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Balance y expectativas mensuales BBuenosdíasecoRch

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11 de abril de 2016 

Panorama internacional: o

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Estados Unidos: Durante el mes de marzo la Fed decidió mantener inalterada la tasa de interés, como era esperado por el mercado, pero presentó un discurso y una proyección de incrementos de tasa más moderado de lo previsto. Los datos económicos más recientes denotan las diferencias al interior del país y como algunas regiones se recuperan más rápido de lo esperado y otras aún se ven debilitadas por el fortalecimiento del dólar y la menor producción de petróleo. Zona Euro: El Banco Central Europeo decidió otorgar mayor liquidez a la economía a través de reducciones en todas sus tasas y un aumento del monto mensual del programa de activos; sin embargo, el discurso del presidente Mario Draghi mostró una postura más moderada que eliminó las posibilidades de mayores reducciones de tasa.

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Colombia: Después de haberse conocido el crecimiento de 2015 de 3,1%, redujimos las proyecciones de crecimiento para 2016 y 2017 a 2,5% y 3,7%. Estimamos que la economía colombiana moderará su crecimiento durante 2016 como respuesta al ciclo alcista de política monetaria que conducirá a una reducción de la demanda interna, a la vez que el sector externo seguirá generando vulnerabilidades en la economía.

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Inflación: Expectativa de un proceso cada vez más lento de corrección en las inflaciones básicas lleva a proyectar una inflación cierre 2016 cercana a 6,3%, y a estimar que en 2017 no se cumpliría con el rango meta definido por BanRep.

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Política monetaria: Para abril, se consolida expectativa de aumento de 50 pbs en la tasa REPO en razón a un aumento de probabilidad de desancle de las expectativas de inflación para 2017 por encima del rango meta establecido por el emisor. Los argumentos del grupo de la Junta que aboga por aumentos de 50 pbs toman fuerza.

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Moneda local: El peso colombiano se apreció considerablemente al cierre del I trimestre del año; sin embargo la tendencia bajista podría llegar a revertirse en el corto plazo en la medida que los CDS anoten nuevas presiones alcistas. Para finalizar 2016, revisamos a la baja nuestra previsión a $3.250 como consecuencia de un escenario de menor ritmo de incremento en la tasa de interés por parte de la Fed.

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Renta Fija: El cambio de discurso de la Fed aumentó el apetito por riesgo a nivel mundial y presionó la curva de TES a la baja, mientras que las expectativas de continuidad del ciclo alcista de política monetaria contribuyeron al aplanamiento de la curva. Es de esperar que durante el segundo semestre del año, una vez la Fed modifique su discurso, los papeles de deuda pública estén presionados al alza.

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Renta variable: Para este mes esperamos un descanso en la tendencia, especialmente para los sectores de materiales y financiero. Sin embargo, un comportamiento menos volátil del petróleo con niveles de precios entre US$37 y US$40 el barril, será fundamental para que se siga afianzando la tendencia alcista del índice COLCAP y le permita consolidarse en niveles entre los 1.300 y 1.350 puntos.

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Proyecciones anuales y mensuales Colombia

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Panorama internacional

Para el mes de marzo el mercado estaba atento a las decisiones de política monetaria de la Reserva Federal y del Banco Central Europeo. En ambos casos el discurso presentado fue más moderado de lo esperado, aumentando las expectativas de alta liquidez en la economía global.

Estados Unidos Durante el mes de septiembre la Fed decidió mantener inalterada la tasa de interés como era esperado por el mercado, pero presentó un discurso y una proyección de incrementos en la tasa más moderado y gradual de lo previsto. Los datos económicos más recientes denotan las diferencias al interior del país y cómo algunas regiones se recuperan más rápido de lo esperado y otras aún se ven debilitadas por el fortalecimiento del dólar y la menor producción de petróleo. Para la segunda reunión del año el mercado estaba atento a la decisión de la Reserva Federal y la actualización de proyecciones individuales de los miembros del Comité. En general, el mercado esperaba estabilidad en las tasas y algunos analistas consideraban que la posibilidad de un incremento de tasas no era descartable, teniendo en cuenta los resultados recientes de crecimiento, inflación y desempleo que evidenciaban una economía estadounidense lo suficientemente estable como para soportar un nuevo incremento de tasas de 25 pbs. Al final de la reunión, la Fed anunció que mantenía la tasa de política monetaria estable en el rango entre 0,25% y 0,50%, a la vez que modificó las expectativas de incrementos de tasa durante 2016. En la primera reunión del año, los miembros del Comité habían proyectado cuatro incrementos de tasa durante el año en curso; sin embargo, en esta ocasión las proyecciones individuales apuntaron a menores incrementos de tasa, donde el promedio de las proyecciones pronostica dos aumentos durante 2016 para cerrar el año a una tasa promedio de 1%. Por otra parte, cuando a cada uno de los miembros del Comité se le pide que haga sus proyecciones sobre las principales variables macro de la economía, el promedio de la proyección de inflación para 2016 y 2017 se redujo levemente a la baja, el desempleo a partir de 2017 también se ubicó por debajo de 4,6%, a la vez que el crecimiento económico de 2016 fue revisado a la baja de 2,4% a 2,2%. El conjunto de proyecciones de indicadores macro más bajos y una trayectoria de incrementos de tasas más lenta de lo esperado, generaron un cambio en las expectativas en los agentes del mercado que modificaron sus preferencias por riesgo y decidieron buscar activos de mayor rentabilidad. Vale la pena resaltar que al interior de la Fed también se denotan algunas diferencias entre los diferentes miembros, pues cada uno de los distritos está evidenciando un ritmo de recuperación diferente. Esta divergencia entre regiones también se evidencia en los discursos y proyecciones de los miembros de la Fed. Semanas después de la decisión de la Fed, varios miembros incluyendo Janet Yellen, evidenciaron en sus discursos las razones por las cuales habían modificado las proyecciones de indicadores macroeconómicos y las razones por las cuales veían 2 o más incrementos de tasa. El discurso de Yellen fue percibido como más cauto, lo que generó fuertes movimientos en los mercados, dado que confirmó la gradualidad en los incrementos de tasa de interés, lo que aumentó el apetito por riesgo a nivel mundial. En conclusión, aunque los indicadores macroeconómicos se siguen fortaleciendo, los efectos de la volatilidad de los mercados generan incertidumbre al interior de la Reserva Federal, retrasando una vez más el proceso de normalización de

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3| política monetaria. Aunque no se descartan incrementos de tasas durante 2016, la trayectoria es cada vez más lenta.

