2. Juni 2000
Transaction Advisory Services
Aktuelle Probleme der Unternehmensbewertung aus Sicht der Praxis Alois Fluck, Partner Transaction Advisory Services Ernst & Young AG
Mannheim, 23.01.2004
Agenda I.
Bewertungsverfahren
II.
Bestimmung Bewertungsobjekt
III.
Analyse der Planungsrechnung
IV. Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes V.
Wesentliche wertbeeinflussende Faktoren
VI. Fazit
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1
2. Juni 2000
Agenda I.
Bewertungsverfahren 1. Überblick 2. Ertragswert 3. Multiples 3.1.
Überblick
3.2.
Similar Public Company Analysis
3.3.
Recent Acquisition- und Initial Public Offering-Method
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I. I.1.
Bewertungsverfahren Überblick Ziel Erstellung eines aussagefähigen und dem Anlass der Bewertung entsprechenden Unternehmenswertes. Grundsatz Bewerten = Vergleichen
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
4
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2
2. Juni 2000
I. I.1.
Bewertungsverfahren Überblick Auszug von Bewertungsanlässen
•
Kauf und Verkauf ganzer Unternehmen oder von Unternehmensanteilen
•
IPO
•
Abfindungsfälle (Squeeze Out)
•
Verschmelzung / Eingliederung
•
Wertorientierte Unternehmensführung
•
Aufnahme / Ausscheiden von Gesellschaftern
•
Umstrukturierung der Gesellschaft
•
Privatisierung von staatlichen Unternehmen
•
Erb- und Familienrechtsfall
•
SFAS 142/141: Beteiligungsbewertung im Rahmen der JA-Prüfung
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
5
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I. I.1.
Bewertungsverfahren Überblick Objektivierter vs. subjektiver Wert (1)
Objektivierter Wert: Wert, der sich bei der Fortführung des Unternehmens in seinem Konzept und seinen Vorhaben unter Leitung des vorhandenen, übertragbaren Managements mit allen realistischen Planungserwartungen im Rahmen seiner Marktchancen, finanziellen Möglichkeiten und sonstigen Einflussfaktoren ohne Wertvorstellungen eines potentiellen Käufers und ohne wertverändernde Argumentation des Verkäufers nach den Grundsätzen betriebswirtschaftlicher Unternehmensbewertung bestimmen lässt.
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
6
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3
2. Juni 2000
I. I.1.
Bewertungsverfahren Überblick Objektivierter vs. subjektiver Wert (2)
Subjektiver Wert: Wert, der von den Vorstellungen des Käufers- bzw. Verkäufers beeinflusst ist = Entscheidungswerte, z.B.: •
Preisobergrenze für Käufer
•
Preisuntergrenze für Verkäufer
•
Preisobergrenze < Preisuntergrenze fi „broken deal“
Bewertungsverfahren
Analyse der Planung
Bewertungsobjekt
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
7
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I. I.1.
Bewertungsverfahren Überblick Substanzwertverfahren
Kombinationsverfahren
Zukunftserfolgswertverfahren
Ertragswertmethode
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
DCF - Verfahren
Analyse der Planung
Zinssatz
Market Approach
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
8
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4
2. Juni 2000
I. I.2.
Bewertungsverfahren Ertragswert
Basiszins + Risikozuschlag
Phase I
JÜ +/- Korrekturen = zu diskontierendes Ergebnis
Barwert Barwert== UnternehmensUnternehmenswert wert
132
Phase II Ewige Rente
150
115
64
77
89
50
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
9
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I. I.2.
Bewertungsverfahren Ertragswert 4 Schwierigkeitskomplexe
1.
Ableitung einer vollständigen Einnahmenüberschussrechnung aus dem betrieblichen Rechnungswesen (Zähler).
2.
Prognoseproblem bezüglich der unsicheren Zahlungsströme (Zähler).
3.
Bemessung des Kapitalisierungszinssatzes (Nenner).
4.
Problem subjektiv verschiedener Unternehmenswerte.
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
10
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5
2. Juni 2000
I. I.2.
Bewertungsverfahren Ertragswert
Phasenorientierte Differenzierung des Bewertungszeitraums Phase 1 (Detailplanungszeitraum): Umfasst den Zeitraum von 1 bis 5 Jahren, der sich unmittelbar an den Bewertungsstichtag anschließt. Für diese Jahre werden die Erträge und Aufwendungen anhand von Einzelplanansätzen detailliert geplant.
Phase 2 (Terminal Value): Umfasst den restlichen (unendlichen) Bewertungszeitraum. Aufgrund der nicht vorhersehbaren fernen Zukunft wird vereinfachend eine konstante Entwicklung während dieser Phase unterstellt (fiWachstumsrate auf dem Niveau des letzten Detailplanungsjahres / Durchschnitt des Detailplanungszeitraumes etc.) Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
11
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I. I.2.
Bewertungsverfahren Ertragswert Fachliche Verlautbarungen
•
Stellungnahme HFA 2/1990: Anwendung der Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen bei Bewertungen in der DDR;
•
Stellungnahme HFA 2/1995: Zur Unternehmensbewertung im Familien- und Erbrecht;
fi IDW Standard vom 28. Juni 2000: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S1). •
Stellungnahme HFA RS 10/September 2002
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
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6
2. Juni 2000
I. I.2.
Bewertungsverfahren Ertragswert Grundsätze der Unternehmensbewertung
•
Bewertung der wirtschaftlichen Unternehmenseinheit;
•
Bewertung nachhaltig entziehbarer, verfügbarer Einnahmenüberschüsse;
•
Bewertung der vorhandenen Ertragskraft („Wurzeltheorie“);
•
Bewertung des Eigenkapitals;
•
Gesonderte Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens;
•
Stichtagsprinzip;
•
Vergangenheitsanalyse;
•
Zukunftsbezogenheit der Bewertung;
•
Keine Berücksichtigung von echten Synergieeffekten;
•
Unbeachtlichkeit des Vorsichtsprinzips.
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
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I. I.2.
