Betriebliche Finanzierung

Physica-Lehrbuch Basler, Herbert Aufgabensammlung zur statistischen Methodenlehre und Wahrscheinlichkeitsrechnung 3., erweiterte Auf!. 1984. 147 S. Basler, Herbert Grundbegriffe der Wahrscheinlichkeitsrechnung und statistischen Methodenlehre 10., durchgesehene Auf!., 1989. X, 238 S. Roland, Dillmann Statistik I 1990. XVIII, 270 S. Roland, Dillmann Statistik II 1990. XIII, 253 S. Eilenberger, Guido Finanzierungsentscheidungen multinationaler Unternehmungen 2. vollstandig iiberarbeitete und erweiterte Auf!., 1987. 356 S. Fahrion, Roland Wirtschaftsinformatik Grundlagen und Anwendungen 1989. XIII, 597 S. Ferschl, Franz Deskriptive Statistik 3. korr. Auf!., 1985. 308 S. Hax, Herbert Investitionstheorie 5. bearbeitete Auf!. 1985. 208 S. Huch, Burkard Einfiihrung in die Kostenrechnung 8. Auf!. 1986. 299 S. Kistner, Klaus-Peter Produktions- und Kostentheorie 1981. 216 S. Kistner, Klaus-Peter Optimierungsmethoden Einflihrung in die Unternehmensforschung fiir Wirtschaftswissenschaftler 1988. XII, 222 S. Kistner, Klaus-Peter und Steven, Marion Produktionsplanung 1990. VII, 357 S.

Koch, Joachim Betriebliches Rechnungswesen 1 Buchfiihrung und Bilanzen 2., iiberarbeitete u. erweiterte Auf!. 1989. XIV, 354 S. Koch, Joachim Betriebliches Rechnungswesen 2 Finanzbuchhaltung flir den DV-Anwender 1988. X, 217 S. Nissen, Hans Peter Makrotikonomie I 1989. XIV, 194 S. Peemoller, Volker und Marz, Thomas Sonderbilanzen 1986. X, 182 S. SchneeweiB, Hans Okonometrie 1. Nachdruck 1986 der 3. durchgesehenen Auf!. 1978. 391 S. SchneeweiJ3, Hans und Mittag, Hans-Joachim Lineare Modelle mit fehlerbehafteten Daten 1986. XVIII, 504 S. Schulte, Karl Werner Wirtschaftlichkeitsrechnung 4. Auf!. 1986. 196 S. Schultz, Reinhard Einfiihrung in das Personalwesen 1981. 266 S. Seicht, Gerhard Bilanztheorien 1982. 195 S. Stenger, Horst Stichproben 1986. XIII, 318 S. Swoboda, Peter Betriebliche Finanzierung 1981. 267 S. Vogt, Herbert Einfiihrung in die Wirtschaftsmathematik 6., durchgesehene Auf!. 1988. 250 S. Vogt, Herbert Aufgaben und Beispiele zur Wirtschaftsmathematik 2. Auf!. 1988. 184 S. Weise, Peter u. a. Neue Mikrotikonomie 4. Nachdruck 1985 der 1. Auf!. 1979. 291 S.

Peter Swoboda

Betriebliche Finanzierung 2., erweiterte und vollig iiberarbeitete Auflage

Mit 12 Abbildungen

Springer-Verlag Berlin Heidelberg GmbH

Prof. Dr. Peter Swoboda Institut fur Industrie und Fertigungswirtschaft KarI-Franzens-Universităt

Oraz

Hans-Sachs-Oasse 3/III A-80l0 Oraz

ISBN 978-3-7908-0538-3 ISBN 978-3-662-00594-1 (eBook) DOI 10.1007/978-3-662-00594-1 Die Deutsche Bibliothek - CIP-Einheitsaufnahme Swoboda Peter: Betriebliche Finanzierung / Peter Swoboda. - 2., erw. und vollig ilberarb. Aufl. (Physica-l.ehrbuch)

