Ferro

marzec 2010

oferta publiczna armatura sanitarna

Wycena porównawcza: Wycena metod¹ dochodow¹:

14.0 12.6

Silny gracz na rynku armatury sanitarnej Ferro jest jednym z liderów sprzeda¿y bran¿y sanitarnej i grzewczej na rynku polskim. Siln¹ pozycjê rynkow¹ spó³ka zawdziêcza szeroko rozpoznawalnej marce, bogatemu asortymentowi produktów oraz skutecznie wdro¿onemu modelowi prowadzenia dzia³alnoœci operacyjnej. Ambitna strategia rozwoju powinna pozwoliæ spó³ce zmniejszyæ ekspozycjê walutow¹ i przy sprzyjaj¹cej koniunkturze gospodarczej umo¿liwiæ poprawê wyników finansowych w kolejnych latach.

Skuteczny model biznesowy Model biznesowy Ferro, który opiera siê na outsourcingu produkcji przy utrzymywaniu wspó³kontroli nad g³ównym dostawc¹ sprzedawanych towarów, stanowi w g³ównej mierze o sukcesie rynkowym spó³ki. Mo¿e ona skoncentrowaæ siê na poszerzaniu asortymentu, rozwoju podstawowych kana³ów dystrybucji i sprzeda¿y oraz obs³udze klienta.

Harmonogram oferty publicznej do 22 marca

Przedzia³ cenowy

25 marca

Book-building

26 marca

Cena emisyjna

29-30 marca

Zapisy na akcje

31 marca

Przydzia³ akcji

pocz¹tek kwietnia

Debiut na GPW

Liczba akcji (mln)*

Wysoka rentownoœæ Dzia³alnoœæ Ferro charakteryzuje siê ponadprzeciêtn¹ dla bran¿y rentownoœci¹ i wysokimi stopami zwrotu z zainwestowanego kapita³u. Brak koniecznoœci ponoszenia du¿ych nak³adów na maj¹tek produkcyjny przy generowanych wysokich mar¿ach powoduje, i¿ spó³ka regularnie wyp³aca dywidendê swoim akcjonariuszom.

Ambitna strategia rozwoju

10.5

Kapitalizacja (mln PLN)*

104.8

EV (mln PLN)*

131.4

Free float (mln PLN)*

40.0

G³ówny akcjonariusz

Jan Gniadek, Andrzej Ho³ój

% akcji, % g³osów

58.22%/58.22%*

* przy za³o¿eniu objêcia wszystkich 1 000 000 akcji serii C

Strategia rozwoju Ferro zak³ada dalsze konsekwentne d¹¿enie do zdobycia pozycji lidera zarówno na rynku krajowym, jak i na wybranych rynkach zagranicznych. G³ówny nacisk spó³ka zamierza po³o¿yæ na rozwój sprzeda¿y na rynku rumuñskim i na rynkach wschodnich. Systematycznemu zwiêkszaniu sprzeda¿y ma s³u¿yæ rozszerzenie asortymentu produktów pod w³asnymi markami oraz zintensyfikowanie dzia³añ reklamowych i marketingowych.

nowej emisji po cenie emisyjnej 10 PLN za akcjê

Wycena Wyceny Ferro dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê¿nych (DCF) oraz metod¹ porównawcz¹ zarówno do polskich, jak i zagranicznych spó³ek z szeroko pojêtej bran¿y wykoñczenia wnêtrz. Na podstawie metody dochodowej jedn¹ akcjê Ferro wyceniamy na 12.6 PLN. Natomiast metoda porównawcza implikuje wycenê na poziomie 14.0 PLN za akcjê.