Bewertungsverfahren Ertragswert Äquivalenzprinzipien
•
Risikoäquivalenz: Zähler und Nenner des Bewertungskalküls müssen die gleichen Unsicherheitsdimensionen aufweisen.
•
Laufzeitäquivalenz: Bewertungsobjekt und Alternativanlage müssen sich hinsichtlich des zeitlichen Anfalls der Zahlungen entsprechen.
•
Kaufkraftäquivalenz: Die Geldentwertung muss bei beiden Alternativen in gleicher Weise berücksichtigt werden.
•
Arbeitseinsatzäquivalenz: Der Arbeitseinsatz muss für den Investor bei beiden Alternativen identisch sein.
•
Konsumpräferenz: Beide Alternativen müssen für den Investor die gleiche Verfügbarkeit aufweisen.
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
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7
2. Juni 2000
I. I.2.
Bewertungsverfahren Ertragswert Modifizierte Ertragsüberschussrechnung Earnings after Tax (EAT) + Abschreibungen und andere zahlungsunwirksame Aufwendungen Zahlungsunwirksame Erträge Investitionsauszahlungen ins Anlagevermögen Persönliche Einkommensteuer (17,5%)
Ziel
Ermittlung der finanziellen Überschüsse, die als Nettoeinnahmen in den Verfügungsbereich der Unternehmens-
=
Modifizierter Ertragsüberschuss
eigner gelangen
Die modifizierte Ertragswertmethode bildet den Unternehmenswert bei nur unwesentlichen Veränderungen im Working Capital und in der Kapitalstruktur korrekt ab.
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
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I. I.2.
Bewertungsverfahren Ertragswert Arbeitsschritte für die Ergebnisprognose / Planung
1.
Vergangenheitsanalyse: Bereinigung der Vergangenheitsergebnisse als Ausgangsgrundlage und Kontrollmaßstab für die Zukunftsrechnung.
2.
Lageanalyse: Analyse der zum Bewertungsstichtag vorhandenen Ertragskraft auf der Basis der Gegenwartsrechnung (fi“Wurzeltheorie“).
3.
Umsatz- und Kostenprognose.
4.
Prognose der Investitionen und des Abschreibungsbedarfs auf der Basis von Wiederbeschaffungsneuwerten der bisher getätigten Investitionen sowie für die Reinvestition.
5.
Finanzbedarfsrechnung (Finanzplanung) und Zinsprognose.
6.
Ergebnisprognose unter Berücksichtigung steuerlicher Aspekte.
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
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8
2. Juni 2000
I. I.2.
Bewertungsverfahren Ertragswert Beispiel – Vergangenheitsanalyse (1) Unbereinigte
Gewinn-
und
Verlustrechnung Actual
Abweichung
1999 TDM
Umsatzerlöse Erhöhung/ Verminderung fertiger/ halbfertiger Produkte
Gesamtleistung
Bruttogewinnspanne Personalaufwand Andere betriebliche Erträge Sonstige betriebliche Aufwendungen (incl. andere Steuern) EBITDA
Abschreibungen EBIT
Außerordentliches Ergebnis Ertragsteuern EAT
Bewertungsverfahren
99,4
1.875
0,7
1.349
0,5
-526
387
0,1
206
0,1
-181
%
-16.000
-5,8 -28,1
-46,8 ##### -16.707 -6,0
277.262
100,0
260.555
100,0
-130.000
-46,9
-125.000 0
-48,0
147.262
53,1
135.555
52,0
-57.983
-20,9
-57.315
-22,0
668
-1,2
8.400
3,0
7.200
2,8
-1.200
-14,3
-43.560
-15,7
-44.200
-17,0
54.119
19,5
41.240
15,8
-6.349
-2,3
-5.500
-2,1
47.770
17,2
35.740
13,7
0,3
300
5.000 ##### -3,8 -11.707
-7,9
-640 1,5 0 ##### -12.879 -23,8
849 0 -12.030
0,1
-400
-13,4 ##### -25,2
-57,1
-10.558
-3,8
-6.000
-2,3
37.912
13,7
30.040
11,5
-7.872
-20,8
-4.385
-1,6
0,0
4.385
-100,0
-13.000
-4,7
-9.154
-3,5
20.527
7,4
20.886
8,0
Analyse der Planung
Bewertungsobjekt
TDM
259.000
700
EBT
%
99,2
Beteiligungsergebnis Nettozinsergebnis
TDM
275.000
Aktivierte Eigenleistungen
Materialaufwand
2000 %
0
4.558 -43,2 0 #####
3.846 -29,6 0 ##### 359
1,7
Wertbeeinflussende Faktoren
Zinssatz
Fazit
17
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I. I.2.
Bewertungsverfahren Ertragswert Beispiel - Vergangenheitsanalyse (2) R e Unbereinigter
EBIT
1999 TDM 47.770
2000 TDM 35.740
Andere betriebliche Erträge Gewinne aus dem Verkauf von Anlagengütern Auflösung Sonderposten mit Rücklageanteil
-5.400
-78
-11
-1.600
Wechselkursgewinne
-446
Auflösung von Wertberichtigungen
-363
-244
Auflösung von Rückstellungen
-191
-5.000
-6411
-6997
Zwischensumme
-75
Andere betriebliche Aufwendungen Abfindungen
800
Bildung von in späteren Jahren aufgelösten Rückstellungen
244
Wechselkursverluste
269
Zwischensumme Summe
der
Bereinigter
Bewertungsverfahren
Bereinigungen
EBIT
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Zinssatz
0 0 572
1313
572
-5098
-6425
42.672
29.315
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
18
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9
2. Juni 2000
I. I.2.
Bewertungsverfahren Ertragswert Beispiel - Vergangenheitsanalyse (3)
Bereinigte Gewinn und Verlustrechnung
ACTUAL
Abweichung
1999 TDM
Umsatzerlöse Erhöhung/ Verminderung fertiger/ halbfertiger Produkte Aktivierte Eigenleistungen
Materialaufwand Bruttogewinnspanne Personalaufwand Andere betriebliche Erträge Sonstige betriebliche Aufwendungen (incl. andere Steuern) EBITDA
Abschreibungen EBIT
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
TDM
%
TDM
%
275.000
99,2
259.000
99,4
-16.000
-5,8
1.875
0,7
1.349
0,5
-526
-28,1
0,1
-181 0 -16.707
-46,8 #DIV/0! -6,0
387
Gesamtleistung
2000 %
0,1
206
277.262
100,0
260.555
100,0
-130.000
-46,9
-125.000
-48,0
5.000 0
-3,8 #DIV/0!
