retornos Símbolo: AY24 (Bonar 2024) – Ley Argentina Emisor: Gobierno Nacional Fecha de emisión: 7/5/2014 - Fecha de vencimiento: 7/5/2024 Monto nominal vigente en la moneda original de emisión: US$ 3.550 millones Moneda de emisión: Dólares Interés: Tasa fija del 8,75% anual pagadera semestralmente los 7 de mayo y el 7 de noviembre de cada año hasta el vencimiento. Capital: En seis cuotas anuales y consecutivas, comenzando el 7 de mayo de 2019. Las primeras cinco cuotas amortizarán el 16,66% del capital y la última el 16,7%.
19
Bonos Ejemplos de Cambios en los Riesgos y Retornos AY24 (Bonar 2024) – Ley Argentina
TIR = 8,7%
TIR = 13,3%
20
Bonos Ejemplos de Cambios en los Riesgos y Retornos
NOMBRE CUPON FECHA VTO PRECIO VR TIR% Paraguay 2044 6,10% ago-44 111,05 5,48% Panamá 2053 4,30% abr-53 99,3 4,49% Perú 2050 5,62% nov-50 125,96 4,36% Perú 2033 8,75% nov-33 163,06 4,17% Paraguay 2023 4,62% ene-23 104,39 4,14% Perú 2037 6,55% mar-37 134,92 4,13% Panamá 2026 7,12% ene-26 132,56 3,65% Uruguay 2024 4,50% ago-24 109,83 3,26% Perú 2025 7,35% jul-25 138,19 3,18% Uruguay 2022 8,00% nov-22 135,45 2,65% Treasury a 30 años 2,50% feb-45 100,25 2,49% Treasury a 10 años 2,00% feb-25 101,42 1,84%
Calif BB BBB BBB+ BBB+ BB BBB+ BBB BBBBBB+ BBBAA+ AA+
21
Bonos Ejemplos de Cambios en los Riesgos y Retornos Calificación = AA-
22
Bonos Ejemplos de Cambios en los Riesgos y Retornos Calificación = BBB+
23
Bonos Ejemplos de Cambios en los Riesgos y Retornos Calificación = BBB
24
Bonos Ejemplos de Cambios en los Riesgos y Retornos Calificación = B+
25
Bonos Principales Parámetros
26
Bonos Datos Técnicos TIR: Rendimiento del instrumento al momento de su compra Vencimiento: Fecha del último pago del instrumento Valor Residual: Proporción del capital que aún no ha sido amortizada. Puede estar expresado en porcentaje o nominal. Interés Corrido: Se denomina interés corrido a la proporción de intereses devengados a un determinado momento. Valor Técnico: Es la suma del valor residual más el interés corrido a un determinado momento. Paridad: Cociente entre el precio de mercado del título y su valor actualizado. Generalmente se expresa en tanto por ciento. Duration: Medida de la vida promedio de un bono.
27
Bonos Ejemplo AY24 Fecha de Emisión: 7 de mayo de 2014 Fecha de Vencimiento: 7 de mayo de 2024 Moneda de emisión y pago: Dólares Estadounidenses Intereses: Tasa fija del 8,75% anual pagadera semestralmente, calculados sobre la base de 30/360. Las fechas de pago de intereses serán el 7 de mayo y el 7 de noviembre de cada año hasta el vencimiento. Cuando el vencimiento de un cupón no fuere un día hábil, la fecha de pago será el día hábil inmediato posterior a la fecha de vencimiento original, pero el cálculo del mismo se realizará hasta el vencimiento original. El primer servicio será el 7 de noviembre de 2014. Amortización: En seis cuotas anuales y consecutivas, comenzando el 7 de mayo de 2019. Las primeras cinco cuotas amortizarán el 16,66% del capital y la última el 16,7%. Ley Aplicable: Ley Argentina Monto de Emisión: USD 3.550 millones
28
Bonos Ejemplo AY24
29
Bonos Principales Parámetros
30
Bonos Duration Matemáticamente es la derivada del bono respecto a la tasa de descuento. Mide cambios del precio de los bonos ante cambios la Tasa Requerida por los inversores. Mide entonces el riesgo de un bono Depende de: Tamaño del cupón Cronograma de amortización Plazo del bono La Tasa Requerida que están exigiendo los inversores por ese instrumento
