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5. LAS OPERACIONES SOBRE EL CONTROL SOCIETARIO.

Los capítulos precedentes toman implícitamente a «la empresa» como una constante. Aun así, el único rasgo constante de la organización societaria es el cambio. Las empresas están en movimiento. Construyen nuevas fábricas y entran o salen de los mercados. También cambian su propia estructura, estableciendo nuevas divisiones, entrando o abandonando los mercados, comprando o vendiendo fábricas, adquiriendo otras empresas o siendo adquiridas, aumentando o disminuyendo su endeudamiento, optando por la estructura de sociedad abierta o cerrada, vendiendo acciones o adquiriéndolas (de la generalidad de los inversores o sólo de algunos). Denominamos estos cambios “operaciones sobre el control societario”. Las operaciones sobre el control de la sociedad pueden hacer ricos a algunos inversores, mientras dejan a otros en las mismas condiciones o más pobres. Por ejemplo, los propietarios de paquetes de control pueden venderlos con una prima sustancial, sin ninguna obligación de compartir su ganancia con el resto de los accionistas. Las empresas pueden realizar operaciones “dirigidas” de adquisición de acciones, pagando una prima a algunos inversores, pero sin ofrecer esta misma oportunidad a otros. Los directivos pueden actuar de manera que hagan suya una oportunidad de negocio de la sociedad con el consentimiento de los administradores o pueden asignársela a un grupo de sociedades vinculado a la empresa que esté en condiciones de utilizarla de manera más rentable. Las fusiones negociadas en condiciones normales en el mercado pueden proporcionar a uno de los participantes la mayor parte de las ganancias, aunque las dos sociedades participantes en la fusión estén bajo el control de las mismas personas. Las empresas pueden modificar su estructura interna y la estructura de propiedad conforme les plazca -o rechazar esta posibilidad- con el único límite del principio fiduciario. Los administradores que cumplen los omnicomprensivos deberes de diligencia y lealtad encuentran pocas, si las hay, limitaciones ulteriores. Estas teorías, junto al papel sumamente limitado que confieren a los tribunales, han recibido mordaces críticas de algunos autores, que demandan dos tipos de reformas: una obligación de “compartir” las ganancias de las operaciones 1 © Francisco Marcos (traducción) 2002.

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de control societario y una prohibición de ciertas operaciones sobre el control (los distintos autores proponen que la prohibición

recaiga sobre diferentes

operaciones). Las críticas han tenido un efecto escasamente visible sobre el Derecho vigente. Tampoco deberían tenerlo, ya que reglas que imponen la división de las ganancias es posible que impidan que éstas existan, y las operaciones atacadas con más vehemencia cumplen importantes funciones (de ahí los beneficios). La aproximación tolerante de los tribunales a las operaciones de control societario es apropiada desde la perspectiva económica, otro ejemplo de la estructura económica del derecho de las sociedades de capital. Muchos de los argumentos a favor y en contra de esta cuestión se refieren a los “deberes fiduciarios”. Cada uno considera que los deberes fiduciarios -“adecuadamente entendidos”- apoyan la tesis que cada uno sostiene. El capítulo 4 ha definido los deberes fiduciarios como cláusulas contractuales implícitas (esto es, obligaciones de hacer en interés de los accionistas -cuando los contratos callen sobre el particular- del modo que las partes lo habrían establecido contractualmente si hubieran podido negociar sin costes de transacción). Aplicamos tal concepción a las operaciones sobre el control societario.

5.1. La igualdad de tratamiento, el deber fiduciario y la riqueza de los accionistas. Muchos autores, aunque pocos tribunales, llegan a la conclusión de que un aspecto del deber fiduciario es la igualdad de tratamiento de los accionistas. Su razonamiento adopta la siguiente estructura: los principios fiduciarios requieren un comportamiento correcto, la igualdad de tratamiento es un comportamiento correcto; entonces, los principios fiduciarios exigen la igualdad de tratamiento. La conclusión no es consecuente. El razonamiento se funda en la equivalencia entre tratamiento igual y tratamiento correcto. Decir que los principios fiduciarios exigen la igualdad de tratamiento conduce a plantearse la cuestión de si los inversores acordarían contractualmente un tratamiento igual o, simplemente, equivalente.