Rados³aw £ukaszczuk +22 598 26 88 [email protected]

Przychody*

EBIT*

EBITDA*

Zysk netto*

EPS*

CEPS*

BVPS

P/E*

P/BV

EV* /EBIT

EV* /EBITDA

ROE* (%)

2007

125.8

13.9

14.5

9.3

1.02

1.09

4.0

9.8

2.53

8.5

8.1

25.8

2008

132.1

17.9

18.7

12.6

1.38

1.47

4.5

7.2

2.23

6.6

6.3

30.9

2009p

142.9

14.6

15.6

11.0

1.16

1.27

4.9

8.6

2.02

8.3

7.8

23.5

2010p

149.6

15.1

16.3

11.6

1.11

1.22

6.4

9.0

1.56

8.7

8.1

17.3

2011p

159.8

16.7

17.8

13.3

1.26

1.38

7.1

7.9

1.41

7.9

7.4

17.8

Poszczególne wskaŸniki zosta³y wyliczone przy za³o¿eniu pozyskania przez Ferro z emisji 1 000 000 nowych akcji 8.6 mln PLN (przy za³o¿eniu ceny emisyjnej na poziomie 10 PLN za akcjê) p - prognozy Millennium DM, mln PLN; * dane skorygowane (po wy³¹czeniu wyników na dzia³alnoœciach niekontynuowanych i zdarzeñ jednorazowych) Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymienione w Rozporz¹dzeniu RM z dnia 19 paŸdziernika 2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu. Niniejszy raport nie jest rekomendacj¹ w rozumieniu w/w rozporz¹dzenia.

SPIS TREŒCI Podsumowanie inwestycyjne

3

Czynniki ryzyka

5

Wycena

7

Podsumowanie wyceny

7

Wycena DCF

8

Wycena metodą porównawczą do zagranicznych spółek

9

Wycena metodą porównawczą do polskich spółek

10

Oferta publiczna i akcjonariat

12

Charakterystyka branży

14

Koniunktura gospodarcza na głównych rynkach

14

Koniunktura w branży budowlano-montażowej w Polsce

15

Rynek armatury sanitarnej, instalacyjnej i grzewczej

17

Charakterystyka spółki

19

Historia spółki

19

Struktura organizacyjna

20

Zaplecze produkcyjne

21

Dystrybucja i sprzedaż

21

Produkty i marki

21

Struktura przychodów

22

Struktura kosztów

25

Ekspozycja walutowa

28

Zadłużenie

28

Przepływy pieniężne

29

Polityka dywidendowa

30

Inwestycje oraz istotne środki trwałe

30

Strategia rozwoju

31

Porównanie Ferro i Armatury Kraków

32

Porównanie modeli biznesowych

32

Porównanie struktury przychodów

32

Porównanie wyników finansowych

35

Porównanie marż

35

Porównanie stóp zwrotu

35

Porównanie polityki dywidendowej

36

Porównanie strategii rozwoju

36

Prognozy wyników finansowych

37

Prognozy popytu rynkowego

37

Prognozowane przychody ze sprzedaży

37

Prognozowane zyski

38

Prognozowane marże

39

Wyniki finansowe

40

Podsumowanie inwestycyjne Silna pozycja rynkowa Ferro jest jednym z liderów sprzeda¿y bran¿y sanitarnej i grzewczej na rynku polskim. Spó³ka posiada ugruntowan¹ pozycjê w Polsce i od kilku lat znajduje siê wœród trzech najwiêkszych graczy rynkowych, z udzia³em przekraczaj¹cym 13% pod wzglêdem liczby sprzedanych baterii w 2008 roku.

Szeroki asortyment produktów i portfel marek Ferro posiada szeroki asortyment produktów z dziedziny armatury sanitarnej, instalacyjnej i grzewczej, które s¹ w zdecydowanej wiêkszoœci (80-90% przychodów) sprzedawane pod markami w³asnymi: Ferro (dla produktów zaliczanych do armatury sanitarnej i instalacyjnej) oraz Weberman (dla produktów zaliczanych do armatury grzewczej). Oprócz tego spó³ka posiada wy³¹czne przedstawicielstwo na dystrybucjê i sprzeda¿ na rynku polskim produktów znanych w³oskich firm: Cimm i Caleffi. Ferro by³o wielokrotnie nagradzane i wyró¿niane ("Z³oty Laur", "Gazela Biznesu") za wysok¹ jakoœæ produktów, innowacyjnoœæ technologiczn¹, nowoczesny design, a tak¿e rozpoznawalnoœæ marki oraz efektywnoœæ operacyjn¹.

