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Balance y expectativas mensuales BBuenosdíasecoRch

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16 de mayo de 2016 

Panorama internacional: o

Estados Unidos: El comunicado más reciente de la Fed restó importancia a los riesgos externos, sin embargo evidenció mayor dependencia de la publicación de información para la toma de decisiones. Bajo estas condiciones, en la cuales el crecimiento se sostiene pero no se denota un contundente aumento en los precios, la política monetaria se mantendría estable en el I semestre y los ajustes al alza solo se registrarían en la segunda parte del año.

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Colombia: La economía habría presentado un desempeño mejor de lo esperado en el IT2016 de acuerdo a la dinámica de la producción y las ventas minoristas. Para el periodo en mención, el PIB a conocerse el 3 de junio, podría anotar un crecimiento cercano a 3% si se tienen en cuenta los resultados del ISE en los dos primeros meses del año.

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Inflación: Inflación del mes de abril sorprendió a los mercados al anotar una variación inferior al promedio de las expectativas y al dato observado un año atrás. No obstante, este movimiento bajista se explicó en gran medida por la reducción en las tarifas de energía y gas, mientras que los demás gastos aumentaron más de lo esperado. De tal manera, el indicador no cayó en los componentes menos volátiles con lo que el promedio de inflaciones básicas volvió a ascender.

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Política monetaria: El Banco de la República decidió aumentar las tasas de interés en 50 pbs, como estimábamos en CorpBanca Económico. El aumento en las expectativas de inflación y algunas señales de mayor demanda de los consumidores, motivaron este movimiento. Para la reunión de mayo se estima un movimiento alcista de 25 pbs, a la espera de los datos definitivos de demanda interna que se conocerán en junio y a la confirmación de una tendencia bajista en las expectativas de inflación.

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Moneda local: La moneda colombiana continuó revaluándose de la mano de un aumento en el precio del petróleo y una reducción en la percepción de riesgo de la economía colombiana. Sin embargo, durante el segundo semestre del año el apetito por activos de países emergentes se reducirá, presionando el peso ligeramente al alza. En CorpBanca económico revisamos a la baja la proyección de cierre de 2016 a $3.025 y de 2017 a $2.930.

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Renta Fija: Tras la reducción en la aversión al riesgo en los mercados internacionales, que motivó nuevamente el ingreso de flujos externos a economías emergentes, se encuentra un cambio importante en la composición de los tenedores de deuda interna, donde los fondos de capital extranjero pasaron en abril a ocupar el segundo lugar en porcentaje de tenencia, desplazando a los bancos comerciales que ocuparon esta posición en marzo.

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Renta variable: Para el mes de mayo esperamos fin de la tendencia alcista, con comportamientos laterales que creemos mantendrán al índice en un rango entre 1.300 puntos y 1.350 puntos, donde los resultados del primer trimestre serán la clave para definir si después de la lateralidad continuará la tendencia alcista, o si por el contrario comenzaremos una nueva tendencia alcista.

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Proyecciones anuales y mensuales Colombia

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Panorama internacional

Estados Unidos El comunicado más reciente de la Fed restó importancia a los riesgos externos, sin embargo evidenció mayor dependencia de la publicación de información para la toma de decisiones. Bajo estas condiciones, en la cuales el crecimiento se sostiene pero no se denota un contundente aumento en los precios, la política monetaria se mantendría estable en el I semestre y los ajustes al alza solo se registrarían en la segunda parte del año. En el país la atención en abril estuvo centrada en la reunión de política monetaria que adelantó la Reserva Federal en la última semana del mes. En ella, la tasa de interés se mantuvo inalterada en el rango entre 0,25% y el 0,50% de acuerdo a lo estimado por la mayoría de analistas de mercado. La confianza de que no se iba a presentar ninguna modificación en la tasa radicaba en que semanas antes, la presidente de la entidad, Janet Yellen, había expuesto en un discurso altamente expansivo respecto a la actuación del Banco Central, al señalar que existían importantes riesgos bajitas tanto para la inflación como para el crecimiento, provenientes del escenario externo. Por esta razón, el mercado no descontaba sorpresas por parte del Comité. En esta ocasión, en la cual no se presentó ni discurso ni actualización de proyecciones económicas, el comunicado reiteró que la política monetaria continúa siendo acomodaticia, y que la inflación se mantiene aún por debajo del objetivo del 2% en la medida que han cedido los precios de la energía. Sin embargo, algunas oraciones del comunicado anterior fueron reemplazadas, como en el caso de aquella que enuncia un aumento sólido de los ingresos de los hogares así como un nivel elevado de confianza, cuando en el texto previo no se denotaba con tal contundencia la mejora en el ingreso. Pero quizá el cambio más determinante radicó en la eliminación de la oración que hacía referencia a los riesgos que suponen los eventos económicos y financieros globales. A diferencia de marzo, en esta ocasión el texto señala un monitoreo continuo de la inflación y la evolución de la economía. De tal manera, se infiere que la Fed estaría asignando más relevancia al desempeño de las variables locales que al de externas, y no reflejó del todo el sesgo bajista esperado por la mayoría del mercado. En este escenario, estimamos que dentro del Comité no existe un consenso respecto a la incidencia de los hechos externos, en las expectativas de PIB e inflación del país, por lo cual ya no aparece como una oración clave en el comunicado. Al mismo tiempo, la Reserva Federal buscaría condicionar cada vez más sus decisiones a la publicación de datos macroeconómicos y a las expectativas, especialmente de inflación. Pero teniendo en cuenta lo anterior, no se vislumbra que en el corto plazo se registre un alza en la tasa de interés dado que algunos reportes recientes como producción industrial, órdenes de bienes durables y gasto de los hogares han reflejado débiles resultados, y el avance de las ventas minoristas y la confianza no serían suficientes para estimar una presión alcista en las expectativas de precios. Al mismo tiempo, los resultados del mercado laboral mostraron divergencia en la dinámica del salario versus la creación de puestos de trabajo. De acuerdo a los datos de abril, el salario promedio por hora aumentó 2,5% en términos anuales. Sin embargo, las nóminas no agrícolas descendieron de manera inesperada al anotar una variación de 160 mil nuevos empleos, por debajo de la expectativa del