2 © Francisco Marcos (traducción) 2002.

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Un análisis adecuado de esta cuestión utiliza la distinción entre las reglas que maximizan el valor ex ante y las actuaciones que maximizan los rendimientos de ciertos inversores ex post. Un sencillo ejemplo ilustra el particular. Una sociedad puede elegir invertir su capital en una de dos actividades alternativas. Con el Negocio 1 obtendrá cien dólares y las ganancias pueden ser divididas igualmente entre los inversores de la empresa. Por ello, si hay diez inversores en la empresa, el valor previsto para cada inversor es de diez dólares. Con el Negocio 2 ganará ciento cincuenta dólares, pero sólo si los beneficios adicionales se entregan en su totalidad a cinco de los diez inversores. Cinco inversores “afortunados” recibirán veinte dólares cada uno, y los desafortunados diez dólares. Dado que cada inversor tiene una probabilidad del cincuenta por ciento de ser elegido, cada uno consideraría que el valor del Negocio 2 es quince dólares. Los administradores de la empresa deberían preferir el Negocio 2 sobre el Negocio 1 porque presenta un valor más alto y porque ninguno de los inversores empeora sus condiciones si se elige el Negocio 2. Ahora, considérese el Negocio 3, en el cual doscientos dólares de beneficios han de dividirse entre sólo cinco de los diez inversores, sin dejar nada para el resto. Si los inversores son indiferentes al riesgo, sus fiduciarios deben preferir el Negocio 3 respecto del Negocio 2 (a pesar del hecho de que algunos inversores acaban en una situación peor si se elige el Negocio 3), porque el valor previsto para cada inversor es veinte dólares si se elige el Negocio 3 y sólo quince si se elige el Negocio 2. Si los términos en los que los administradores acceden al control de la empresa les requieren que maximicen la riqueza de los inversores, éstos eligen el negocio con rendimiento más alto y respetan las respectivas reglas de distribución. Si la distribución desigual es necesaria para incrementar el rendimiento, entonces el deber impone la desigualdad. Los administradores de la empresa no podrían explicar fácilmente la elección del Negocio 2 ó 3, seguida de una distribución “sorpresa” por igual de los beneficios entre los diez inversores. En el ejemplo que hemos puesto, la empresa obtenía un mayor rendimiento sólo porque había aceptado una distribución desigual. Es posible que, a pesar del incumplimiento de las condiciones, la primera vez no pasara nada, pero pronto los Negocios 2 y 3 o 3 © Francisco Marcos (traducción) 2002.

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sus equivalentes dejarían de estar disponibles. Además, si la empresa promete pagar a algunos inversores de manera desigual cuando emprende el negocio, los administradores no podrían ser “correctos” con los inversores desafortunados sin ser “incorrectos” con los afortunados. La desigualdad ex post una vez elegidos los Negocios 2 y 3 no es más “incorrecta” que la desigualdad ex post de una lotería, en la que todos los jugadores invierten cierta suma pero sólo unos pocos obtienen ganancias. La igualdad de tratamiento de los inversores que participan en los Negocios 2 y 3 y las ganancias que éstos reciben por asumir el riesgo, hacen que la desigualdad ex post sea tanto correcta como deseable. Nuestro análisis de los Negocios 2 y 3 debería ser indiscutible. Si las operaciones de control societario se asemejan suficientemente a los Negocios 2 y 3, este análisis ofrece una guía para examinar los deberes fiduciarios de los administradores de las sociedades de capital. Una categoría de las operaciones de control societario se asemeja a los Negocios 2 y 3 si: (1) los cambios de control y las reestructuraciones financieras producen ganancias a repartir entre los inversores; (2) la existencia o la cantidad de las ganancias depende de la distribución desigual; y (3) los accionistas prefieren la distribución desigual respecto de una distribución más igualitaria de una cantidad de ganancias inferior derivadas de una operación alternativa (o de ninguna operación). Veamos

estas

condiciones una por una.