Model biznesowy Ferro zleca ca³oœæ produkcji (outsourcing) podmiotowi wspó³zale¿nemu, AMG Just Valve, oraz firmom zewnêtrznym. W skonsolidowanym bilansie spó³ki nie ma ¿adnego maj¹tku produkcyjnego. Model spó³ki mo¿na wiêc okreœliæ jako „asset light”, co m.in. pozwala jej na elastyczne reagowanie na zmiany rynkowe poprzez korekty oferty produktowej. Wspó³kontrola chiñskiej firmy AMG Just Valve pozwala Ferro na znaczn¹ kontrolê produkcji. Mimo nieposiadania aktywów produkcyjnych mar¿e Ferro policzone na danych skorygowanych s¹ znacz¹co wy¿sze w stosunku do mar¿ uzyskiwanych przez Armaturê Kraków, która posiada zak³ady produkcyjne. Powy¿sze czynniki sprawiaj¹, i¿ Ferro ma stosunkowo niskie nak³ady iwnestycyjne w porównaniu do generowanych zysków (w tym na przyk³ad w porównaniu do zysku EBITDA). Ca³oœæ nak³adów inwestycyjnych na stworzenie bazy produkcyjnej w Chinach zamknê³a siê kwot¹ 1 mln USD, wp³acon¹ przez spó³kê przy za³o¿eniu firmy AMG Just Valve. Od tego czasu chiñska firma finansuje siê samodzielnie. Miêdzy innymi taki model dzia³alnoœci pozwala³ Ferro na wyp³atê znacz¹cych dywidend.

Produkcja w Chinach Ferro zaopatruje siê w sprzedawane na rynku polskim i na rynkach zagranicznych towary zarówno w Chinach, jak i w krajach europejskich. W Chinach spó³ka wspó³kontroluje firmê Yuhuan AMG Just Valve Co. Ltd., która zajmuje siê produkcj¹ baterii i zaworów w przewa¿aj¹cej wiêkszoœci na jej potrzeby. Produkcja za poœrednictwem chiñskiej firmy pozwala Ferro na elastyczne reagowanie na zmiany popytu rynkowego, przy jednoczesnej minimalizacji kosztów (rynek chiñski cechuje siê du¿¹ elastycznoœci¹ zatrudnienia) oraz przy zachowaniu wysokich parametrów jakoœciowych produkowanych wyrobów (chiñski zak³ad posiada certyfikat ISO 9001:2000). Wraz z uruchomieniem produkcji w Chinach w 2003 roku wprowadzono system centralnego podejmowania decyzji, optymalizacji procesów logistycznych oraz planowania i analizy sprzeda¿y. Posiadanie zak³adu w Chinach wydaje siê byæ standardem w ca³ej œwiatowej bran¿y sanitarnej. Szacuje siê, i¿ ok. 70% œwiatowej produkcji armatury sanitarnej pochodzi z Chin, a w³aœciwie z jednej prowincji tego kraju.

Istotna rola popytu remontowego Szacujemy, i¿ ponad 50% popytu na zawory i ponad 80% popytu na baterie wynika z przeprowadzonych remontów istniej¹cych obiektów. Taka struktura popytu na g³ówne wyroby oferowane przez Ferro czêœciowo ogranicza uzale¿nienie spó³ki od bie¿¹cych wahañ koniunktury gospodarczej, które w naszej opinii maj¹ zdecydowanie wiêkszy wp³yw na budowê nowych obiektów ni¿ na popyt remontowy.

