15. Juli 1998 - Nr. 90

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Mexiko: Das Leistungsbilanzdefizit – Rückkehr der Vergangenheit? Das Leistungsbilanzdefizit ist ein wesentlicher Grund für Besorgnis hinsichtlich der Zukunftsaussichten der mexikanischen Wirtschaft. Obwohl das Defizit sowohl nach historischen als auch internationalen Maßstäben immer noch relativ gering ist, hat sein stetiges Ansteigen seit 1996 die Frage aufgeworfen, ob in den Jahren 1999 oder 2000 eine neue Leistungsbilanzkrise zu befürchten stehe. In Mexiko wird sowohl seitens der Regierung als auch von vielen Analysten betont, daß der flexible Wechselkursmechanismus, in den der Peso eingebunden ist, einen Druck auf die Währung wie 1994 verhindern werde. Im Falle exogener Schocks oder eines Finanzierungsproblems würde diesem Argument zufolge eine erheblich „weichere“ Anpassung stattfinden, wodurch sich das außenwirtschaftliche Gleichgewicht von selbst einstellen würde. Unserer Ansicht nach ist dieses Argument jedoch nicht in vollem Umfange zutreffend, da der flexible Wechselkursmechanismus an sich keine Garantie dafür bietet, daß gegebenenfalls tatsächlich eine größere Abwertung stattfindet. Er verhindert nur (falls gewünscht), daß die Devisenreserven der Zentralbank aufgezehrt werden. Darüber hinaus dürften dauerhafte und/oder starke Kursverluste des Peso die Inflationserwartungen negativ beeinflussen und die Wechselkursstabilität weiter beeinträchtigen. Dies würde die Finanzierung des Leistungsbilanzdefizits auf kurze Sicht hin erschweren. Es ist also nur innerhalb gewisser Grenzen möglich, den flexiblen Wechselkursmechanismus als Mittel zur Eindämmung des Leistungsbilanzdefizits einzusetzen. Oscar Vera, Mexico-Stadt, (525) 201-8019 Eberhard Schulz, Frankfurt, (069) 910-31720

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Das wachsende Leistungsbilanzdefizit: Wie groß ist das Problem? Die Abwertung des Peso 1994 und die darauf folgenden weitreichenden Anpassungen in der Volkswirtschaft führten zu einer deutlichen und schnellen Korrektur der Handelsbilanz und der Leistungsbilanz. 1994 betrug das Leistungsbilanzdefizit noch USD 29,4 Mrd. (7.0% des BIP); 1995 fiel es auf USD 1,6 Mrd. (0,6% des BIP) und verschwand damit fast vollständig. Die Handelsbilanz ihrerseits erfuhr – hauptsächlich aufgrund des drastischen Rückgangs der Importe – einen Umschwung von einem Defizit von USD 18,5 Mrd. 1994 zu einem Überschuß von USD 7,1 Mrd. 1995. Wegen der ausgeprägten Rezession im Jahre 1995 wurde dies jedoch weithin als ein vorübergehendes Zwischenspiel angesehen. Mit dem Beginn der konjunkturellen Erholung war der Abbau dieses relativ geringen Überschusses zu erwarten. 1997 führte die deutliche Erholung des Binnenmarktes zu einem raschen Anstieg des Leistungsbilanzdefizits auf USD 7,3 Mrd., nach USD 1,9 Mrd. im Jahre 1996. Damit belief sich das Defizit jedoch immer noch auf weniger als 2% des BIP; dies ist (abgesehen von Venezuela) das bei weitem niedrigste Niveau in Lateinamerika

Mit der konjunkturellen Erholung war eine Ausweitung des Leistungsbilanzdefizits zu erwarten

1997 betrug es weniger als 2% des BIP

Lateinamerika: Leistungsbilanzdefizite 1997 Mrd. USD % des BIP Argentinien Brasilien Chile Kolumbien Mexiko Peru Venezuela