Zona Euro El Banco Central Europeo decidió otorgar mayor liquidez a la economía a través de reducciones en todas sus tasas y un aumento del monto mensual del programa de comprar de activos; sin embargo, el discurso del presidente Mario Draghi sugirió una postura más moderada, que eliminó las posibilidades de mayores reducciones de tasa. El 10 de marzo el Banco Central Europeo (BCE) llevó a cabo su reunión de política monetaria. En esta ocasión los analistas económicos esperaban mayores estímulos monetarios, aunque aún no habían definido cuál sería la herramienta de elección por parte del BCE. Algunos apuntaban a una reducción de la tasa de depósitos, mientras que otros creían que la decisión estaría dirigida a una extensión del programa de compra de activos o un aumento del monto fijado en el programa. Al final, el emisor de la Zona Euro sorprendió a los mercados al implementar más de una decisión de estímulo monetario. Las tres tasas de interés que maneja el BCE fueron ajustadas a la baja: La tasa marginal de créditos pasó de 0,3% a 0,25%; mientras que la tasa de interés de referencia bajó 5 pbs de 0,05% a 0%, nivel nunca antes visto en la historia del Banco Central Europeo. Finalmente, la tasa de depósitos fue reducida nuevamente en 10 pbs, de -0,3% a -0,4%, con el objetivo de aumentar los incentivos de los bancos comerciales de circular el dinero en la economía, en vez de mantenerlo como depósito en el balance del BCE. Por otra parte, el monto del programa de compra de activos fue ampliado en €20 mil millones hasta €80 mil millones mensuales a partir de abril de 2016. Adicionalmente, el tipo de activos que podrán ser entregados al Banco Central incluye otro tipo de títulos de mayor riesgo, como los bonos denominados en Euros con grado de inversión pero emitidos por corporaciones no bancarias. En ocasiones anteriores el BCE había ampliado la ventana y anunciado que también se podrían recibir títulos diferentes a los soberanos, como los emitidos por gobiernos regionales; sin embargo, esta medida parece no haber sido suficiente lo que hizo necesario flexibilizar aún más las decisiones de política monetaria. Una vez se conocieron las decisiones tomadas por el BCE, los mercados se fortalecieron de manera generalizada y el Euro se depreció fuertemente, pero después del discurso de Draghi la moneda revirtió la tendencia, apreciándose a velocidades no observadas anteriormente. El discurso de Draghi fue más moderado de lo que esperaba el mercado, pues anunció que la reducción de tasas no se seguiría viendo y que no se esperaban mayores medidas expansionistas en las próximas reuniones. Adicionalmente, las proyecciones de inflación y crecimiento fueron revisadas a la baja, generando incertidumbre sobre la capacidad que ha tenido la política monetaria de la Zona Euro de dinamizar la economía y contrarrestar los efectos de inflaciones negativas. En términos generales, el Banco Central Europeo trató de dar una señal más fuerte de su compromiso con la inflación, en búsqueda de una mayor confianza por parte de los consumidores, empresas, y especialmente del sector bancario. No obstante, la región sigue enfrentado unas débiles condiciones económicas, con una inflación total en terreno negativo y una básica que aún no parece despegar.

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4| █ Colombia Después de haberse conocido el crecimiento de 3,1% en 2015, redujimos las proyecciones de crecimiento para 2016 y 2017 a 2,5% y 3,7%. Estimamos que la economía colombiana moderará su crecimiento durante 2016 en respuesta al ciclo alcista de política monetaria, que conducirá a una reducción de la demanda interna, a la vez que el sector externo seguirá generando vulnerabilidades en la economía. En marzo se dieron a conocer los datos de crecimiento económico de Colombia para el último trimestre del año y para todo 2015. Para el cuarto trimestre, el crecimiento económico superó las expectativas del mercado al anotar una variación de 3,25%, llevando el crecimiento total del año hasta 3,1%; la segunda tasa de crecimiento más baja en los 10 años más recientes. Al observar el comportamiento del PIB por componentes de oferta, se evidencia que durante 2015 los mayores crecimientos los reportaron los sectores financiero (4,3%), Comercio (4,1%), y Construcción (3,9%), mientras que el sector de minería -el más afectado por la caída en los precios del petróleo- fue el de menor crecimiento al reportar una variación anual de 0,6%, que aunque supera a la reportada en 2014 (-1,1%), sigue siendo el de menor dinamismo en la economía. Los demás sectores de la economía presentaron una tasa promedio de crecimiento de 2,5%, con leves recuperaciones anuales para la industria y la agricultura. Por el lado de la demanda, el único componente que presentó una tasa negativa de crecimiento fue el de exportaciones con una variación de -0,7% durante 2015, evidenciando los efectos negativos de la caída en el precio del petróleo y las dificultades que enfrentó el sector externo que no se pudo ajustar rápidamente a la fuerte devaluación de la economía. En adición a la caída en las exportaciones, las importaciones (componente que resta al crecimiento económico) fueron más dinámicas y crecieron 3,9%. Aunque esta tasa es inferior a la reportada durante 2014 de 7,8%, sigue superando el crecimiento de las ventas externas, contribuyendo al alto déficit en la balanza comercial que pasó de reportar un déficit de US$6.243 millones en 2014 a US$16.072 un año después. Las mayores importaciones fueron compensadas con el fuerte dinamismo del consumo que durante 2015 creció 3,9%, jalonado principalmente por la evolución de la demanda de los hogares. Este crecimiento, sumado a la dinámica de la inversión bruta de capital fijo, llevó a la demanda interna a aumentar 3,6% durante el año pasado, superando en 50 pbs el crecimiento de la economía total, y manteniendo altas las alertas sobre el déficit en cuenta corriente. En otras palabras, la producción nacional no alcanza a cubrir la demanda de los hogares, las empresas y el gobierno, por lo que las importaciones deben aumentar para suplir esa mayor demanda. Entre mayor sea esa demanda interna, mayores serán las importaciones, y por ende mayor será el déficit en cuenta corriente. Según la información de balanza de pagos presentada por el Banco de la República, el déficit en cuenta corriente pasó de representar 5,2% del PIB durante 2014 a 6,4% del PIB durante 2015, donde la balanza comercial representó más del 70% de este déficit. Vale la pena mencionar que el incremento del desbalance externo se vio empeorado por la mayor devaluación, pues el PIB en dólares fue más bajo. De lo contrario, si el PIB en dólares hubiera sido el mismo de 2014, el déficit en cuenta corriente habría bajado hasta 4,9% del PIB. Que aunque seguiría siendo alto, daría señales de una economía menos riesgosa que la que se tiene actualmente. El alto déficit en cuenta corriente muestra que la economía colombiana está demandando más de lo que produce, haciendo necesario endeudarse con el

