6206 KPMG FORUM

ISSN 2299/6206 KPMG FORUM Kwartalnik autorstwa ekspertów KPMG, którzy wykorzystując swoje doświadczenie zawodowe, podejmują na łamach magazynu proble...
7 downloads 0 Views 947KB Size
ISSN 2299/6206

KPMG FORUM Kwartalnik autorstwa ekspertów KPMG, którzy wykorzystując swoje doświadczenie zawodowe, podejmują na łamach magazynu problemy, z jakimi zmagają się podczas codziennej pracy. kpmg.pl

nr 1 | 2014

2

KPMG Forum

Adres redakcji: KPMG Sp. z o.o. ul. Chłodna 51 00-867 Warszawa tel. +48 22 528 11 00 fax +48 22 528 10 09

kpmg.pl

Redaktor naczelny: Magdalena Maruszczak Redaktor prowadzący: Anna Gajewska-Płomińska Studio graficzne: KPMG Sp. z o.o.

KPMG Forum

3

SPIS TREŚCI Organizacja zakupu i wdrożenia AMI – Maciej Chłodziński..................................................................................................................................................................... 6 Zmiana struktury sektora Odnawialnych Źródeł Energii w świetle propozycji nowego systemu wsparcia – Piotr Wołoszczenko................................................................................................................................................................... 9 Barometr koniunktury na rynku finansowania sektora nieruchomości w krajach Europy Środkowej i Wschodniej w 2013 roku – Steven Baxted..........................................................................................................................................................................13 Inwestuj z głową – Tomasz Wiśniewski, Michał Urszulak.......................................................................................................................................17

4

KPMG Forum

Biura KPMG w Polsce Warszawa ul. Chłodna 51 00-867 Warszawa T: +48 22 528 11 00 F: +48 22 528 10 09 E: [email protected]

Wrocław ul. Bema 2 50-265 Wrocław T: +48 71 370 49 00 F: +48 71 370 49 01 E: [email protected]

Kraków al. Armii Krajowej 18 30-150 Kraków T: +48 12 424 94 00 F: +48 12 424 94 01 E: [email protected]

Gdańsk al. Zwycięstwa 13a 80-219 Gdańsk T: +48 58 77 295 00 F: +48 58 77 295 01 E: [email protected]

Poznań ul. Roosevelta 18 60-829 Poznań T: +48 61 845 46 00 F: +48 61 845 46 01 E: [email protected]

Katowice ul. Francuska 34 40-028 Katowice T: +48 32 778 88 00 F: +48 32 778 88 10 E: [email protected]

Łódź al. Piłsudskiego 22 90-051, Łódź T: +48 422 32 77 00 F: +48 422 32 77 01 E: [email protected]

kpmg.pl © 2014 KPMG Sp. z o.o. jest polską spółką z ograniczoną odpowiedzialnością i członkiem sieci KPMG składającej się z niezależnych spółek członkowskich stowarzyszonych z KPMG International Cooperative (“KPMG International”), podmiotem prawa szwajcarskiego. Wszelkie prawa zastrzeżone. Wydrukowano w Polsce. Nazwa i logo KPMG są zastrzeżonymi znakami towarowymi KPMG International Cooperative („KPMG International”), podmiotu prawa szwajcarskiego. Informacje zawarte w niniejszej publikacji mają charakter ogólny i nie odnoszą się do sytuacji konkretnej firmy. Ze względu na szybkość zmian zachodzących w polskim prawodawstwie i gospodarce prosimy o upewnienie się w dniu zapoznania się z niniejszą publikacją, czy informacje w niej zawarte są wciąż aktualne. Przed podjęciem konkretnych decyzji proponujemy skonsultowanie ich z naszymi doradcami. Poglądy i opinie wyrażone w powyższym tekście prezentują zapatrywania autorów i mogą nie być zbieżne z poglądami i opiniami KPMG Sp. z o.o.

Wydrukowano na papierze ekologicznym Cyclus Print

KPMG Forum

Eksperci wydania 1/2014

Steven Baxted

kpmg.pl

youtube.com/kpmgpoland

twitter.com/kpmgpoland

Maciej Chłodziński

Piotr Wołoszczenko

Tomasz Wiśniewski

Michał Urszulak

facebook.com/kpmgpoland

5

6

KPMG Forum

Advisory

Organizacja zakupu i wdrożenia AMI Wdrożenie systemu inteligentnego opomiarowania (system AMI) może istotnie zmienić dotychczasowy sposób funkcjonowania spółek dystrybucyjnych. Obecnie, w związku z prowadzoną działalnością, spółki te, posiadają ograniczone kompetencje umożliwiające wdrożenie systemu, który wymaga połączenia umiejętności z zakresu nie tylko energetyki, lecz także informatyki i telekomunikacji. W konsekwencji operatorzy powinni rozszerzać swoje kompetencje o obszary, które nie były do tej pory ich główną działalnością biznesową, bądź nawiązać współpracę z innymi podmiotami (z grupy kapitałowej lub spoza niej). Do ważnych wyzwań, które stoją przed spółkami chcącymi wdrożyć system inteligentnego opomiarowania zalicza się podjęcie decyzji o wyborze postępowania zakupowego na system

Ze względu na charakter, wdrożenie systemu inteligentnego opomiarowania jest procesem długim, obejmującym swoim zakresem zarówno wdrożenie systemu informatycznego jak i uruchomienie nowoczesnej warstwy pomiarowej.

AMI oraz odpowiednie zaplanowanie i zorganizowanie procesu samego wdrożenia. System inteligentnego opomiarowania składa się w uproszczeniu z dwóch głównych warstw: • warstwa pomiarowa, czyli liczników energii elektrycznej oraz, w przypadku transmisji PLC, koncentratorów; pozwalających zbierać dane pomiarowe z liczników i transmitować je do pozostałych części systemu AMI; • aplikacji centralnej AMI, czyli systemu informatycznego, który służy do gromadzenia i przetwarzania danych pomiarowych. Aplikacja centralna komunikuje się dwukierunkowo z warstwą pomiarową i w ten sposób pozwala na zbieranie danych z liczników energii elektrycznej oraz zarządzanie tymi licznikami. Ponadto system może udostępniać pozyskane dane pomiarowe do przetwarzania w innych systemach (np. w systemie bilingowym). W praktyce spotyka się dwa ogólne podejścia do organizacji postępowania zakupowego na system AMI. Pierwszy z nich zakłada organizację jednego postępowania przetargowego na dostawę całego systemu AMI, czyli zarówno infrastruktury pomiarowej jak i aplikacji centralnej. Drugi natomiast rozdziela postępowanie zakupowe na niezależne przetargi, przez co jest bardziej skomplikowany w realizacji. Choć pierwszy z nich jest prostszy, to