-12.6 -33.4 -4.1 -4.9 -7.3 -3.4 6.0

-3.9 -4.3 -5.1 -5.8 -1.8 -5.2 6.8

1998* Mrd. USD % des BIP -15.9 -29.2 -5.4 -4.6 -14.1 -4.2 -1.3

-4.7 -3.7 -6.5 -4.9 -3.3 -6.2 -1.1

*) Schätzung

Die drei Hauptgründe für die Befürchtungen hinsichtlich des Leistungsbilanzdefizits sind: sein Trend (oder die Geschwindigkeit, mit der es sich ausweitet), während sich das Wachstum der Binnenkonjunktur konsolidiert; die Verringerung der Einnahmen infolge des Ölpreisverfalls seit Beginn des Jahres; und das Risiko, daß das mexikanische Exportgeschäft aufgrund der Konkurrenz aus Asien auf seinem wichtigsten Markt, den USA, Verluste erleiden könnte. Diese Gründe hängen wiederum mit der Entwicklung des realen Peso-Wechselkurses in den letzten drei Jahren zusammen. Eine einfache Fortschreibung des Defizittrends der vergangenen zwei Jahre könnte einige Befürchtungen rechtfertigen. Die Ausweitung des Defizits von USD 1.9 Mrd. 1996 auf USD 7,3 Mrd. 1997 und voraussichtlich USD 14,4 Mrd. (Schätzung für 1998) wirft die Frage auf, wie groß der Fehlbetrag – ein weiterhin relativ kräftiges Wirtschaftswachstum vorausgesetzt – im Jahr 1999 sein wird. Oder anders formuliert:

Die Zahlungsbilanzsorgen beruhen auf drei Hauptgründen, ...

... wobei zunächst einmal die Hintergründe zu beleuchten sind

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Muß das Wirtschaftswachstum gedämpft oder muß der Wechselkurs angepaßt werden (oder gar beides), um ein übermäßiges Defizit zu verhindern? Unserer Ansicht nach muß jedoch zunächst die Entwicklung dieses Defizits untersucht werden, um Schlüsse daraus ziehen zu können. Drei Aspekte sind dabei von besonderer Bedeutung: die Struktur der Leistungsbilanz, die Entwicklung der inländischen Realeinkommen und flexible Wechselkursregime..