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5| mundo para poder suplir esta mayor demanda. Y aunque no hay presiones sobre el capital que entra a la economía y los extranjeros han continuado invirtiendo en el país, bien sea a través de la inversión extranjera directa o de portafolio, este ritmo de inversión se ha dado con un mayor riesgo para la economía colombiana, que se refleja en la devaluación marcada durante 2015. Teniendo en cuenta todo lo anterior, para 2016 se espera una mayor desaceleración de la economía hasta 2,5% para cierre de año y de 3,7% para 2017. Durante el año en curso el PIB estará debilitado durante la primera mitad de año con crecimientos anuales inferiores a 2,5%, presentando una leve recuperación durante el segundo semestre. La menor dinámica se explicará en parte por el efecto de la política monetaria que busca reducir el ritmo de la demanda interna al punto que esta deberá crecer por debajo del PIB total. Dentro de las estimaciones de CorpBanca Económico esperamos que la demanda interna crezca 2,0% durante 2016, reduciendo las presiones sobre el déficit en cuenta corriente, llevándolo a representar 6% del PIB de 2016. En términos nominales, la cuenta corriente pasará de tener un déficit de US$18.925 millones a US$15.883 millones. Es de esperar que durante 2016 el sector externo siga siendo el de mayor vulnerabilidad, dados los bajos precios del petróleo y el menor crecimiento de los socios comerciales que no permitirán dinamizar las exportaciones. Adicionalmente, teniendo en cuenta que estimamos una estabilidad de la tasa de cambio entre $3.000 y $3.200, es de esperar que las importaciones caigan durante 2016. Puntualmente, esperamos que las exportaciones caigan 21% mientras que la desaceleración de las compras externas será de 15,8%, manteniendo el déficit comercial en niveles superiores a $13.000 millones. Así las cosas, en CorpBanca Económico estimamos un ritmo de crecimiento más moderado durante 2016 y 2017, como respuesta al endurecimiento en la política monetaria que buscará reducir la demanda interna de manera considerable, a la vez que el comercio exterior seguirá siendo una de las principales retos que deberá enfrentar la economía. El mayor crecimiento se concentrará en la industria y el sector financiero, mientras que el sector minero seguirá reportando bajos aportes para la economía colombiana.

█ Inflación Expectativa de un proceso cada vez más lento de corrección en las inflaciones básicas lleva a proyectar una inflación cierre 2016 cercana a 6,3%, y a estimar que en 2017 no se cumpliría con el rango meta definido por BanRep. La inflación en marzo anotó una variación mensual de 0,94% superior al esperado por el consenso de mercado de 0,70% y 35 pbs por encima del registro de un año atrás de 0,59%. Con el registro, el IPC alcanzó la variación más elevada para el tercer mes del año desde 2007, cuando el indicador se ubicó en 1,21%. De tal manera, la inflación en términos anuales también marcó un ascenso considerable al llegar a 7,98% cuando un mes atrás se ubicaba en 7,59%. Con este nuevo incremento, la inflación total alcanza ya una desviación casi de 400 pbs respecto al límite superior del rango meta y ratifica la preocupación respecto al aumento permanente de los precios en el último año. Al analizar la información de marzo, se encuentra que el mayor aporte estuvo por cuenta del grupo de alimentos que contribuyó con 48 pbs al registrar un cambio de 1,62%. En segundo lugar, la vivienda constituyó un factor alcista con un aporte de 26 pbs a la inflación total, equivalente a un repunte de 0,84%. En tercer lugar, se destacó el grupo de comunicaciones que contribuyó en 8 pbs, y que con una

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6| variación de 2,28%, se aceleró en 137 pbs respecto al mismo dato de un año atrás. En cuanto a grupos como el de salud y otros gastos, estos también reportaron variaciones superiores a las de 2015 con 1,19% y 1,05%; sin embargo, su aporte conjunto fue de tan solo 9 pbs. En contraste, el grupo de diversión se caracterizó por una caída de 0,03%, no prevista en nuestro caso dada la presencia de la semana santa en marzo así como la realización de diversos eventos culturales a lo largo del mes. Ahora, vale la pena destacar los gastos básicos que generaron las mayores contribuciones al indicador. Efectivamente en la primera línea se encontraron alimentos como otras frutas frescas con 10 pbs, y otras hortalizas y legumbres frescas que sumaron 10 pbs adicionales, sin embargo, otros rubros contaron con aportes intensos, como los servicios de telefonía (8 pbs), el almuerzo (7 pbs), el gas (6 pbs), arroz (6 pbs) y energía eléctrica (6 pbs). De esta manera se empieza a evidenciar que el aumento en precios en gran parte estuvo derivado de los alimentos, pero que también estuvo acompañado de ascensos en otras líneas de gasto, destacando aquí que el proceso de ajuste a futuro sería más lento como en el caso del almuerzo, ya que correcciones en este componente no se presentarán tan pronto como finalice el fenómeno del niño, sino que también lleva consigo inercia de la inflación de meses anteriores. En este sentido los resultados por clasificaciones de bienes ratifican este argumento de un ascenso transversal de los diferentes bienes. En términos anuales la inflación de regulados pasó de 6,35% en febrero a 7,24% en marzo. Por su parte, los transables volvieron a rebotar hasta 7,38% frente a la lectura previa de 6,97%, y en particular, la clasificación sin alimentos reportó 6,20%, superior en 32 pbs a lo anotado en el segundo mes del año. Así, las diferentes medidas de inflación se vieron presionadas al alza, exceptuando tan solo el componente no transable que se ubicó en 4,83%. Al mismo tiempo, las diversas medidas de inflación subyacentes anotaron incrementos en esta ocasión, llevando a la inflación sin alimentos primarios, servicios públicos y combustibles al 6,57%, seguida de la Núcleo 20 al 6,48%. A la par, la inflación sin alimentos ni regulados saltó de 5,75% hasta 5,91%, y con ello, el promedio de las cuatro principales medidas de inflación básica aumentó 22 pbs de 6,07% a 6,29%. Este incremento, aunque en una proporción menor a la registrada en febrero cuando se aceleró en 34 pbs, representa un riesgo para la corrección bajista en la inflación, no sólo porque se aleja cada vez más del rango meta, sino que también cuenta con una inercia más alta que prolongaría el proceso de ajuste de los precios. Mencionados ya los cambios de la inflación en términos mensuales y revisadas también las clasificaciones de la inflación, sin duda destacamos un ascenso de precios transversal. Con ello, en el corto plazo se abre la posibilidad que la inflación alcance 8,5% en el I semestre del año, contemplando que aún faltan por registrarse efectos alcistas por el Fenómeno del Niño y el proceso de indexación continúa. Respecto a la inflación transable, es factible que ésta recoja los efectos de un dólar promedio IT2016 de $3.256 equivalente a una devaluación anual de 32%, y aún tenga algo de espacio de ascenso; sin embargo, no faltaría mucho para ver el tope en este componente. Adicional a esto, y como un factor más duradero en el tiempo, reiteramos que el ascenso de las medidas de inflación básica es señal de un proceso de ajuste en los precios que podría continuar en la primera parte del año y que con dificultad empezaría a ceder posteriormente. Y es que en este punto la velocidad de ajuste toma relevancia, en la medida que entre más elevado sea el indicador al cierre de 2016, mayor sería el inicio de 2017 y la posibilidad de retorno de la inflación total al rango meta se reduce.

