Aktuelle Probleme der Unternehmensbewertung aus Sicht der Praxis

2. Juni 2000 Transaction Advisory Services Aktuelle Probleme der Unternehmensbewertung aus Sicht der Praxis Alois Fluck, Partner Transaction Advisor...
Author: Wilhelmine Koch
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2. Juni 2000

Transaction Advisory Services

Aktuelle Probleme der Unternehmensbewertung aus Sicht der Praxis Alois Fluck, Partner Transaction Advisory Services Ernst & Young AG

Mannheim, 23.01.2004

Agenda I.

Bewertungsverfahren

II.

Bestimmung Bewertungsobjekt

III.

Analyse der Planungsrechnung

IV. Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes V.

Wesentliche wertbeeinflussende Faktoren

VI. Fazit

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1

2. Juni 2000

Agenda I.

Bewertungsverfahren 1. Überblick 2. Ertragswert 3. Multiples 3.1.

Überblick

3.2.

Similar Public Company Analysis

3.3.

Recent Acquisition- und Initial Public Offering-Method

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I. I.1.

Bewertungsverfahren Überblick Ziel Erstellung eines aussagefähigen und dem Anlass der Bewertung entsprechenden Unternehmenswertes. Grundsatz Bewerten = Vergleichen

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

4

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2

2. Juni 2000

I. I.1.

Bewertungsverfahren Überblick Auszug von Bewertungsanlässen



Kauf und Verkauf ganzer Unternehmen oder von Unternehmensanteilen



IPO



Abfindungsfälle (Squeeze Out)



Verschmelzung / Eingliederung



Wertorientierte Unternehmensführung



Aufnahme / Ausscheiden von Gesellschaftern



Umstrukturierung der Gesellschaft



Privatisierung von staatlichen Unternehmen



Erb- und Familienrechtsfall



SFAS 142/141: Beteiligungsbewertung im Rahmen der JA-Prüfung

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

5

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I. I.1.

Bewertungsverfahren Überblick Objektivierter vs. subjektiver Wert (1)

Objektivierter Wert: Wert, der sich bei der Fortführung des Unternehmens in seinem Konzept und seinen Vorhaben unter Leitung des vorhandenen, übertragbaren Managements mit allen realistischen Planungserwartungen im Rahmen seiner Marktchancen, finanziellen Möglichkeiten und sonstigen Einflussfaktoren ohne Wertvorstellungen eines potentiellen Käufers und ohne wertverändernde Argumentation des Verkäufers nach den Grundsätzen betriebswirtschaftlicher Unternehmensbewertung bestimmen lässt.

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

6

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3

2. Juni 2000

I. I.1.

Bewertungsverfahren Überblick Objektivierter vs. subjektiver Wert (2)

Subjektiver Wert: Wert, der von den Vorstellungen des Käufers- bzw. Verkäufers beeinflusst ist = Entscheidungswerte, z.B.: •

Preisobergrenze für Käufer



Preisuntergrenze für Verkäufer



Preisobergrenze < Preisuntergrenze fi „broken deal“

Bewertungsverfahren

Analyse der Planung

Bewertungsobjekt

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

7

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I. I.1.

Bewertungsverfahren Überblick Substanzwertverfahren

Kombinationsverfahren

Zukunftserfolgswertverfahren

Ertragswertmethode

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

DCF - Verfahren

Analyse der Planung

Zinssatz

Market Approach

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

8

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4

2. Juni 2000

I. I.2.

Bewertungsverfahren Ertragswert

Basiszins + Risikozuschlag

Phase I

JÜ +/- Korrekturen = zu diskontierendes Ergebnis

Barwert Barwert== UnternehmensUnternehmenswert wert

132

Phase II Ewige Rente

150

115

64

77

89

50

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

9

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I. I.2.

Bewertungsverfahren Ertragswert 4 Schwierigkeitskomplexe

1.

Ableitung einer vollständigen Einnahmenüberschussrechnung aus dem betrieblichen Rechnungswesen (Zähler).

2.

Prognoseproblem bezüglich der unsicheren Zahlungsströme (Zähler).

3.

Bemessung des Kapitalisierungszinssatzes (Nenner).

4.

Problem subjektiv verschiedener Unternehmenswerte.

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

10

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5

2. Juni 2000

I. I.2.

Bewertungsverfahren Ertragswert

Phasenorientierte Differenzierung des Bewertungszeitraums Phase 1 (Detailplanungszeitraum): Umfasst den Zeitraum von 1 bis 5 Jahren, der sich unmittelbar an den Bewertungsstichtag anschließt. Für diese Jahre werden die Erträge und Aufwendungen anhand von Einzelplanansätzen detailliert geplant.

Phase 2 (Terminal Value): Umfasst den restlichen (unendlichen) Bewertungszeitraum. Aufgrund der nicht vorhersehbaren fernen Zukunft wird vereinfachend eine konstante Entwicklung während dieser Phase unterstellt (fiWachstumsrate auf dem Niveau des letzten Detailplanungsjahres / Durchschnitt des Detailplanungszeitraumes etc.) Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

11

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I. I.2.

Bewertungsverfahren Ertragswert Fachliche Verlautbarungen



Stellungnahme HFA 2/1990: Anwendung der Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen bei Bewertungen in der DDR;



Stellungnahme HFA 2/1995: Zur Unternehmensbewertung im Familien- und Erbrecht;

fi IDW Standard vom 28. Juni 2000: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S1). •

Stellungnahme HFA RS 10/September 2002

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

12

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6

2. Juni 2000

I. I.2.

Bewertungsverfahren Ertragswert Grundsätze der Unternehmensbewertung



Bewertung der wirtschaftlichen Unternehmenseinheit;



Bewertung nachhaltig entziehbarer, verfügbarer Einnahmenüberschüsse;



Bewertung der vorhandenen Ertragskraft („Wurzeltheorie“);



Bewertung des Eigenkapitals;



Gesonderte Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens;



Stichtagsprinzip;



Vergangenheitsanalyse;



Zukunftsbezogenheit der Bewertung;



Keine Berücksichtigung von echten Synergieeffekten;



Unbeachtlichkeit des Vorsichtsprinzips.