Advisory

oba modele posiadają zarówno wady i zalety. Organizacja wspólnego postępowania, a więc wybór jednego dostawcy dostarczającego zarówno aplikację centralną, jak i warstwę pomiarową (jest to tzw. rozwiązanie „pod klucz”) może dać następujące korzyści: • Łatwość zarządzania kontraktem na wdrożenie systemu AMI ze względu na jedną relację z wykonawcą; • Odpowiedzialność za działanie całego systemu, a w tym za integrację obu warstw systemu AMI po stronie jednego wykonawcy. Ten typ prowadzenia postępowania został wykorzystany między innymi w krajach skandynawskich. Organizacja postępowania zakupowego podzielonego na przynajmniej dwie części - zakup aplikacji centralnej oddzielony od zakupu infrastruktury pomiarowej – ma na celu zapewnienie maksymalnej konkurencji wśród dostawców infrastruktury pomiarowej w trakcie kolejnych zakupów, realizowanych w związku z kolejnymi etapami przy wdrożeniach wielkoskalowych. Warto zauważyć, że oddzielenie zakupu warstwy pomiarowej od zakupu aplikacji centralnej może powodować trudność z jednoznacznym określeniem odpowiedzialności za integrację całego systemu, co z kolei wiąże się z koniecznością przejęcia części tej odpowiedzialności przez spółkę dystrybucyjną. Ponadto, podejście może wiązać się z trudniejszym zarządzaniem kontraktem ze względu na konieczność utrzymywania przez zamawiającego relacji z kilkoma wykonawcami. Może to skutkować trudniejszą koordynacją prac, a ich terminowość jest uzależniona od zaangażowania więcej niż jednego wykonawcy. Dotychczas ten typ wdrożenia był stosowany przez dużych europejskich operatorów sieci dystrybucyjnych. Jest on trudniejszy w realizacji ze

względu na konieczność integracji elementów pochodzących od różnych dostawców, jednakże pozwala nabyć kompetencje niezbędne do dalszych prac związanych z rozwojem systemu. Realizacja projektu w tym modelu może wiązać się z większymi kosztami dla zamawiającego w początkowej fazie projektu, jednakże takie rozwiązanie może procentować w kolejnych etapach rozbudowy systemu. Wybór optymalnego podejścia do organizacji postępowania zakupowego wymaga szczegółowej analizy i określenia celów, jakie organizacja wdrażająca system inteligentnego opomiarowania zamierza osiągnąć. Inne może być zatem podejście do projektów o charakterze pilotażowym, a inne dla wdrożeń wielkoskalowych. Drugim kluczowym wyzwaniem, które pojawia się w początkowym etapie wdrożenia systemu AMI jest odpowiednie zaplanowanie i zorganizowanie procesu wdrożenia. Dotyczy to przede wszystkim zidentyfikowania najistotniejszych zadań do wykonania oraz ich harmonogramu, a także związanych z tym wymagań budżetowych. Plan wykonania zadań powinien przekładać się na stosownie dobraną strukturę zespołu projektowego, uwzględniającą kompetencje w obszarze warstwy pomiarowej, telekomunikacji i informatyki. Wdrożenie systemu AMI obejmuje z reguły cztery główne zadania: • Wdrożenie systemu informatycznego (w tym aplikacji centralnej, także integracja tej aplikacji z warstwą pomiarową oraz z innymi systemami); • Instalacja i uruchomienie warstwy pomiarowej; • Zarządzanie zmianą w organizacji; • Komunikacja (w tym działania wizerunkowe). Wdrożenie systemu informatycznego powinno rozpocząć się stworzeniem dokumentacji wstępnej, która określi wszelkie założenia i wymagania

KPMG Forum

Wybór optymalnego podejścia do organizacji postępowania zakupowego wymaga szczegółowej analizy i określenia celów, jakie organizacja wdrażająca system inteligentnego opomiarowania zamierza osiągnąć. Inne może być zatem podejście do projektów o charakterze pilotażowym, a inne dla wdrożeń wielkoskalowych.

7

8

KPMG Forum

Advisory

dotyczące dalszego wdrożenia. Na tym etapie zamawiający powinien zaangażować się oprócz tworzenia dokumentacji także w wykonanie niezbędnych prac, związanych np. z czyszczeniem danych czy integracją istniejących systemów do współpracy z systemem AMI. Kolejnym istotnym działaniem jest instalacja i uruchomienie warstwy pomiarowej. Należy podkreślić konieczność koordynacji terminów instalacji liczników z harmonogramem instalacji i uruchamiania aplikacji centralnej. Następnym zadaniem, które należy wykonać jest przygotowanie organizacji na zmiany wynikające z wprowadzenia systemu AMI, który zmieni sposób pracy spółki dystrybucyjnej, a także innych podmiotów – np. wykorzystujących dane pomiarowe. Będzie to wymagać przeprojektowania dotychczasowych procesów biznesowych. Procesy te należy następnie wdrożyć w organizacji, by w chwili startu systemu AMI mogły być z powodzeniem realizowane. Realizując inwestycję w system AMI należy pamiętać o komunikacji zarówno do wewnątrz, jak i na zewnątrz organizacji wdrażającej. Ta pierwsza jest ważna, ponieważ wdrożenie inteligentnych liczników zmienia działalność biznesową firmy. O sukcesie projektu będzie w dużej mierze decydowało nastawienie pracowników, do przeprowadzanych zmian. Pracownicy muszą wiedzieć, jaki jest cel wdrażania Systemu AMI oraz jakie przyniesie on zmiany w działalności przedsiębiorstwa. Co więcej, jeśli będą dobrze poinformowani o istocie działania systemu AMI, mogą stać się ambasadorami nowego rozwiązania na zewnątrz organizacji. Komunikacja do wewnątrz przedsiębiorstwa powinna być także połączona z warsztatami i szkoleniami, które pozwolą pracownikom zrozumieć, jak działa system AMI oraz w jakim

Maciej Chłodziński Starszy Menedżer w dziale Doradztwa Gospodarczego KPMG w Polsce

• Maciej posiada ponad 14 lat doświadczenia zawodowego w doradztwie dla firm z sektora komunikacji i mediów, energetyki oraz transportu. • Specjalizuje się w projektach wdrożeniowych oraz zagadnieniach z zakresu aspektów regulacyjnych oraz strategii działalności na rynkach regulowanych. Zarządzał wieloma dużymi projektami dla klientów w Polsce i za granicą.

Pracownicy muszą wiedzieć, jaki jest cel wdrażania Systemu AMI oraz jakie przyniesie on zmiany w działalności przedsiębiorstwa. Co więcej, jeśli będą dobrze poinformowani o istocie działania systemu AMI, mogą stać się ambasadorami nowego rozwiązania na zewnątrz organizacji. kierunku powinni rozwijać swoje kwalifikacje, by sprostać nowym wyzwaniom związanym np. z obsługą aplikacji centralnej. Intencją warsztatów oraz szkoleń jest zminimalizowanie nieuniknionej dezorganizacji pracy, która może nastąpić przy tak daleko idących zmianach w biznesowej działalności przedsiębiorstwa. Reasumując należy podkreślić, że wdrożenie systemu AMI w spółkach energetycznych jest procesem w wysokim stopniu skomplikowanym. Składa się na to między innymi konieczność wykonania wnikliwej analizy wad i zalet różnych opcji przeprowadzenia zamówienia publicznego w zależności od sytuacji, w której znajduje się operator oraz celów, które chce osiągnąć.

Ze względu na charakter, wdrożenie systemu inteligentnego opomiarowania jest procesem długim, obejmującym swoim zakresem zarówno wdrożenie systemu informatycznego jak i uruchomienie nowoczesnej warstwy pomiarowej. W związku z tym konieczne jest odpowiednie przygotowanie planu realizacji prac oraz zbudowanie interdyscyplinarnego zespołu projektowego, w skład którego będą wchodzić zarówno eksperci techniczni w zakresie poszczególnych zadań, jak również menedżerowie cechujący się wysoką skutecznością w realizacji zadań projektowych.