147.262
53,1
135.555
52,0
-11.707
-7,9
-57.983
-20,9
-57.315
-22,0
668
-1,2
1.989
0,7
0,1
-1.786
-89,8
-42.247
-15,2
-43.628
203
-16,7
49.021
17,7
34.815
13,4
-1.381 0 -14.206
3,3 #DIV/0! -29,0
-6.349
-2,3
-5.500
-2,1
849 0
-13,4 #DIV/0!
42.672
15,4
29.315
11,3
-13.357
-31,3
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
19
Fazit
20
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I. I.2.
Bewertungsverfahren Ertragswert Beispiel – Bewertung (1) 2004
in TEUR
2005
2006
Umsatzerlöse Materialkosten
33.500 -5.000
Bruttogewinnspanne
28.500
34.800
38.000
42.000
Personalkosten Sonstige Kosten
-8.900 -5.200
-12.600 -7.300
-12.700 -8.000
-12.500 -8.000
EBITDA Abschreibungen
14.400 -1.000
14.900 -1.100
17.300 -1.200
21.500 -1.200
EBIT
13.400
13.800
16.100
20.300
Zinsergebnis
-2.000
-2.000
-2.000
-2.000
EBT
11.400
11.800
14.100
18.300
Gewerbeertragsteuer Körperschaftsteuer
-2.480 -2.353
-2.560 -2.437
-3.020 -2.922
-3.860 -3.809
EAT Einkommensteuer Anteilseigner Zufluss Anteilseigner
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
48.800 -14.000
56.000 -18.000
2007 62.000 -20.000
6.567
6.803
8.158
10.631
-1.149
-1.191
-1.428
-1.860
5.418
5.612
6.730
8.771
Analyse der Planung
Zinssatz
ewige Rente
10.631 8.771
Wertbeeinflussende Faktoren
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10
2. Juni 2000
I. I.2.
Bewertungsverfahren Ertragswert Beispiel – Bewertung (2)
Bewertung nach IDW RS 10 (Annahmen: risikoloser Zins 5,0 %, Marktrisikoprämie 5,0 %, Beta 1,0) keine persönliche Einkommensteuer im Diskontierungssatz Abzinsung der Zuflüsse beim Anteilseigner
Diskontierungsfaktor
Disk. Einnahmeüberschüsse Unternehmenswert zum 31.12.2003
Bewertungsverfahren
1 10,0% 90,9%
2 10,0% 82,6%
3 10,0% 75,1%
4 10,0% 68,3%
10,0% 683,0%
5.970
5.622
6.129
7.261
72.611
97.594
Analyse der Planung
Bewertungsobjekt
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
21
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I. I.2.
Bewertungsverfahren Ertragswert Beispiel – Bewertung (3)
Bewertung nach IDW S 1 (Annahmen: risikoloser Zins 5,0 %, Marktrisikoprämie 5,0 %, Beta 1,0) typisierte persönliche Einkommensteuer in Höhe von 35 % Abzinsung der EATs
Diskontierungsfaktor
Disk. Einnahmeüberschüsse Unternehmenswert zum 31.12.2003
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
1 6,5% 93,9%
2 6,5% 88,2%
3 6,5% 82,8%
4 6,5% 77,7%
6,5% 1195,9%
5.087
4.948
5.572
6.818
104.886
127.310
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
22
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© 2000 Arthur Andersen All rights reserved.
11
2. Juni 2000
I. I.2.
Bewertungsverfahren Ertragswert Beispiel – Bewertung (4) NEBENRECHNUNG:
Ermittlung
des
Zinsergebnisses
2001 Anfangsbestand
verzinsliche
Nettoliquidität
2003
2004
-20.000
-20.000
-20.000
Operatives Ergebnis (EBIT)
13.400
13.800
16.100
20.300
Gewerbeertragsteuer (Unternehmensebene)
-2.480
-2.560
-3.020
-3.860
Körperschaftsteuer incl Soli (Unternehmensebene)
-2.353
-2.437
-2.922
-3.809
Abschreibungen
1.000
1.100
1.200
1.200
Investitionen
-1.000
-1.100
-1.200
-1.200
Veränderung Nettoumlaufvermögen
0
0
0
Veränderung Rückstellungen
0
0
0
Andere nicht zahlungswirksame Erträge/Aufwendungen
0
0
0
Ausschüttung an Anteilseigner Endbestand Zinsen EB
Bewertungsverfahren
2002
-20.000
verzinsliche
verzinsliche
-6.567 Nettoliquidität
vor
0 0
-6.803
-8.158
Zinsen - 1 8 . 0 0 0 -2.000
-18.000 -2.000
-18.000 -2.000
-18.000 -2.000
-20.000
-20.000
-20.000
-20.000
Nettoliquidität
Bewertungsobjekt
0
Analyse der Planung
Zinssatz
-10.631
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
23
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I. I.3. I.3.1.
Bewertungsverfahren Multiples Überblick Definition kapitalmarktorientierter Konzepte
„Bewertung unter Beachtung der Positionierung des Unternehmens am „Markt“ mittels Einbeziehung tatsächlich gezahlter bzw. zu erzielender Marktpreise für Unternehmen oder deren Anteile.“ •Ausgangsbasis der Multiplikatormethode bildet die ewige Rentenformel:
Unternehmenswert =
ZE 1 = ZE ⋅ m m = i i
•Der Multiplikator wird i.d.R. nicht kapitalmarkttheoretisch, sondern erfahrungsorientiert ermittelt.