Reallöhne und Leistungsbilanz Gemessen am Bruttoinlandsprodukt dürfte das Leistungsbilanzdefizit 1998 mit 3,2% weniger als halb so hoch ausfallen wie 1994, das heißt vor der Peso-Abwertung diese Veränderung läßt sich auf zwei Gründe zurückführen: zum einen ist der Anteil der Exporte am BIP deutlich gestiegen, zum anderen sind die inländischen Realeinkommen gesunken. Zwischen 1994 und 1997 erhöhten sich die Exporte um USD 49,5 Mrd., während die Importe um USD 30,5 Mrd. zunahmen. Was jedoch vielleicht noch wichtiger ist: Der Anstieg der Importe läßt sich fast vollständig damit erklären, daß die Importe von Vorprodukten um USD 28,9 Mrd. zunahmen, während die Importe von Investitions- und Verbrauchsgütern derzeit ungefähr genau so hoch liegen wie 1994. Die höhere Einfuhr von Vorprodukten steht in direktem Zusammenhang mit dem Exportwachstum, sowohl aus Maquiladora- (Lohnveredelungen) als auch aus Nicht-Maquiladora-Unternehmen, da die mexikanischen Exportgüter einen relativ hohen Importgehalt haben. Daher werden mit dem weiteren Exportwachstum auch die Importe zunehmen; sie finanzieren sich jedoch in hohem Maße selbst. Der zweite Aspekt ist die Entwicklung der Realeinkommen. Hier sind vor allem die Reallöhne sowohl in Peso als auch in Dollar maßgeblich. In beiden Währungen gerechnet fielen die durchschnittlichen Reallöhne 1995-1996 drastisch – in Peso um 17,3% und in Dollar um 42,0%. Nach ihrem erneuten Anstieg im Jahr 1997 liegen sie in Peso derzeit um 13,6% unter ihrem Niveau von 1994. Dieser reale Gewinn in Peso führte gemeinsam mit der Aufwertung der mexikanischen Währung 1997 zu einem Anstieg von 12,0% gg. Vj. in Dollar. Die Löhne haben zwar in beiden Währungen das Niveau vor der Abwertung nicht wieder erreicht, aber ihr Zuwachs in Dollar stellt den Hauptgrund für das Importwachstum 1997 dar. Nun stellt sich die Frage, ob sich dieser Anstieg der Reallöhne in Dollar 1998 und 1999 fortsetzen wird. Dies wird von zwei Faktoren abhängen: dem erwarteten Anstieg der Nominallöhne (in Peso) und der Aufoder Abwertung des realen Peso-Wechselkurses. Die Nominallöhne sind in den vergangenen 27 Monaten um durchschnittlich 18-19% angestiegen, während die erwartete oder prognostizierte Inflation im gleichen Zeitraum von 26,4% auf 13,5% gefallen ist. Daher ist es von entscheidender Bedeutung, daß die Nominallöhne im 2. Hj. 1998 parallel zu den Inflationserwartungen langsamer steigen, damit die Reallöhne nicht zusätzlich und in unverträglichem Ausmaße zunehmen und so das Importwachstum weiter beschleunigen. 1996 und 1997 fiel der nominale Wechselkurs nur um 5,2%, was eine reale Aufwertung von 16,6% bzw. 10,6% zur Folge hatte. In den ersten fünf Monaten dieses Jahres verlor die Währung jedoch nominal 9,5% im Vergleich zum Jahresende 1997, das ist fast doppelt so viel

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BIP & Leistungsbilanzdefizit 120

1994=100

12

% des BIP

100

10

80

8

60

6

40

4

20

2 0

0 1994 1995

1996 1997 1998

BIP

Leistungsbilanz

Struktur der Leistungsbilanz 1994 -29.4 -18.4 60.9 7.4 53.4 -79.3 -13.3 -56.5 -9.5 -11 -9.1 -1.9

Leistungsbilanz Handelsbilanz Exporte Erdöl Sonstige Importe Kapitalgüter Vorprodukte Konsumgüter Dienstleistungen Zinsendienst Sonstige

1997 -7.3 0.6 110.4 11.3 99.1 -109.8 -15.1 -85.4 -9.3 -7.9 -8.8 0.9

Reallöhne (Veränderung in %) in Pesos

in USD

1995

-16.9

-41.5

1996

-0.5

-0.8

1997

4.5

12.0

1998

4.0

-5.0

Die Abwertung des Peso um 9,5% ...

wie in den vergangenen beiden Jahren zusammen. Das Resultat war eine reale Abwertung von 2,3% (die erste seit 1995), während die Reallöhne (in Dollar ausgedrückt) um 5,0% gefallen sind.