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7| Por tales razones, revisamos al alza nuestra estimación de inflación básica de cierre de año hasta 5,8%, y para 2017 hasta 4,3%. Teniendo en cuenta el desempeño de la inflación subyacente en conjunto con la expectativa de un retroceso en el grupo de los alimentos hasta 9% en esta vigencia y a 5% en la siguiente, en CorpBanca Económico proyectamos una inflación de cierre 2016 a 6,3%. Ya para 2017 el proceso de moderación se acentuaría pero solo hasta e 4,1% y no hasta el 3,8% que se preveía inicialmente.

█ Política Monetaria Para abril, se consolida expectativa de aumento de 50 pbs en la tasa REPO en razón a un aumento de probabilidad de desancle de las expectativas de inflación para 2017 por encima del rango meta establecido por el emisor. Los argumentos del grupo de la Junta que aboga por aumentos de 50 pbs toman fuerza. Con un nuevo incremento de la tasa de interés por parte del Banco de la República en su encuentro de marzo hasta 6,50%, el ciclo alcista en la tasa de intervención completa ya 200 pbs de ajuste desde el primer movimiento en septiembre de 2015. En el comunicado del encuentro previo a la semana santa, se continuó resaltando el ascenso de las diferentes medidas de inflación básica así como la persistente desviación de las expectativas del rango meta tanto por parte de los analistas como de las inflaciones implícitas descontadas por el mercado de deuda local. En la misma línea, también se reiteraron factores que retardan la convergencia de la inflación a la meta como los son la devaluación del peso y la presencia del Fenómeno del Niño. Aunque se tuvieron en cuenta algunas señales de debilitamiento de la economía para inicio de 2016, como el aumento de la tasa de desempleo y la caída en la confianza del consumidor, el equipo técnico de la entidad mantuvo la estimación de PIB en 2,7% y la atención se volcó en la evolución de la situación externa del país, particularmente el desempeño del déficit en cuenta corriente. Este aspecto fue consignado como el otro gran argumento junto con la inflación que sustentó el ajuste en la política monetaria. Es decir, para la Junta en este momento es tan relevante cumplir con su objetivo de inflación 2017 como de reducir el déficit en cuenta corriente desde dato registrado en 2015 de 6,4%. Así, la relevancia del sector externo y la evolución de los precios en la toma de decisiones se confirmó en la publicación de las minutas del encuentro, en las cuales continuaron apareciendo dos posturas en términos de política monetaria: Una mayoría que optó por un aumento de 25 pbs; y otro grupo que votó por un ajuste de 50 pbs. En el primer colectivo, los argumentos se centraron en el efectivo proceso de trasmisión del ciclo alcista, una posible moderación de las expectativas de inflación ante un tipo de cambio más estable, y un déficit en cuenta corriente 2015 inferior al registrado en 2014 en términos nominales. Sin embargo, los codirectores inclinados a un aumento de 50 pbs, ampliaron su gama de argumentos respecto a la reunión de febrero, y ahora no sólo prestan atención al cierre del déficit en cuenta corriente, sino que consideran que esto viene atado a un dinamismo de la demanda interna superior al esperado. Al mismo tiempo, recalcan el elevado nivel de las expectativas de inflación, señalando incluso que el indicador no retornaría al 3% cuando se eliminen los choques de oferta ante la activación de mecanismo de indexación. Con este panorama, aun cuando al interior de la Junta se denota división en cuanto a la magnitud de los ajustes, el sesgo alcista en tipo de interés se mantiene transversal en todos los miembros.