Ferro

3

Ambitna strategia rozwoju Strategia rozwoju Ferro zak³ada dalsze konsekwentne d¹¿enie do zdobycia pozycji lidera zarówno na rynku krajowym, jak i na wybranych rynkach zagranicznych. Bêdzie ona realizowana m.in. w oparciu o nowe produkty oraz zwiêkszanie asortymentu towarów handlowych, g³ównie pod w³asnymi markami: Ferro i Weberman. Wzmocniona ma zostaæ oferta spó³ki w zakresie baterii klasy œredniej, co podyktowane jest ogólnymi tendencjami rynkowymi oraz rosn¹c¹ zamo¿noœci¹ spo³eczeñstwa. Spó³ka planuje dynamiczny rozwój baterii zaprojektowanych na potrzeby marki Ferro, co pozwoli jej na zdobycie w krótkim czasie znacz¹cej przewagi nad konkurencj¹ rynkow¹. Jednoczeœnie systematycznie odœwie¿any i uzupe³niany bêdzie obecny asortyment spó³ki. Ma to pozwoliæ na zdynamizowanie dalszego rozwoju Grupy. Wszystko to ma zostaæ wzmocnione poprzez dzia³ania komunikacyjne spó³ki w obszarze informacji klienta o nowych produktach (reklama prasowa, internetowa, PR i reklama zewnêtrzna) oraz poprzez zapewnienie dostêpnoœci produktów w odpowiednio oznaczonych sklepach. Ferro planuje równie¿ znaczny rozwój sprzeda¿y eksportowej, co ma umo¿liwiæ spó³ce z jednej strony wzrost sprzeda¿y, a z drugiej ograniczyæ ekspozycjê na ryzyko walutowe. G³ówny nacisk spó³ka zamierza po³o¿yæ na rozwój sprzeda¿y na rynku rumuñskim i na rynkach wschodnich. Ekspansja zagraniczna Ferro ma zostaæ wzmocniona dzia³aniami marketingowo-sprzeda¿owymi.

Stabilne wyniki finansowe Pomimo ogólnoœwiatowego kryzysu gospodarczego i spowolnienia rozwoju polskiej gospodarki oraz znacznych wahañ kursów walutowych (przede wszystkich EUR/PLN i USD/PLN), Ferro osi¹ga³o w ostatnich kilku latach stabilne wyniki finansowe. Stabilne wyniki finansowe spó³ki przy wahaniach kursów walut nawet o kilkadziesi¹t procent w ci¹gu jednego roku œwiadcz¹ o jej du¿ej elastycznoœci w zakresie zmian cen oferowanych produktów w celu utrzymania mar¿.

Polityka wyp³aty dywidendy Ferro w przesz³oœci dzieli³o siê wypracowanym zyskiem netto ze swoimi akcjonariuszami w postaci wyp³acanej corocznie dywidendy. Spó³ka zgodnie ze swoj¹ strategi¹ planuje kontynuowaæ politykê wyp³aty dywidendy równie¿ w przysz³oœci, przeznaczaj¹c na ten cel do 50% zysku netto wypracowanego w roku poprzedzaj¹cym wyp³atê. Niemniej jednak spodziewamy siê, i¿ w zwi¹zku z ofert¹ publiczn¹ spó³ka nie wyp³aci dywidendy w 2010 roku z zysku za rok poprzedni. Powrotu do polityki dzielenia siê zyskiem z akcjonariuszami oczekujemy ju¿ w roku nastêpnym.

Ferro

4

Czynniki ryzyka Ryzyko konkurencji Bran¿a armatury sanitarnej i instalacji grzewczych charakteryzuje siê wysok¹ konkurencyjnoœci¹. Na rynku polskim, jak równie¿ na ca³ym rynku europejskim dzia³alnoœæ prowadzi wiele przedsiêbiorstw o uznanej renomie i szeroko rozpoznawalnych markach. Dzia³alnoœæ przedsiêbiorstw konkurencyjnych mo¿e w przysz³oœci doprowadziæ miêdzy innymi do spadku mar¿ generowanych przez Grupê oraz negatywnie wp³ywaæ na wolumen sprzedawanych produktów, co z kolei mo¿e istotnie negatywnie oddzia³ywaæ na sytuacjê finansow¹ i perspektywy rozwoju Ferro.