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

13

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I. I.2.

Bewertungsverfahren Ertragswert Äquivalenzprinzipien



Risikoäquivalenz: Zähler und Nenner des Bewertungskalküls müssen die gleichen Unsicherheitsdimensionen aufweisen.



Laufzeitäquivalenz: Bewertungsobjekt und Alternativanlage müssen sich hinsichtlich des zeitlichen Anfalls der Zahlungen entsprechen.



Kaufkraftäquivalenz: Die Geldentwertung muss bei beiden Alternativen in gleicher Weise berücksichtigt werden.



Arbeitseinsatzäquivalenz: Der Arbeitseinsatz muss für den Investor bei beiden Alternativen identisch sein.



Konsumpräferenz: Beide Alternativen müssen für den Investor die gleiche Verfügbarkeit aufweisen.

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

14

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7

2. Juni 2000

I. I.2.

Bewertungsverfahren Ertragswert Modifizierte Ertragsüberschussrechnung Earnings after Tax (EAT) + Abschreibungen und andere zahlungsunwirksame Aufwendungen Zahlungsunwirksame Erträge Investitionsauszahlungen ins Anlagevermögen Persönliche Einkommensteuer (17,5%)

Ziel

Ermittlung der finanziellen Überschüsse, die als Nettoeinnahmen in den Verfügungsbereich der Unternehmens-

=

Modifizierter Ertragsüberschuss

eigner gelangen

Die modifizierte Ertragswertmethode bildet den Unternehmenswert bei nur unwesentlichen Veränderungen im Working Capital und in der Kapitalstruktur korrekt ab.

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

15

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I. I.2.

Bewertungsverfahren Ertragswert Arbeitsschritte für die Ergebnisprognose / Planung

1.

Vergangenheitsanalyse: Bereinigung der Vergangenheitsergebnisse als Ausgangsgrundlage und Kontrollmaßstab für die Zukunftsrechnung.

2.

Lageanalyse: Analyse der zum Bewertungsstichtag vorhandenen Ertragskraft auf der Basis der Gegenwartsrechnung (fi“Wurzeltheorie“).

3.

Umsatz- und Kostenprognose.

4.

Prognose der Investitionen und des Abschreibungsbedarfs auf der Basis von Wiederbeschaffungsneuwerten der bisher getätigten Investitionen sowie für die Reinvestition.

5.

Finanzbedarfsrechnung (Finanzplanung) und Zinsprognose.

6.

Ergebnisprognose unter Berücksichtigung steuerlicher Aspekte.

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

16

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8

2. Juni 2000

I. I.2.

Bewertungsverfahren Ertragswert Beispiel – Vergangenheitsanalyse (1) Unbereinigte

Gewinn-

und

Verlustrechnung Actual

Abweichung

1999 TDM

Umsatzerlöse Erhöhung/ Verminderung fertiger/ halbfertiger Produkte

Gesamtleistung

Bruttogewinnspanne Personalaufwand Andere betriebliche Erträge Sonstige betriebliche Aufwendungen (incl. andere Steuern) EBITDA

Abschreibungen EBIT

Außerordentliches Ergebnis Ertragsteuern EAT

Bewertungsverfahren

99,4

1.875

0,7

1.349

0,5

-526

387

0,1

206

0,1

-181

%

-16.000

-5,8 -28,1

-46,8 ##### -16.707 -6,0

277.262

100,0

260.555

100,0

-130.000

-46,9

-125.000 0

-48,0

147.262

53,1

135.555

52,0

-57.983

-20,9

-57.315

-22,0

668

-1,2

8.400

3,0

7.200

2,8

-1.200

-14,3

-43.560

-15,7

-44.200

-17,0

54.119

19,5

41.240

15,8

-6.349

-2,3

-5.500

-2,1

47.770

17,2

35.740

13,7

0,3

300

5.000 ##### -3,8 -11.707

-7,9

-640 1,5 0 ##### -12.879 -23,8

849 0 -12.030

0,1

-400

-13,4 ##### -25,2

-57,1

-10.558

-3,8

-6.000

-2,3

37.912

13,7

30.040

11,5

-7.872

-20,8

-4.385

-1,6

0,0

4.385

-100,0

-13.000

-4,7

-9.154

-3,5

20.527

7,4

20.886

8,0

Analyse der Planung

Bewertungsobjekt

TDM

259.000

700

EBT

%

99,2

Beteiligungsergebnis Nettozinsergebnis

TDM

275.000

Aktivierte Eigenleistungen

Materialaufwand

2000 %

0

4.558 -43,2 0 #####

3.846 -29,6 0 ##### 359

1,7

Wertbeeinflussende Faktoren

Zinssatz

Fazit

17

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I. I.2.

Bewertungsverfahren Ertragswert Beispiel - Vergangenheitsanalyse (2) R e Unbereinigter

EBIT

1999 TDM 47.770

2000 TDM 35.740

Andere betriebliche Erträge Gewinne aus dem Verkauf von Anlagengütern Auflösung Sonderposten mit Rücklageanteil

-5.400

-78

-11

-1.600

Wechselkursgewinne

-446

Auflösung von Wertberichtigungen

-363

-244

Auflösung von Rückstellungen

-191

-5.000

-6411

-6997

Zwischensumme

-75

Andere betriebliche Aufwendungen Abfindungen

800

Bildung von in späteren Jahren aufgelösten Rückstellungen

244

Wechselkursverluste

269

Zwischensumme Summe

der

Bereinigter

Bewertungsverfahren

Bereinigungen

EBIT

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

0 0 572

1313

572

-5098

-6425

42.672

29.315

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

18

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9

2. Juni 2000

I. I.2.

Bewertungsverfahren Ertragswert Beispiel - Vergangenheitsanalyse (3)

Bereinigte Gewinn und Verlustrechnung

ACTUAL

Abweichung

1999 TDM

Umsatzerlöse Erhöhung/ Verminderung fertiger/ halbfertiger Produkte Aktivierte Eigenleistungen

Materialaufwand Bruttogewinnspanne Personalaufwand Andere betriebliche Erträge Sonstige betriebliche Aufwendungen (incl. andere Steuern) EBITDA

Abschreibungen EBIT

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

TDM

%

TDM

%

275.000

99,2

259.000

99,4

-16.000

-5,8

1.875

0,7

1.349

0,5

-526

-28,1

0,1

-181 0 -16.707

-46,8 #DIV/0! -6,0

387

Gesamtleistung

2000 %

0,1

206

277.262

100,0

260.555

100,0

-130.000

-46,9

-125.000

-48,0

5.000 0

-3,8 #DIV/0!