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8| De tal manera, con la información conocida a la fecha y teniendo en cuenta los argumentos que se han venido presentando por parte de la Junta del Banco de la República, en CorpBanca Económico estimamos que sigue abierta la ventana para nuevos ajustes alcistas en TPM, incluso por encima de 7% proyectado meses atrás. En primer lugar, reiteramos que las inflaciones básicas han venido registrado un proceso de ajuste muy marcado en los últimos meses, y esto retrasaría el proceso de ajuste de inflación a la baja, y por ende mantendría elevadas las expectativas aun cuando el rubro de alimentos empiece a presentar variaciones más contenidas. En segundo lugar, aunque el tipo de cambio en un rango entre $3.000 y $3.150 retiraría un poco la presión respecto a los bienes transables, se convierte en un arma de doble filo para la corrección del déficit en cuenta corriente en la medida que podría frenar el ajuste en el sector importador, el cual es determinante en este proceso de ajuste macroeconómico. En tercer lugar, estimamos que si el consenso de analistas modifica al alza las expectativas de inflación sin alimentos para cierre de 2016, la tasa de política monetaria en términos reales aún brinda espacio para nuevos aumentos en TPM en meses venideros sin ser aún restrictiva. Bajo estas condiciones, donde las expectativas de inflación estarán presionadas al alza particularmente hacia 2017, consideramos que todavía la “senda” creciente debería acelerarse. Por tal motivo, contemplamos que en la reunión de abril la Junta se inclinaría por la postura más agresiva y adelantaría un ajuste de 50 pbs alcanzando 7%. Posterior a ello, se ejecutarían dos aumentos de 25 pbs hasta 7,50%. Estos aumentos se darían en respuesta a las presiones en términos de inflación esperada y el lento camino de moderación de la demanda interna que permita llevar a cabo un ajuste macroeconómico en términos del déficit en cuenta corriente. En este escenario, el ciclo alcista finalizaría al completar 300 pbs de corrección. Posteriormente, la Junta del Banco estaría al tanto de la publicación de las nuevas cifras de PIB y balanza de pagos a conocerse en junio, las cuales favorecerían la estabilidad en la tasa de intervención. Finalmente, hacia el IVT2016, en la medida que se mitiguen los efectos tardíos del Fenómeno de Niño y la devaluación, al mismo tiempo que el consumo de los hogares este más vinculado a la nueva realidad de ingreso nacional, se abriría la ventana para el inicio del ciclo bajista en tasa REPO en el mes de noviembre, finalizando el año en 7,0%.

█ Moneda Local El peso colombiano se apreció considerablemente al cierre del I trimestre del año, sin embargo, la tendencia bajista podría llegar a revertirse en el corto plazo en la medida que los CDS anoten nuevas presiones alcistas. Para finalizar 2016, revisamos a la baja nuestra previsión a $3.250 como consecuencia de un escenario de menor ritmo de incremento en la tasa de interés por parte de la Fed. Luego que la tasa de cambio alcanzará un promedio mensual de $3.357,50 en febrero –el nivel más elevado de la historia en términos mensuales- como resultado de tensiones en los mercado internacionales y pérdida desvalorización del petróleo, en marzo la moneda anotó una marcada apreciación al alcanzar un nivel medio de tipo de cambio de $3.145,26, equivalente a un descenso de 6,3%. El movimiento en la primera parte del mes se soportó en la corrección en la cotización del crudo que alcanzó un máximo de US$41,25 por barril en la referencia WTI. Junto con ello, la tendencia bajista en el tipo de cambio local se reforzó cuando la Reserva Federal mantuvo estable la política monetaria y mostró un recorte significativo en la expectativa de próximos movimientos alcistas en la tasa de intervención. Así, la posibilidad de un estímulo monetario más prolongado por parte de la Fed, al tiempo que el Banco Central Europeo reiteró su postura

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9| laxa para asegurar la convergencia de la inflación a la meta del 2%, llevó a un descenso en los niveles de percepción del riesgo a nivel global, abriendo la posibilidad de retorno de inversiones a las economías emergentes. Reflejó de ello fue el desempeño de los indicadores de riesgo que marcaron importantes descensos, donde el VIX pasó de 20,89 unidades a cierre de febrero a 14 unidades al finalizar marzo. Al mismo tiempo, los CDS de Lationamérica cayeron, especialmente en el caso de Colombia que en el plazo de 10 años se ubicó por debajo de las 290 unidades cuando un mes tras bordeaba las 340 unidades. Con un cambio en la perspectiva del dólar estadounidense respecto a las monedas G10 y las emergentes, que se reforzó con las declaraciones de Janet Yellen, el peso colombiano aceleró su movimiento apreciativo y alcanzó la ruptura de los $3.000 en la última sesión de marzo. Ahora para inicio del IIT2016, observamos que la tendencia bajista se ha venido agotando y toma fuerza la posibilidad de reversión de la tasa de cambio. Dicho movimiento respondería a la corrección en la cotización del petróleo a la cual le ha costado mantenerse cerca a los US$40 por barril. Al respecto, algunos análisis externos contemplan la posibilidad de un retorno en el corto plazo del petróleo WTI a cerca de US$35 por barril en respuesta a los elevados niveles de inventario de crudo en Estados Unidos. De tal manera, se podría tener una devaluación de la moneda aunque en un proceso muy lento dado que se ha presentado un cambio considerable en cuanto la liquidez en dólares a nivel global en el caso que la Fed esté cada vez menos inclinada a modificaciones en la política monetaria. Bajo este escenario, esperamos que la tasa de cambio USDCOP finalice abril en $3.169 y retorne a niveles cercanos al promedio de los últimos seis meses. El factor de riesgo para este escenario es la finalización de la OPA de Isagen, sin embargo, consideramos que el mercado ya lo ha incorporado, e incluso fue uno de los argumentos que aceleró la tendencia bajista. En adelante, para entender la dinámica de la moneda en un plazo mayor, evaluamos la expectativa tanto de déficit en cuenta corriente y como de cuenta financiera para el presente año. En primer lugar hay que tener en cuenta que el déficit en cuenta corriente anotado durante el 2015 fue de US$18.925 millones, equivalentes a un 6,4% del PIB, cifra inferior a la estimada por el consenso de analistas pero superior al registro de 2014 de 5,2% del PIB. Con este punto de partida, proyectamos que el déficit en términos nominales para 2016 se reducirá a US$15.879 millones, sin embargo, esto no sería suficiente para anotar un descenso importante como porcentaje del PIB dado que se ubicaría en 6,0%. El poco avance en este aspecto se sustenta en una mayor devaluación del peso colombiano frente a 2015, con la cual la medición del PIB en dólares es mucho menor. Este nivel de déficit continuaría explicándose por un impacto negativo en las exportaciones de -21% a/a donde el sector petrolero en esta ocasión no solo estará afectado por un bajo nivel en la cotización del crudo, sino que también afrontará un descenso en la producción que contrarrestarían efecto de la devaluación. Por su parte, las exportaciones descenderían cerca de -15,8%, y se mantendrían por encima de las ventas al exterior, arrojando un gap en balanza comercial de US$13.775 millones. De la mano, la cuenta financiera soportaría dicho déficit por medio de la inversión extranjera directa con US$8.207 millones y la inversión en portafolio que anotaría en neto un poco más de US$7.000 millones. En estos dos componentes resulta fundamental no solo la enajenación de Isagen tanto al gobierno como a los minoritarios, sino también el endeudamiento en moneda extranjera del Ministerio de Hacienda de acuerdo a las directrices del Plan Financiero 2016.