ISBN 978-3-7908-0538-3 Dieses Werk ist urheberrechtlich geschiltzt. Die dadurch begrilndeten Rechte, insbesondere die der Obersetzung, des Nachdrucks, des Vortrags, der Entnahme von Abbildungen und Thbellen, der Funksendung, der Mikroverfilmung oder der Vervielfăltigung auf anderen Wegen und der Speicherung in Datenverarbeitungsanlagen, bleiben, auch bei nur auszugsweiser Verwertung, vorbehalten. Eine Vervielfăltigung dieses Werkes oder von Teilen dieses Werkes ist auch im Einzelfall nur in den Grenzen der gesetzlichen Bestimmungen des Urheberrechtsgesetzes der Bundesrepublik Deutschland vom 9. September 1965 in der jeweils geltenden Fassung zulassig. Sie ist grundsatzlich vergiitungspflichtig. Zuwiderhandlungen unterliegen den Strafbestimmungen des Urheberrechtsgesetzes. © Springer-VerlagBerlinHeidelberg 1991 Urspriinglich erschienen bei Physica-Verlag Heidelberg 1991 Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, daB solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten waren und daher von jedermann benutzt werden dilrften. Satz: K + V Fotosatz GmbH, Beerfelden 7120/7130-543210 - Gedruckt auf săurefreiem Papier

Vorwort

Infolge des rasanten Fortschritts auf dem Gebiete der Finanzierungstheorie blieb die 1981 erschienene Fassung bald hoffnungslos hinter dem Forschungsstand zuruck. Dennoch ging ich mit groBem Widerstand an die Neuauflage. Einerseits deshalb, weil das Tempo des Fortschritts weiter anhalt und viele Problemkreise im FluB sind. Wieviel geistiges Potential sich mit Finanzierungstheorie beschaftigt, zeigt die Liste der Nobelpreistrager der letzten Jahre. Und andererseits, weil sowohl im anglo-amerikanischen als auch im deutschen Sprachraum eine Reihe ausgezeichneter Finanzierungstheorien gerade auch in den letzten Jahren entstanden sind. Die Arbeit an der Neuauflage hat aber dann dennoch SpaB gemacht. Es zeigte sich namlich, daB das Buch hinsichtlich wichtiger Fragenkreise durchaus eine Funktion erftillen konnte. Diese Problemkreise, auf denen der Schwerpunkt des Buches liegt, sind: der EinfluB der Besteuerung auf Finanzierungsoptirna und vor aHem die bei Informationsasymmetrie auftretenden Wirkungen von Agency-Problemen auf die Kapitalstruktur und auf einzelne Eigen- und Fremdfinanzierungsinstrumente. Dabei erwies es sich als zweckmaBig, die bei oder im Vorfeld von Insolvenzen auftretenden Agency-Probleme einem eigenen Kapitel (Abschnitt 5.2) zuzuweisen und die Agency-Probleme bei "aufrechter" Unternehmung vorweg zu behandeln (Abschnitt 5.1). Auch erschien es klarend, vor Einftihrung der AgencyProblematik zu erkunden, welche Finanzierungsoptima bei Unsicherheit, aber homogener Information abgeleitet werden k6nnen (Abschnitt 4). Moge das Buch dem Leser etwas von der Faszination tibermitteln, die der Autor bei der Bearbeitung zunehmend empfunden hat. Die 6sterreichischen Kaufer des Buches konnen direkt vom Verfasser eine Broschtire beziehen, in der diejenigen

VI

Vorwort

Abschnitte neu gefa13t sind, die wesentlich auf handelsoder steuerrechtlichen Regelungen basieren, die zwischen Deutschland und Osterreich abweichen (z. B. Leasing). Adresse: Hans-Sachs-Gasse 3, 8010 Graz. Graz, Janner 1991

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung ...............................

1

1.1 1.2 1.3

4

Untersuchungsgegenstand .......... . Aufbau des Buches ................ . Grundlegende Voraussetzungen hinsichtlich der Zielsetzung der Unternehmung .................... .

6

2. Finanzierungsformen ......................

9

2.1 2.2

2.2.1 2.2.2 2.3

2.3.1 2.3.1.1 2.3.1.1.1 2.3.1.1.2 2.3.1.1.3 2.3.1.1.4 2.3.1.1.5 2.3.1.1.6

2.3.1.2 2.3.1.2.1

Oberblick ........................ . Formen der Eigenfinanzierung Eigenfinanzierung bei Aktiengesellschaften ............... . Eigenfinanzierung bei anderen Unternehmungsformen ............. . Formen der Fremdfinanzierung ..... . Langfristiges Fremdkapital ......... . Unterscheidung nach Sicherheiten ... . Durch Eigentumsvorbehalt gesicherte Kredite (Lieferkredite, Ausstattungskredite) .......................... . Hypothekarkredite ................ . Durch Sicherungsiibereignung gesicherte Kredite ................. . Leasing .......................... . Durch Biirgschaften gesicherte Kredite Sonstige Sicherungsmoglichkeiten langfristiger Kredite ............... . Besondere Auspragungen des langfristigen Fremdkapitals ......... . Anleihen (Obligation en, Schuldverschreibungen) ............ .