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3| mercado de 200 mil y del dato del mes anterior de 208 mil. Finalmente, la tasa de desempleo se mantuvo en 5% sin reportar mejoras respecto a la lectura de marzo. De tal manera, aunque la Fed ya incorpora un crecimiento importante de la economía, las señales de aumento de inflación parecen debilitarse, especialmente cuando se estima una desaceleración de la inflación básica para abril. Bajo estas condiciones, no estimamos que se presente un incremento en la tasa de intervención en la siguiente reunión de la Reserva Federal que tendrá lugar a mediados de junio, más cuando el Comité ha sido enfático en que la nueva información y las expectativas son determinantes dentro de su decisión. Ya hacia el segundo semestre del año, contemplamos una mayor probabilidad de ajuste en la política monetaria, donde los bajos niveles de tasa de desempleo presionarían finalmente un aumento de la remuneración, y la Fed tenga más confianza del ajuste al alza en los precios. Esta tendencia también podría llegar a ser favorecida por el comportamiento reciente de las materias primas, especialmente el petróleo, que ha venido ascendiendo desde mínimos del año, y sería un factor que presionaría una corrección de las expectativas de inflación. Así pues, esperamos que se puedan llegar a presentar dos aumentos en la tasa hasta alcanzar el rango 0,75% - 1%. Aunque esta expectativa tiene como punto central una dinámica favorable de la inflación y el consumo, ésta quiza no sea suficiente para convencer al Comité por lo cual la probabilidad que tan sólo se presente un un ajuste al rango entre 0,50% y 0,75% gana terreno.

█ Colombia La economía habría presentado un desempeño mejor de lo esperado en el IT2016 de acuerdo a la dinámica de la producción y las ventas minoristas. Para el periodo en mención, el PIB a conocerse el 3 de junio, podría anotar un crecimiento cercano a 3% si se tienen en cuenta los resultados del ISE en los dos primeros meses del año. En el país, los resultados de las exportaciones continuaron generando preocupaciones respecto a la evolución del déficit comercial. En el tercer mes del año, las ventas externas del país disminuyeron 33,4% con relación al mismo periodo de 2015, pasando de US$3.457 millones FOB a US$2.301 millones. En este mes, el grupo que presentó la mayor disminución en exportaciones fue el de combustibles y productos de las industrias extractivas que cayó 51,0%. Entretanto, el grupo de menor descenso en las exportaciones fue el de productos agropecuarios, alimentos y bebidas, que presentó una ligera disminución de 2,3%. Así, las ventas al exterior completaron dieciocho meses consecutivos con caídas, y continuaron altamente impactadas por el sector petrolero. Particularmente, durante los tres primeros meses del año las exportaciones colombianas registraron una disminución de 31,8% a/a, situándose en US$6.470 millones. Ahora, se está a la espera de la publicación de las importaciones correspondientes al mes de marzo, pero desde ya se prevé un inicio de año con déficit comercial cercano a US$3.700 millones. De ser así, el déficit estimado inicialmente para el IT2016 bordearía 6% y continuaría reflejando la vulnerabilidad externa del país. Sin embargo, las cifras internas conocidas en abril fueron un poco más alentadoras, especialmente aquellas como producción manufacturera y ventas minoristas. Al respecto, la producción industrial anotó una expansión de 8,2% a/a, creciendo incluso a un ritmo superior al de febrero cuando aumentó 7,6%. El buen resultado se explica en parte por la entrada en funcionamiento de la Refinería de Cartagena; sin embargo, al excluir el componente de refinación, la industria