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10| Con estas previsiones, encontramos que aún llegarían los recursos de financiación del déficit, pero este continúa marcando una vulnerabilidad significativa en la medida que se genera más dependencia por flujos externos altamente atados a la percepción de riesgo del país. Asimismo, el nivel de déficit en 6,0% continúa siendo elevado respecto a los años pasados e incluso en comparación con otras economías Latinoamericanas. Así, estimando aún una lenta velocidad de ajuste en el déficit en cuenta corriente, proyectamos que la tendencia del tipo de cambio paulatinamente debería corregir al alza. Sin embargo, en respuesta a un escenario de tipo de interés en Estados Unidos más laxo al estimado previamente, en CorpBanca Económico hemos revisado a la baja nuestra senda de proyección de tasa de cambio a lo largo del año 2016. De ser así, la posibilidad de caídas en el flujo de inversión tanto directa como de cartera se mitigan, al mismo tiempo que en el mediano plazo toma fuerza la expectativa de recuperación en la cotización del crudo como resultado no solo de rebalanceo entre la oferta y la demanda en el mercado de petróleo sino también como parte de la perspectiva de un dólar norteamericano menos valorizado. En este escenario proyectamos un tipo de cambio de cierre de año de $3.250 atado a un nivel de percepción de riesgo global contenido.

█ Renta Fija El cambio de discurso de la Fed aumentó el apetito por riesgo a nivel mundial y presionó la curva de TES a la baja, mientras que las expectativas de continuidad del ciclo alcista de política monetaria contribuyeron al aplanamiento de la curva. Es de esperar que durante el segundo semestre del año, una vez la Fed modifique su discurso, los papeles de deuda pública estén presionados al alza. Después de la reunión de la Fed, en la que se daba un mensaje de mayor gradualidad en el incremento de tasas de interés y un panorama económico más vulnerable para Estados Unidos, el apetito por riesgo a nivel mundial se incrementó, conduciendo a una valorización generalizada en los títulos de deuda soberana de los países emergentes. El mercado de renta fija local no fue ajeno a este movimiento y a partir de la segunda mitad de marzo, los TES empezaron a valorizarse de manera generalizada, evidenciando un mayor apetito por parte de los extranjeros por comprar títulos de deuda pública del gobierno colombiano. El mayor interés se concentró en los nodos de la parte larga y media de la curva, los cuales cayeron aproximadamente 60 pbs entre el 1 de marzo y el 8 de abril, mientras que los títulos de más corto plazo cayeron menos de 34 pbs. Mientras que a inicios de marzo los TES de 2024 se negociaban a 8,60%, durante la primera semana de abril se alcanzaron a cotizar a 7,83%; sin embargo, después de haberse dado a conocer el dato de inflación de marzo y la respectiva sorpresa inflacionaria, los papeles subieron ligeramente para cerrar alrededor de 8%. La sorpresa inflacionaria de marzo presionó al alza los pronósticos de variación del IPC para 2016 y 2017, razón por la cual el mercado empezó a descontar una política monetaria alcista más fuerte, donde inclusive se podrían ver incrementos de 50 pbs en las próximas reuniones. La expectativa del endurecimiento de las decisiones del Banco de la República condujo a un mayor apetito por la parte larga de la curva, explicando el empinamiento observado en la misma. Al comparar la evolución del benchmark con el papel de 2 años (vencimiento 2018), se puede observar que aunque ambos nodos evidenciaron una presión bajista durante el mes de marzo, la diferencia entre los dos nodos es cada vez

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11| menor. A principios de marzo, cuando los papeles de 2024 se cotizaban por encima de 8,6%, los de 2018 lo hacían a 7,50%; es decir, una diferencia de 110 pbs entre estos dos plazos. A partir de la segunda semana, el spread se contrajo de manera significativa al pasar a 72,7 pbs el 8 de abril de 2016, cuando los papeles de 2018 se negociaban a 7,35%. Teniendo en cuenta que la reunión de la Junta Directiva del Banco de la República se dará el último día hábil del mes de abril, es de esperar que durante este mes, la curva de TES sea bastante volátil, en la medida que el mercado irá incorporando poco a poco la nueva información económica que puede señalar incrementos de tasa de política monetaria de 25 pbs e inclusive 50 pbs. Por otra parte, el mercado estará atento a los resultados de la reunión de países productores de petróleo el 17 de abril de Doha, pues será un factor de volatilidad para activos emergentes. Frente a un escenario de política monetaria que abre la posibilidad de mayores ajustes alcistas en tasa de interés, y unas expectativas de inflación de 2017 que superaría el 4%, es de esperar que la curva de TES continúe con la tendencia de aplanamiento evidenciada durante el mes de marzo, con mayores presiones bajistas sobre los nodos de más largo plazo. Para el segundo semestre de 2016 se espera que la Fed empiece a dar señales de confianza en el fortalecimiento de la economía estadounidense y de la convergencia de la inflación hacia la meta de 2%, razón por la cual los TES de 2024 podrían aumentar nuevamente y entrar al canal de 8,40% - 8,60%.

█ Renta Variable Para este mes esperamos un descanso en la tendencia, especialmente para los sectores de materiales y financiero. Sin embargo, un comportamiento menos volátil del petróleo con niveles de precios entre US$37 y US$40 el barril, será fundamental para que se siga afianzando la tendencia alcista del índice COLCAP y le permita consolidarse en niveles entre los 1.300 y 1.350 puntos. Marzo fue un mes impulsado por el buen momento de los sectores de energía (13,9%) y Materiales (13,7%), donde el petróleo en la referencia WTI presentó un precio promedio cercano a US$36 por barril cerrando en US$38,34 por barril, con lo que presentó un incremento de 13,1% durante el mes, afectando positivamente al sector de energía. Otros factores como el rebalanceo de los índices FTSE y el HCOLSEL impulsaron la valorización de especies como Cementos Argos y Grupo Argos en 4,5% y 9,5 % respectivamente. El índice COLCAP mostró una tendencia alcista durante el mes de marzo, que terminó con una valorización de 7,66%, impulsado por la mayor participación de los fondos de pensiones locales y extranjeros que ven en el mercado local una buena oportunidad de inversión dado los bajos niveles a los que cotizaba. Sector financiero: Durante marzo el sector presentó una valorización de 5,63%, siendo el que más pesa dentro del índice, pero uno de los más rezagados al compararlo con los demás sectores. En términos trimestrales, acciones como la de Davivienda y Bancolombia – PF, acumularon rentabilidades de 25,7% y 20,9%, lo cual es una muestra de que el sector ya se empieza a ubicar en niveles de toma de utilidad, donde su momentum y tendencia positiva se empiezan a agotar. Sector energía: Marzo representó una valorización de 13,98% para este sector, en un mes donde la referencia WTI se valorizó en más de 13%, lo que confirma la alta correlación del sector con esta referencia, y donde aspectos fundamentales como la generación de utilidades y el estado de las reservas han dejado de ser los determinantes que fijan el precio de acciones como Ecopetrol. En este sentido, y