Ryzyko zmiany cen surowców W toku dzia³añ produkcyjnych, które prowadzi firma Yuhuan AMG Just Valve Co. Ltd., podmiot zale¿ny od Ferro, ponoszone s¹ koszty zwi¹zane z zakupem surowców na potrzeby produkcji, w szczególnoœci miedzi i innych metali. Zmiany ich cen mog¹ istotnie wp³yn¹æ na koszty produkcji i w konsekwencji na ceny towarów nabywanych przez Ferro. Dotychczas spó³ka by³a w stanie niwelowaæ wahania cen surowców poprzez wy¿sze ceny sprzedawanych produktów, ale nie ma pewnoœci, czy bêdzie ona w stanie tak czyniæ w przysz³oœci. Zmiany cen surowców dotycz¹ jednak równie¿ g³ównych konkurentów Ferro.

Ryzyko walutowe Na wyniki finansowe i dzia³alnoœæ operacyjn¹ Ferro istotny wp³yw maj¹ wahania kursów walutowych, przede wszystkim euro, dolara amerykañskiego oraz chiñskiego yuana. Przewa¿aj¹ca czêœæ przychodów Grupy to przychody w PLN, natomiast znacz¹ce koszty zakupu towarów, a tak¿e koszty transportu ponoszone s¹ w walutach innych ni¿ PLN, przede wszystkim w EUR i USD. Os³abienie PLN w stosunku do EUR i USD mog³oby spowodowaæ wzrost kosztów nabywanych na rynkach zagranicznych towarów. Ryzyko to jest szczególnie istotne w krótkim i œrednim terminie, gdy¿ w d³u¿szym terminie Ferro jest w stanie niwelowaæ wzrost kosztów nabywanych towarów wy¿szymi cenami sprzedawanych produktów (mo¿liwoœæ taka wynika z faktu, i¿ wiêkszoœæ konkurentów spó³ki zaopatruje siê w towary na rynkach zagranicznych, przede wszystkim na rynku chiñskim). Szereg kosztów Yuhuan AMG Just Valve Co. Ltd., w tym koszty wynagrodzeñ, mediów i podatków lokalnych ponoszony jest w chiñskim yuanie, co ma poœredni wp³yw na poziom kosztów Grupy. Zmiana sk³adu koszyka walut stanowi¹cego punkt odniesienia dla kursu yuana, jak równie¿ rozszerzenie dopuszczalnego odchylenia kursu yuana od poziomu referencyjnego lub ca³kowite zniesienie tego ograniczenia (uwolnienie kursu yuana) mog¹ spowodowaæ wzrost poziomu kosztów, co mo¿e mieæ negatywny wp³yw na dzia³alnoœæ i sytuacjê finansow¹ Grupy. Uwolnienie yuana i ewentualne jego umocnienie w stosunku do EUR i USD mog³oby spowodowaæ wiêksz¹ presjê na sprzeda¿ wyrobów z chiñskiego zak³adu na rynku chiñskim z powodu mniejszej op³acalnoœci eksportu. Ferro stara siê ograniczaæ czêœæ ryzyka walutowego polegaj¹cego na ponoszeniu kosztów wyra¿onych w walutach innych ni¿ PLN poprzez wzrost wartoœci eksportu, czyli spó³ka stara siê stosowaæ tzw. naturalny hedging walutowy. W okresie I-III kw. 2009 roku Ferro prawie w 50% mia³o naturalny hedging na EUR. Wraz z planowanym dynamicznym rozwojem eksportu powinien on istotnie zyskaæ na znaczeniu.