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4| alcanzó una variación de 5,7%, la cual sugiere que otras actividades de la rama avanzan favorablemente. A la par, las ventas minoristas reportaron una expansión de 4,6% a/a, donde las líneas de mejor desempeño fueron repuestos y lubricantes para vehículos (11,3% a/a), electrodomésticos (10% a/a), prendas de vestir (10% a/a) y alimentos y bebidas no alcohólicas. Estas cifras sugieren un arranque de año mejor de lo estimado, ya que se contaba con señales muy negativas respecto a la perspectiva de consumo. Esto derivado del deterioro de la confianza de los hogares que cayó a mínimos desde 2002 a inicio de 2016, y con corte a marzo no ha logrado recuperarse y se mantiene en -20,1%. En ese sentido observamos que la confianza de los comerciantes se presenta como un mejor indicador adelantado del comportamiento de las ventas, en la medida que resulta menos volátil, y está más relacionado con la dinámica empresarial. De ser así, el consumo interno no estaría tan sesgado a la baja en la primera parte del año, sin desconocer que persisten riesgos como la caída en la producción petrolera, el retroceso en las licencias de construcción o un bajo nivel en los términos de intercambio. Para determinar con mayor claridad si la actividad partió 2016 en terreno positivo, evaluamos el comportamiento del Indicador de Seguimiento a la Economía (ISE) el cual continuó creciendo y anotó una variación anual de 3,0% en febrero. Este índice proporciona una evolución de la actividad económica en el corto plazo y permite identificar la tendencia de la dinámica productiva del país. El ISE, en su serie desestacionalizada anotó una leve disminución frente al mes anterior cuando creció 3,2%, pero un considerable incremento frente al mismo periodo de 2015 cuando el indicador había aumentado 1,9%. Así, durante los dos primeros meses del año el índice de actividad económica acumuló un crecimiento de 3,1%, presentando una considerable aceleración frente al mismo periodo del año anterior cuando se expandió 2,3% a/a. Estos resultados señalan que la economía mantuvo una dinámica sólida durante el inicio de año (inclusive mejor que el mismo periodo de 2015), a pesar de los recortes en el gasto gubernamental y el endurecimiento en la política monetaria. En conclusión, aun cuando el sector externo continuaría deteriorado en el IT2016 y el déficit comercial podría alcanzar US$3.700 millones, las cifras de producción industrial, ventas minoritas, y en especial los resultados del ISE entre enero y febrero (3,1%), dan muestran de un inicio de año mejor a lo esperado. En este sentido, en CorpBanca Económico estimamos que el PIB del primer trimestre se ubicaría entre 2,4% y el 3,3%, sesgados más a la parte alta del rango. De ser así, el consumo de los hogares se habría mantenido en el periodo en mención, y los ajustes como resultado de un mayor costo de endeudamiento derivado de un ciclo alcista en la tasa de intervención, se empezarían a reflejar tan solo en el IIT2016 o incluso en el segundo semestre, en el momento en el que el mercado laboral muestre descenso en la tasa de ocupación. Así pues, para finalizar 2016 con un PIB cercano a 2,5%, el PIB anotaría crecimientos cercanos a 2% en los dos últimos trimestres del año.

█ Inflación Inflación del mes de abril sorprendió a los mercados al anotar una variación inferior al promedio de las expectativas y al dato observado un año atrás. No obstante, este movimiento bajista se explicó en gran medida por la reducción en las tarifas de energía y gas, mientras que los demás gastos aumentaron más de lo esperado. De tal manera, el indicador no cayó en los componentes menos volátiles con lo que el promedio de inflaciones básicas volvió a ascender.

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5| En abril la inflación mensual reportó una variación de 0,50%, por debajo de las expectativas del promedio del mercado que estimaba una variación de 0,67%. En términos anuales la inflación se redujo levemente hasta 7,93% cuando en el mes de marzo se había ubicado en niveles cercanos a 8%. Vale la pena resaltar que aunque la inflación se moderó en el mes de abril, todavía supera en casi dos veces el límite máximo del rango meta establecido por el Banco de la República. Al igual que en ocasiones anteriores, la inflación de alimentos explicó en gran medida el comportamiento alcista donde nuevamente los efectos de oferta del fenómeno climático sobre los alimentos contribuyó de manera significativa al incremento de la inflación de este grupo. No obstante, las tarifas de energía y gas presentaron una reducción significativa, razón por la cual el grupo de vivienda anotó una variación negativa en el mes de abril y compensó a la baja el avance de los alimentos. Vale la pena resaltar que aunque el movimiento de inflación fue bajista en neto, al eliminar los efectos de las tarifas de energía y gas, los demás componentes de la inflación superaron los aumentos reportados en meses anteriores, así como también sobrepasaron las expectativas de CorpBanca Económico. Este movimiento bajista en regulados disminuyó la presión sobre el indicador de inflación sin alimentos que pasó de crecer 0,66% en marzo a 0,13% en abril. No obstante, los demás indicadores de inflación básica (especialmente el que no incluye alimentos ni regulados) subieron nuevamente presionando la inflación básica al alza que pasó en promedio de 6,29% en marzo a 6,38% en abril. Al respecto, es de destacar que el comportamiento de la inflación básica hace más lento el proceso de convergencia hacia el rango meta, pues aunque los factores de oferta se empiezan a contraer, han sido lo suficientemente prolongados y elevados como para permear los precios de los otros bienes, que se demoran más tiempo en ajustar a la baja. En otras palabras, son bienes que una vez suben de precio, tienen una fuerte resistencia a la baja. Por otra parte, la revaluación evidenciada en el mes de abril no se vio reflejada por completo en el comportamiento de los precios de los bienes transables, pues todavía hay un rezago de la fuerte devaluación observada en febrero cuando la moneda alcanzó máximos históricos de $3.400, por lo que la inflación de bienes transables subió 0,5% en abril, llevando la inflación anual de este grupo a 7,57%, después de haber reportado una variación anual de 7,38% en marzo. En promedio, la devaluación tiene un efecto rezagado de 3 meses, por lo que en abril los precios de los bienes transables siguieron aumentando. Vale la pena mencionar que ese ajuste alcista ha sido inferior al de meses anteriores cuando los precios de los bienes transables subieron entre 0,7% y 1% en términos mensuales. Es de esperar que en los próximos meses los precios de los bienes transables incorporen la nueva tendencia en la tasa de cambio, moderando su comportamiento alcista, mitigando así las presiones sobre la inflación total. En conclusión, los efectos climáticos y de devaluación sostenida que habían afectado el IPC desde 2015 empiezan a ceder lentamente y se deberían traducir en una menor inflación en los componentes transables y regulados de la inflación; llevando a una reducción de la inflación durante la segunda mitad de 2016. No obstante, los demás componentes de la inflación, que están asociados a factores de demanda, continúan con el movimiento alcista ejerciendo una resisentencia sobre la inflación total a uno y dos años. Por estas razones, en CorpBanca Económico mantenemos la proyección de inflación de cierre de año en 6,3% y la de 2017 en 4,08%, estimando reducciones en la inflación total a partir del segundo semestre del año, explicadas principalmente por menores incrementos en el precio de los alimentos y de los servicios públicos.