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12| dado que los primeros días de abril han presentado una tendencia bajista en la cotización de la referencia WTI, esperamos que una caída alrededor de los US$35 por barril lleve a que la acción de Ecopetrol caiga alrededor de niveles de $1.200 por acción, lo cual nos daría un nivel de entrada con expectativa de recuperación hasta los $1.380 por acción. Sector industria: Para el sector industrial representado únicamente por la acción de Avianca, marzo representó una desvalorización de 5,47%, siendo una de las pocas acciones del índice COLCAP que evidenció desvalorizaciones. Para abril continuamos con nuestra recomendación de toma de utilidad dado el desgaste de su momentum, y el fortalecimiento de la tendencia negativa. Sector de construcción y materiales: este sector presentó una valorización de 13,72% durante marzo, impulsado principalmente por los flujos de compra que resultaron del rebalanceo de índices como FTSE y HCOLSEL en acciones de Cementos Argos y Grupo Argos, con lo que las acciones de Grupo Argos preferencial y ordinaria presentaron valorizaciones de 12,2% y 12%, y Cementos Argos preferencial y ordinaria de 9,7% y 12,8 %. Dichos retornos posicionan a estas especies en máximos históricos, por lo que para este mes no esperaríamos un retorno tan grande, pese a que continúan mostrando momentum y tendencia positivos. También resaltamos la recomendación de toma de utilidad en CLH, acción que presenta un desgaste del momentum positivo y tendencia negativa. Sector de servicios públicos: Este sector se valorizó en 6,55% durante el mes de marzo, donde Celsia, EEB e ISA aumentaron 5,7%, 7,04% y 11,6%. Sin embargo para este mes, todas las acciones en mención presentan momentum y tendencia negativas, por los que recomendamos tomar de utilidades para estrategias de corto plazo especialmente en acciones como la de ISA y EEB que ya presentan niveles técnicos para tomar utilidad. Sector Consumo: este sector presentó una buena recuperación respecto al mes anterior al valorizarse 7,2%. En este sentido, Nutresa presentó una valorización de 10,42% y Grupo Éxito de 5,35%. Se destaca que ambas especies presentan desgaste de momentum y tendencia, por lo que podrían empezar a mostrar un comportamiento lateral que limite el retorno del sector, por lo que se recomienda mantener las especies, atentos a los niveles de toma de utilidad. Para el mes pasado nuestras recomendaciones se enfocaban en Grupo Sura y Grupo Argos, y ambos emisores ya se encuentran en niveles de toma de utilidad, por lo que para este mes nuestra estrategia se orienta más en la toma de utilidad que en apuestas específicas. Sin embargo, esperamos que acciones como la de Ecopetrol y Celsia, den niveles de entrada a $1.200 y $3.500 respectivamente.

Recomendaciones de compra Bancolombia - PF Grupo Argos - PF Ecopetrol Celsia

COP 25.200 - 28.000 COP 19.000 - 20.000 COP 1.200 - 1.340 COP 3.500 - 3.900

9,7% 7,5% 12,0% 12,2%

Recomendaciones de venta Davivienda - PF CLH Éxito Avianca Grupo Sura - PF

COP COP COP COP COP

27.000 13.000 16.000 1.880 39.000

-

25.100 11.100 14.600 1.750 37.000

-8,6% -10,9% -12,0% -6,7% -6,0%

Fuente: CAM

12

13| Tabla 1. Monitor de indicadores líderes Colombia

COLOMBIA: BALANCE DE ALGUNOS INDICADORES LÍDERES INDICADOR Crecimiento anual del PIB Índice de Seguimiento a la Economía (ISE)

ANTERIOR

MÁS RECIENTE

CONDUCTA

IIIT2015 dic-15

3.0% 3.7%

3.3% 3.2%

IVT2015 ene-16

& (

Obras civiles Área culminada de las edificaciones Licencias de Construcción a/a CONSTRUCCIÓN Licencias de Construcción vivienda VIS Licencias de Construcción vivienda no VIS Licencias de Construcción no habitacionales Despachos de cemento mcdo. Nal.

IIIT2015 IIIT2015 dic-15 dic-15 dic-15 dic-15 dic-15

8.2% -6.2% 52.7% -7.5% 93.2% 37.4% 12.5%

2.0% 7.4% -25.8% -27.5% -23.0% -28.9% 3.0%

IVT2015 IVT2015 ene-16 ene-16 ene-16 ene-16 ene-16

$ # $ $ $ $ $

Importaciones CIF a/a Exportaciones FOB a/a Exportaciones de petróleo Producción de petróleo a/a

dic-15 dic-15 dic-15 ene-16

-20.8% -32.5% -49.3% -4.5%

-28.0% -36.6% -48.3% -5.2%

ene-16 ene-16 ene-16 feb-16

( ( & (

Producción Industrial a/a Producción Industrial sin refinación a/a Demanda de energía Confianza industrial

dic-15 dic-15 ene-16 ene-16

3.9% 2.1% 4.4% 5.3%

8.2% 4.3% 4.5% 10.4%

ene-16 ene-16 feb-16 feb-16

# # & #

Ventas de vehículos

dic-15

-21.9%

-8.9%

ene-16

&

dic-15

-0.5%

3.1%

ene-16

#

dic-16 dic-16 ene-16

0.3% 4.0% 19.5%

2.2% 3.8% 25.4%

ene-16 ene-16 feb-16

& ( &

nov-ene16 ene-16

9.2% -21.0%

10.2% -21.3%

dic-feb16 feb-16

& $

feb-16 feb-16 feb-16 feb-16 feb-16 feb-16 feb-16

4.86% 6.25% 5.88% 6.41% 7.59% 6.35% 6.97%

4.83% 6.48% 6.20% 6.57% 7.98% 7.24% 7.38%

mar-16 mar-16 mar-16 mar-16 mar-16 mar-16 mar-16

( # # # # # #

ACTIVIDAD

SECTOR EXTERNO

COMERCIO MINORISTA

INDUSTRIA

INFLACIÓN (CONSUMO)