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
24
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12
2. Juni 2000
I. I.3. I.3.1.
Bewertungsverfahren Multiples Überblick
Market Market Approach Approach Multiplikator Multiplikator aus aus Marktpreisen Marktpreisen Similar Similar Public Public Company Company Analysis Analysis KGV KGV
Bewertungsverfahren
Recent Recent Acquisition Acquisition Method Method
Umsatz/EBITDA/EBIT Umsatz/EBITDA/EBIT
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Initial Initial Public Public Offering Offering Method Method
... ...
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
25
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I. I.3. I.3.2.
Bewertungsverfahren Multiples Similar Public Company Analysis Definition und Vorgehensweise
Definition
Der Unternehmenswert wird auf Basis der Börsenbewertung, der trendmäßigen Aktienkursentwicklung sowie wichtiger Erfolgs- und Finanzkennzahlen anderer Unternehmen derselben oder einer vergleichbaren Branche ermittelt. Die Multiplikatoren (Kurs-Gewinn-Verhältnis, Börsenkurs bzw. Gesamtunternehmenswert zu Umsatz/EBITDA/EBIT/FAD, Dividendenrendite) werden dabei mit einer größenabhängigen Kennzahl des Unternehmens multipliziert (Gewinn, FAD, EBITDA etc.).
Vorgehensweise
a. Analyse des zu bewertenden Unternehmens - Festlegung von Kriterien zur Auswahl von Vergleichsunternehmen. b. Auswahl von Vergleichsunternehmen. c. Bildung von Verhältniszahlen (z.B. EV/EBITDA) und Entwicklungsvergleich in den vergangenen 3-5 Jahren.
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
26
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13
2. Juni 2000
I. I.3. I.3.3.
Bewertungsverfahren Multiples Recent Acquisition- und Initial Public Offering-Method
Vergleichstransaktionen als nützliche Hilfestellung / Kontrolle Recent-Acquisition-Method: • Untersuchung der Marktpreise für ähnliche Unternehmen derselben Branche, die bei M&ATransaktionen erzielt wurden
Market Approach
Multiplikator aus Marktpreisen
Similar Public Company Analysis
KGV
Recent Acquisition Method
Initial Public Offering Method
Umsatz/EBITDA/EBIT
• Die Performance-Daten werden ins Verhältnis zum erzielten Kaufpreis gesetzt Initial-Public-Offering-Method:
Market Approach
Multiplikator aus Marktpreisen
• Betrachtung der Emissionspreise von Vergleichsunternehmen bei deren erstmaliger Börsennotierung Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Zinssatz
Similar Public Company Analysis
KGV
Recent Acquisition Method
Initial Public Offering Method
Umsatz/EBITDA/EBIT
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
27
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Agenda II.
Bestimmung des Bewertungsobjektes 1.
Stand Alone vs. Verbundbewertung
2.
Betriebsnotwendiges vs. nicht betriebsnotw. Vermögen
3.
Stille Reserven
4.
Terminal Value
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14
2. Juni 2000
II. II.1.
Bestimmung des Bewertungsobjekts Stand Alone vs. Verbundbewertung Echte vs. unechte Synergieeffekte
Synergieeffekte führen dazu, dass der Wert von zwei oder mehr Unternehmen im Verbund vom isolierten Wert dieser Unternehmen abweicht. Unechte Synergieeffekte: •Synergieeffekte, die sich aus einem Verbund ohne Berücksichtigung der Auswirkungen aus dem Bewertungsanlass realisieren lassen (z.B. steuerliche Verlustvorträge). •Unechte Synergieeffekte sind für den objektivierten Unternehmenswert grundsätzlich zu berücksichtigen. Echte Synergieeffekte: •Synergieeffekte, die sich aus einem Verbund nur mit Hilfe der Auswirkungen aus dem Bewertungsanlass generieren lassen. •Echte Synergieeffekte sind nur für die Ermittlung von Preisobergrenzen für den Käufer ausschlaggebend.
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
29
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II.
II.2.
Bestimmung des Bewertungsobjekts Betriebsnotwendiges vs. nicht betriebsnotw. Vermögen (1) Gesonderte Berücksichtigung
Definition:
Frei veräußerbares Vermögen, ohne dass davon die eigentliche Unternehmensaufgabe berührt wird.
Bewertung:
In Abhängigkeit von der bestmöglichen Verwertung: •Verbleib im Unternehmen und weitere Nutzung •Veräußerung •Auf das nbV entfallende Schulden sind mit in die Betrachtung einzubeziehen •Veräußerungskosten und die Definitivbelastung mit Gewerbe- und Körperschaftsteuer + Soli sind ebenfalls zu erfassen. •Bei Besicherung von Krediten durch nbV ist die Finanzierungssituation des Unternehmens entsprechend anzupassen.
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
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2. Juni 2000
II.
II.2.
Bestimmung des Bewertungsobjekts Betriebsnotwendiges vs. nicht betriebsnotw. Vermögen (2) Beispiele und Abgrenzung
Überhöhte Liquidität / Excess Cash: •Statt der Berücksichtigung von Zinserträgen für erhebliche, nicht betriebsnotwendige Kassenbestände kann eine außerordentliche Ausschüttung dieser Kassenbestände (unter Berücksichtigung der Auswirkungen auf das Eigenkapital) vorteilhafter sein.
Latentes Körperschaftsteuererstattungsguthaben: •Latentes Anrechnungsguthaben aus mit 56%, 50% bzw. 45 % Körperschaftsteuer belastetem (thesauriertem) Eigenkapital kann Gegenstand nicht betriebsnotwendigen Vermögens sein, da es bei einer Ausschüttung lediglich mit 25% zu belasten wäre.
Werkswohnungen: •Grundsätzlich gehört die Vermietung von Wohnungen nicht zum Kerngeschäft eines Industrieunternehmens, so dass Werkswohnungen als nicht betriebsnotwendiges Vermögen zu klassifizieren wären. •Allerdings können durch die Werkswohnungen qualifizierte Mitarbeiter gewonnen und alternative Lohnkosten reduziert werden.
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
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II.
II.3.