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6| █ Política Monetaria El Banco de la República decidió aumentar las tasas de interés en 50 pbs, como estimábamos en CorpBanca Económico. El aumento en las expectativas de inflación y algunas señales de mayor demanda de los consumidores, motivaron este movimiento. Para la reunión de mayo se estima un movimiento alcista de 25 pbs, a la espera de los datos definitivos de demanda interna que se conocerán en junio y a la confirmación de una tendencia bajista en las expectativas de inflación. En CorpBanca Económico estimábamos que para la reunión de abril el Banco de la República ajustaría la tasa de política monetaria al alza en 50 pbs, mientras que el promedio del mercado descontaba un aumento de 25 pbs. Al final, el Emisor decidió por mayoría llevar la tasa REPO de 6,50% a 7%, sorprendiendo al promedio del mercado. Las razones por las cuales la Junta Directiva del Banco de la República decidió incrementar las tasas se pueden dividir en tres grupos: i) Expectativas de inflación de analistas y del mercado; ii) presiones inflacionarias que hacen más lenta la convergencia de la inflación a la meta de largo plazo; iii) y la relación entre el gasto y el ingreso nacional. Durante el mes de abril las expectativas de inflación de analistas aumentaron entre marzo y abril. El promedio de las expectativas de cierre de 2016 pasó de 5,72% a 6,03% y de 3,98% a 4,08% para el cierre de 2017. De manera similar, las expectativas de inflación a 12 y 24 meses aumentaron de manera similar, ubicando la expectativa de inflación de 2 años en 3,81%, ligeramente por encima de la reportada en la encuesta de marzo de 3,77%. Este movimiento alcista en las expectativas de inflación, acompañado de un nivel elevado en las expectativas derivadas de los papeles de deuda pública, conllevan a una mayor velocidad de ajuste en la tasa de política monetaria. Por otra parte, el Fenómeno del Niño y la devaluación generan un doble impacto sobre la inflación y hacen más lento el proceso de convergencia a la meta establecida por la JDBR. Como estos dos fenómenos han sido más fuertes y prolongados de lo normal, no sólo afectan a los grupos más sensibles a estos movimientos como los alimentos, sino que permean los demás grupos de gasto de la economía. Una vez se reduzcan estos efectos temporales, es de esperar que la inflación de alimentos empiece a disminuir; sin embargo, los demás grupos afectados no se ajustarán de manera similar y solo hasta 2017 empezarían a entrar a contraerse. En CorpBanca Económico estimamos que la inflación de alimentos cerrará 2017 a 4,90%, a la vez que las inflaciones básicas se ubicarán ligeramente por debajo en 4,21%. El tercer argumento del Comunicado se refiere a la diferencia entre el gasto y el ingreso nacional. Desde finales de 2014 la economía colombiana ha enfrentado caídas sustanciales en los precios del petróleo y un menor crecimiento a nivel global, lo que ha contraído de manera sustancial los ingresos que recibe el país por la venta de sus productos en el exterior. Sin embargo, la demanda interna no se ha ajustado a estos menores niveles de ingreso, y por el contrario ha mantenido, e incluso aumentado, su gasto. Este desequilibrio entre lo que recibe el país por lo que produce y lo que consume, se refleja en el alto déficit en cuenta corriente que durante 2015 representó 6,4% del PIB; siendo el más elevado de la región y uno de los más altos de la historia colombiana. Para las próximas reuniones de política monetaria, el Banco de la República continuará monitoreando de cerca las expectativas de inflación, diferentes indicadores de demanda como ventas minoristas y producción industrial, así como