147.262

53,1

135.555

52,0

-11.707

-7,9

-57.983

-20,9

-57.315

-22,0

668

-1,2

1.989

0,7

0,1

-1.786

-89,8

-42.247

-15,2

-43.628

203

-16,7

49.021

17,7

34.815

13,4

-1.381 0 -14.206

3,3 #DIV/0! -29,0

-6.349

-2,3

-5.500

-2,1

849 0

-13,4 #DIV/0!

42.672

15,4

29.315

11,3

-13.357

-31,3

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

19

Fazit

20

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I. I.2.

Bewertungsverfahren Ertragswert Beispiel – Bewertung (1) 2004

in TEUR

2005

2006

Umsatzerlöse Materialkosten

33.500 -5.000

Bruttogewinnspanne

28.500

34.800

38.000

42.000

Personalkosten Sonstige Kosten

-8.900 -5.200

-12.600 -7.300

-12.700 -8.000

-12.500 -8.000

EBITDA Abschreibungen

14.400 -1.000

14.900 -1.100

17.300 -1.200

21.500 -1.200

EBIT

13.400

13.800

16.100

20.300

Zinsergebnis

-2.000

-2.000

-2.000

-2.000

EBT

11.400

11.800

14.100

18.300

Gewerbeertragsteuer Körperschaftsteuer

-2.480 -2.353

-2.560 -2.437

-3.020 -2.922

-3.860 -3.809

EAT Einkommensteuer Anteilseigner Zufluss Anteilseigner

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

48.800 -14.000

56.000 -18.000

2007 62.000 -20.000

6.567

6.803

8.158

10.631

-1.149

-1.191

-1.428

-1.860

5.418

5.612

6.730

8.771

Analyse der Planung

Zinssatz

ewige Rente

10.631 8.771

Wertbeeinflussende Faktoren

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10

2. Juni 2000

I. I.2.

Bewertungsverfahren Ertragswert Beispiel – Bewertung (2)

Bewertung nach IDW RS 10 (Annahmen: risikoloser Zins 5,0 %, Marktrisikoprämie 5,0 %, Beta 1,0) keine persönliche Einkommensteuer im Diskontierungssatz Abzinsung der Zuflüsse beim Anteilseigner

Diskontierungsfaktor

Disk. Einnahmeüberschüsse Unternehmenswert zum 31.12.2003

Bewertungsverfahren

1 10,0% 90,9%

2 10,0% 82,6%

3 10,0% 75,1%

4 10,0% 68,3%

10,0% 683,0%

5.970

5.622

6.129

7.261

72.611

97.594

Analyse der Planung

Bewertungsobjekt

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

21

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I. I.2.

Bewertungsverfahren Ertragswert Beispiel – Bewertung (3)

Bewertung nach IDW S 1 (Annahmen: risikoloser Zins 5,0 %, Marktrisikoprämie 5,0 %, Beta 1,0) typisierte persönliche Einkommensteuer in Höhe von 35 % Abzinsung der EATs

Diskontierungsfaktor

Disk. Einnahmeüberschüsse Unternehmenswert zum 31.12.2003

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

1 6,5% 93,9%

2 6,5% 88,2%

3 6,5% 82,8%

4 6,5% 77,7%

6,5% 1195,9%

5.087

4.948

5.572

6.818

104.886

127.310

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

22

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11

2. Juni 2000

I. I.2.

Bewertungsverfahren Ertragswert Beispiel – Bewertung (4) NEBENRECHNUNG:

Ermittlung

des

Zinsergebnisses

2001 Anfangsbestand

verzinsliche

Nettoliquidität

2003

2004

-20.000

-20.000

-20.000

Operatives Ergebnis (EBIT)

13.400

13.800

16.100

20.300

Gewerbeertragsteuer (Unternehmensebene)

-2.480

-2.560

-3.020

-3.860

Körperschaftsteuer incl Soli (Unternehmensebene)

-2.353

-2.437

-2.922

-3.809

Abschreibungen

1.000

1.100

1.200

1.200

Investitionen

-1.000

-1.100

-1.200

-1.200

Veränderung Nettoumlaufvermögen

0

0

0

Veränderung Rückstellungen

0

0

0

Andere nicht zahlungswirksame Erträge/Aufwendungen

0

0

0

Ausschüttung an Anteilseigner Endbestand Zinsen EB

Bewertungsverfahren

2002

-20.000

verzinsliche

verzinsliche

-6.567 Nettoliquidität

vor

0 0

-6.803

-8.158

Zinsen - 1 8 . 0 0 0 -2.000

-18.000 -2.000

-18.000 -2.000

-18.000 -2.000

-20.000

-20.000

-20.000

-20.000

Nettoliquidität

Bewertungsobjekt

0

Analyse der Planung

Zinssatz

-10.631

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

23

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I. I.3. I.3.1.

Bewertungsverfahren Multiples Überblick Definition kapitalmarktorientierter Konzepte

„Bewertung unter Beachtung der Positionierung des Unternehmens am „Markt“ mittels Einbeziehung tatsächlich gezahlter bzw. zu erzielender Marktpreise für Unternehmen oder deren Anteile.“ •Ausgangsbasis der Multiplikatormethode bildet die ewige Rentenformel:

Unternehmenswert =

ZE 1 = ZE ⋅ m m = i i

•Der Multiplikator wird i.d.R. nicht kapitalmarkttheoretisch, sondern erfahrungsorientiert ermittelt.