1

9

12 12 16 19 19 19

19

20 21 22 24 24 25 25

VIII

2.3.1.2.2 2.3.1.2.3

Inhaltsverzeichnis

Schuldscheindarlehen .............. . Wandelschuldverschreibungen, Optionsanleihen und Gewinnschuldverschreibungen ....... . Mittel der Exportjinanzierung ...... . Langfristige Ruckstellungen, insbesondere Pensions- und Abjertigungsruckstellungen ......... . Durch Bewertungswahlrechte verlagerte Steuerzahlungen ................... .

26

2.3.2 2.3.2.1

Kurzfristiges Fremdkapital .......... . Unterscheidung nach Sicherheiten ... .

30 30

2.3.2.1.1

Durch Eigentumsvorbehalt gesicherte Kredite (Liejerkredite) ............. . Lombardkredite (einschliejJlich Pensionsgeschiijte) ................. . Durch Sicherungsubereignung gesicherte Kredite ................. . Wechsel- oder Diskontkredite ....... . Zessionskredite .................... . Factoring ......................... . Durch Burgschajten (Akzepte) gesicherte Kredite einschliejJlich Avalkredite ....................... . Sonstige Sicherungsmoglichkeiten kur:ifristiger Kredite ............... .

2.3.1.2.4 2.3.1.2.5 2.3.1.2.6

2.3.2.1.2 2.3.2.1.3 2.3.2.1.4 2.3.2.1.5 2.3.2.1.6 2.3.2.1.7 2.3.2.1.8 2.3.2.2

2.3.2.2.1 2.3.2.2.2 2.3.2.2.3

2.4

Besondere Auspragungen des kurzfristigen Fremdkapitals ......... .

Kontokorrentkredit ................ . Kundenanzahlungen ............... . Sonstige Verbindlichkeiten und Ruckstellungen, Posten der Passiven Rechnungsabgrenzung ............. . Finanzinnovationen ................ .

27 28

29 29

30

31 31 32 32 34

36 37 38 38 38

39 39

3. Optimierung der Kapitalstruktur und der Dividendenpolitik bei Sicherheit ...........

42

3.1

Bei vollkommenem Kapitalmarkt .....

42

3.2

Bei unvollkommenem Kapitalmarkt ...

44

Inhaltsverzeichnis

3.2.1 3.2.2 3.2.2.1 3.2.2.2 3.2.2.3

3.2.2.4

3.2.2.5

3.2.2.6

Auswirkungen von Transaktionskosten Auswirkungen von Steuern .......... Steuersystem 1: Einkommensteuer auf Gewinnanteile und Zinseinkommen ... Steuersystem 2: Korperschaftsteuer auf Unternehmungsgewinne unter Abzugsfahigkeit der Fremdkapitalzinsen ..... Steuersystem 3: Korperschaftsteuer auf Unternehmungsgewinne unter Abzugsfahigkeit der Fremdkapitalzinsen; Einkommensteuer auf Gewinnanteile (nach Korperschaftsteuer) und Zinseinkommen .................... Steuersystem 4: Korperschaftsteuer auf Unternehmungsgewinne unter Abzugsfahigkeit der Fremdkapitalzinsen; volle Einkommensteuer auf ausgeschiittete Gewinne und Zinseinkommen; ermaBigte oder keine Einkommensteuer (Kapitalgewinnsteuer) auf VerauBerungsgewinne von Anteilen ... Steuersystem 5: Korperschaftsteuer auf Unternehmungsgewinne unter Abzugsfahigkeit der Fremdkapitalzinsen; volle Einkommensteuer auf ausgeschtittete Gewinne unter Anrechnung der Korperschaftsteuer und auf Zinseinkommen; ermaBigte oder keine Einkommensteuer (Kapitalgewinnsteuer) auf VerauBerungsgewinne von Anteilen .......................... Steuersystem 6: Korperschaftsteuer auf Unternehmungsgewinne unter Abzugsfahigkeit der Fremdkapitalzinsen, mit hoheren Satzen ftir einbehaltene als fUr ausgeschtittete Gewinne, volle Einkommensteuer auf ausgeschtittete Gewinne und Zinseinkommen; ermaBigte oder keine Einkommensteuer (Kapitalgewinnsteuer) auf VerauBerungsgewinne von Anteilen ...