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7| los resultados de crecimiento económico, demanda interna y balanza de pagos. Teniendo en cuenta que en la presentación del informe de inflación el fan chart del Banco de la República fue modificado al alza, con una proyección de inflación de cierre de 2016 a 6% y de 2017 cerca de 4%, es de esperar que las expectativas de analistas incorporen esta nueva información y ajusten las expectativas de inflación de 2016 al alza. Según la encuesta más reciente del Emisor, para diciembre de este año el promedio de analistas descuenta una inflación de 6,02%, mientras que para el año siguiente la variación anual del IPC sería 4,07%, relativamente estable frente a lo observado en la encuesta de abril. Sin embargo, el endurecimiento de política monetaria por encima de las expectativas de mercado y la sorpresa inflacionaria negativa de abril conducen a una leve reducción en las proyecciones de inflación a 1 y 2 años, por lo que la presión sobre el Banco de la República de subir tasas será menor que en abril. Tal y como lo mencionó el Gerente en su presentación, la importancia radicará en una reducción sostenida de las expectativas de inflación de analistas y las descontadas a través de papeles de deuda pública. En conclusión, en CorpBanca Económico consideramos que la Junta Directiva de BanRep continuará ajustando la tasa de interés al alza en las reuniones de mayo y junio, con movimientos de 25 pbs en cada una, hasta alcanzar una tasa REPO de 7,50% durante el primer semestre del año. Para el segundo semestre de 2016, estimamos que la tasa REPO continuará en 7,50% entre julio y octubre, en la medida que la inflación se empezará a ajustar a la baja una vez se eliminen las presiones alcistas ocasionadas por el Fenómeno del Niño y la devaluación. Adicionalmente, se espera que el ciclo alcista de política monetaria tenga un mayor efecto sobre el consumo de los hogares, eliminando las presiones sobre la demanda interna y el déficit en cuenta corriente.

█ Moneda Local La moneda colombiana continuó revaluándose de la mano de un aumento en el precio del petróleo y una reducción en la percepción de riesgo de la economía colombiana. Sin embargo, durante el segundo semestre del año el apetito por activos de países emergentes se reducirá, presionando el peso ligeramente al alza. En CorpBanca económico revisamos a la baja la proyección de cierre de 2016 a $3.025 y de 2017 a $2.930. En lo corrido del año la moneda colombiana ha presentado una fuerte volatilidad, anotando máximos históricos de $3.435 en el mes de febrero y mínimos de $2.834 en mayo; una diferencia de $600 en menos de dos meses explicada principalmente por factores externos como la recuperación en el precio del petróleo, el ajuste bajista en la percepción de riesgo de los países emergentes, y un mayor apetito por parte de los agentes externos por adquirir activos en el mercado local. Los movimientos alcistas en el precio del petróleo han estado vinculados a la publicación de información sobre la producción en Estados Unidos, que semanalmente reporta reducciones frente al mismo período de 2015, donde el dato más reciente apunta a una contracción de 6,1% de la producción, mientras que las importaciones de crudo continúan aumentado de manera generalizada. Adicionalmente, los datos de exploraciones también evidencian una fuerte contracción con una variación anual superior a -50%. Por otra parte, otros países petróleros como Colombia y Nigeria han reportado reducciones en la producción de petróleo por factores vinculados a cierre de exploraciones o por razones geopolíticas que presionan a la baja la producción de petróleo en el corto plazo.

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8| Aunque la producción de países pertenecientes a la OPEP todavía genera presiones bajistas sobre el precio del petróleo, una eventual reunión de países productores en el mes de junio y la revisión al alza de las proyecciones de demanda mantienen el precio del crudo por encima de US$45 por barril. Mientras el precio del crudo se ubique entre US$42 y US$46, las perspectivas de riesgo fiscal en Colombia son cada vez menores, pues el desajuste fiscal por bajos precios del petróleo es cada vez menor, especialmente si se tiene en cuenta que el Marco Fiscal de Mediano Plazo se calculó con un precio promedio del barril de US$35 para todo 2016. La menor presión sobre el riesgo fiscal también se ve reflejada en el comportamiento del Credit Default Swap (CDS) a 10 años, que mide la percepción de riesgo de Colombia. Entre más alto sea el número, mayor es el riesgo que percibe el mercado sobre Colombia, y por ende menor el apetito que tendría por activos del país. Sin embargo, desde los primeros días de abril el CDS se ha ubicado por debajo del nivel observado al inicio de año y 30 pbs por debajo del máximo observado en febrero, incentivando la compra de activos por parte de operadores extranjeros que deben vender dólares en el mercado para poder realizar estas compras. Finalmente, la decisión del Banco de la República de continuar con el ciclo alcista de tasa de política monetaria mientras que a nivel mundial los bancos centrales de las principales economías mantienen una postura monetaria laxa e inclusive adoptan tasas de interés negativas, aumenta el diferencial de tasas que pueden obtener los inversionistas en otros países, lo que hace más atractivas las inversiones en títulos colombianos. En conclusión, la estabilidad en el precio del petróleo y la menor aversión al riesgo a nivel mundial han contribuido fuertemente a una mayor oferta de dólares en la economía y por ende a una revaluación de la moneda. Sin embargo, en la medida que los bancos centrales como la Fed empiecen a enviar señales de endurecimiento de política monetaria, el apetito por activos de países emergentes empezaría a disminuir, lo que se traduciría en una devaluación de la moneda colombiana. Teniendo en cuenta el cambio en el cambio en el escenario externo, en CorpBanca Económico revisamos a la baja las proyecciones de tasa de cambio para 2016 de $3.050 a $3.025 y de $3.000 a $2.930 para 2017. Consideramos que durante el segundo semestre del año la estabilidad macroeconómica y el fortalecimiento de la economía estadounidense llevará a la Fed a incrementar tasas dos veces en el año, por lo que la moneda colombiana se cotizaría en niveles superiores a $2.900. Para el mes de mayo estimamos que la moneda se negociará entre $2.893 y $3.005, donde el nivel de activación de las opciones call por parte del Banco del a República funcionará como un techo para la cotización de la moneda.