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

24

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12

2. Juni 2000

I. I.3. I.3.1.

Bewertungsverfahren Multiples Überblick

Market Market Approach Approach Multiplikator Multiplikator aus aus Marktpreisen Marktpreisen Similar Similar Public Public Company Company Analysis Analysis KGV KGV

Bewertungsverfahren

Recent Recent Acquisition Acquisition Method Method

Umsatz/EBITDA/EBIT Umsatz/EBITDA/EBIT

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Initial Initial Public Public Offering Offering Method Method

... ...

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

25

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I. I.3. I.3.2.

Bewertungsverfahren Multiples Similar Public Company Analysis Definition und Vorgehensweise

Definition

Der Unternehmenswert wird auf Basis der Börsenbewertung, der trendmäßigen Aktienkursentwicklung sowie wichtiger Erfolgs- und Finanzkennzahlen anderer Unternehmen derselben oder einer vergleichbaren Branche ermittelt. Die Multiplikatoren (Kurs-Gewinn-Verhältnis, Börsenkurs bzw. Gesamtunternehmenswert zu Umsatz/EBITDA/EBIT/FAD, Dividendenrendite) werden dabei mit einer größenabhängigen Kennzahl des Unternehmens multipliziert (Gewinn, FAD, EBITDA etc.).

Vorgehensweise

a. Analyse des zu bewertenden Unternehmens - Festlegung von Kriterien zur Auswahl von Vergleichsunternehmen. b. Auswahl von Vergleichsunternehmen. c. Bildung von Verhältniszahlen (z.B. EV/EBITDA) und Entwicklungsvergleich in den vergangenen 3-5 Jahren.

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

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13

2. Juni 2000

I. I.3. I.3.3.

Bewertungsverfahren Multiples Recent Acquisition- und Initial Public Offering-Method

Vergleichstransaktionen als nützliche Hilfestellung / Kontrolle Recent-Acquisition-Method: • Untersuchung der Marktpreise für ähnliche Unternehmen derselben Branche, die bei M&ATransaktionen erzielt wurden

Market Approach

Multiplikator aus Marktpreisen

Similar Public Company Analysis

KGV

Recent Acquisition Method

Initial Public Offering Method

Umsatz/EBITDA/EBIT

• Die Performance-Daten werden ins Verhältnis zum erzielten Kaufpreis gesetzt Initial-Public-Offering-Method:

Market Approach

Multiplikator aus Marktpreisen

• Betrachtung der Emissionspreise von Vergleichsunternehmen bei deren erstmaliger Börsennotierung Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Similar Public Company Analysis

KGV

Recent Acquisition Method

Initial Public Offering Method

Umsatz/EBITDA/EBIT

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

27

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Agenda II.

Bestimmung des Bewertungsobjektes 1.

Stand Alone vs. Verbundbewertung

2.

Betriebsnotwendiges vs. nicht betriebsnotw. Vermögen

3.

Stille Reserven

4.

Terminal Value

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14

2. Juni 2000

II. II.1.

Bestimmung des Bewertungsobjekts Stand Alone vs. Verbundbewertung Echte vs. unechte Synergieeffekte

Synergieeffekte führen dazu, dass der Wert von zwei oder mehr Unternehmen im Verbund vom isolierten Wert dieser Unternehmen abweicht. Unechte Synergieeffekte: •Synergieeffekte, die sich aus einem Verbund ohne Berücksichtigung der Auswirkungen aus dem Bewertungsanlass realisieren lassen (z.B. steuerliche Verlustvorträge). •Unechte Synergieeffekte sind für den objektivierten Unternehmenswert grundsätzlich zu berücksichtigen. Echte Synergieeffekte: •Synergieeffekte, die sich aus einem Verbund nur mit Hilfe der Auswirkungen aus dem Bewertungsanlass generieren lassen. •Echte Synergieeffekte sind nur für die Ermittlung von Preisobergrenzen für den Käufer ausschlaggebend.

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

29

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II.

II.2.

Bestimmung des Bewertungsobjekts Betriebsnotwendiges vs. nicht betriebsnotw. Vermögen (1) Gesonderte Berücksichtigung

Definition:

Frei veräußerbares Vermögen, ohne dass davon die eigentliche Unternehmensaufgabe berührt wird.

Bewertung:

In Abhängigkeit von der bestmöglichen Verwertung: •Verbleib im Unternehmen und weitere Nutzung •Veräußerung •Auf das nbV entfallende Schulden sind mit in die Betrachtung einzubeziehen •Veräußerungskosten und die Definitivbelastung mit Gewerbe- und Körperschaftsteuer + Soli sind ebenfalls zu erfassen. •Bei Besicherung von Krediten durch nbV ist die Finanzierungssituation des Unternehmens entsprechend anzupassen.

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

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15

2. Juni 2000

II.

II.2.

Bestimmung des Bewertungsobjekts Betriebsnotwendiges vs. nicht betriebsnotw. Vermögen (2) Beispiele und Abgrenzung

Überhöhte Liquidität / Excess Cash: •Statt der Berücksichtigung von Zinserträgen für erhebliche, nicht betriebsnotwendige Kassenbestände kann eine außerordentliche Ausschüttung dieser Kassenbestände (unter Berücksichtigung der Auswirkungen auf das Eigenkapital) vorteilhafter sein.

Latentes Körperschaftsteuererstattungsguthaben: •Latentes Anrechnungsguthaben aus mit 56%, 50% bzw. 45 % Körperschaftsteuer belastetem (thesauriertem) Eigenkapital kann Gegenstand nicht betriebsnotwendigen Vermögens sein, da es bei einer Ausschüttung lediglich mit 25% zu belasten wäre.

Werkswohnungen: •Grundsätzlich gehört die Vermietung von Wohnungen nicht zum Kerngeschäft eines Industrieunternehmens, so dass Werkswohnungen als nicht betriebsnotwendiges Vermögen zu klassifizieren wären. •Allerdings können durch die Werkswohnungen qualifizierte Mitarbeiter gewonnen und alternative Lohnkosten reduziert werden.

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

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II.

II.3.