Ryzyko dzia³alnoœci na rynkach wschodz¹cych Ferro prowadzi dzia³alnoœæ w zakresie produkcji (Chiny), jak i sprzeda¿y produktów (Ukraina, Rosja, Rumunia, itd.) na rynkach wschodz¹cych, co wi¹¿e siê z wy¿szym ryzykiem politycznym, ekonomicznym i prawnym. Sytuacja ta dotyczy przede wszystkim rynków Europy Wschodniej, gdzie doœwiadczenia innych firm wskazuj¹ na problemy z windykacj¹ nale¿noœci, z dochodzeniem swoich praw przed s¹dami i czêstymi zmianami przepisów oraz regulacji prawnych, ze zmian¹ stawek celnych i innych op³at. Dodatkowo na rynkach wschodz¹cych bardziej prawdopodobne s¹ czêstsze zmiany polityczne i wybuchy niezadowolenia spo³ecznego oraz odnotowywane s¹ wy¿sze amplitudy wahañ wskaŸników gospodarczych. Wszystkie te czynniki, w razie niekorzystnego ich wyst¹pienia, mog¹ spowodowaæ spadek popytu na produkty Ferro i pogorszenie sytuacji finansowej spó³ki.

Ferro

5

Na chwilê obecn¹ ryzyko rynków wschodz¹cych w Ferro ogranicza siê w³aœciwie do rynku chiñskiego, na którym spó³ka prowadzi poprzez podmiot wspó³kontrolowany produkcjê i nabywa towary w celu dalszej ich sprzeda¿y. Dzia³alnoœæ sprzeda¿owa na rynkach wschodnich ma na razie niewielki kilkuprocentowy udzia³ w przychodach spó³ki, chocia¿ z du¿ym prawdopodobieñstwem mo¿na przypuszczaæ, i¿ bêdzie on wzrasta³ i tym samym ryzyko rynków wschodnich mo¿e zyskaæ na znaczeniu.

Ryzyko utraty wspó³kontroli nad chiñskim zak³adem Ferro prowadzi produkcjê czêœci sprzedawanego asortymentu poprzez chiñsk¹ firmê Yuhuan AMG Just Valve Co. Ltd. Zgodnie z postanowieniami umowy spó³ka ma prawo mianowania po³owy cz³onków rady dyrektorów, w tym wiceprezesa. Natomiast prawo mianowania pozosta³ych cz³onków rady dyrektorów, w tym prezesa, który jest uprawniony do reprezentacji chiñskiej firmy przys³uguje drugiemu ze wspólników. Jako ¿e spó³ka dysponuje ograniczon¹ wiedz¹ na temat chiñskiego systemu prawnego, administracyjnego i politycznego, nie mo¿na wykluczyæ, i¿ na skutek dzia³añ personelu lub wspólnika Yuhuan AMG Just Valve Co. Ltd., chiñskiego aparatu pañstwowego, chiñskiego wymiaru sprawiedliwoœci, osób trzecich lub innych czynników spó³ka utraci wspó³kontrolê nad chiñsk¹ firm¹. Ewentualna utrata wspó³kontroli mog³aby mieæ istotny negatywny wp³yw na dzia³alnoœæ, sytuacjê finansow¹ i perspektywy rozwoju Ferro. Utrata wspó³kontroli nad Yuhuan AMG Just Valve Co. Ltd. mog³aby siê równie¿ wi¹zaæ z utrat¹ kluczowego dostawcy, jakim jest dla spó³ki chiñski zak³ad. W naszej opinii ryzyko to jest czêœciowo ³agodzone faktem d³ugiej historii bezproblemowej wspó³pracy z chiñskim zak³adem (od za³o¿enia chiñskiej firmy w 2002 roku nie wyst¹pi³y istotne zdarzenia potwierdzaj¹ce wystêpowanie ryzyka utraty wspó³kontroli) oraz du¿ego uzale¿nienia zak³adu od zamowieñ ze strony Ferro (ponad 90% sprzeda¿y AMG Just Valve trafia do spó³ki). Dodatkowo nale¿y podkreœliæ, i¿ Chiny od wielu lat prowadz¹ politykê przyjazn¹ inwestycjom zagranicznym (miêdzy innymi zapewniaj¹c im ochronê).