█ Renta Fija Tras la reducción en la aversión al riesgo en los mercados internacionales, que motivó nuevamente el ingreso de flujos externos a economías emergentes, se encuentra un cambio importante en la composición de los tenedores de deuda interna, donde los fondos de capital extranjero pasaron en abril a ocupar el segundo lugar en porcentaje de tenencia, desplazando a los bancos comerciales que ocuparon esta posición en marzo. El mercado de deuda soberana de local se ha visto favorecido por un cambio en la percepción de riesgo respecto a las economías emergentes así como el

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9| aplazamiento de las expectativas de incremento en tasa de interés por parte de la FED que se gestó hacia finales del mes de abril. En este escenario, el CDS para Colombia a 10 años descendió y en general se han mantenido por debajo de los 300 pbs desde mediados de marzo, alejándose paulatinamente del máximo alcanzado en febrero de 385 puntos, cuando el escenario externo era mucho más agitado. En medio de reducción en la volatilidad del mercado global la curva de deuda colombiana mostró un movimiento de aplanamiento entre el cierre de marzo y el 5 de mayo, día en el cual se publicó la inflación. En este periodo, los TES de mayor vencimiento se vieron favorecidos por el contexto internacional y se valorizaron en promedio entre 4 y 7 pbs. En contraste, los nodos de la parte corta reaccionaron con desvalorizaciones, donde la referencia 2018 ascendió 25 pbs mientras que la de 2019 subió 12 pbs en un momento en el que el mercado descontaba presiones inflacionarias y ya incorporaba el aumento de 50 pbs en la tasa de intervención a cierre de abril. De esta manera el diferencial entre el título a 2 años y el de 10 años se cerró pasando de 110 pbs a inicio del cuarto mes del año, a solo 78 pbs previo a la publicación de inflación. Ahora bien, al revisar el desempeño de la curva pasada la sorpresa bajista de inflación hasta la segunda semana de mayo, se encuentra que las tasas de negociación aceleraron el proceso de caída, no sólo en los nodos de la parte larga sino también en las referencias de la parte corta como consecuencia del descenso imprevisto de la inflación de abril que se ubicó en 7,93%, siendo la primera vez en once mes que el indicador se desacelera. Así pues, los títulos a 2 y 3 años se han valorizado alrededor de 20 pbs, borrando las presiones alcistas de cierre de abril. Con el movimiento reciente, en general las tasas de negociación oscilan en niveles cercanos a los registrados en marzo, y el aplanamiento de la curva alrededor de los 80 pbs medido entre los 2018 y los 2026, evidencian menores tensiones en el mercado de deuda. Y es que se observa que en abril efectivamente el apetito del offshore por los TES se materializó en mayor adquisición de papeles en el cuarto mes del año, donde los fondos de capital extranjero alcanzaron una tenencia deuda interna de $41,82 billones, ascendiendo en $3,27 billones frente al monto total alcanzado en marzo de $38,54 billones. Con las compras realizadas, estos agentes pasan a ubicarse como el segundo mayor tenedor de deuda local, después de los fondos de pensiones que totalizan $56,45 billones, equivalente al 25,7% de la deuda interna. Con corte al cuarto mes del año, se destaca también el aumento en la tenencia de papeles por el Banco de la República, el cual tenía en su portafolio tenía $9,42 billones a marzo, y en el último reporte ascendió hasta los $12,7 billones. Pero estas mayores tenencias por parte de los agentes externos y el Banco de la República, contrastan con el descenso en las inversiones de los Bancos comerciales que luego de contener $42,8 billones en marzo, llegaron a $40,28 billones abril, pasando al tercer puesto en cuanto a los mayores tenedores de deuda. Revisados ya los principales factores que han influenciado la dinámica de la deuda interna recientemente, contemplamos que para cierre de semestre el mercado continuará atento del desempeño de los mercados externos especialmente las perspectivas de política monetarias de los principales bancos centrales de las economías desarrolladas. En este sentido, existe el riesgo que el apetito por deuda local pueda llegar a contenerse en el medida que la Fed en su reunión de junio, aunque no suba la tasa, se muestre menos preocupada por el escenario global y asigne mayor relevancia a la publicación de datos y la evolución de las expectativas. Ahora bien, luce más factible un panorama de mayor estabilidad en las tasas de negociación frente a meses pasados, más cuando se presenta menor volatilidad en los mercados. De ser así, los cambios significativos en la curva de TES se podrían presentar en los nodos de la parte corta, en caso que el Banco de la República

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10| ejecute un nuevo aumento en la tasa de intervención y/o la inflación se llegue a acelerar en mayo.