Bestimmung des Bewertungsobjekts Stille Reserven Stille Reserven steigern den Unternehmenswert, wenn die Wirtschaftsgüter nicht betriebsnotwendig sind:
Beispiel 1: Ungenutztes Grundstück das verpachtet ist (jährlicher Pachtertrag: TEUR 100; Zeitwert EUR 10 Mio.) Nachhaltiges Jahresergebnis: EUR 9,2 Mio. Kapitalisierungszinssatz: 10%
Unternehmenswert
=
Ertragswert, wenn das Grundstück weiterhin im Unternehmen verbleibt: EW = 9,2/10% = EUR 92 Mio.
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
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2. Juni 2000
II.
II.3.
Bestimmung des Bewertungsobjekts Stille Reserven
Auswirkungen von stillen Reserven auf den Unternehmenswert (II) Beispiel 2: Unternehmenswert, wenn das Grundstück veräußert wird: Angepasstes nachhaltiges Jahresergebnis: EUR 9,1 Mio. EW = 9,1/10% = EUR 91 Mio. Grundstück:
Buchwert
EUR 1,0 Mio.
Zeitwert
EUR 10,0 Mio.
Veräußerungsgewinn
EUR 9,0 Mio.
Steuern
EUR 3,6 Mio.
Nettoveräußerungsgewinn
EUR 5,4 Mio.
Grundstückssonderwert
EUR 6,4 Mio.
Unternehmenswert: EUR 97,4 Mio Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
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II.
II.3.
Bestimmung des Bewertungsobjekts Stille Reserven Stille Reserven haben keinen bzw. negativen Einfluss auf den Unternehmenswert, wenn die Wirtschaftsgüter Betriebsnotwendig sind (nachfolgend Beispiele):
• Grundstück wird als Lagerplatz oder Parkplatz verwendet ÿ Kein Einfluss auf Unternehmenswert • Sonderabschreibungen nach Fördergebietsgesetz • Bewertungswahlrechte bei Vorräten ÿ Negativer Einfluss auf Unternehmenswert, da niedriger Ergebnisausweis zu verzögerter Steuerzahlung und temporär besserer Liquiditätslage (niedrigere Schulden) führt; zusätzliche Steuern bzw. Liquiditätsabfluss (höhere Schulden) treten später auf
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
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17
2. Juni 2000
II. II.4.
Bestimmung des Bewertungsobjektes Terminal Value Schwierig und wichtig
1.
Vergangenheitsanalyse: Bereinigung der Vergangenheitsergebnisse als Ausgangsgrundlage und Kontrollmaßstab für die Zukunftsrechnung.
2.
Lageanalyse: Analyse der zum Bewertungsstichtag vorhandenen Ertragskraft auf der Basis der Gegenwartsrechnung (fi“Wurzeltheorie“).
3.
Umsatz- und Kostenprognose. (Instandhaltung, F + E, Marketing)
4.
Prognose der Investitionen und des Abschreibungsbedarfs auf der Basis von Wiederbeschaffungsneuwerten der bisher getätigten Investitionen sowie für die Reinvestition.
5.
Finanzbedarfsrechnung (Finanzplanung) und Zinsprognose.
6.
Ergebnisprognose unter Berücksichtigung steuerlicher Aspekte.
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
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Agenda III.
Analyse der Planungsrechnung 1. Vergangenheitsanalyse 2. Planungsverfahren 3. Kritische Erfolgsfaktoren
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2. Juni 2000
III. III.1.
Analyse der Planungsrechnung Vergangenheitsanalyse Vergangenheitsanalyse als Grundlage der Unternehmensbewertung
•
Die Vergangenheit lässt grundsätzlich keine Rückschlüsse auf zukünftige Entwicklungen zu.
•
Trotzdem ist die Vergangenheitsanalyse als Kontrollmaßstab für die Zukunft unabdingbar.
•
Zu überprüfen ist insbesondere, inwiefern die Erfolgsfaktoren der Vergangenheit geeignet sind, auch die geplanten Entwicklungen zu stützen.
•
Im Mittelpunkt stehen dabei die künftigen finanziellen Überschüsse.
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
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III. III.2.
Analyse der Planungsrechnung Planungsverfahren Effekte des Handelsrechts
•
Handelsrechtlich bedingte Abweichungen vom Entstehungsprinzip der Erfolge sind zu beseitigen: • periodengerechte Zuordnung aperiodischer Aufwendungen und Erträge • percentage of completion versus completed contract
•
Folgen aus der Ausübung von Bilanzierungs- und Bewertungswahlrechten, z.B. bei Vorräten, Wertberichtigungen und Rückstellungen, sind zu eliminieren: • Abschreibungen auf den Goodwill • steuerliche Sonderabschreibungen • Aufwandsrückstellungen • Herstellungskosten bei den Vorräten
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
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19
2. Juni 2000
III. III.2.
Analyse der Planungsrechnung Planungsverfahren Effekte aus einmaligen oder nich dem Geschäftsbetrieb zuzuordnenden Vorgängen
•
Eliminierung einmaliger Erfolgsbestandteile • Aufwendungen für eine Restrukturierung oder • einmaliger Ertrag aus dem Verkauf von Anlagevermögen
•
Eliminierung von Vorfällen, die nicht mit dem Geschäftszweck in Verbindung stehen, z. B. Hotelbetrieb in einem Industrieunternehmen
•
Einbeziehung bzw. Bereinigung von Sale-and-lease-back-Geschäften
•
Berücksichtigung von asset-backed-security-Geschäften
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
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III. III.2.
Analyse der Planungsrechnung Planungsverfahren Prognoserechnung als Grundlage der Unternehmensbewertung
•
Qualifikation und Einstellung des Managements/ Planungsabteilung
•
Funktionsweise des Planungsprozesses im Unternehmen
•
Grundannahmen der Planung •
Volkswirtschaftiche Rahmenbedingungen, z.B Inflation, Wechselkurse, verfügbares Einkommen, Tarifabschlüsse
•
Markt- und Wettbewerbsverhältniss, z.B. Kunden- oder Lieferantenmacht, Stärke der Wettbewerber, Substitutionsmöglichkeiten und Markteintrittsbarrieren
•
Fähigkeit des Unternehmens, Kostensteigerungen an den Markt weiterzugeben (nominale Planung)
•
Kapitalstruktur und Auswirkungen auf die Kapitalkosten
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
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20
2. Juni 2000
III. Analyse der Planungsrechnung III.2. Planungsverfahren Grundlegende Fragen •
Planungsverfahren (Top down vs. Bottom up und Gegenstromverfahren)
•
Charakter der Planung, z. B. Zielanspannung (optimistisch/pessimistisch)
•
Abstimmung der Detailpläne (Beschaffung, Produktion und Absatz, Investition und Finanzierung, Personal) auf einen Gesamtplan
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
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III. III.3.