DEMANDA

Ventas de electrodomésticos, muebles hogar y equipo de informática Ventas al por menor a/a Ventas al por menor sin vehículos a/a Confianza comerciantes Desempleo Tot.Nal Subj. Trimestre móvil Confianza del consumidor Inflación no transables Inflación núcleo 20 Inflación (IPC) sin alimentos Inflación sin alimentos primarios, serv pub.y comb Inflación consumidor (IPC) Inflación de regulados Inflación transables

FUENTES: DANE, Fedesarrollo, BanRep, XM.

13

14| Tabla 2. Proyecciones anuales y mensuales Colombia

2014

Indicador

Proyecciones CorpBanca Económico 2018 2017 2016 2015

Activ idad Crecimiento PIB real, var.% anual

4.40%

3.0%

2.5%

3.7%

4.20%

3.66% 2.76% 2392

6.77% 6.06% 3149

6.30% 5.79% 3250

4.08% 4.21% 3190

3.45% 4.20% 3000

4.50% 0.84% 4.34% 0.68% 4.35% 0.69% 0.36% 0.25%

5.75% -1.02% 5.24% -1.53% 5.55% -1.22% 0.85% 0.50%

7.00% 0.70% 7.32% 1.02% 6.86% 0.56% 0.72% 0.75%

5.00% 0.92% 4.95% 0.87% 4.86% 0.78% 0.74% 1.25%

4.50% 1.05% 4.40% 0.95% 4.36% 0.91% 2.75% 2.50%

P recios Inflación cierre año, var.% anual IPC Inflación subyacente cierre de año, var.% anual Tasa de cambio peso/dólar cierre año Tasas de interés Tasa Repo, Banco de la República Tasa Repo real DTF 90 días E.A. DTF real 90 días E.A. IBR (mes vencido) IBR real Libor 6 meses Tasa FED

Inflación anual

Mes Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic

Inflación mensual

Tasa Repo

DTF 90 días

TRM

PIB

2015

2016

2017

2015

2016

2017

2015

2016

2017

2015

2016

2017

3.82%

7.45%

6.06%

0.64%

1.29%

1.06%

4.50%

6.00%

6.75%

4.47%

5.74%

7.07%

2,441

3,287

3,136 IT2015

2.77%

4.36%

7.59%

5.96%

1.15%

1.28%

1.19%

4.50%

6.25%

6.50%

4.45%

6.25%

6.85%

2,497

3,306

3,156 IIT2015

2.99%

4.56%

7.98%

5.31%

0.59%

0.94%

0.32%

4.50%

6.50%

6.25%

4.41%

6.37%

6.60%

2,576

3,022

3,154 IIIT15

3.17%

4.64%

8.28%

4.74%

0.54%

0.82%

0.28%

4.50%

7.00%

6.00%

4.51%

6.42%

6.35%

2,388

3,169

3,150 Py VT15

3.10%

4.41%

8.48%

4.59%

0.26%

0.45%

0.30%

4.50%

7.25%

5.75%

4.42%

6.92%

6.10%

2,534

3,157

3,132 Py IT16

2.40%

4.42%

8.56%

4.50%

0.10%

0.18%

0.10%

4.50%

7.50%

5.50%

4.40%

6.92%

5.90%

2,585

3,158

3,123 Py IIT16

2.46%

4.46%

8.51%

4.45%

0.19%

0.14%

0.09%

4.50%

7.50%

5.25%

4.52%

7.15%

5.65%

2,866

3,173

3,130 Py IIIT16

2.57%

4.75%

8.14%

4.42%

0.48%

0.13%

0.10%

4.50%

7.50%

5.00%

4.47%

7.45%

5.40%

3,101

3,215

3,164 Py VT16

2.65%

5.35%

7.60%

4.34%

0.72%

0.22%

0.14%

4.75%

7.50%

5.00%

4.41%

7.45%

5.15%

3,122

3,232

3,173 Py IT17

3.30%

5.89%

7.03%

4.28%

0.68%

0.15%

0.10%

5.25%

7.50%

5.00%

4.72%

7.45%

4.95%

2,898

3,244

3,187 Py IIT17

3.60%

6.39% 6.77%

6.62% 6.30%

4.18% 4.08%

0.60% 0.62%

0.21% 0.32%

0.11% 0.22%

5.50% 5.75%

7.25% 7.00%

5.00% 5.00%

4.92% 5.24%

7.35% 7.32%

4.95% 4.95%

3,101 3,149

3,253 3,250

3,196 Py IIIT17 3,187 Py VT17

3.90% 4.16%

2015

2016

2017

14

15| La información contenida en el presente documento constituye simplemente una interpretación del mercado hecha por quienes aquí escriben. El contenido y alcance de tal interpretación puede variar sin previo aviso según el comportamiento de los mercados. No hay compromiso por parte de Banco CorpBancaS.A. acerca de que la información aquí contenida sea completa o cierta. El presente documento no constituye ni puede ser interpretado como una oferta en firme por parte del Banco CorpBanca S.A. La operativa en mercados financieros puede conllevar riesgos considerables y requiere una vigilancia constante de las posiciones que se adquieren y del entorno del mercado. La información aquí contenida no constituye asesoría o consejo alguno, ni inducción a la celebración de una operación específica. Banco CorpBanca S.A. no asume responsabilidad alguna por pérdidas derivadas de la aplicación de operativas, prácticas o procedimientos aquí descritos. Los informes, análisis y opiniones contenidos en este documento tienen carácter confidencial, por lo que queda prohibida su distribución sin el permiso explícito de los autores. Banco CorpBanca S.A. no asume responsabilidad alguna relacionada con la continuidad en el envío de esta publicación.

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