Corporate Finance

KPMG Forum

Zmiana struktury sektora Odnawialnych Źródeł Energii w świetle propozycji nowego systemu wsparcia Sektor OZE w Polsce Polski sektor Odnawialnych Źródeł Energii („OZE”) jest jednym z najdynamiczniej rozwijających się obszarów gospodarki w okresie ostatnich kilku lat. Po części jest to efekt podpisanego przez Polskę Protokołu z Kioto, wprowadzonego w życie rozporządzeniem Komisji Europejskiej w zakresie polityki energetycznoklimatycznej, który nałożył na państwa członkowskie tzw. obowiązek 3 x 20% – tj. obniżenia do 2020 roku o 20% emisji gazów cieplarnianych, osiągnięcia pułapu 20% produkcji energii ze źródeł odnawialnych oraz zwiększenia o 20% efektywności wykorzystania energii1. Zobligowało to władze Państwowe do wdrożenia odpowiednich procedur, które z jednej strony zachęciłyby podmioty do inwestowania w sektor OZE (pozytywnie wpływając na rozwój gospodarki), z drugiej zaś wprowadziły instrumenty umożliwiające monitorowanie stanu zaawansowania prac w zakresie rozwoju instalacji w sektorze w obliczu przyjętego na siebie zobowiązania. W celu realizacji przyjętego przez Polskę zobowiązania wprowadzono system wsparcia dla producentów energii z OZE

bazujący na zielonych certyfikatach (zbywalnych prawach majątkowych, otrzymywanych przez producentów „zielonej energii” w odniesieniu do każdej wytworzonej MWh, które w konsekwencji stanowiło dodatkowe źródło przychodu). System zielonych certyfikatów, wsparty szeregiem ułatwień proceduralnych w zakresie rozwoju i budowy OZE (m.in. priorytet podłączenia projektu do sieci, do 2011 roku koniczność pokrycia 50% kosztów wpięcia do sieci, etc.), spowodował, że nie tylko krajowe firmy energetyczne, lecz również inwestorzy branżowi i finansowi z innych części UE oraz globu, zaczęli lokować fundusze w „zielone projekty energetyczne” w Polsce.

Obecny system wsparcia System wsparcia bazujący na zielonych certyfikatach funkcjonuje w obecnej formie w oparciu m.in. o znowelizowaną ustawę z dnia 10 kwietnia 1997 r. Prawo energetyczne, z drobnymi poprawkami wprowadzonymi ustawą z dnia 8 stycznia 2010 r. o zmianie ustawy – Prawo energetyczne oraz o zmianie niektórych innych ustaw,

jak również Rozporządzenie Ministra Gospodarki z dnia 14 sierpnia 2008 r. 2. Poza opisanymi powyżej wsparciem w formie zielonych certyfikatów, system wprowadzał minimalną cenę energii elektrycznej za MWh wytworzoną w „zielonych” źródłach (ogłaszaną rok rocznie przez Prezesa URE), jak również nakładał na przedsiębiorstwa energetyczne obligo wytwarzania określonej ilości energii ze źródeł odnawialnych, która to ilość potwierdzana była liczbą przedstawianych w rozliczeniu rocznym do umorzenia świadectw pochodzenia. Jednocześnie z uwagi na fakt, że sektor OZE był w początkowej fazie rozwoju, zaś wprowadzone obligo procentowe zakładało intensywny wzrost produkcji zielonej energii, wprowadzona została możliwość substytucji zielonego certyfikatu poprzez uiszczenie opłaty zastępczej. Wielkość opłaty zastępczej (ogłaszana raz do roku przez Prezesa URE) stanowiła w swojej formie maksymalną wartość zielonego certyfikatu. Wprowadzony system wsparcia zaowocował intensyfikacją rozwoju projektów OZE, jednakże skala i kierunek rozwoju sektora, odbiegały od zakładanych w projekcjach Ministerstwa Gospodarki scenariuszach wzrostu

9

10

KPMG Forum

Corporate Finance

System zielonych certyfikatów, wsparty szeregiem ułatwień proceduralnych w zakresie rozwoju i budowy OZE (m.in. priorytet podłączenia projektu do sieci, do 2011 roku koniczność pokrycia 50% kosztów wpięcia do sieci, etc.), spowodował, że nie tylko krajowe firmy energetyczne, lecz również inwestorzy branżowi i finansowi z innych części UE oraz globu, zaczęli lokować fundusze w „zielone projekty energetyczne” w Polsce.

i w konsekwencji zagrażały realizacji celu roku 2020. Główną przyczyną tego stanu rzeczy było wykorzystanie na potrzeby wypełnienia obliga produkcji energii z OZE wiekowych i w większości zamortyzowanych już dużych jednostek hydroelektrycznych, jak również inwestycje w instalacje spalania wielopaliwowego, które przy niskim poziomie nakładów inwestycyjnych, pozwalały na szybkie wypełnienie ww. zobowiązań udziału OZE w miksie energetycznym.

Pierwsze przymiarki do modyfikacji systemu wsparcia W konsekwencji podjęte zostały działania mające na celu modyfikację obowiązującego systemu wparcia, które zaowocowały przygotowaniem projektu ustawy o OZE z 26 lipca 2012, który zmodyfikowany został następnie w projektach z 4 i 9 października 2012. Wśród podstawowych modyfikacji przedstawionych w nowelizacjach było ograniczenie wsparcia źródeł OZE do 15 lat od momentu rozpoczęcia produkcji energii (tak z tytułu ceny minimalnej jak i zielonych certyfikatów, jednak nie dłużej niż do 2035 roku) oraz wprowadzenie tzw. współczynników korygujących (ogłaszanych w 3 letnich interwałach na okres kolejnych pięciu lat przez Ministra Gospodarki), które indeksowały poziom wsparcia z tytułu zielonych certyfikatów w podziale na poszczególne technologie. Zabieg tan miał na celu wprowadzenie prostego instrumentu zwielokrotnienia wsparcia dla najbardziej perspektywicznych i pożądanych przez Ministerstwo Gospodarki technologii (jak np. farmy wiatrowe na morzu oraz fotowoltaika, które zgodnie z projektem z 9 października otrzymywałyby w 2014 roku odpowiednio 1,80 oraz 2,75 zielonego certyfikatu za każdą wyprodukowaną MWh),

przy jednoczesnym jego ograniczeniu dla mniej istotnych z punktu widzenia miksu energetycznego technologii (np. biomasy w instalacjach spalania wielopaliwowego – wsparcie na poziomie 0,30 certyfikatu w 2014 roku). Proponowane rozwiązania spotkały się z uznaniem na poziomie sektorowym, jednakże z uwagi na charakter zmodyfikowanej struktury wsparcia OZE wzbudziły wątpliwości na poziomie rządowym szczególnie ze względu na koszty wsparcia. Fakt ten był po części skutkiem doświadczeń krajów ościennych (Niemiec i Czech), które poprzez wprowadzenie preferencyjnego systemu szczególnie w zakresie instalacji fotowoltaicznych, doprowadziły do powstania bańki sektorowej i musiały dość szybko zrewidować przyjętą strukturę wsparcia. Dodatkowo sytuacje skomplikowały zawirowania na rynku zielonych certyfikatów na początku 2013 roku, których to spadek o blisko 65% w ujęciu rok do roku implikował konieczność wprowadzenia stosownych modyfikacji w przedstawionych projektach ustawy o OZE, celem ustabilizowania obecnej sytuacji i uniknięcia tożsamych fluktuacji na rynku w przyszłości.