... wird eine Verlangsamung des Wirtschaftswachstums zur Folge haben

Daher dürfte sich das Wachstum der Binnenwirtschaft (in Dollar ausgedrückt) ungeachtet des Anstiegs der Reallöhne in Peso während des restlichen Jahres zwangsläufig verlangsamen. Bei einem anhaltenden Rückgang der Inflationsrate dürfte zudem der Spielraum für eine weitere reale Aufwertung des Peso geringer werden. Als Schwellenland muß Mexiko ein Leistungsbilanzdefizit in Kauf nehmen, um die inländische Ersparnis zu unterstützen und das Wirtschaftswachstum zu beschleunigen. Das Leistungsbilanzdefizit entspricht laut Definition dem für ein schnelleres Wirtschaftswachstum nötigen Überschuß an Investitionen gegenüber der inländischen Ersparnis. Daher sollte nicht das Defizit als solches Anlaß zur Besorgnis bieten, sondern eher seine Struktur und die Art und Weise seiner Finanzierung. Die Struktur des Leistungsbilanzdefizits hängt mit der Verwendung der Importüberschüsse in der Binnenwirtschaft zusammen. Dies ist selbstverständlich ein komplexes Thema, und vom volkswirtschaftlichen Gesichtspunkt her nimmt der Wechselkurs hier eine Schlüsselstellung ein. Wenn sich der Peso (wie zwischen 1990 und 1994) kontinuierlich aufwertet, kann mit Sicherheit von einer immer stärkeren Verzerrung der relativen Preise ausgegangen werden. Zugleich fließt dann ein immer größerer Anteil der Importe direkt in den Verbrauch, wie es in den letzten Jahren in Südostasien geschah. In Mexiko dürfte die jüngste Abwertung des Peso jedoch trotz seiner Stärke von1996-1997 zu einem nachhaltigen Wachstum des Leistungsbilanzdefizits führen.

Mexiko muß ein Leistungsbilanzdefizit in Kauf nehmen, ...

... dabei kommt es aber auf seine Struktur an

Auswirkungen des Ölpreisverfalls und Finanzierung der Leistungsbilanz Der Einbruch der Ölpreise hat sich direkt auf die Handelsbilanz ausgewirkt. Die mexikanische Regierung ging für 1998 zunächst von einem Handelsbilanzdefizit von USD 6,0 Mrd. aus. Laut ihren jüngsten Schätzungen dürfte jedoch das Handelsbilanzdefizit bei USD 8 Mrd. und das Leistungsbilanzdefizit bei USD 15 Mrd. liegen, wobei die Erdöleinnahmen um USD 3 Mrd. zurückgehen dürften. Um die Auswirkungen auf die öffentlichen Finanzen gering zu halten, sind Ausgabenkürzungen geplant; diese dürften auch zu einer Verbesserung der Handels- und der Leistungsbilanz beitragen, da die gesamtwirtschaftliche Nachfrage entsprechend fällt. Unserer Ansicht nach ist der Ölpreis-Schock ein einmaliger Faktor, dessen Auswirkungen auf die Außenwirtschaft in vollem Umfang aufgefangen werden können. Das Leistungsbilanzdefizit dürfte 1998 zu 80% durch ausländische Direktinvestitionen finanziert werden, die auf ca. USD 11-12 Mrd. geschätzt werden. Dies steht in deutlichem Kontrast zu 1994, als ausländische Direktinvestitionen nur 37% des Defizits finanzierten. Daher ist die sogenannte „Grundbilanz“ derzeit trotz der geringeren Einnahmen aus Ölexporten deutlich besser.

Die Ölpreise haben die Handelsbilanz beeinträchtigt, ...

... aber das sollte als einmaliger Faktor angesehen werden

Vorausgesetzt der Ölpreisverfall setzt sich in der zweiten Jahreshälfte nicht fort, dürfte eine Verschlechterung der Leistungsbilanz vorerst ein Ende gefunden haben. Für den künftigen Leistungsbilanztrend ist jetzt in erster Linie die Entwicklung der Inlandsnachfrage ausschlaggebend.

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Inflationsrate und Wechselkurs

Grundbilanz

Eine umstrittene Option zum Ausgleich des Ölpreisverfalls und zur Dämfpung des Verbrauchs wäre ein schwächerer Peso (der allerdings Besorgnis hervorrufen dürfte). Unseres Erachtens ist jedoch nicht damit zu rechnen, daß die mexikanische Regierung diesen Weg gehen wird, ausgenommen im Falle erneuter exogener Schocks.