IX

44 46 46 46

47

48

56

57

X

3.2.2.7 3.2.2.8 3.2.2.9 3.2.3

Inhaltsverzeichnis

Einbeziehung der stillen Selbstfinanzierung in die Analyse Einbeziehung weiterer Steuern in die Analyse (Gewerbesteuer, Vermogensteuer) ................... Auswirkungen von Gewinnsteuern und Transaktionskosten ................. Auswirkungen von Kapitalmarktbeschrankungen ........

4. Finanzierungsoptima bei Unsicherheit unter Ausschlu6 von Agency-Problemen .............

4.1

4.1.1 4.1.2 4.1.2.1 4.1.2.2 4.1.2.3 4.1.3 4.1.4 4.2 4.2.1 4.2.2 4.2.3

Einflihrung in die Nutzentheorie, die Portefeuilletheorie, die Theorie vom Kapitalmarktgleichgewicht und die Optionsbewertungstheorie ........... Nutzen von Vermogenspositionen und Risikomessung ..................... Einflihrung in die Portefeuilletheorie . . Rendite und Standardabweichung eines Portefeuilles aus zwei Wertpapieren ... Die Menge der effizienten Portefeuilles Rendite-Risiko-Relation in effizienten Portefeuilles ....................... Einflihrung in die Theorie vom Kapitalmarktgleichgewicht ........... Einflihrung in die Optionsbewertungstheorie von Black Scholes ........... Irrelevanz oder Relevanz der Kapitalstruktur? .................... Das Theorem von der Irrelevanz der Kapitalstruktur bei Unsicherheit ...... Implikationen der Irrelevanzthese fur die Kapitalkostensatze und den Leverage-Effekt .................... Der EinfluB eines unvollkommenen Kapitalmarkts bei Unsicherheit, insbesondere von differenzierenden Steuern, auf das Kapitalstrukturoptimum .............

60 62 65 66 67

68 68 75 75 79 81 85 88 92 92 tOo

102

Inhaltsverzeichnis

4.3 4.3.1 4.3.2 4.3.3 4.4 4.4.1 4.4.1.1 4.4.1.2 4.4.1.3 4.4.1.4 4.4.2 4.4.3 4.4.4 4.4.5 4.4.6

Eigenfinanzierungsprobleme ......... Irrelevanz oder Relevanz des Ausgabekurses junger Aktien? ....... Irrelevanz oder Relevanz der Dividendenpolitik? ................. Irrelevanz oder Relevanz der Emission von Optionen und von Vorzugsaktien?

109

Fremdfinanzierungsprobleme . . . . . . . .. Langfristiges versus kurzfristiges Fremdkapital ., . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Die term structure .................. Das Konzept der durchschnittlichen Fristigkeit (duration) und seine Implikationen fUr die term structure Unsichere Inflationsraten und term structure .......................... Die term structure bei unvollkommenem Markt ............ Finanzierungsleasing versus Investitionskredit ................... Strukturierung des Fremdkapitals bei kurzfristig schwankendem Kapitalbedarf ...................... Optimierung des Termins fUr die Emission von Anleihen und Aktien ... Wandelanleihen .................... Gewahrung von Pensionszusagen in Verbindung mit der Bildung von Pensionsruckstellungen ..............

119

5. Finanzierungsentscheidungen unter Einbeziehung von Agency-Problemen ..........

5.1

5.1.1 5.1.2

XI

Unter AusschluB von AgencyProblemen im Rahmen von Insolvenzen ........................ Charakterisierung von AgencyProblem en ........................ Agency-Probleme zwischen Anteilseignern, Managern und Glaubigern ........................

110 114 117

119 119 125 127 128 130 137 148 155 156 162

162 162 166

XII

5.1.2.1 5.1.2.2 5.1.2.3 5.1.2.4 5.1.2.5 5.1.2.6

5.1.2.6.1 5.1.2.6.2

5.1.2.6.3

Inhaltsverzeichnis

Agency-Probleme zwischen EigenttimerManager und sonstigen Anteilseignern Agency-Probleme zwischen Manager und Anteilseignern ................ . Agency-Probleme zwischen Anteilseignern und Glaubigern ...... . Zum Property-rights-Ansatz ........ . Zur Konstruktion optimaler Vertrage Die Agency-Problematik an Hand der Innovationsfinanzierung ............ . Auswirkungen alternativer Finanzierungsformen auf die 00- oder Stop-Entscheidung ................ . Auswirkungen alternativer Finanzierungsformen auf den Arbeitseinsatz des Innovators und seine Injormationsbereitschaft ........... . Zusammenjassung ................. .