Nowa propozycja systemu wsparcia, czyli odwrót o 180 stopni 12 listopada 2013 roku Ministerstwo Gospodarki opublikowało nowy projekt ustawy o OZE, którego główne założenia zostały przedstawione w prezentacji z 17 września br. Pomimo szeregu uwag i zastrzeżeń zgłaszanych przez przedstawicieli sektora (którzy przewidywali jedynie lekką modyfikację w stosunku do projektu z 2012 roku), nowy projekt wprowadził odmienny schemat wsparcia bazujący na systemie aukcyjnym. I tak kluczowym parametrem

Corporate Finance

mającym wpływ na uzyskanie wsparcia została wylicytowana najniższa cena za określoną ilość MWh, którą operator danej instalacji zobowiąże się dostarczyć do systemu przez okres nie dłuższy niż 15 lat w rozbiciu na określone interwały (od dnia wytworzenia energii elektrycznej w danej instalacji po raz pierwszy) po ustalonej z góry cenie. Aukcje mają być przeprowadzane w podziale na technologie oraz wielkość instalacji (tj. do 1MW oraz powyżej 1MW), na podstawie dokonanej wcześniej procedury prekwalifikacji projektów, gwarantujących ich uruchomienie w okresie do 4 lat od wygrania aukcji. Dodatkowo Prezes URE na potrzeby przeprowadzanych aukcji ustalać ma cenę referencyjna dla danej technologii, stanowiącą maksymalną cenę, po jakiej zakupiona będzie energia elektryczna wyprodukowana przez „zwycięską” instalację. Jednocześnie z aukcji wykluczone będą instalacje spalania wielopaliwowego (z wyłączeniem dedykowanych instalacji współspalania), a także instalacje bazujące na biomasie oraz hydroinstalacje o mocy nominalnej przekraczającej odpowiednio 50MW i 1 MW. W odniesieniu do funkcjonujących przed wejściem w życie nowej ustawy o OZE projektów, wytwórcy mają otrzymać możliwość przejścia z systemu bazującego na zielonych certyfikatach na system aukcyjny (w okresie pierwszych 2 lat). W przypadku pozostania danej instalacji przy systemie certyfikatów, wprowadzone zostanie ograniczenie wsparcia do 15 lat (począwszy do dnia wytworzenia po raz pierwszy energii elektrycznej w danej instalacji), wyłączone zostanie wsparcie dla instalacji hydroenergetycznych powyżej 1MW, zaś dla instalacji spalania wielopaliwowego wsparcie zostanie ograniczone na poziomie wolumenowym (średnia z okresu 2011-2013) oraz wartościowym (0,5 zielonego certyfikatu per MWh). W celu uniknięcia podobnych jak na początku 2013 roku zawirowań na rynku zielonych certyfikatów, ma zostać wprowadzone obligo giełdowe (55% świadectw pochodzenia w 2018 roku

będzie musiało zostać sprzedanych na TGE, pod warunkiem, że operator instalacji nie ma długoterminowej umowy na sprzedaż energii i świadectw pochodzenia), a także brak możliwości uiszczania opłaty zastępczej w przypadku, gdy cena zielonych certyfikatów na TGE będzie niższa niż 75% ww. opłaty. Efektem wprowadzenia zaproponowanych przez Ministerstwo Gospodarki rozwiązań (które w przeciwieństwie do projektu ustawy z 2012 roku, posiada pełne wsparcie strony rządowej), ma być optymalizacja wsparcia sektora OZE i wybór najbardziej efektywnych ekonomicznie projektów, a w konsekwencji stabilizacja warunków inwestycyjnych gwarantujących realizację celu 2020 roku.

Kto może zyskać a kto stracić – możliwe konsekwencje nowego projektu ustawy na strukturę sektora OZE? Wydaje się, że wprowadzony czynnik efektywności ekonomicznej premiował będzie dojrzalsze na polskim rynku technologie OZE, spychając jednocześnie na margines projekty bazujące na rozwiązaniach rozwojowych, lecz na wcześniejszym stadium zaawansowania. W konsekwencji (po wyłączeniu z systemu wsparcia hydroinstalacji oraz instalacji spalania wielopaliwowego) możemy być świadkami swego rodzaju „monopolizacji wiatrakowej” polskiego rynku OZE, która pomimo przeprowadzania oddzielnych aukcji dla poszczególnych technologii będzie wciąż najtańszym i najbezpieczniejszym z punktu widzenia realizacji celu 2020 rozwiązaniem.

KPMG Forum

Efektem wprowadzenia zaproponowanych przez Ministerstwo Gospodarki rozwiązań (które w przeciwieństwie do projektu ustawy z 2012 roku, posiada pełne wsparcie strony rządowej), ma być optymalizacja wsparcia sektora OZE i wybór najbardziej efektywnych ekonomicznie projektów, a w konsekwencji stabilizacja warunków inwestycyjnych gwarantujących realizację celu 2020 roku.

11

12

KPMG Forum

Corporate Finance

Z drugiej strony, gwałtowny przyrost instalacji bazujących na energii z wiatru (charakteryzującej się istotną zmiennością w skali doby oraz roku), może mieć negatywny wpływ na bezpieczeństwo systemu energetycznego kraju, implikując konieczność utrzymania „rezerwowej” mocy w podstawie systemu, bazującego na stabilnych (głównie węglowych) źródłach. Czy zatem w rezultacie modyfikacji obecnego systemu wsparcia, dążąc do premiowania najefektywniejszych technologii, faktyczny koszt wdrożenia przyjętych rozwiązań nie będzie wyższy niż obecnie? Podstawowym czynnikiem dalszego rozwoju sektora będzie ustalenie przez Ministerstwo Gospodarki określonej struktury miksu OZE, który z kolei wymagał będzie ustalenia akceptowalnego z punktu widzenia potencjalnych inwestorów poziomu cen referencyjnych ustalanych na potrzeby aukcji. Pozwoli to na dywersyfikację technologiczną i kapitałową w sektorze, co przełoży się na zwiększenie szans realizacji celu 2020, a jednocześnie „odciąży” krajowe podmioty od wypełniania nałożonych na Polskę zobowiązań. Drugim istotnym aspektem będzie ustalenie finalnego kształtu nowej ustawy i jej wdrożenie, tak by trwający obecnie okres niepewności regulacyjnej został zakończony. Dzięki temu możliwe stanie się zaplanowanie działań inwestycyjnych w horyzoncie czasowym roku 2020 i później (i ewentualnie wdrożenie / modyfikacja mechanizmów wspierających inwestycje w sektorze) oraz dokonywanie selekcji efektywniejszych projektów spośród zgłaszanych do aukcji, co pozwoli na realizację głównej przesłanki nowego projektu ustawy tj. ograniczenia kosztu wsparcia dla sektora OZE. Obserwowana w ostatnim okresie zmniejszona aktywność transakcyjna w sektorze OZE implikowana była przede wszystkim niepewnością, co do

Piotr Wołoszczenko Specjalista w Zespole Fuzji i Przejęć, Energetyka i Zasoby Naturalne, Grupa Corporate Finance KPMG w Polsce

• Dołączył do KPMG Advisory w 2012 roku • Posiada ponad 6-letnie doświadczenie w realizacji projektów związanych z fuzjami i przejęciami przedsiębiorstw • Od 5 lat specjalizuje się w obszarze energii odnawialnej, posiada bogate doświadczenie w zakresie doradztwa transakcyjnego w tym sektorze, włączając zagadnienia modelowania finansowego, wyceny aktywów oraz analizy wrażliwości. • Uczestniczył w szeregu sfinalizowanych transakcji w sektorach energetycznym, paliwowym oraz budowlanym, reprezentując zarówno stronę sprzedającą jak i kupującą na każdym etapie transakcji (począwszy od przygotowania dokumentacji projektowej, poprzez wycenę aktywów, organizację due diligence na negocjacjach umów kupna sprzedaży skończywszy).

przyszłego kształtu systemu wsparcia „zielonych” źródeł wytwórczych. Zdarzały się transakcje wynikające z przyjętej strategii koncentracji na kluczowych z punktu widzenia danego podmiotu rynkach, które pociągały za sobą dezinwestycje w wybranych regionach (Vattenfall, Dong, Iberdrola). W innych przypadkach, dotyczących podmiotów dopiero wchodzących na rynek, potencjalne inwestycje kapitałowe były zamrażane (do momentu ustalenie finalnej wersji ustawy) lub realokowane na inne rynki w regionie.