31
Bonos Duration
P = ∑ CF/(1+r)n = ∑ Cupones/(1+r)n + Principal/(1+r)n Entonces…
∆ P = ∑ CF/(1+ ∆ r)n = ∑ Cupones/(1+ ∆ r)n + Principal/(1+ ∆ r)n Luego de una serie de operaciones matemáticas…
McD = [∑ t x Cupont/(1+r)t + N x Principal/(1+r)N] / P Macaulay Duration Es el concepto que se usa más frecuentemente Medida de sensibilidad del precio del bono respecto a cambios en la TIR Medida asociada con la vida promedio ponderada de un instrumento Es la variante usada para graficar la curva de rendimientos en lugar de la maturity 32
Bonos Duration
McD = [∑ t x Cupont/(1+r)t + N x Principal/(1+r)N] / P Depende del: Cupón => + Cupón => + Dur => + Volatilidad Cronograma de amortización => + Flujos lejanos => + Volatilidad Plazo => + Plazo => + Volatilidad TIR => Cambios a niveles de TIR bajos => + Volatilidad McD < Maturity para un bono con cupones McD = Maturity para un bono sin cupones
33
Bonos Análisis de un bono outstanding Para analizar un bono necesito: 1. Armar el cronograma de pagos futuros Cuando y cuanto voy a cobrar de capital e intereses (Prospecto de emisión de cada instrumento) 2. Análisis del Riesgo: Comparar con otros bonos de riesgo “similar” -
Emisor -
País
-
Actividad (si no fuese un Gobierno)
-
Voluntad y Capacidad de pago
-
Garantías
-
Subordinación
-
Plazo
-
Cronograma de pago de capital
-
Pago de interés
Prospecto
Duration
34
Bonos Ejemplo AA2020 – TGS2020 (17/4)
35
Bonos Ejemplo AA2020 – TGS2020 (17/4)
36
Bonos Ejemplo AA2020 – TGS2020 A pesar que el AA2020 tiene un vencimiento mayor, el TGS2020 tiene mayor duration. AA2020 tiene mayor cantidad de flujos intermedios, lo que reduce la volatilidad en base a un acortamiento de su vida promedio. Cambios en la TIR pegan más fuerte en los flujos más lejanos. Duration mayor implica más volatilidad. Tener en cuenta que hay diferencias microeconómicas importantes entre ambos negocios, lo que implica diferentes tasas exigidas por los inversores.
37
Bonos ¿Porqué se invierte en un bono?
Obtención de una ganancia Existen tres fuentes de rendimiento para una inversión en bonos: 1. El pago periódico de cupones dispuestos por el emisor – Asociado a Estrategias PASIVAS 2. Las ganancias de capital, cuando el bono es vendido o llega a su maturity – Asociado a Estrategias ACTIVAS 3. Interés generado por la reinversión del cash flow periódico => Interés sobre interés - Asociado a Estrategias ACTIVAS
38
Bonos Inversor de Largo Plazo Estrategia PASIVA IMPORTANTE TIR del bono Riesgo del activo => Consistencia con su rendimiento Estructura de pagos => Acomodar a las necesidades del inversor No se focalizan en el cambio del precio del instrumento => Poco trading Miran ganancia al vencimiento Mix de instrumentos con diferentes riesgos => Portafolio de bonos
39
Bonos Inversor de Largo Plazo Portafolio Portafolio de Bonos Per Bono A
Bono B
Bono C
Portafolio
5 5 5 5 105
4 4 4 4 4 4 104
3 3 103
12 12 112 9 109 4 104
Precio
96,34
87,00
94,69
278,03
Pond Cartera
34,7%
31,3%
34,1%
100,0%
TIR
5,87%
6,36%
4,95%
5,88%
Dur
411,429
502,731
262,429
1245,673
MD
4,270
5,779
2,771
4,480
McD
4,521
6,146
2,909
4,744
1 2 3 4 5 6 7
Zero Coupon TIR Per TIR 1 2 3 4 5 6 7
2,00% 4,00% 5,00% 5,50% 6,00% 6,25% 6,50%