Agency-Probleme und Kapitalstrukturierung .............. . Theorien zur optimalen Kapitalstruktur 5.1.3.1 unter Ber1icksichtigung von AgencyProblemen ....................... . 5.1.3.1.1 Die Theorie von Jensen Meckling ... . 5.1.3.1.2 Trade-off-Theorien hinsichtlich der steuerlichen Vorteile und der AgencyKosten des Fremdkapitals .......... . 5.1.3.1.3 Die Pecking-order-Theorie von Myers 5.1.3.1.4 Die organisatorische Theorie von Myers ........................... . 5.1.3.1.5 Die Verschleierungstheorie von Campbell ........................ . 5.1.3.1.6 Einjahrung in Signalisierungsgleichgewichte ....... . 5.1.3.1.7 Die Signalisierungstheorie von Ross .. 5.1.3.1.8 Die Signalisierungstheorie von Leland Pyle ............................. . 5.1.3.1.9 Die Signalisierungstheorie von Brennan Kraus bzw. von Hartmann-Wendels ... 5.1.3.1.10 Die Signalisierungstheorie von Narayanan ....................... .

166 169

172

180 185 186 187

192 193

5.1.3

194

194 195

195 196 196 197 197

198

199

200 204

InhaItsverzeichnis

5.1.3.1.11 5.1.3.2

5.1.3.2.1 5.1.3.2.2 5.1.3.2.3 5.1.3.3

5.1.3.4

5.1.4 5.1.5

5.2 5.2.1 5.2.2 5.2.3 5.2.4

5.2.4.1 5.2.4.2 5.2.4.3

Die Signalisierungstheorie von Maksimovic Zechner .... . . . . . . . . . . .. Die Eigenfinanzierung unter Berticksichtigung von AgencyProblemen ........................ Zur Dividendenpolitik .............. Zur Signalwirkung von Aktienemissionen .................. Zum Wert von Vorzugsaktien ........ Mischformen zwischen Eigen- und Fremdfinanzierung unter Berticksichtigung von AgencyProblemen ........................ Die Fremdfinanzierung unter Berticksichtigung von AgencyProblemen ........................ Agency-Probleme und Versicherung ... Agency-Probleme und der Zusammenhang zwischen Finanzierung und Investition ..................... Finanzierungsentscheidungen und Insolvenzproblematik ............... EinfluB einer von der Kapitalstruktur abhangigen Konkurswahrscheinlichkeit auf den Unternehmungswert ......... Die optimale "Konkurspolitik" der GHiubiger ......................... Die These von der Irrelevanz der Insolvenzwahrscheinlichkeit fUr die optimale Kapitalstruktur ............ Mogliche Grtinde fUr die Relevanz der Insolvenzwahrscheinlichkeit fUr die optimale Kapitalstruktur ............ Kosten von Sanierungs- und Liquidationsvarianten ............... Reaktionen von Kunden, Lieferanten, Arbeitnehmern ..................... Die Bildung von Koalitionen, z. B. von Anteilseignern und einem Glaubiger ..

XIII

205

206 207 208 211

212 214 218 220 223

224 228 231 235 235 235 236

XIV

5.2.4.4

Inhaltsverzeichnis

Die Existenz unterschiedlicher GUiubigerklassen; insbesondere die Konfrontation von gesicherten und ungesicherten GUiubigern ............ Die Existenz von Kundenanspruchen .. Langfristige Interessen bestimmter Kapitalgeber ....................... Steuerliche Effekte ................. Arbeitnehmeranspruche ............. Das Free-Rider-Problem ............. Zur Auswahl der optimalen FortfUhrungsvariante (Sanierungsvariante). Zur Behandlung von Sanierungsdarlehen ............. Heterogene Information uber Liquidations- und FortfUhrungswert .. Zu den Funktionen des Insolvenzrechts und zur Insolvenzrechtsreform ....... Die Wahrscheinlichkeit von Notverkaufen, das Halten von Liquiditatsreserven und die optimale Kapitalstruktur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. Die Konkurswahrscheinlichkeit - ein Motiv fUr Fusionen, Konzernbildung und Haftungsgemeinschaften? ....... Zur Optimierung der Kapitalstruktur unter gleichzeitiger Beachtung der Konkurswahrscheinlichkeit und steuerlicher Einflusse ...............

259

SchluOwort .................................

263

Literaturverzeichnis ..........................

264

Stichwortverzeichnis .........................

285

5.2.4.5 5.2.4.6 5.2.4.7 5.2.4.8 5.2.4.9 5.2.4.10

5.2.4.11 5.2.5 5.2.6

5.2.7 5.2.8

239 243 244 245 245 248

248 252 252

256 258