Analyse der Planungsrechnung Kritische Erfolgsfaktoren Generelle Erfolgsfaktoren
•
Grundsätzliche strukturelle Veränderungen in der Branche (Unternehmenskonzentrationen und –entflechtungen)
•
Angebot und Nachfrage bei Produkten/Dienstleistungen, z. B. Nachfrageänderungen in der Automobilbranche, Telekommunikation
•
Wettbewerbssituation, z. B. Anzahl, Größe u. Finanzkraft der etablierten Wettbewerber (Bsp. Telekom)
•
Konzentration Abnehmerbereich (Autozulieferer, Werkzeugmaschinenbau)
•
Gesetzliche (Pharmaindustrie, Entsorgungswirtschaft)
•
Substitution von Werkstoffen (Aluminium/Kunststoff statt Stahl)
•
Substitution von Verfahren (Laserschweißen statt herkömmliches Schweißen
•
Technologiesprünge (Client-server versus Mainframes)
•
Regionale Verschiebung von Produktionsstandorten (Textilindustrie)
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
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2. Juni 2000
III. III.3.
Analyse der Planungsrechnung Kritische Erfolgsfaktoren Spezielle Erfolgsfaktoren
•
Absatz/Marketing
•
Produktion
•
Beschaffung
•
Management (Schlüsselpersonen, Alter, Führungsphilosophie)
•
Finanzierung
• • • • • • •
• •
Bewertungsverfahren
Märkte: Wachstum/Marktanteil/relative Steigerung Produkte: Sortimentstiefe/-breite, Pre-Sales/Aftersales Service/ Kundenbeschwerdeberichte) Effizienz des Produktionsverfahrens Kosteneinsparungspotentiale Patente/Lizenzen Substituierbarkeit von Vorprodukten Lieferanten (Global Sourcing, Just-in-Time)
Zugang zu Eigen- und Fremdkapital Kapitalisierungskosten (FK: Rating, EK: Risiko) Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
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Agenda IV.
Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes 1. Überblick 2. Bestimmung des Betafaktors 3. Beispiel
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2. Juni 2000
IV. IV.1.
Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes Überblick Bestimmung der Eigenkapitalkosten – Rf – Rm – ß
= risikofreie Rendite = Rendite des Marktportefeuilles = Beta, systematisches Risiko des EK
Prämie
R(EK) = Rf + ß * (Rm - Rf)
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
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IV. Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes IV. 1. Überblick Bestimmung Basiszinssatz •
Der Basiszinssatz entspricht dem fristadäquaten landesüblichen Zinssatz für eine risikofreie Kapitalmarktanlage zum Bewertungsstichtag.
•
Risikofreie Kapitalmarktanlage: Theorie: Öffentliche Anleihe mit einer Laufzeit von 30 Jahren. Praxis: Verwendung von Anleihen mit 10 jähriger Laufzeit.
•
Verwendung des Stichtagszinssatzes: Betrachtung der Alternativrendite am Kapitalmarkt zum Bewertungsstichtag.
•
Verwendung des Durchschnittszinssatzes: Betrachtung eines langfristigen Betrachtungszeitraumes erfordert ggf. eine „Glättung“ des Durchschnittszinssatzes.
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
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2. Juni 2000
IV. Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes IV. 1. Überblick Bestimmung Basiszinssatz fi
„Kompromiss“ zwischen Stichtagszins und langfristigem Zins: - Verwendung des Stichtagszinses in der Detailplanungsperiode (Phase I). Verwendung des Durchschnittszinses in der Phase II (Ewige Rente / Terminal Value). Alternativ Verwendung des äquivalenten Zinssatzes für beide Phasen.
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
-
Fazit
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IV. IV.1.
Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes Überblick Höhe der Risikoprämie
•
Kritiker des CAPM halten derzeit verwendete Marktrisikoprämien von ca. 5 bis 6% für zu hoch; ihr Vorschlag für Marktrisikoprämien liegt zwischen 0,5 und 2,0% (Wenger; Bauer & Fritzsch)
•
Empirische Erhebungen können jedoch eine Reduzierung der Marktrisikoprämien tendenziell nicht bestätigen
•
Stehle ermittelte Bandbreite von 4,4 bis 5,6%; Drukarczyk und Ballwieser vertreten Marktrisikoprämien für lange Berechnungszeiträume von 5% bzw. 5 bis 6%; Copeland, Koller und Murrin befürworten seit 2000 eine Risikoprämie von 4,5 bis 5%
•
In der Bewertungspraxis werden meistens 5% angesetzt
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
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2. Juni 2000
IV. IV.2.
Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes Bestimmung des Betafaktors Überblick / Bestimmung des Betafaktors
•
Der Betafaktor gibt Auskunft über das systematische Risiko einer Aktie im Vergleich zum marktrepräsentativen Aktienindex in der Historie.
•
Ein Betafaktor von 1 bedeutet eine mit dem Markt identische Schwankung (entsprechend Risiko für den Aktionär).
•
Wichtig: Unterscheidung der Betafaktoren hinsichtlich der Berücksichtigung der unternehmensindividuellen Finanzierungsstruktur:
fi
Ungeared Beta: Unternehmensspezifisches Risiko ohne Berücksichtigung der Finanzierungsstruktur
fi
Geared Beta: Unternehmensspezifisches Risiko unter Berücksichtigung der Finanzierungsstruktur (Ungeared Beta + Ungeared Beta*FK/EK*(1-s))
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
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IV. Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes IV. 2. Bestimmung des Betafaktors Wahlparameter bei der Ermittlung •
Index:
•
Periodizität: tägliche / wöchentliche / monatliche Erhebung
•
Länge des Schätzintervalls:
fi
Der Index ist möglichst marktbreit (DAX100, MSCI World) zu wählen. Zugleich jedoch auch Berücksichtigung der ermittelten Marktrisikoprämie (Stehle/Hartmond: DAX).
fi
Periodizität und Länge des Schätzintervalls sind so zu wählen, dass mindestens 50 Erhebungspunkte vorhanden sind.