Suma de los flujos de los bonos que están en la cartera Luego los cálculos (TIR y Dur) son iguales que un bono individual Armado de la cartera según parámetros exigidos para cada caso:
Duration Calificación crediticia Volatilidad Plazo Sector
40
Bonos Inversor Corto-Mediano Plazo Estrategia ACTIVA IMPORTANTE: Cambio del precio del activo y reinversión de intereses
1
2
• Hay un cambio en la TIR requerida por cambios en el rating crediticio del emisor
• Hay un cambio en la TIR requerida por cambios en las tasas de bonos comparables (costo de oportunidad)
• Un bono sobre o bajo la par se aproxima a su madurez. 3
41
Bonos Inversor Corto-Mediano Plazo Estrategia ACTIVA (Ejemplo AY24) 1
• Hay un cambio en la TIR requerida por cambios en el rating crediticio del emisor ago-14 Fecha Precio Cupón 25/08/2014 07/11/2014 07/05/2015 07/11/2015 07/05/2016 07/11/2016 07/05/2017 07/11/2017 07/05/2018 07/11/2018 07/05/2019 07/11/2019 07/05/2020 07/11/2020 07/05/2021 07/11/2021 07/05/2022 07/11/2022 07/05/2023 07/11/2023 07/05/2024
25/08/2014 83,67 8,75% Saldo 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 83,34 83,34 66,68 66,68 50,02 50,02 33,36 33,36 16,70 16,70 0,00
abr-15
TIR Dur M Capital
16,66 16,66 16,66 16,66 16,66 16,70
13,34% Fecha 4,74 Precio Cupón
Interés Flujo de Fondos -83,67 4,38 4,38 4,38 4,38 4,38 4,38 4,38 4,38 4,38 4,38 4,38 4,38 4,38 4,38 4,38 4,38 4,38 4,38 4,38 21,04 3,65 3,65 3,65 20,31 2,92 2,92 2,92 19,58 2,19 2,19 2,19 18,85 1,46 1,46 1,46 18,12 0,73 0,73 0,73 17,43
01/04/2015 07/05/2015 07/11/2015 07/05/2016 07/11/2016 07/05/2017 07/11/2017 07/05/2018 07/11/2018 07/05/2019 07/11/2019 07/05/2020 07/11/2020 07/05/2021 07/11/2021 07/05/2022 07/11/2022 07/05/2023 07/11/2023 07/05/2024
01/04/2015 104,75 8,75% Saldo 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 83,34 83,34 66,68 66,68 50,02 50,02 33,36 33,36 16,70 16,70 0,00
TIR Dur M Capital
16,66 16,66 16,66 16,66 16,66 16,70
8,67% 4,93
Interés Flujo de Fondos -104,75 4,38 4,38 4,38 4,38 4,38 4,38 4,38 4,38 4,38 4,38 4,38 4,38 4,38 4,38 4,38 4,38 4,38 21,04 3,65 3,65 3,65 20,31 2,92 2,92 2,92 19,58 2,19 2,19 2,19 18,85 1,46 1,46 1,46 18,12 0,73 0,73 0,73 17,43
(a) ↓ de TIR -4,68 puntos (b) ↑ de Precio +25,2% (b)/(a) = 5,38 5,38/(1+TIRago14) = 4,75 4,75 = DurMago14
42
Bonos Inversor Corto-Mediano Plazo Estrategia ACTIVA (Ejemplo AY24) 1
• Hay un cambio en la TIR requerida por cambios en el rating crediticio del emisor
Mejora en las perspectivas por cambio en la administración ¿Hay margen para mayores mejoras? ¿Cómo estimo la ganancia de capital? NOMBRE CUPON FECHA VTO PRECIO VR TIR% Paraguay 2044 6,10% ago-44 111,05 5,48% Panamá 2053 4,30% abr-53 99,3 4,49% Perú 2050 5,62% nov-50 125,96 4,36% Perú 2033 8,75% nov-33 163,06 4,17% Paraguay 2023 4,62% ene-23 104,39 4,14% Perú 2037 6,55% mar-37 134,92 4,13% Panamá 2026 7,12% ene-26 132,56 3,65% Uruguay 2024 4,50% ago-24 109,83 3,26% Perú 2025 7,35% jul-25 138,19 3,18% Uruguay 2022 8,00% nov-22 135,45 2,65% Treasury a 30 años 2,50% feb-45 100,25 2,49% Treasury a 10 años 2,00% feb-25 101,42 1,84%
Calif BB BBB BBB+ BBB+ BB BBB+ BBB BBBBBB+ BBBAA+ AA+ 43
Bonos Inversor Corto-Mediano Plazo Estrategia ACTIVA (Ejemplo AY24)
Price
1
• Hay un cambio en la TIR requerida por cambios en el rating crediticio del emisor
(a) DurMAbr15 = 4,93 (b) DurMAbr15 x (1+TIRabr15) = 5,36 (c) ↓ Estimada TIR = 8,67–4,62 = 4,05
∆p’
(d) ↑ % Estimada AY24 = (b)x(c) = 21,7% ∆p
¿En que horizonte?