Direktinvestitionen/Leistungsbilanzdefizit (in %)

Dies liegt hauptsächlich daran, daß die Inflation weiter reduziert werden muß. Bei einer Verschlechterung der Inflationserwartungen (wie vorübergehend zu Beginn dieses Jahres) würde der Peso noch stärker an Wert verlieren und eine Inflations-Abwertungs-Spirale in Gang gesetzt. Dann würde sich auch der Abwärtstrend bei den Zinsen umkehren, was negative Auswirkungen auf die Realwirtschaft und den Finanzsektor (einschließlich der öffentlichen Finanzen) hätte. Aufgrund drohender Inflationsgefahren läßt sich die Politik eines schwächeren Peso zur Eindämmung des Leistungsbilanzdefizits daher nur beschränkt anwenden. Vielmehr sollte eine geldpolitische Straffung erfolgen und zwar als Präventivmaßnahme, um eine Schwächung des Peso zu verhindern, und nicht erst, nachdem die Schwächung bereits eingetreten ist. Für die Zentralbank ist es von entscheidender Wichtigkeit, die Inflation weiter zu drosseln. Das bedeutet, daß die Inflationsrate 1998 niedriger als im letzten Jahr (15,7%) liegen und 1999 weiter fallen dürfte. Die Schwäche des Peso in den ersten fünf Monaten des Jahres dürfte die Inflation nur mäßig beeinflussen. Zwar stiegen die gängigen Markterwartungen für die Inflationsrate 1998 von 13,0% im Dezember 1997 auf 13,7% im April 1998; doch berücksichtigte unsere ursprüngliche Prognose von 14,4% bereits die Erwartung einer Abwertung des Peso sowie die Tatsache, daß das offizielle Inflationsziel von 12% aus binnenwirtschaftlichen Gründen kaum erreicht werden dürfte (in unserer Prognose vom März haben wir unsere Schätzung der Inflationsrate auf 14,2% nach unten revidiert). Eine weitere Abschwächung des Peso würde jedoch sicherlich das Erreichen einer geringeren Inflationsrate als im Vorjahr und möglicherweise auch andere volkswirtschaftliche Zielsetzungen gefährden. Aus diesem Grunde dürften die fiskal- und geldpolitischen Zügel im Falle eines drohenden Inflationsanstiegs angezogen werden. Dies dürfte den Wechselkurs des Peso (trotz seiner derzeitigen außenwirtschaftlich bedingten Volatilität) für den Rest des Jahres relativ stabil halten. Schließlich könnte ein weiterer Grund für eine Politik des schwächeren Peso darin gesehen werden, daß angesichts des Risikos einer stärkeren asiatischen Konkurrenz auf Mexikos wichtigsten internationalen Märkten und einer scheinbar sinkenden Wettbewerbsfähigkeit eine Stimulierung der mexikanischen Exporte notwendig ist. Das beachtliche Exportwachstum spricht jedoch gegen dieses Argument. Selbst als sich der Peso 1996 und 1997 real aufwertete, stiegen die mexikanischen Exporte (ohne Öl) weiter rasch an (18,5% bzw. 17,5%). In den ersten vier Monaten dieses Jahres erhöhten sich die Exporte (ohne Öl) um 16,0% gg. Vj. und erreichten auf USD-Basis ein Rekordniveau. Die asiatische Konkurrenz dürfte den Export nur in wenigen Sektoren beeinflussen, das Gesamtvolumen der Ausfuhren jedoch nicht wesentlich beeinträchtigen. Der wechselkursbedingte Konkurrenzvorteil asiatischer Länder dürfte durch die in diesem Jahr zu erwartende Abwertung des Peso teilweise ausgeglichen werden; zudem verschafft das NAFTA-Abkommen den mexikanischen Exporten in den USA einen

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1993 1994 1995 1996 1997 1998*

18.8 37.0 862.9 391.9 165.4 77.8

*)Schätzung

Ein schwächerer Peso scheint unwahrscheinlich, ...

... da die Inflation ...