Bestimmung des Bewertungsobjekts Stille Reserven Stille Reserven steigern den Unternehmenswert, wenn die Wirtschaftsgüter nicht betriebsnotwendig sind:

Beispiel 1: Ungenutztes Grundstück das verpachtet ist (jährlicher Pachtertrag: TEUR 100; Zeitwert EUR 10 Mio.) Nachhaltiges Jahresergebnis: EUR 9,2 Mio. Kapitalisierungszinssatz: 10%

Unternehmenswert

=

Ertragswert, wenn das Grundstück weiterhin im Unternehmen verbleibt: EW = 9,2/10% = EUR 92 Mio.

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

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16

2. Juni 2000

II.

II.3.

Bestimmung des Bewertungsobjekts Stille Reserven

Auswirkungen von stillen Reserven auf den Unternehmenswert (II) Beispiel 2: Unternehmenswert, wenn das Grundstück veräußert wird: Angepasstes nachhaltiges Jahresergebnis: EUR 9,1 Mio. EW = 9,1/10% = EUR 91 Mio. Grundstück:

Buchwert

EUR 1,0 Mio.

Zeitwert

EUR 10,0 Mio.

Veräußerungsgewinn

EUR 9,0 Mio.

Steuern

EUR 3,6 Mio.

Nettoveräußerungsgewinn

EUR 5,4 Mio.

Grundstückssonderwert

EUR 6,4 Mio.

Unternehmenswert: EUR 97,4 Mio Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

33

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II.

II.3.

Bestimmung des Bewertungsobjekts Stille Reserven Stille Reserven haben keinen bzw. negativen Einfluss auf den Unternehmenswert, wenn die Wirtschaftsgüter Betriebsnotwendig sind (nachfolgend Beispiele):

• Grundstück wird als Lagerplatz oder Parkplatz verwendet ÿ Kein Einfluss auf Unternehmenswert • Sonderabschreibungen nach Fördergebietsgesetz • Bewertungswahlrechte bei Vorräten ÿ Negativer Einfluss auf Unternehmenswert, da niedriger Ergebnisausweis zu verzögerter Steuerzahlung und temporär besserer Liquiditätslage (niedrigere Schulden) führt; zusätzliche Steuern bzw. Liquiditätsabfluss (höhere Schulden) treten später auf

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

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17

2. Juni 2000

II. II.4.

Bestimmung des Bewertungsobjektes Terminal Value Schwierig und wichtig

1.

Vergangenheitsanalyse: Bereinigung der Vergangenheitsergebnisse als Ausgangsgrundlage und Kontrollmaßstab für die Zukunftsrechnung.

2.

Lageanalyse: Analyse der zum Bewertungsstichtag vorhandenen Ertragskraft auf der Basis der Gegenwartsrechnung (fi“Wurzeltheorie“).

3.

Umsatz- und Kostenprognose. (Instandhaltung, F + E, Marketing)

4.

Prognose der Investitionen und des Abschreibungsbedarfs auf der Basis von Wiederbeschaffungsneuwerten der bisher getätigten Investitionen sowie für die Reinvestition.

5.

Finanzbedarfsrechnung (Finanzplanung) und Zinsprognose.

6.

Ergebnisprognose unter Berücksichtigung steuerlicher Aspekte.

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

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Agenda III.

Analyse der Planungsrechnung 1. Vergangenheitsanalyse 2. Planungsverfahren 3. Kritische Erfolgsfaktoren

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18

2. Juni 2000

III. III.1.

Analyse der Planungsrechnung Vergangenheitsanalyse Vergangenheitsanalyse als Grundlage der Unternehmensbewertung



Die Vergangenheit lässt grundsätzlich keine Rückschlüsse auf zukünftige Entwicklungen zu.



Trotzdem ist die Vergangenheitsanalyse als Kontrollmaßstab für die Zukunft unabdingbar.



Zu überprüfen ist insbesondere, inwiefern die Erfolgsfaktoren der Vergangenheit geeignet sind, auch die geplanten Entwicklungen zu stützen.



Im Mittelpunkt stehen dabei die künftigen finanziellen Überschüsse.

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

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III. III.2.

Analyse der Planungsrechnung Planungsverfahren Effekte des Handelsrechts



Handelsrechtlich bedingte Abweichungen vom Entstehungsprinzip der Erfolge sind zu beseitigen: • periodengerechte Zuordnung aperiodischer Aufwendungen und Erträge • percentage of completion versus completed contract



Folgen aus der Ausübung von Bilanzierungs- und Bewertungswahlrechten, z.B. bei Vorräten, Wertberichtigungen und Rückstellungen, sind zu eliminieren: • Abschreibungen auf den Goodwill • steuerliche Sonderabschreibungen • Aufwandsrückstellungen • Herstellungskosten bei den Vorräten

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

38

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19

2. Juni 2000

III. III.2.

Analyse der Planungsrechnung Planungsverfahren Effekte aus einmaligen oder nich dem Geschäftsbetrieb zuzuordnenden Vorgängen



Eliminierung einmaliger Erfolgsbestandteile • Aufwendungen für eine Restrukturierung oder • einmaliger Ertrag aus dem Verkauf von Anlagevermögen



Eliminierung von Vorfällen, die nicht mit dem Geschäftszweck in Verbindung stehen, z. B. Hotelbetrieb in einem Industrieunternehmen



Einbeziehung bzw. Bereinigung von Sale-and-lease-back-Geschäften



Berücksichtigung von asset-backed-security-Geschäften

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

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III. III.2.