∆y’
∆y
YTM
¿Qué pasaría si caen las tasas de los “bonos emergentes” en general?
2
• Hay un cambio en la TIR requerida por cambios en las tasas de bonos comparables (costo de oportunidad) 44
Bonos Inversor Corto-Mediano Plazo Estrategia ACTIVA => Riesgosa por más bien fundamentada que esté la decisión
Ejemplo 1 Noviembre de 2008 – Crisis EEUU
El inversor que previó un mispricing en los bonos argentinos tenía razón. Eso no evitó dos cosas: 1. El que opinaba igual, vendió antes y después recompró le fue muy bien. 2. El que pensaba igual y se quedó con esos bonos, pero necesitaba el cash antes de julio de 2009 le fue muy mal.
45
Bonos Ejemplo PARY Fecha de Emisión: 31 de diciembre de 2003 Fecha de Vencimiento: 31 de diciembre de 2038 Moneda de emisión y pago: Dólares Estadounidenses Intereses: 31.12.03 al 31.03.09 (exclusive) el 1,33%; 31.03.09 al 31.03.19 (exclusive) el 2,50%; 31.03.19 al 31.03.29 (exclusive) el 3,75%; 31.03.29 al 31.12.38 (exclusive) el 5,25%. Pagaderas 31 de marzo y el 30 de setiembre de cada año y el 31 de diciembre de 2038. Amortización: 20 cuotas. Las primeras 19 cuotas semestrales se pagarán el 31 de marzo y el 30 de septiembre de cada año, comenzando el 30.09.29. Ultima cuota el 31.12.38. Ley Aplicable: Ley Nueva York Monto de Emisión: USD 5.313 millones
46
Bonos Ejemplo AA17 Fecha de Emisión: 17 de abril de 2007 Fecha de Vencimiento: 17 de abril de 2017 Moneda de emisión y pago: Dólares Estadounidenses Intereses: Devengan semestralmente una tasa fija del 7% nominal anual calculada sobre la base de un año de 360 días, integrado por 12 meses de 30 días cada uno. Las fechas de pago de intereses serán el 17 de abril y el 17 de octubre de cada año. Amortización: Integra 100% al vencimiento. Ley Aplicable: Ley Nueva York Monto de Emisión: USD 5.693 millones
47
Bonos Inversor Corto-Mediano Plazo
AA17 - Bonar X Fecha Calc 31/08/2010 TCN 3,95 Cot AR$ 322 Cot US$ 81,519 Paridad 81,519% TIR 11,8% MD 4,600 McD 5,143
Par en US$ Fecha Calc TCN AR$ US$ Paridad TIR MD McD
31/08/2010 3,95 157 39,7468 39,75% 10,4% 12,023 13,270
Spot Rate (in % points)
Estrategia ACTIVA => Riesgosa por más bien fundamentada que esté la decisión PARP
AA17
Maturity
Ejemplo 2 Agosto 2010 – Estatización AFJPs
¿Llama la atención algo del gráfico adjunto?
McDAA17 = 5,14 años => McD/(1+TIR) = MD = 4,6 MD x ↓ Es\mada TIR = ↑ % Es\mada AA17 = 4,6 x 2,8 = 12,9% USD 81,52 x (1+12,9%) = USD 92 48
Bonos
AA17 - Bonar X Fecha Calc 31/08/2010 TCN 3,95 Cot AR$ 322 Cot US$ 81,519 Paridad 81,519% TIR 11,8% MD 4,600 McD 5,143
AA17 - Bonar X Fecha Calc 31/12/2010 TCN 4,01 Cot AR$ 370 Cot US$ 92,269 Paridad 92,269% TIR 9,0% MD 4,707 McD 5,130
Par en US$ Fecha Calc TCN AR$ US$ Paridad TIR MD McD
Par en US$ Fecha Calc TCN AR$ US$ Paridad TIR MD McD
31/08/2010 3,95 157 39,7468 39,75% 10,4% 12,023 13,270
30/12/2010 4,01 183 45,6359 45,64% 9,3% 12,913 14,111
Spot Rate (in % points)
Inversor Corto-Mediano Plazo
PARP
AA17
Maturity
49
Bonos Inversor Corto-Mediano Plazo
Ejemplo 2 Agosto 2010 – Estatización AFJPs ¿Qué estrategia parecería razonable? Spot Rate (in % points)
PARP
AA17
Maturity
La estatización de las AFJPs generó que la ANSES tenga altas tenencias de Bonos, las cuales fueron liquidadas gradualmente con el objeto de hacerse de los fondos. Ergo: AA17 (también el GJ17, AE14, AS15) tenían su precio “pisado”.