... auch 1998 und 1999 weiterhin bekämpft werden muß

Wechselkurs 0 Peso/USD 2 4 6 8 10 94

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Eine weitere Abwertung des Peso würde die Dämpfung der Inflation gefährden

Die Exporte (ohne Öl) wachsen weiterhin mit einem raschen Tempo, ...

Heimvorteil. Nach unserer Prognose dürfte sich der Gesamtwert der durch die asiatische Konkurrenz verdrängten Exporte 1998 auf USD 500-700 Mill. belaufen; das entspricht lediglich 0,7% des gesamten mexikanischen Exportvolumens (ohne Öl). Insgesamt läßt sich festhalten, daß die Ausweitung des Leistungsbilanzdefizits in diesem Jahr kein Finanzierungsproblem aufwerfen dürfte und für 1999 keine Fortsetzung des jüngsten Trends zu erwarten ist. Die Entwicklung wird jedoch letztlich davon abhängen, ob es gelingt, den Verbrauch und insbesondere den Anstieg der Reallöhne in Dollar zu drosseln. Die jüngste Abwertung des Peso hat dazu beigetragen, und die nominalen Lohnabschlüsse dürften bei einer rückläufigen Inflationsrate im zweiten Halbjahr 1998 moderater ausfallen. Der Spielraum für eine Politik des schwachen Peso erscheint begrenzt; vielmehr sind eine restriktivere Fiskal- und Geldpolitik notwendig, um das binnenwirtschaftliche Wachstum und ein dauerhaft finanzierbares Leistungsbilanzdefizit miteinander in Einklang zu bringen.

... da die asiatischen Ausfuhren bislang keine ernsthafte Konkurrenz darstellen

Das diesjährige Leistungsbilanzdefizit dürfte keine Finanzierungsprobleme aufwerfen

Oscar Vera, Mexico-Stadt, (525) 201-8019 Eberhard Schulz, Frankfurt, (069) 910-31720

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Internet: http://www.deutsche-bank.de/dbr © 1998. Herausgeber: DB Research in Deutsche Bank AG, D-60272 Frankfurt am Main, Bundesrepublik Deutschland (Selbstverlag). Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe gebeten. Die in dieser Veröffentlichung enthaltenen Informationen beruhen auf öffentlich zugänglichen Quellen, die wir für zuverlässig halten. Eine Garantie für die Richtigkeit oder Vollständigkeit der Angaben können wir nicht übernehmen, und keine Aussage in diesem Bericht ist als solche Garantie zu verstehen. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers/der Verfasser wieder und stellen nicht notwendigerweise die Meinung der Deutschen Bank AG oder ihren assoziierten Unternehmen dar. Die in dieser Publikation zum Ausdruck gebrachten Meinungen können sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Weder die Deutsche Bank AG noch ihre assoziierten Unternehmen übernehmen irgendeine Art von Haftung für die Verwendung dieser Publikation oder deren Inhalt. Weder diese Veröffentlichung noch ihr Inhalt noch eine Kopie dieser Veröffentlichung darf ohne die vorherige ausdrückliche Erlaubnis der DB Research auf irgendeine Weise verändert oder an Dritte verteilt oder übermittelt werden. Mit der Annahme dieser Veröffentlichung wird die Zustimmung zur Einhaltung der o.g. Bestimmungen gegeben. Die Deutsche Bank Securities Inc. hat unter Anwendung der gültigen Vorschriften die Verantwortung für die Verteilung dieses Berichts in den Vereinigten Staaten übernommen. Die Deutsche Bank AG London und Morgan Grenfell & Co., Limited, die beide der Securities and Futures Authority unterstehen, haben unter Anwendung der gültigen Vorschriften die Verantwortung für die Verteilung dieses Berichts im Vereinigten Königreich übernommen. Druck: HST Offsetdruck GmbH, Dieburg.

Print: ISSN 1430-7421 / Internet: ISSN 1435-0734

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