Bewertungsverfahren
DAX / MDAX / DAX100 / NEMAX / MSCI World
Bewertungsobjekt
1 Jahr; 2 Jahre; 250 Tage
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
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2. Juni 2000
IV. IV.2.
Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes Bestimmung des Betafaktors Ermittlung des Beta-Faktors
•
Quelle für Beta-Faktoren bei Ernst & Young: • Bloomberg (siehe Bildschirmausdruck nachfolgendes slide)
•
Bei nicht-börsennotierten Bewertungsobjekten Ermittlung des Beta-Faktors mittels einer Peer-Group
•
Probleme bei Beta mittels Peer-Group ist die Vergleichbarkeit vor allem hinsichtlich • Größe und • Tätigkeit
•
Auch bei Börsennotierung des Bewertungsobjekts oft Ermittlung des Beta-Faktors mittels Peer-Group notwendig, da Aktienkurse häufig unkorreliert (in diesem Fall hat Beta keinen Erklärungswert)
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
51
Fazit
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IV. IV.2.
Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes Bestimmung des Betafaktors Ermittlung über Bloomberg
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
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2. Juni 2000
IV. IV.2.
Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes Bestimmung des Betafaktors Ermittlung des Beta-Faktors
•
Beispiel einer Peer-Group (Beta levered, d.h. ohne Anpassung der Kapitalstruktur) 31.12.2002 Comparative Company
Benchmark-Index
BASF AG Dow Chemical Co/The Du Pont EI de Nemours & Co Asahi Kasei Corp Toray Industries Inc Teijin Ltd Rohm & Haas Co Eastman Chemical Co Bayer AG
MSCI MSCI MSCI MSCI MSCI MSCI MSCI MSCI MSCI
2-years, weekly Bloomberg Beta Regression-time levered (adj) 1 Jan 00 - 31 Dec 02 1 Jan 00 - 31 Dec 02 1 Jan 00 - 31 Dec 02 1 Jan 00 - 31 Dec 02 1 Jan 00 - 31 Dec 02 1 Jan 00 - 31 Dec 02 1 Jan 00 - 31 Dec 02 1 Jan 00 - 31 Dec 02 1 Jan 00 - 31 Dec 02
Beta levered weighted
1,06 1,12 0,87 0,65 0,58 0,62 1,04 1,04 1,29
0,19 0,25 0,28 0,02 0,02 0,01 0,06 0,02 0,16
Average
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
1,00
Fazit
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IV. IV.2.
Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes Bestimmung des Betafaktors Ermittlung des Beta-Faktors
•
Beispiel einer Peer-Group (Beta unlevered, d.h. unterstellt eigenfinanziert)
31.12.2002 Comparative Company
Market Cap (Mio.)
BASF AG Dow Chemical Co/The Du Pont EI de Nemours & Co Asahi Kasei Corp Toray Industries Inc Teijin Ltd Rohm & Haas Co Eastman Chemical Co Bayer AG
21.071,8 27.000,8 39.436,6 3.985,8 3.149,6 2.243,2 6.518,3 2.330,9 14.716,4
EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR
Debt/Eq Ratio 0,16 0,41 0,07 0,44 0,73 0,45 0,40 0,81 0,64
Standard Tax Rate
Beta unlevered (stand. tax rate)
37,50% 40,80% 40,80% 35,19% 35,19% 35,19% 40,80% 40,80% 37,50%
0,97 0,90 0,84 0,51 0,39 0,48 0,84 0,70 0,92 Average 0,84
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
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2. Juni 2000
IV. IV.2.
Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes Bestimmung des Betafaktors Ermittlung des Beta-Faktors
•
Zum “Unleveren” ist eine Vielzahl von unternehmensspezifischen Informationen notwendig, u.a. • Nettoverschuldung (Problem: in den seltensten Fällen sind stichtagsbezogene Bilanzdaten verfügbar; in Deutschland haben Pensionsverpflichtungen häufig den Charakter von Fremdkapital) • Unternehmensspezifische Steuersätze (Problem: Unternehmenssteuern oft beeinflusst durch Sonderfaktoren wie Sonderabschreibungen oder Verlustvorträgen, daher häufig besser: Anwendung eines länderspezifischen Standard-Steuersatzes)
•
Im Anschluss “Releveren” des unlevered Betas notwendig, d.h. Anpassen auf die Kapitalstruktur (auf Marktwertbasis) des Bewertungsobjekts (iterative Vorgehensweise)
•
Notwendigkeit der Plausibilisierung des ermittelten Beta-Faktors !!!
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
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IV. IV.2.
Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes Bestimmung des Betafaktors Ermittlung des Beta-Faktors
•
Kritik/Missverständnisse bei der Anwendung des Beta-Faktors • Annahmen des CAPM in Realität nicht erfüllt • Unternehmen der Peer-Group nicht vergleichbar mit dem Bewertungsobjekt • Bei Bewertung eines börsennotierten Unternehmens ist den Aktionären (z.B. bei einem squeeze-out) häufig nicht zu vermitteln, warum das Beta der Aktie keinen Erklärungsgehalt haben soll und eine Peer-Group herangezogen wird. • Anwendung des marktbreitesten Indexes (MSCI World), obwohl das Bewertungsobjekt im DAX gelistet ist. • Berücksichtigung von small cap Zuschlag wegen schlechter Liquidität
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
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2. Juni 2000
IV. IV.2.
Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes Bestimmung des Betafaktors Ermittlung des Beta-Faktors
•
Beta 250 Tage 16.01.2004
Branchenbetas Branche CDAX Automobile Chemicals Media Basic Resources Food & Beverages Technology Transportation & Logistics Industrial Construction Pharma & Healthcare Retail Software Telecommunications Utilities Financial Services Consumer Cyclical
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
1,00 1,05 1,22 0,57 0,79 0,51 1,11 1,12 0,83 0,75 0,61 0,83 1,02 0,74 0,86 0,72 0,53
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
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IV. IV.3.
Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes Beispiel
Risikofreier Basiszins Risikoprämie:
Marktrisiko: 5,0% Beta 0,8 Eigenkapitalkosten vor Steuern Steuersatz der Anteilseigner (35%) Eigenkapitalkosten nach Steuern Wachstumsrate Small cap prämie Eigenkapitalkosten nach Wachstumsrate
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Planphase 5,5%
Ewige Rente 5,5%
Alternativ 5,5%
4,0% 9,4% 3,3 % 6,8%
4,0% 9,4% ./. 3,3 % 6,8% ./. 1,0% ----------5,8%
4,0% 9,4% ----------9,4% ./. 1,0% 2,0% 10,4%
./.
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
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2. Juni 2000
Agenda V.
Wesentliche wertbeeinflussende Faktoren 1. Goodwill 2. Ausländische Beteiligungen 3. Steuerliche Verlustvorträge 4. Pensionszusagen
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V. V.1.
Wesentliche wertbeeinflussende Faktoren Goodwill Besonderheiten bei der Bewertung
•
Grundsätzlich sind im Rahmen der UN-Bewertung die handelsrechtlichen Abschreibungen durch die Reinvestitionsrate zu ersetzen.
fi
Feststellung, woraus der Goodwill entstanden ist: •
Kundenkontakte: Einmalige Investition in der Vergangenheit, deren Abschreibung nicht in die Reinvestitionsrate einzubeziehen ist.
•
Konzessionen: Umfasst eine Konzession einen bestimmten Zeitraum, sind die entsprechenden Reinvestitionen zu berücksichtigen.
fi
Steuereffekte aus Goodwill Afa sind relevant
fi
Ausschüttung begrenzt, durch fehlenden Bilanzgewinn oder Eigenkapital
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
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2. Juni 2000
V. V.2.
Wesentliche wertbeeinflussende Faktoren Ausländische Beteiligungen Besonderheiten bei der Bewertung
•
Ausländische Ertragsteuern haben grundsätzlich Kostencharakter und mindern den Unternehmenserfolg (im Inland): Corporate Income Tax, regionale Steuern
•
Kapitalisierungszinssatz Deutscher vs. ausländischer Kapitalisierungszinssatz
•
Berücksichtigung der „Schachtelstrafe“ (§ 8 b III KÖST): 5% des ausländischen Einkommens müssen der vollen deutschen Besteuerung unterworfen werden.
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
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V. V.3.
Wesentliche wertbeeinflussende Faktoren Steuerliche Verlustvorträge Besonderheiten bei der Bewertung
•
Der Wert ergibt sich aus der separaten oder integrierten Ermittlung der diskontierten Steuervorteile (Steuerminderzahlungen).
•
Vollausschüttung vs. Thesaurierung
•
Es handelt sich um einen unechten Synergieeffekt, der auch beim objektiven Unternehmenswert zum Tragen kommt.
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
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2. Juni 2000
V. V.4.
Wesentliche wertbeeinflussende Faktoren Pensionszusagen Besonderheiten bei der Bewertung
•
Die Zuführung zur Pensionsrückstellung ist ebenso zahlungsunwirksam wie eine etwaige Auflösung; zahlungswirksam sind dagegen die laufenden Pensionszahlungen.
•
Im Rahmen der Bewertung sind die Zuführungen durch die laufenden Pensionszahlungen zu ersetzen.
•
Idealerweise sollte die Prognose der zukünftigen laufenden Pensionszahlungen über ein versicherungsmathematisches Gutachten abgedeckt werden.
•
Pensionsrückstellungen nach HGB geben aufgrund des statischen Ansatzes die tatsächliche wirtschaftliche Verpflichtung nur unzureichend wider. Daher Ansatz der Projected Benefit Obligation (PBO), die nach US-GAAP anzusetzen ist (dynamischer Ansatz: u.a. Vorwegnahme der Gehaltssteigerungen).
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
63
Fazit
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V. V.4.
Wesentliche wertbeeinflussende Faktoren Pensionszusagen Pensionsrückstellung = Finanzierungsform
•
Zuführungen = Personalaufwand + Zinsaufwand
•
Determinanten der Pensionsrückstellung •
Kapitalmarkt (Zinsniveau)
•
Steuerliche Behandlung
•
Erlebenswahrscheinlichkeit
•
Fluktuation
•
Erhöhung des financial leverage
•
Risiken aus dem Plan •
Rentenanpassungen
•
Fehlende Altersbegrenzung
Bewertungsverfahren
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Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
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2. Juni 2000
Agenda VI.
Fazit
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VI. Fazit (1) Wertbegründung statt Wertermittlung •
Es existieren unterschiedliche Werttreiber, die konservativ oder aggressiv angesetzt werden können und den Unternehmenswert vermindern oder erhöhen.
fi 1. Es gibt nicht den „richtigen“ Unternehmenswert; fi 2. Die Auswirkungen der Werttreiber müssen dem „Bewerter“ bekannt sein; fi 3. Bildung einer Argumentationskette zur Wertbegründung.
Bewertungsverfahren
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Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
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2. Juni 2000
VI. Fazit (2) Angabe von Bandbreiten •
Wenn nicht explizit gefordert, sollte man auf die Angabe einer „Punktlandung“ verzichten
Besser: Angabe von Bandbreiten
fi
Bewertungsansatz
DCF-Methode
EBIT-Multiple
EBIT adj.-Multiple
Umsatz-Multiple
150.000
200.000
250.000
300.000
350.000
400.000
450.000
500.000
550.000
Wert in TEUR
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
67
© 2002 Arthur Andersen All rights reserved.
VI. Fazit (3)
„Valuation is Art ...not Science“
Bewertungsverfahren
Bewertungsobjekt
Analyse der Planung
Zinssatz
Wertbeeinflussende Faktoren
Fazit
68
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