Ryzyko utraty kluczowych dostawców Ferro poza portfelem w³asnych marek, oferuje na rynku polskim produkty producentów zagranicznych na zasadzie przedstawicielstwa (m.in. Caleffi oraz Cimm). W rezultacie wspó³pracy z w¹skim gronem dostawców, spó³ka jest nara¿ona na ryzyko wycofania siê ich ze wspó³pracy. Wycofanie siê ze wspó³pracy zarówno firm Caleffi i Cimm, jak równie¿ firmy Yuhuan AMG Just Valve Co. Ltd. (na skutek i w konsekwencji na przyk³ad utraty kontroli nad ni¹) lub istotna zmiana modelu i skali tej wspó³pracy mog³yby mieæ istotny negatywny wp³yw na dzia³alnoœæ, sytuacjê finansow¹ i perspektywy rozwoju Ferro.

Ferro

6

Wycena Podsumowanie wyceny Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê¿nych oraz metod¹ porównawcz¹ do spó³ek polskich i zagranicznych dzia³aj¹cych w tej samej bran¿y. Bazuj¹c na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ Ferro na 132 mln PLN, czyli 12.6 PLN na akcjê. Z kolei w oparciu o metodê porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych wyceniamy Ferro na 153 mln PLN (14.6 PLN na akcjê), a do spó³ek polskich z szeroko pojêtego sektora materia³ów budowlanych i wyposa¿enia wnêtrz na 141 mln PLN (13.4 PLN na akcjê). Metodzie DCF, jako g³ównej, przypisaliœmy wagê 50%, natomiast ka¿dej z metod porównawczych - wagê 25%.

Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena DCF

Wycena Ferro (mln Wycena na 1 akcjê (PLN) PLN) 132 12.6

Wycena porównawcza do polskich spó³ek

141

13.4

Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek

153

14.6

Wycena spó³ki Ferro

139

13.3

ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.

Do wyceny przyjêliœmy nastêpuj¹ce za³o¿enia: q

œrednioroczny wzrost wolumenu sprzedanych baterii w latach 2010-2012 na poziomie 8%, a w kolejnych latach prognozy na poziomie 4%,

q

œrednioroczny wzrost wolumenu sprzedanych zaworów w latach 2010-2012 na poziomie 5%, a w kolejnych latach prognozy na poziomie 4%,

q

spadek œredniorocznego kursu EUR/PLN z 4.3 w 2009 roku do 4.0 w 2010 i dalej jego stabilizacja na tym poziomie w kolejnych latach prognozy,

q

spadek œredniorocznego kursu USD/PLN z 3.1 w 2009 roku do 2.8 w 2010 i dalej jego stabilizacja na tym poziomie w kolejnych latach prognozy,

q

d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po okresie prognozy na poziomie 5%,

q

premia rynkowa za ryzyko - 5%,

q

wspó³czynnik Beta na poziomie 1,

q

d³ugookresowa stopa wzrostu wolnych przep³ywów pieniê¿nych po okresie prognozy - 1%.

Ferro

7

Wycena DCF Metoda ta pozwala w najlepszy sposób uwzglêdniæ wszystkie czynniki kszta³tuj¹ce wartoœæ firmy. Wolne przep³ywy gotówkowe (free cash flow) obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników spó³ki za okres 20102019. Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy pos³u¿yliœmy siê rentownoœciami obligacji skarbowych. Koszt kapita³u zosta³ wyliczony na podstawie modelu CAPM, który opiera siê na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii rynkowej oraz parametrze Beta.

Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) Sprzeda¿

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

149.6

159.8

174.0

184.5

195.3

206.3

217.4

227.2

236.4

244.9

Stopa podatkowa (T)

19%

19%

19%

19%

19%

19%

19%

19%

19%

19%

EBIT (1-T)

12.3

13.5

14.8

15.6

16.4

17.2

18.0

18.6

19.0

19.3

1.1

1.2

1.2

1.2

1.2

1.2

1.2

1.2

1.2

1.2

Inwestycje

-2.0

-2.0

-1.2

-1.2

-1.2

-1.2

-1.2

-1.2

-1.2

-1.2

Zmiana kap.obrotowego

-3.7

-3.3

-3.3

-3.4

-3.5

-3.5

-3.6

-3.5

-3.5

-3.5

FCF

7.7

Amortyzacja

Zmiana FCF D³ug/Kapita³

9.3