█ Renta Variable Para el mes de mayo esperamos fin de la tendencia alcista, con comportamientos laterales que creemos mantendrán al índice en un rango entre 1.300 puntos y 1.350 puntos, donde los resultados del primer trimestre serán la clave para definir si después de la lateralidad continuará la tendencia alcista, o si por el contrario comenzaremos una nueva tendencia alcista. El mes de abril mostró el último rezago de la tendencia alcista del Índice COLCAP, el cual estuvo impulsado por los sectores de energía (8,43%) y Consumo (2,55%); en un mes en el que la referencia WTI se valorizó 20,4% hasta llegar a US$45,92 por barril. Se destaca que para finales del mes de abril se realizó el rebalanceo del índice COLCAP, en donde se incluyeron las acciones de Grupo Aval ordinaria, ETB y Constructora Conconcreto y se sacaron las acciones de ISAGEN y Pacific E&P, donde esta última fue des-listada de la bolsa de Toronto y está suspendida den la Bolsa de Valores de Colombia. Sector financiero: en abril este sector presentó una valorización de 1,47%, siendo el sector que más pesa dentro del índice y el que mejor explica el comportamiento del índice durante el mes. Actualmente las acciones de Corficolombiana, PF Aval y Bancolombia (PF y OR) presentan momentum y tendencia positivos, donde niveles entre $24.500 y $25.000 podrían ser adecuados para entrar en una acción como Bancolombia ordinaria con expectativa de toma de utilidad entre $26.500 y $26.700. Para entrar en una acción como la de Corficolombiana vemos niveles de entrada entre $37.800 y $38.000 con expectativa de toma de utilidad entre $38.500 y $38.700; y para la acción de Preferencial AVAL recomendamos niveles de entrada alrededor de $1.150 y $1.160 para toma de utilidad entre $1.220 y $1.230. Sector energía: En abril este sector presentó una valorización de 8,23%, impulsado directamente por la valorización de más de 20% en la referencia WTI ubicándola por encima de US$45 por barril, lo cual fortalece el flujo de caja de compañías como Ecopetrol y mejora su percepción de mercado. En la medida que el precio del petróleo en la referencia WTI se mantenga entre US$43 y US$47 por barril, esperamos la acción de Ecopetrol se mantenga entre $1.380 $1.500. Sector industria: Para este sector representado únicamente por la acción de Avianca, abril representó una valorización de 10,73%, siendo una de las acciones del índice COLCAP que más se valorizó. Para este mes tenemos una recomendación neutral pese al desgaste en la tendencia que viene presentando, por cuenta del efecto positivo que le puede traer en los resultados del primer trimestre el fortalecimiento del peso frente al Dólar. Dado esto vemos posible que retome una senda positiva que guie el precio de la acción a un rango entre los COP 2.060 y COP 2.260. Sector de construcción y materiales: Este sector presentó una caída de 2,79% en abril, afectado principalmente por las desvalorizaciones presentadas en Grupo Argos, donde las acciones de Grupo Argos Preferencial y Ordinaria cayeron -7,3% y -5,4% respectivamente. Dichas caídas posicionan a las especies en mención en niveles de compra, donde PFGRUPOA presenta niveles de entrada entre $16.400 y $16.600 y GRUPOARG entre $17.600 y $17.900, con expectativa de toma de utilidad alrededor de $18.500 y $18.900 para PFGRUPOA y $19.700 y $20.100 para GRUPOARG. Destacando que ambas son acciones que siguen mostrando

10

11| momentum positivo con leves debilitamientos de la tendencia. Sector de servicios públicos: Este sector cayó 1,14% durante el mes de abril, afectado principalmente por la desvalorización de -2,22% que presentó la acción de EEB. Para este sector se observa que las acciones de ETB, EEB e ISA comienzan a presentar momentum positivo y cambio de tendencia de negativa a positiva; Celsia por su parte continúa con momentum positivo pero ya se ubica en una zona de desgaste. Dado lo anterior, para la acción de EEB recomendamos entrar en el rango de COP 1.800 a 1820, con expectativa de toma de utilidad entre los COP 1.880 y COP 1.900; respecto a ISA recomendamos entrar en niveles entre de los COP 8.500 y COP 8.600, con expectativas de valorización hasta los COP 9.000 o COP 9.130 y para ETB esperamos que llegue a niveles entre los COP 620 y COP 630. Sector Consumo: este sector se valorizó 2,5% durante el mes de abril, jalonado principalmente por la acción de grupo Éxito que se valorizó 3,26%. Este sector solo está representado en el índice por las acciones de Grupo Nutresa y Grupo Éxito, donde ninguna de ellas presenta momentum o tendencia positiva, por lo que la recomendamos ser prudentes con las inversiones en este sector. Sin embargo, y pese al mal momentum que presentan, técnicamente la acción de Grupo Éxito presenta niveles de compra entre los COP 15.300 y COP 15.600 con expectativas de valorización niveles entre los COP 16.800 y COP 17.100, la acción de Nutresa por su parte, muestra niveles de entrada entre los COP 25.100 y COP 25.250, con expectativa de toma de utilidad entre los COP 26.000 y COP 26.200. Dada la última ponderación del COLCAP, la recomendación indica sobre ponderar en los sectores de Servicios públicos y materiales, mientras que recomienda sub ponderar en financieras y energéticas (Petroleras) y consumo, mientras que recomienda mantenerse neutral en el sector industria (representado por Avianca en el índice).