Podsumowanie Propozycja nowego systemu wsparcia OZE oraz przyjęta przez Ministerstwo Gospodarki strategia wyznaczenia cen referencyjnych będzie miała kluczowe znaczenie na finalną strukturę technologiczną i kapitałową sektora „zielonej energii”. Przewagę zyskają technologie „dojrzałe” na polskim rynku, o najniższym poziomie kosztów operacyjnych, które przy uwzględnieniu kosztu finansowania inwestycji i zagwarantowanym 15-letnim okresie wsparcia, będą w stanie osiągnąć

akceptowalny z punktu widzenia danego inwestora zwrot z inwestycji oraz dalej funkcjonować po okresie obowiązywania gwarantowanej ceny aukcyjnej. Może to doprowadzić do ograniczenia ilości stosowanych technologii, w konsekwencji której dana technologia OZE na kanwie realizacji celu 2020 roku, wyprze pozostałe, bardziej kapitałochłonne z rynku.

Finalnie cel dotyczący produkcji z OZE został dla Polski obniżony do poziomu 15% do 2020 roku 2 Rozporządzenie w sprawie szczegółowego zakresu obowiązków uzyskania i przedstawienia do umorzenia świadectw pochodzenia, uiszczenia opłaty zastępczej, zakupu energii elektrycznej i ciepła wytworzonych w odnawialnych źródłach energii oraz obowiązku potwierdzania danych dotyczących ilości energii elektrycznej wytworzonej w odnawialnym źródle energii 1

KPMG Forum

Audit

13

Barometr koniunktury na rynku finansowania sektora nieruchomości w krajach Europy Środkowej i Wschodniej w 2013 roku Ogólne perspektywy dla portfeli nieruchomości banków

nowych kredytów i refinansowaniem istniejących jest się na podobnym poziomie. Średnio spłata ok. 15% kredytów nieruchomościowych przypada w następnym roku, zaś jednej trzeciej w terminie dwóch lat. W porównaniu z 2012 r., odsetek kredytów krótkoterminowych zmniejszył się, zaś zainteresowanie refinansowaniem kredytów wymagalnych w ciągu następnych dwóch lat wzrosło nieznacznie

W porównaniu do zeszłego roku zainteresowanie banków udzielaniem

Tak

Skłonność banków do refinansowania kredytów przypadających do spłaty w ciągu najbliższych dwóch lat

Nie

Pomimo utrzymującego się wpływu kryzysu ekonomicznego, Europa Środkowa i Wschodnia („EŚiW”) jest nadal jednym z najlepiej rokujących regionów w Europie w dziedzinie inwestycji w nieruchomości. W naszej ankiecie przeprowadzonej wśród banków zbadaliśmy ich opinie na temat możliwości finansowania rynku nieruchomości w EŚiW. Na podstawie wyników ankiety badane kraje zostały uszeregowane w kolejności zależnej od skłonności banków do finansowania inwestycji w nieruchomości w danym kraju. Podczas gdy wyniki przeprowadzonej ankiety wskazują na ostrożne podejście do finansowania inwestycji w nieruchomości w regionie, Polska, w porównaniu do innych krajów w regionie, pozostaje preferowaną lokalizacją i głównym kierunkiem inwestycji sektora nieruchomości.

CZE

HUN

POL

SVK

ROM

BAL

SRB

BUL

Barometr koniunktury na rynku finansowana sektora nieruchomości w krajach Europy Środkowej i Wschodniej w 2013 r. Barometr koniunktury na rynku finansowana sektora nieruchomości w krajach Europy Środkowej i Wschodniej w 2012 r. Źródło: KPMG w raporcie „Barometr koniunktury na rynku finansowana sektora nieruchomości w krajach Europy Środkowej i Wschodniej w 2013 r.”

Audit

w większości krajów. Biorąc pod uwagę średnie dla badanych krajów, możemy dojść do wniosku, że banki są dosyć otwarte na finansowanie.

Możliwości finansowania nowych projektów deweloperskich Większość banków jest wciąż zainteresowana finansowaniem nieruchomości generujących przychody, jako bardziej atrakcyjnych niż projekty deweloperskie. Jednak po ogólnym spadku odnotowanym w 2012 r., zasadniczo w tym roku skłonność do finansowania nowych inwestycji jest większa.Banki zapytano o preferowane klasy nieruchomości w każdym z ankietowanych krajów. Na podstawie udzielonych odpowiedzi, można stwierdzić, że według średniej regionalnej obiekty biurowe stanowią najbardziej preferowaną klasę aktywów, z obiektami przemysłowymi i handlowymi plasującymi się zaraz za nimi. Kredytowanie tych segmentów jest uznawane za mniej ryzykowne zakładając, że osiągnięty zostanie pewien poziom uprzednio zawartych umów najmu (pre-let). Podobnie do poprzednich badań KPMG dotyczących koniunktury na rynku finansowania nieruchomości, segment hotelarski jest notowany na ostatnim miejscu. Jeśli chodzi o podstawę podejmowanych decyzji w zakresie finansowania, przedstawiciele przebadanych banków jako najważniejsze kryteria wskazali solidny model biznesowy oraz aktywa wysokiej jakości. Wysokość wkładu własnego oraz reputacja dewelopera/operatora plasowały się razem na drugiej pozycji Ankietowane banki zapytano także o techniczne kryteria finansowania. W zakresie wskaźnika kredytu do całkowitego kosztu inwestycji (LTC loan–to–cost) odpowiedzi różniły się

Skłonność banków do finansowania projektów deweloperskich/nieruchomości generujących przychody Bardziej skłonny

KPMG Forum

Mniej skłonny

14

POL

SVK

BUL

ROM

CZE

HUN

BAL

SRB

Nowe projekty deweloperskie 2013 Nieruchomości generujące przychody 2013 Barometr koniunktury na rynku finansowana sektora nieruchomości w krajach Europy Środkowej i Wschodniej w 2012 r. Barometr koniunktury na rynku finansowana sektora nieruchomości w krajach Europy Środkowej i Wschodniej w 2011 r. Źródło: KPMG w raporcie „Barometr koniunktury na rynku finansowana sektora nieruchomości w krajach Europy Środkowej i Wschodniej w 2013 r.”

Preferencje sektora bankowego, co do finansowania nieruchomości wg klasy obiektów ROM HUN CZE POL SVK BAL BUL 0  Biura

20

 Mieszkania

% 40 60 80 100  Obiekty przemysłowo-logistyczne  Obiekty hotelarskie

 Obiekty handlowe Uwaga: Im dłuższy pasek w danym kolorze, tym bardziej dana klasa obiektów jest preferowana przez banki Źródło: KPMG w raporcie „Barometr koniunktury na rynku finansowana sektora nieruchomości w krajach Europy Środkowej i Wschodniej w 2013 r.”

Większość banków jest wciąż zainteresowana finansowaniem nieruchomości generujących przychody, jako bardziej atrakcyjnych niż projekty deweloperskie.

KPMG Forum

Audit

w zależności od kraju. Na bardziej stabilnych rynkach EŚiW wskaźniki wartości kredytu do kosztu (loan-tocost ratio) dla obiektów w sektorach biurowym, mieszkaniowym oraz przemysłowo-logistycznym, są w przedziale między 0,58 a 0,73. W krajach o wyższym profilu ryzyka (np. w Serbii) wskaźnik był nieco niższy, oscylując między 0,55 a 0,60. Podobnie jak w roku ubiegłym, banki nadal oczekują wysokich wskaźników dotyczących uprzednio zawartych umów najmu (pre-let) lub sprzedaży (pre-sale). Oczekiwane wskaźniki różnią się znacząco w poszczególnych krajach oraz między poszczególnymi sektorami. Najwyższe średnie wskaźniki zanotowano w krajach bałtyckich, a następnie w Polsce i na Węgrzech. Wskaźniki pre-let dla sektorów biurowego i handlowego kształtują się na zbliżonym poziomie, wahając się od 40 do 65%. Zasadniczo, większość inwestycji przemysłowych i logistycznych jest realizowana z uwzględnieniem konkretnych wymogów przyszłych najemców, tak więc liczba inwestycji spekulacyjnych jest tu bardzo niewielka.