Analyse der Planungsrechnung Planungsverfahren Prognoserechnung als Grundlage der Unternehmensbewertung



Qualifikation und Einstellung des Managements/ Planungsabteilung



Funktionsweise des Planungsprozesses im Unternehmen



Grundannahmen der Planung •

Volkswirtschaftiche Rahmenbedingungen, z.B Inflation, Wechselkurse, verfügbares Einkommen, Tarifabschlüsse



Markt- und Wettbewerbsverhältniss, z.B. Kunden- oder Lieferantenmacht, Stärke der Wettbewerber, Substitutionsmöglichkeiten und Markteintrittsbarrieren



Fähigkeit des Unternehmens, Kostensteigerungen an den Markt weiterzugeben (nominale Planung)



Kapitalstruktur und Auswirkungen auf die Kapitalkosten

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

40

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20

2. Juni 2000

III. Analyse der Planungsrechnung III.2. Planungsverfahren Grundlegende Fragen •

Planungsverfahren (Top down vs. Bottom up und Gegenstromverfahren)



Charakter der Planung, z. B. Zielanspannung (optimistisch/pessimistisch)



Abstimmung der Detailpläne (Beschaffung, Produktion und Absatz, Investition und Finanzierung, Personal) auf einen Gesamtplan

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

41

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III. III.3.

Analyse der Planungsrechnung Kritische Erfolgsfaktoren Generelle Erfolgsfaktoren



Grundsätzliche strukturelle Veränderungen in der Branche (Unternehmenskonzentrationen und –entflechtungen)



Angebot und Nachfrage bei Produkten/Dienstleistungen, z. B. Nachfrageänderungen in der Automobilbranche, Telekommunikation



Wettbewerbssituation, z. B. Anzahl, Größe u. Finanzkraft der etablierten Wettbewerber (Bsp. Telekom)



Konzentration Abnehmerbereich (Autozulieferer, Werkzeugmaschinenbau)



Gesetzliche (Pharmaindustrie, Entsorgungswirtschaft)



Substitution von Werkstoffen (Aluminium/Kunststoff statt Stahl)



Substitution von Verfahren (Laserschweißen statt herkömmliches Schweißen



Technologiesprünge (Client-server versus Mainframes)



Regionale Verschiebung von Produktionsstandorten (Textilindustrie)

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

42

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21

2. Juni 2000

III. III.3.

Analyse der Planungsrechnung Kritische Erfolgsfaktoren Spezielle Erfolgsfaktoren



Absatz/Marketing



Produktion



Beschaffung



Management (Schlüsselpersonen, Alter, Führungsphilosophie)



Finanzierung

• • • • • • •

• •

Bewertungsverfahren

Märkte: Wachstum/Marktanteil/relative Steigerung Produkte: Sortimentstiefe/-breite, Pre-Sales/Aftersales Service/ Kundenbeschwerdeberichte) Effizienz des Produktionsverfahrens Kosteneinsparungspotentiale Patente/Lizenzen Substituierbarkeit von Vorprodukten Lieferanten (Global Sourcing, Just-in-Time)

Zugang zu Eigen- und Fremdkapital Kapitalisierungskosten (FK: Rating, EK: Risiko) Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

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Agenda IV.

Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes 1. Überblick 2. Bestimmung des Betafaktors 3. Beispiel

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22

2. Juni 2000

IV. IV.1.

Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes Überblick Bestimmung der Eigenkapitalkosten – Rf – Rm – ß

= risikofreie Rendite = Rendite des Marktportefeuilles = Beta, systematisches Risiko des EK

Prämie

R(EK) = Rf + ß * (Rm - Rf)

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

45

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IV. Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes IV. 1. Überblick Bestimmung Basiszinssatz •

Der Basiszinssatz entspricht dem fristadäquaten landesüblichen Zinssatz für eine risikofreie Kapitalmarktanlage zum Bewertungsstichtag.



Risikofreie Kapitalmarktanlage: Theorie: Öffentliche Anleihe mit einer Laufzeit von 30 Jahren. Praxis: Verwendung von Anleihen mit 10 jähriger Laufzeit.



Verwendung des Stichtagszinssatzes: Betrachtung der Alternativrendite am Kapitalmarkt zum Bewertungsstichtag.



Verwendung des Durchschnittszinssatzes: Betrachtung eines langfristigen Betrachtungszeitraumes erfordert ggf. eine „Glättung“ des Durchschnittszinssatzes.

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

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23

2. Juni 2000

IV. Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes IV. 1. Überblick Bestimmung Basiszinssatz fi

„Kompromiss“ zwischen Stichtagszins und langfristigem Zins: - Verwendung des Stichtagszinses in der Detailplanungsperiode (Phase I). Verwendung des Durchschnittszinses in der Phase II (Ewige Rente / Terminal Value). Alternativ Verwendung des äquivalenten Zinssatzes für beide Phasen.

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

-

Fazit

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IV. IV.1.

Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes Überblick Höhe der Risikoprämie



Kritiker des CAPM halten derzeit verwendete Marktrisikoprämien von ca. 5 bis 6% für zu hoch; ihr Vorschlag für Marktrisikoprämien liegt zwischen 0,5 und 2,0% (Wenger; Bauer & Fritzsch)



Empirische Erhebungen können jedoch eine Reduzierung der Marktrisikoprämien tendenziell nicht bestätigen



Stehle ermittelte Bandbreite von 4,4 bis 5,6%; Drukarczyk und Ballwieser vertreten Marktrisikoprämien für lange Berechnungszeiträume von 5% bzw. 5 bis 6%; Copeland, Koller und Murrin befürworten seit 2000 eine Risikoprämie von 4,5 bis 5%



In der Bewertungspraxis werden meistens 5% angesetzt

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

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24

2. Juni 2000

IV. IV.2.

Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes Bestimmung des Betafaktors Überblick / Bestimmung des Betafaktors



Der Betafaktor gibt Auskunft über das systematische Risiko einer Aktie im Vergleich zum marktrepräsentativen Aktienindex in der Historie.



Ein Betafaktor von 1 bedeutet eine mit dem Markt identische Schwankung (entsprechend Risiko für den Aktionär).