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12| Tabla 1. Monitor de indicadores líderes Colombia

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13| Tabla 2. Proyecciones anuales y mensuales Colombia

Indicador

2014

Proyecciones CorpBanca Económico 2015 2016 2017 2018

Activ idad Crecimiento PIB real, var.% anual

4,40%

3,0%

2,5%

3,7%

4,20%

3,66% 2,76% 2392

6,77% 6,06% 3149

6,26% 6,04% 3025

4,08% 4,21% 2930

3,45% 4,20% 3000

4,50% 0,84% 4,34% 0,68% 4,35% 0,69% 0,36% 0,25%

5,75% -1,02% 5,24% -1,53% 5,55% -1,22% 0,85% 0,50%

7,00% 0,74% 7,32% 1,06% 7,10% 0,84% 0,72% 0,75%

5,00% 0,92% 4,95% 0,87% 4,86% 0,78% 0,74% 1,25%

4,50% 1,05% 4,40% 0,95% 4,36% 0,91% 2,75% 2,50%

P recios Inflación cierre año, var.% anual IPC Inflación subyacente cierre de año, var.% anual Tasa de cambio peso/dólar cierre año Tasas de interés Tasa Repo, Banco de la República Tasa Repo real DTF 90 días E.A. DTF real 90 días E.A. IBR (mes vencido) IBR real Libor 6 meses Tasa FED

Inflación anual

Mes Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic

Inflación mensual

Tasa Repo

DTF 90 días

TRM

PIB

2015

2016

2017

2015

2016

2017

2015

2016

2017

2015

2016

2017

3,82%

7,45%

6,01%

0,64%

1,29%

1,06%

4,50%

6,00%

6,75%

4,47%

5,74%

7,07%

2.441

3.287

2.963 IT2015

2,77%

4,36%

7,59%

5,92%

1,15%

1,28%

1,19%

4,50%

6,25%

6,50%

4,45%

6,25%

6,85%

2.497

3.306

2.995 IIT2015

2,99%

4,56%

7,98%

5,27%

0,59%

0,94%

0,32%

4,50%

6,50%

6,25%

4,41%

6,35%

6,60%

2.576

3.022

2.994 IIIT15

3,17%

4,64%

7,93%

5,04%

0,54%

0,50%

0,28%

4,50%

7,00%

6,00%

4,51%

6,65%

6,35%

2.388

2.851

2.929 Py VT15

3,10%

4,41%

8,13%

4,88%

0,26%

0,45%

0,30%

4,50%

7,25%

5,75%

4,42%

6,92%

6,10%

2.534

2.923

2.909 Py IT16

2,40%

4,42%

8,28%

4,74%

0,10%

0,24%

0,10%

4,50%

7,50%

5,50%

4,40%

6,92%

5,90%

2.585

2.973

2.896 Py IIT16

2,46%

4,46%

8,26%

4,65%

0,19%

0,17%

0,09%

4,50%

7,50%

5,25%

4,52%

7,15%

5,65%

2.866

2.970

2.891 Py IIIT16

2,57%

4,75%

7,96%

4,54%

0,48%

0,20%

0,10%

4,50%

7,50%

5,00%

4,47%

7,45%

5,40%

3.101

2.991

2.910 Py VT16

2,65%

5,35%

7,48%

4,42%

0,72%

0,26%

0,14%

4,75%

7,50%

5,00%

4,41%

7,45%

5,15%

3.122

2.993

2.909 Py IT17

3,30%

5,89%

6,91%

4,37%

0,68%

0,15%

0,10%

5,25%

7,50%

5,00%

4,72%

7,45%

4,95%

2.898

3.003

2.916 Py IIT17

3,60%

6,39% 6,77%

6,49% 6,26%

4,26% 4,08%

0,60% 0,62%

0,21% 0,40%

0,11% 0,22%

5,50% 5,75%

7,25% 7,00%

5,00% 5,00%

4,92% 5,24%

7,35% 7,32%

4,95% 4,95%

3.101 3.149

3.023 3.025

2.932 Py IIIT17 2.930 Py VT17

3,90% 4,16%

2015

2016

2017

13

14| La información contenida en el presente documento constituye simplemente una interpretación del mercado hecha por quienes aquí escriben. El contenido y alcance de tal interpretación puede variar sin previo aviso según el comportamiento de los mercados. No hay compromiso por parte de Banco CorpBancaS.A. acerca de que la información aquí contenida sea completa o cierta. El presente documento no constituye ni puede ser interpretado como una oferta en firme por parte del Banco CorpBanca S.A. La operativa en mercados financieros puede conllevar riesgos considerables y requiere una vigilancia constante de las posiciones que se adquieren y del entorno del mercado. La información aquí contenida no constituye asesoría o consejo alguno, ni inducción a la celebración de una operación específica. Banco CorpBanca S.A. no asume responsabilidad alguna por pérdidas derivadas de la aplicación de operativas, prácticas o procedimientos aquí descritos. Los informes, análisis y opiniones contenidos en este documento tienen carácter confidencial, por lo que queda prohibida su distribución sin el permiso explícito de los autores. Banco CorpBanca S.A. no asume responsabilidad alguna relacionada con la continuidad en el envío de esta publicación.

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