50
Bonos Inversor Corto-Mediano Plazo Estrategia ACTIVA => Riesgosa por más bien fundamentada AA1 7
¿De que depende el éxito de la estrategia?
51
Bonos Inversor Corto-Mediano Plazo Las Estrategias Interest Rate Forecasting Estimar potenciales cambios en la curva de rendimientos. Alza de tasas => Reducir la duration del portafolio Baja de tasas => Subir la duration del portafolio IMPORTANTE Cambio de tasas no descontada por el mercado. Tener en cuenta liquidez de los instrumentos.
AA17 PARP
Maturity
Spot Rate (in % points)
Spot Rate (in % points)
¿Qué hacer en estos casos? AA17 PARP
Maturity
52
Bonos Inversor Corto-Mediano Plazo Las Estrategias Sector Selection Sustentado en la creencia que determinado segmento del mercado va a tener una performance mejor en el mediano plazo. Ej. Compra de paquetes de junk bonds por suponer que sus fundamentals y a la situación macro general les permitirá mejorar su calificación. Sector Rotation Similar al anterior. Implica cambiar los ponderadores de la cartera en función de las expectativas de mercado. Ej 1. Bonos AAA Corporativos Vs. Bonos del Tesoro. Existe un spread explicado por el riesgo de default y el de mercado. Apuesto a cambios en el spread. Mispriced Bonds Búsqueda de bonos (a) cuya calificación crediticia se suponga errónea, (b) cuyo rendimiento esté por encima del promedio de sus pares, (c) cuya probabilidad de default teórica sea menor a la implícita en la calificación crediticia.
53
Bonos Ejemplo: Sector Rotation/Selection Ley Aplicable: la saga de los hold-outs
54
Bonos Concept Check Espero una caída de las tasas, buscarían: (a) Mantener volatilidad (b) Bajar volatilidad (c) Subir volatilidad Rta. (c) ¿Cómo subirían al máximo la volatilidad? (a) Compro bonos largos (b) Compro bonos cortos (c) Compro bonos con cupón alto (d) Compro bonos con cupón bajo (e) (a) y (d) (f) (b) y (c) Rta. (e) ¿Qué harían si esperan una suba de tasas? 55
Bonos Análisis Renta Fija Argentina: Riesgo país 2.100
Brasil
Argentina
1.900 1.700 1.500 1.300 1.100 900 700 500 300
ene-15
jul-14
ene-14
jul-13
ene-13
jul-12
ene-12
jul-11
ene-11
jul-10
ene-10
jul-09
ene-09
jul-08
ene-08
jul-07
ene-07
100
Fuente: Prefinex AM en base a JPMorgan 56
Bonos Análisis Renta Fija Argentina: Nivel de deuda pública En % del PIB 180 160 140 120 100 80
60,7
60
45,6
40
43
20
2014
2012
2010
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
0
57
Bonos Análisis Renta Fija Argentina: Resultado primario del gobierno nacional En % del PIB, excluyendo transferencias ANSES y BCRA 4,0% 3,0%
2,8%
2,7% 2,3%
2,0%
1,6% 1,2%
1,0% 0,0% -1,0%
-0,7%
-0,4% -0,8% -1,2%
-2,0% -2,4%
-3,0% -4,0%
-3,8%
-5,0%
-4,9%
2015 proy
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
-6,0%
58
ene-15
ene-14
ene-13
ene-12
ene-11
ene-10
ene-09
ene-08
ene-07
ene-06
ene-05
ene-04
ene-03
ene-02
ene-01
ene-00
ene-99
ene-98
ene-97
ene-96
ene-95
ene-94
ene-93
ene-92
ene-91
Bonos
Análisis Renta Fija Argentina: Reservas internacionales En millones de US$ 60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
0
Fuente: BCRA
59
Bonos Análisis Renta Fija Argentina: Vencimientos gobierno nacional En millones de US$
2015 2016 2017 2018 2019
Capital 7.596 4.709 12.472 7.495 5.409
Interest 4.669 4.118 3.673 3.247 2.825
Total 12.265 8.827 16.145 10.742 8.234
En 2015 USD 6.300 corresponden al RO15
60