Zarządzanie kredytami ze stwierdzoną utratą wartości Łączny efekt globalnego kryzysu ekonomicznego oraz kryzysu zadłużenia publicznego w strefie euro odniósł niekorzystny wpływ na finansowanie sektora nieruchomości poza głównymi rynkami, w szczególności zaś w regionie EŚiW. Badanie obejmowało również możliwościach zarządzania przez banki kredytami nieruchomościowymi w sytuacji, gdy kredytobiorcy nie są w stanie terminowo spłacać rat kapitałowych i/lub odsetek lub gdy miało miejsce techniczne naruszenie warunków umowy.

15

Odsetek zagrożonych kredytów nieruchomościowych w poszczególnych krajach 100 90

%

4 9

6 7

9 4

14 9

80

14

20

21

17 16

70

40

87

87

87

77

30

69

13

24

23

62

64

63

2010

2011

2012

28

60 50

14

63

52

20

18

12 13

19

75

10 0

CZE

POL

SVK

SRB

BUL

BAL

HUN

2013

Średnia Średnia Średnia Średnia regionalna regionalna regionalna regionalna

 Spłacane regularnie  Zagrożone w niewielkim stopniu  Istotnie zagrożone

Źródło: KPMG w raporcie „Barometr koniunktury na rynku finansowana sektora nieruchomości w krajach Europy Środkowej i Wschodniej w 2013 r.”

Odsetek zagrożonych kredytów nieruchomościowych, które mogą być skutecznie zrestrukturyzowane 2013 Średnia regionalna

SVK

2012 Średnia regionalna

BAL SLV

2011 Średnia regionalna

POL

2010 Średnia regionalna

HUN SRB ROM BUL CZE

%

20

30

40

50

60

70

80

90

Źródło: KPMG w raporcie „Barometr koniunktury na rynku finansowana sektora nieruchomości w krajach Europy Środkowej i Wschodniej w 2013 r.”

Obecna sytuacja i przyszłe oczekiwania dotyczące kredytów ze stwierdzoną utratą wartości W oparciu o odpowiedzi respondentów zebrane w bieżącym roku można stwierdzić, że największa proporcja zagrożonych kredytów nieruchomościowych występuje na Węgrzech, krajach bałtyckich oraz

w Bułgarii, podczas gdy największy odsetek kredytów spłacanych regularnie występuje w Polsce, w Czechach i Słowacji. Wyniki raportu wskazują, że poziom rezerw na kredyty o utraconej wartości na Węgrzech i w Serbii uważa się za niewystarczający, natomiast w Słowacji, Polsce i Bułgarii za wystarczający. Tylko banki w Czechach i krajach bałtyckich wskazywały poziom rezerw jako umiarkowanie wyższy niż wystarczający. Zasadniczo, nie są oczekiwane zmiany w wielkości rezerw na kredyty nieruchomościowe w najbliższej przyszłości, jednak niewielki spadek jest spodziewany w krajach bałtyckich i na Słowacji. We wszystkich

16

KPMG Forum

Audit

krajach, większość reprezentantów banków uważa, że znaczna część kredytów z utraconą wartością może być skutecznie zarządzana przez restrukturyzację. Wyniki uzyskane w trakcie 4 lat naszych badań potwierdzają, że banki w regionie starają się raczej uzdrowić kredyty nieruchomościowe poprzez ich restrukturyzację, niż wdrażać natychmiastową procedurę zajęcia nieruchomości. Zmiana harmonogramu spłat lub restrukturyzacja jest uważana za korzystne rozwiązanie, przynajmniej w krótkoterminowym horyzoncie czasowym. Pomimo że nie ma pewności, czy restrukturyzacja będzie stanowiła efektywne rozwiązanie w długim okresie, banki nadal wybierają tą opcję.

Podsumowanie Ogólnie, banki są otwarte na finansowanie inwestycji w nieruchomości, w szczególności w Polsce, Czechach i na Słowacji. Na podstawie przeprowadzonego badania każdemu z badanych krajów przyznano pozycję w rankingu w odniesieniu do dziesięciu obszarów analizowanych. Na tej podstawie uzyskano wyniki za okres ostatnich czterech lat. Obecnie perspektywy strefy euro wydają się mniej pesymistyczne niż w ubiegłym roku. Perspektywy rozwoju sytuacji makroekonomicznej wśród badanych krajów są bardzo zróżnicowane, co skutkuje różnym stopniem ożywienia w sektorze nieruchomości poszczególnych krajów. Ogólnie, wyniki ankiety pokazują, że podczas gdy finansowanie jest dostępne dla wysokiej jakości projektów inwestycyjnych, apetyt na finansowanie nadal nie zbliżył się do stanu sprzed kryzysu.

Wskaźnik Property Financing Sentiment Index Ogólne miejsce w rankingu:

2010

2011

2012

2013

1

Polska

Czechy

Czechy

Czechy

2

Czechy

Polska

Polska

Słowacja

3

Słowacja

Słowacja

Bułgaria

Polska

4

Węgry

Rumunia

Rumunia

Rumunia

5

Bułgaria

Serbia

Węgry

Bułgaria

6

Kraje bałtyckie

Węgry

Słowenia

Serbia

7

Rumunia

Bułgaria

Kraje bałtyckie

Węgry

8

Słowenia

Kraje bałtyckie

9

Kraje bałtyckie

Słowenia

Steven Baxted Partner, KPMG w Polsce

• Szef zespołu doradczego dla sektora budownictwa i nieruchomości w KPMG w Polsce oraz członek Komitetu Sterującego KPMG ds. Nieruchomości na Europę Środkowo-Wschodnią. • Ponad 20 lat doświadczenia w pracy w KPMG – głównie w dziedzinie audytu sprawozdań finansowych, doradztwa przy przejęciach spółek, i innych usługach poświadczających. • Współpraca z klientami w Polsce od 1999 r., wcześniej współpraca z klientami w Kanadzie w latach 1993-1999. • Osoba odpowiedzialna za przygotowanie publikacji „Barometr koniunktury na rynku finansowania sektora nieruchomości” oraz „Budownictwo w Polsce”.

Corporate Finance

KPMG Forum

17

Inwestuj z głową Wstęp

przyszłych wyników generowanych dzięki analizowanej inwestycji.

Wnikliwa ocena opłacalności projektów inwestycyjnych, w tym inwestycji w inne spółki, jest kluczowym procesem przy podejmowaniu decyzji o charakterze strategicznym, który może uchronić przed niepotrzebnymi stratami.

Podstawowym miernikiem opartym na zdyskontowanych przepływach pieniężnych jest tzw. wartość bieżąca netto – NPV (ang. Net Present Value), która za pomocą dyskontowania określa wartość bieżącą przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez daną inwestycję.

Spółki rozważając zasadność projektu często decydują się na przeprowadzenie analizy opłacalności we własnym zakresie. Nie jest to jednak łatwe zadanie i istnieje wiele powodów, dla których jego wyniki mogą zostać w istotny sposób zaburzone. Niejednokrotnie na podstawie wyników tych analiz podejmowane są decyzje inwestycyjne, które często mają bardzo istotny wpływ na wartość i przyszłość przedsiębiorstwa. Poniżej przedstawiamy najczęstsze przyczyny i mechanizmy zniekształceń takich analiz, a także sposoby pozwalające na uniknięcie błędów przy ich przeprowadzaniu.