Wichtig: Unterscheidung der Betafaktoren hinsichtlich der Berücksichtigung der unternehmensindividuellen Finanzierungsstruktur:

fi

Ungeared Beta: Unternehmensspezifisches Risiko ohne Berücksichtigung der Finanzierungsstruktur

fi

Geared Beta: Unternehmensspezifisches Risiko unter Berücksichtigung der Finanzierungsstruktur (Ungeared Beta + Ungeared Beta*FK/EK*(1-s))

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

49

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IV. Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes IV. 2. Bestimmung des Betafaktors Wahlparameter bei der Ermittlung •

Index:



Periodizität: tägliche / wöchentliche / monatliche Erhebung



Länge des Schätzintervalls:

fi

Der Index ist möglichst marktbreit (DAX100, MSCI World) zu wählen. Zugleich jedoch auch Berücksichtigung der ermittelten Marktrisikoprämie (Stehle/Hartmond: DAX).

fi

Periodizität und Länge des Schätzintervalls sind so zu wählen, dass mindestens 50 Erhebungspunkte vorhanden sind.

Bewertungsverfahren

DAX / MDAX / DAX100 / NEMAX / MSCI World

Bewertungsobjekt

1 Jahr; 2 Jahre; 250 Tage

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

50

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25

2. Juni 2000

IV. IV.2.

Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes Bestimmung des Betafaktors Ermittlung des Beta-Faktors



Quelle für Beta-Faktoren bei Ernst & Young: • Bloomberg (siehe Bildschirmausdruck nachfolgendes slide)



Bei nicht-börsennotierten Bewertungsobjekten Ermittlung des Beta-Faktors mittels einer Peer-Group



Probleme bei Beta mittels Peer-Group ist die Vergleichbarkeit vor allem hinsichtlich • Größe und • Tätigkeit



Auch bei Börsennotierung des Bewertungsobjekts oft Ermittlung des Beta-Faktors mittels Peer-Group notwendig, da Aktienkurse häufig unkorreliert (in diesem Fall hat Beta keinen Erklärungswert)

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

51

Fazit

52

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IV. IV.2.

Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes Bestimmung des Betafaktors Ermittlung über Bloomberg

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

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26

2. Juni 2000

IV. IV.2.

Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes Bestimmung des Betafaktors Ermittlung des Beta-Faktors



Beispiel einer Peer-Group (Beta levered, d.h. ohne Anpassung der Kapitalstruktur) 31.12.2002 Comparative Company

Benchmark-Index

BASF AG Dow Chemical Co/The Du Pont EI de Nemours & Co Asahi Kasei Corp Toray Industries Inc Teijin Ltd Rohm & Haas Co Eastman Chemical Co Bayer AG

MSCI MSCI MSCI MSCI MSCI MSCI MSCI MSCI MSCI

2-years, weekly Bloomberg Beta Regression-time levered (adj) 1 Jan 00 - 31 Dec 02 1 Jan 00 - 31 Dec 02 1 Jan 00 - 31 Dec 02 1 Jan 00 - 31 Dec 02 1 Jan 00 - 31 Dec 02 1 Jan 00 - 31 Dec 02 1 Jan 00 - 31 Dec 02 1 Jan 00 - 31 Dec 02 1 Jan 00 - 31 Dec 02

Beta levered weighted

1,06 1,12 0,87 0,65 0,58 0,62 1,04 1,04 1,29

0,19 0,25 0,28 0,02 0,02 0,01 0,06 0,02 0,16

Average

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

1,00

Fazit

53

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IV. IV.2.

Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes Bestimmung des Betafaktors Ermittlung des Beta-Faktors



Beispiel einer Peer-Group (Beta unlevered, d.h. unterstellt eigenfinanziert)

31.12.2002 Comparative Company

Market Cap (Mio.)

BASF AG Dow Chemical Co/The Du Pont EI de Nemours & Co Asahi Kasei Corp Toray Industries Inc Teijin Ltd Rohm & Haas Co Eastman Chemical Co Bayer AG

21.071,8 27.000,8 39.436,6 3.985,8 3.149,6 2.243,2 6.518,3 2.330,9 14.716,4

EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR

Debt/Eq Ratio 0,16 0,41 0,07 0,44 0,73 0,45 0,40 0,81 0,64

Standard Tax Rate

Beta unlevered (stand. tax rate)

37,50% 40,80% 40,80% 35,19% 35,19% 35,19% 40,80% 40,80% 37,50%

0,97 0,90 0,84 0,51 0,39 0,48 0,84 0,70 0,92 Average 0,84

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

54

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27

2. Juni 2000

IV. IV.2.

Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes Bestimmung des Betafaktors Ermittlung des Beta-Faktors



Zum “Unleveren” ist eine Vielzahl von unternehmensspezifischen Informationen notwendig, u.a. • Nettoverschuldung (Problem: in den seltensten Fällen sind stichtagsbezogene Bilanzdaten verfügbar; in Deutschland haben Pensionsverpflichtungen häufig den Charakter von Fremdkapital) • Unternehmensspezifische Steuersätze (Problem: Unternehmenssteuern oft beeinflusst durch Sonderfaktoren wie Sonderabschreibungen oder Verlustvorträgen, daher häufig besser: Anwendung eines länderspezifischen Standard-Steuersatzes)



Im Anschluss “Releveren” des unlevered Betas notwendig, d.h. Anpassen auf die Kapitalstruktur (auf Marktwertbasis) des Bewertungsobjekts (iterative Vorgehensweise)



Notwendigkeit der Plausibilisierung des ermittelten Beta-Faktors !!!

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

55

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IV. IV.2.

Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes Bestimmung des Betafaktors Ermittlung des Beta-Faktors



Kritik/Missverständnisse bei der Anwendung des Beta-Faktors • Annahmen des CAPM in Realität nicht erfüllt • Unternehmen der Peer-Group nicht vergleichbar mit dem Bewertungsobjekt • Bei Bewertung eines börsennotierten Unternehmens ist den Aktionären (z.B. bei einem squeeze-out) häufig nicht zu vermitteln, warum das Beta der Aktie keinen Erklärungsgehalt haben soll und eine Peer-Group herangezogen wird. • Anwendung des marktbreitesten Indexes (MSCI World), obwohl das Bewertungsobjekt im DAX gelistet ist. • Berücksichtigung von small cap Zuschlag wegen schlechter Liquidität

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

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28

2. Juni 2000

IV. IV.2.

Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes Bestimmung des Betafaktors Ermittlung des Beta-Faktors



Beta 250 Tage 16.01.2004

Branchenbetas Branche CDAX Automobile Chemicals Media Basic Resources Food & Beverages Technology Transportation & Logistics Industrial Construction Pharma & Healthcare Retail Software Telecommunications Utilities Financial Services Consumer Cyclical

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

1,00 1,05 1,22 0,57 0,79 0,51 1,11 1,12 0,83 0,75 0,61 0,83 1,02 0,74 0,86 0,72 0,53

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

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IV. IV.3.

Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes Beispiel

Risikofreier Basiszins Risikoprämie:

Marktrisiko: 5,0% Beta 0,8 Eigenkapitalkosten vor Steuern Steuersatz der Anteilseigner (35%) Eigenkapitalkosten nach Steuern Wachstumsrate Small cap prämie Eigenkapitalkosten nach Wachstumsrate

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Planphase 5,5%

Ewige Rente 5,5%

Alternativ 5,5%

4,0% 9,4% 3,3 % 6,8%

4,0% 9,4% ./. 3,3 % 6,8% ./. 1,0% ----------5,8%

4,0% 9,4% ----------9,4% ./. 1,0% 2,0% 10,4%

./.

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

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29

2. Juni 2000

Agenda V.

Wesentliche wertbeeinflussende Faktoren 1. Goodwill 2. Ausländische Beteiligungen 3. Steuerliche Verlustvorträge 4. Pensionszusagen

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V. V.1.

Wesentliche wertbeeinflussende Faktoren Goodwill Besonderheiten bei der Bewertung



Grundsätzlich sind im Rahmen der UN-Bewertung die handelsrechtlichen Abschreibungen durch die Reinvestitionsrate zu ersetzen.

fi

Feststellung, woraus der Goodwill entstanden ist: •

Kundenkontakte: Einmalige Investition in der Vergangenheit, deren Abschreibung nicht in die Reinvestitionsrate einzubeziehen ist.



Konzessionen: Umfasst eine Konzession einen bestimmten Zeitraum, sind die entsprechenden Reinvestitionen zu berücksichtigen.

fi

Steuereffekte aus Goodwill Afa sind relevant

fi

Ausschüttung begrenzt, durch fehlenden Bilanzgewinn oder Eigenkapital

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

60

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30

2. Juni 2000

V. V.2.

Wesentliche wertbeeinflussende Faktoren Ausländische Beteiligungen Besonderheiten bei der Bewertung



Ausländische Ertragsteuern haben grundsätzlich Kostencharakter und mindern den Unternehmenserfolg (im Inland): Corporate Income Tax, regionale Steuern



Kapitalisierungszinssatz Deutscher vs. ausländischer Kapitalisierungszinssatz



Berücksichtigung der „Schachtelstrafe“ (§ 8 b III KÖST): 5% des ausländischen Einkommens müssen der vollen deutschen Besteuerung unterworfen werden.

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

61

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V. V.3.

Wesentliche wertbeeinflussende Faktoren Steuerliche Verlustvorträge Besonderheiten bei der Bewertung



Der Wert ergibt sich aus der separaten oder integrierten Ermittlung der diskontierten Steuervorteile (Steuerminderzahlungen).



Vollausschüttung vs. Thesaurierung



Es handelt sich um einen unechten Synergieeffekt, der auch beim objektiven Unternehmenswert zum Tragen kommt.

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

62

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31

2. Juni 2000

V. V.4.

Wesentliche wertbeeinflussende Faktoren Pensionszusagen Besonderheiten bei der Bewertung



Die Zuführung zur Pensionsrückstellung ist ebenso zahlungsunwirksam wie eine etwaige Auflösung; zahlungswirksam sind dagegen die laufenden Pensionszahlungen.



Im Rahmen der Bewertung sind die Zuführungen durch die laufenden Pensionszahlungen zu ersetzen.



Idealerweise sollte die Prognose der zukünftigen laufenden Pensionszahlungen über ein versicherungsmathematisches Gutachten abgedeckt werden.



Pensionsrückstellungen nach HGB geben aufgrund des statischen Ansatzes die tatsächliche wirtschaftliche Verpflichtung nur unzureichend wider. Daher Ansatz der Projected Benefit Obligation (PBO), die nach US-GAAP anzusetzen ist (dynamischer Ansatz: u.a. Vorwegnahme der Gehaltssteigerungen).

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

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Fazit

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V. V.4.

Wesentliche wertbeeinflussende Faktoren Pensionszusagen Pensionsrückstellung = Finanzierungsform



Zuführungen = Personalaufwand + Zinsaufwand



Determinanten der Pensionsrückstellung •

Kapitalmarkt (Zinsniveau)



Steuerliche Behandlung



Erlebenswahrscheinlichkeit



Fluktuation



Erhöhung des financial leverage



Risiken aus dem Plan •

Rentenanpassungen



Fehlende Altersbegrenzung

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

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32

2. Juni 2000

Agenda VI.

Fazit

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VI. Fazit (1) Wertbegründung statt Wertermittlung •

Es existieren unterschiedliche Werttreiber, die konservativ oder aggressiv angesetzt werden können und den Unternehmenswert vermindern oder erhöhen.

fi 1. Es gibt nicht den „richtigen“ Unternehmenswert; fi 2. Die Auswirkungen der Werttreiber müssen dem „Bewerter“ bekannt sein; fi 3. Bildung einer Argumentationskette zur Wertbegründung.

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

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33

2. Juni 2000

VI. Fazit (2) Angabe von Bandbreiten •

Wenn nicht explizit gefordert, sollte man auf die Angabe einer „Punktlandung“ verzichten

Besser: Angabe von Bandbreiten

fi

Bewertungsansatz

DCF-Methode

EBIT-Multiple

EBIT adj.-Multiple

Umsatz-Multiple

150.000

200.000

250.000

300.000

350.000

400.000

450.000

500.000

550.000

Wert in TEUR

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

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VI. Fazit (3)

„Valuation is Art ...not Science“

Bewertungsverfahren

Bewertungsobjekt

Analyse der Planung

Zinssatz

Wertbeeinflussende Faktoren

Fazit

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