W wycenie przedsiębiorstw, metoda wartości bieżącej netto znana jest jako model zdyskontowanych przepływów pieniężnych DCF (ang. Discounted Cash Flow). Z jego użyciem, wartość najczęściej szacuje się na podstawie

Poniższa tabela prezentuje główne wady i zalety metod oceny opłacalności projektów opartych na zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Wadą modeli opartych na zdyskontowanych przepływach pieniężnych jest znaczna podatność na subiektywizm analityka, który w sposób celowy lub przypadkowy może istotnie zniekształcić wyniki.

Tabela 1. G  łówne wady i zalety metod oceny opłacalności projektów opartych na zdyskontowanych przepływach pieniężnych Zalety

Wady

Oparcie na przepływach pieniężnych

Niepewność

Uwzględnienie przyszłych korzyści

Subiektywizm

Kompleksowość

Skomplikowanie

Szczegółowość założeń

Czasochłonność i pracochłonność

Metodologia Podstawowym narzędziem wykorzystywanym do oceny projektów inwestycyjnych są metody oparte na zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Przepływy pieniężne stanowią lepszą miarę kreowanej wartości niż zyski księgowe. Tym, co się liczy dla inwestorów jest gotówka, a nie zapisy w księgach. Metody opierające się na podejściu dochodowym zakładają, że każde aktywo, inwestycja, czy też przedsiębiorstwo jest warte tyle, ile korzyści, które jest w stanie wygenerować w przyszłości. Wobec tego, podstawą oceny opłacalności inwestycji są prognozy dotyczące

skończonego okresu prognozy, w którym przedsiębiorstwo lub inwestycja osiąga stabilizację oraz wartość rezydualną.

Możliwość przeprowadzenia analizy wrażliwości oraz oceny różnych scenariuszy Uwzględnienie wartości pieniądza w czasie Źródło: KPMG

Wadą modeli opartych na zdyskontowanych przepływach pieniężnych jest znaczna podatność na subiektywizm analityka, który w sposób celowy lub przypadkowy może istotnie zniekształcić wyniki.

18

KPMG Forum

Corporate Finance

Subiektywizm wynika przede wszystkim z niepewności, która towarzyszy prognozowaniu przyszłych przepływów pieniężnych i konieczności poczynienia pewnych założeń, co do przyszłych wydarzeń. Najczęstsze źródła subiektywizmu w analizie projektów inwestycyjnych: 1. Osobiste odczucia analityka. Pierwsze zniekształcenia prawidłowej oceny opłacalności inwestycji powstają już w momencie wyboru projektu. Analityk oceniając opłacalność konkretnego projektu może mieć osobiste odczucia na jego temat. Poparte faktami, czy nie, mogą odbić się na przyjmowanych przez niego założeniach i zniekształcić analizę. 2. Dążenie do z góry ustalonego wyniku. Menedżerowie często traktują swoje pomysły projektów w kategoriach sentymentalnych czy też prestiżowych. Chęć przeforsowania realizacji projektu, którego są inicjatorami niejednokrotnie przesłania obiektywne argumenty za nim przemawiające. Chcąc udowodnić z góry ustaloną tezę, analityk będzie skłonny przyjmować nawet skrajnie optymistyczne lub pesymistyczne założenia. 3. Informacje zewnętrzne. Przyczyny braku obiektywizmu w analizie opłacalności mogą wynikać z jakości danych wykorzystywanych do analiz. Dostępne informacje na temat potencjalnej inwestycji mogą przedstawiać ją w zbyt optymistycznym świetle. W szczególności tyczy się to inwestycji, w przypadku których informacje są dostarczane bezpośrednio od jej dostawców, zainteresowanych sprzedażą swoich produktów. 4. Powiązanie wyniku analizy z uzyskaniem nagrody lub kary. Menedżerowie projektów, których wynagrodzenie zależy od powodzenia zrealizowanych inwestycji, będą skłonni do wystawiania rekomendacji

zachęcających do realizacji danego projektu. Szacując opłacalność pracownicy zdają sobie sprawę, że od wyniku ich obliczeń zależy dalsza praca nad projektem lub awans. 5. Orientacja na wartość rynkową bądź analizy zewnętrzne. W przypadku analizy opłacalności na potrzeby transakcji fuzji i przejęć, często obserwowane jest ukierunkowywanie wyniku w ten sposób, aby nie odbiegał on istotnie od aktualnej wyceny rynkowej danej spółki bądź spółek z tej samej branży. Cena rynkowa jest domyślnie traktowana jako wyznacznik poprawności i każde duże odchylenie wyniku wyceny może spowodować u analityka przekonanie o popełnieniu błędu w konstrukcji modelu. Rynek jest bardzo podatny na czynniki behawioralne i często wycenia spółki w zależności od panującego na nim aktualnie nastroju, odbiegając znacząco od ich wartości fundamentalnej. W modelach opartych na zdyskontowanych przepływach pieniężnych oprócz zrozumienia motywów istotne jest także zrozumienie podstawowych sposobów zniekształcania wyników. Główne sposoby zniekształcania wyników modelu oceny opłacalności inwestycji: 1. Zniekształcone dane wejściowe. Ingerencje w model analiz mogą przejawiać się przede wszystkim w postaci zniekształconych danych wejściowych, wynikających z przyjmowanych założeń. W prognozach mogą znaleźć swoje odbicie subiektywne poglądy analityka, które mniej lub bardziej racjonalnie próbuje uzasadnić. Pozwala to na uwzględnienie w modelu danych, które będą zgodne z jego osobistymi, subiektywnymi przewidywaniami dotyczącymi przyszłości. 2. Korygowanie otrzymanego wyniku. Innym sposobem zniekształcania

analizy opłacalności jest korygowanie modelu po otrzymaniu wyniku, który nie spełnił oczekiwań osób bezpośrednio zainteresowanych w ocenie opłacalności projektu. Sposób ten, może być wykorzystywany głównie w celu świadomych manipulacji, bądź też w celu zbliżenia wyniku do wartości rynkowych lub uzyskanych przez innych analityków, w obawie przed popełnieniem błędu. Powszechną metodą na skorygowanie wyniku jest manipulowanie prognozowanymi przepływami bądź też stopami dyskontowymi w takim stopniu, aby założenia modelu wciąż pozostawały wiarygodne. 3. Premie i dyskonta. Możliwe też jest przypisywanie w zależności od potrzeb, mniejszego, bądź większego znaczenia, trudno mierzalnym składnikom ceny, do których należą różnego rodzaju premie i dyskonta np. z tytułu synergii, objęcia kontroli, czy też płynności inwestycji. Sytuacjami, w których dodatnie różnice w wycenie tłumaczone są wyżej wymienionymi premiami, są najczęściej wyceny na potrzeby fuzji i przejęć.

W stronę oceny obiektywnej Istnieje wiele powodów i sposobów zaburzania wyników analizy opłacalności. Dla zarządu kluczowe jest podejmowanie działań, które pozwolą na osiągnięcie możliwie obiektywnej oceny danego projektu, bez omówionych powyżej subiektywnych obciążeń. Tabela 2. prezentuje przykładowe sposoby zwiększania oraz zmniejszania opłacalności projektu. Sposoby minimalizowania obciążeń analiz opłacalności: 1. Rozdzielenie wyników przeprowadzonej analizy od nagród lub kar. Obiektywizm oceny opłacalności będzie większy, kiedy

Corporate Finance

jest ona zlecana w postaci niezależnej usługi, często wykonywana przez wynajęty zewnętrzny podmiot, by zapewnić bezstronność i obiektywizm. Funkcja analityka oceniającego dany projekt nie powinna być wobec tego łączona z żadną inną funkcją, a wynik jego analizy nie powinien mieć wpływu na polepszenie bądź pogorszenie sytuacji oceniającego. 2. Krytyczna analiza danych wejściowych. W celu zminimalizowania zniekształceń w ocenie wartości godziwej, potrzebna jest krytyczna analiza dostępnych danych poparta obiektywnymi informacjami, zebranymi w wyniku przeprowadzonego niezależnego badania rynku. Często korzysta się z wielu źródeł informacji oraz wykorzystuje tak zwany konsensus rynkowy, czyli wypadkową kilku lub nawet kilkunastu opinii na dany temat. 3. Brak deklaracji przed przeprowadzaniem oceny opłacalności. Przeczucie nie powinno stanowić podstawy do podejmowania decyzji inwestycyjnych, jednak niełatwo jest się przyznać do złego przeczucia. Analityk, który przed konstrukcją modelu oceny opłacalności wygłosi swoją tezę, co do przewidywanego wyniku analizy, będzie podświadomie dążył do spełnienia swojej prognozy. 4. Zobiektywizowanie modelu. Ważną cechą, którą powinien mieć każdy rzetelny analityk jest konieczność postawienia się w sytuacji niezależnego obiektywnego obserwatora. Pomocna może okazać się analiza wrażliwości lub wskazanie tych założeń, których modyfikacja ma bardzo istotny wpływ na końcowy wynik. Oceny opłacalności danego projektu inwestycyjnego nie powinien podejmować się analityk, który ze względu na osobiste zobowiązania nie będzie w stanie zagwarantować obiektywności swoim analizom.

KPMG Forum

19

Tabela 2. P  rzykładowe sposoby zwiększania oraz zmniejszania opłacalności projektu Zwiększenie opłacalności projektu

Zmniejszenie opłacalności projektu

Zwiększenie stopy wzrostu przepływów

Zmniejszenie stopy wzrostu przepływów

Zwiększenie realizowanych marż na sprzedaży

Zmniejszenie realizowanych marż na sprzedaży

Zmniejszenie koniecznych nakładów inwestycyjnych

Zwiększenie koniecznych nakładów inwestycyjnych

Zmniejszenie cyklu rotacji zapasów i/lub należności

Zwiększenie cyklu rotacji zapasów i/lub należności

Zwiększenie cyklu rotacji zobowiązań

Zmniejszenie cyklu rotacji zobowiązań

Zmniejszenie kosztu kapitału

Zwiększenie kosztu kapitału

Zwiększenie synergii

Zwiększenie kosztów realizacji projektu/akwizycji

Zastosowanie premii za przejęcie kontroli

Zastosowanie dyskonta z tytułu braku płynności

Źródło: KPMG

5. Analiza scenariuszy. Określenie więcej niż jednego scenariusza rozwoju przyszłych wydarzeń i przygotowanie osobnych zestawów założeń pozwala na otrzymanie kilku wariantów wartości danego projektu wraz z szacunkowym prawdopodobieństwem jego realizacji. 6. Analiza wrażliwości modelu na wybrane założenia. W przypadku chęci poznania granicznych wartości inwestycji w zależności od zmian zidentyfikowanych, pojedynczych, kluczowych założeń o subiektywnym charakterze, zamiast obszernej analizy scenariuszy można poprzestać na analizie wrażliwości modelu na wybrane założenia. 7. Podawanie wyników oceny opłacalności w postaci przedziałów wartości. Wynik w postaci wartości punktowej jest zwykle obarczony dużym ryzykiem w związku z trafnością przyjętych założeń. Warto wobec tego przedstawiać wyniki analizy opłacalności w postaci przedziału wartości, którego granice stanowią zwykle krańcowe możliwe wartości tego samego projektu

przy założeniu realizacji najgorszego i najlepszego wariantu przyszłych wydarzeń. Modele oceny opłacalności oparte na zdyskontowanych przepływach pieniężnych pozostają najlepszymi sposobami analizy opłacalności projektów inwestycyjnych pod warunkiem, że zostają sporządzone z zachowaniem zasad gwarantujących obiektywizm i minimalizujących wpływ subiektywnych odczuć sporządzających analizy. Im dany projekt jest istotniejszy z punktu widzenia jego wpływu na przyszłą działalność przedsiębiorstwa, tym większą uwagę należy poświęcić przeprowadzeniu obiektywnej analizy opłacalności, która pozwoli na rzetelne określenie jego obecnej wartości. W przypadku najistotniejszych projektów konieczne może okazać się zatrudnienie niezależnego doradcy, który zapewni doświadczenie w analizowaniu podobnych projektów i zagwarantuje obiektywne wyniki, co pozwoli zarządowi na podjęcie właściwych decyzji inwestycyjnych.

20

KPMG Forum

Corporate Finance

Modele oceny opłacalności oparte na zdyskontowanych przepływach pieniężnych pozostają najlepszymi sposobami analizy opłacalności projektów inwestycyjnych pod warunkiem, że zostają sporządzone z zachowaniem zasad gwarantujących obiektywizm i minimalizujących wpływ subiektywnych odczuć sporządzających analizy.

Tomasz Wiśniewski Partner i Szef Zespołu ds. Wycen i Modelowania Grupa Corporate Finance KPMG w Polsce

• Tomasz Wiśniewski rozpoczął pracę w KPMG w 1994 roku. • Specjalizuje się w doradztwie w zakresie opracowania wycen przedsiębiorstw, sporządzanych dla celów transakcji, bądź zgodnie z wymogami standardów rachunkowości i regulacjami prawnymi (w tym na potrzeby planów połączenia i podziału oraz przymusowego wykupu akcjonariuszy mniejszościowych). • Zajmuje się analizami wartości znaków towarowych, a także wydawaniem opinii o warunkach finansowych transakcji (fairness opinions). • Wraz z zespołem dokonuje analiz studiów opłacalności przedsięwzięć, a także zajmuje się tworzeniem i weryfikacją modeli finansowych. • Kieruje Usługami Wycen KPMG w regionie Europy Środkowo-Wschodniej i bierze udział w pracach Europejskiej Grupy Wycen oraz Globalnego Komitetu ds. Wycen KPMG. • W ostatnich latach wziął udział w sporządzeniu ponad trzystu niezależnych wycen przedsiębiorstw z różnych sektorów gospodarki i dla różnych celów. Jego doświadczenie w KPMG obejmuje także kierowanie lub uczestniczenie w niemal stu projektach takich, jak: przeglądy typu due diligence, doradztwo prywatyzacyjne oraz pomoc w przygotowaniu business planów, zarówno dla klientów polskich, jak i międzynarodowych.

Michał Urszulak Specjalista, Zespoł ds. Wycen i Modelowania Grupa Corporate Finance KPMG w Polsce

• Michał Urszulak dołączył do firmy KPMG w 2010 roku. • Podczas pracy w Grupie Corporate Finance, Michał jest odpowiedzialny m.in. za przeprowadzanie wycen przedsiębiorstw i aktywów niematerialnych, alokacji cen nabycia oraz tworzenie i weryfikację modeli finansowych. • Zadania wykonywane przez Michała obejmują: budowę modeli finansowych, wycenę przedsiębiorstw metodami dochodowymi, rynkowymi i majątkowymi, wycenę wartości niematerialnych i prawnych, przegląd modeli na utratę wartości, analizy rynkowe, sporządzanie zestawień porównywalnych transakcji i porównywalnych spółek dla potrzeb dokonania wyceny oraz przygotowywanie raportów, memorandów i prezentacji dla klientów KPMG.

KPMG Forum

Notatki

21

22

KPMG Forum

KPMG Forum

23