5.1.1. Ganancias potenciales derivadas de una operación sobre el control. Los administradores no siempre maximizan la riqueza de los inversores. Ya hemos estudiado los costes de la relación entre el principal y el agente. Dado que los administradores se benefician sólo en una pequeña proporción de la prosperidad de la empresa, tales costes pueden ser bastante altos. Los administradores podrían no trabajar con la intensidad que lo harían si pudieran reclamar una participación más alta en los rendimientos obtenidos -podrían disfrutar en exceso de las ventajas de sus cargos y podrían elegir proyectos menos rentables para la empresa sin soportar las consecuencias de su comportamiento-. Las operaciones sobre el control de la sociedad pueden reducir los costes de agencia, si los mejores administradores obtienen el control del patrimonio de la 4 © Francisco Marcos (traducción) 2002.

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empresa o bien si están en condiciones de modificar la estructura de los incentivos que afrontan los actuales administradores. Esto significa, a cambio, mayor riqueza para todos. Las ganancias derivadas de las operaciones sobre el control pueden ser sumamente grandes. La transformación en sociedad cerrada, las ventas de fábricas, las ofertas públicas de adquisición, éstas y otras operaciones, producen ganancias cuya suma duplica el valor de mercado de la empresa1 . El número de operaciones de transformación en sociedades cerradas y de escisiones de partes de sociedades abiertas, que caen en poder de varios individuos particulares, es elevado y sigue creciendo (véase TABLA 1).

Oper. de adquis. de sociedades cerradas

Oper. de adquis. de ramas escindidas

Año

Número

Valor medio (millones $ 1989)

Número

Valor medio (millones $ 1989)

Valor total de las adquisiciones (millones $ 1989)

1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989

16 13 17 31 36 57 76 76 47 125 80

64'9 74'4 137'6 91'5 198'5 415'6 317'6 281'0 469'3 487'4 231'4

59 47 83 115 139 122 132 144 90 89 91

5'4 24'2 16'1 33'2 49'0 91'3 100'1 167'4 138'5 181'3 106.6

1'4 2'1 3'7 6'7 14'0 34'8 37'4 45'5 34'5 77'0 28’2

Fuente: Michael C. JENSEN, «Eclipse of the Public Corporation», Harv. Bus. Rev. 89 (sept.-oct. 1989) 61, 65, que recopila datos provenientes de diversas fuentes hasta 1988; los datos han sido revalorizados y actualizados por los autores para incluir las operaciones de 1989.

¿Por qué? Las operaciones sobre el control societario reflejan ganancias notables. La venta de un paquete de control, por ejemplo, permite al comprador 1

Véase Symposium, The Structure and Governance of the Enterprise, J. Fin. Econ. 22 (1990) 285 (que contiene varios estudios empíricos sobre el particular); Harry DeANGELO, Linda DeANGELO y Edward M. RICE, «Going Private: Minority Freezeouts and Stockholder Wealth», J. L. & Econ. 23 (1984) 367; Clifford G. HOLDERNESS y Dennis SHEENAN, «The Role of Majority Shareholders in Publicly Held Corporations: An Exploratory Analysis», J. Fin. 20 (1988) 317; Gregg A. JARREL, James A. BRICKLEY y Jeffrey M. NETTER, «The Market for Corporate Control: Empirical Evidence Since 1980», J. Econ. Perspectives 2 (winter 1988) 49 (que reseña la literatura en la materia); Stephen KAPLAN, «The Effects of Management Buyouts on Operating Performance and Value», J. Fin. Econ. 24 (1989) 217; Laurentius MARAIS, Katherine SCHIPPER y Abbie SMITH, «Wealth Effects of Going Private for Senior Securities», J. Fin. Econ. 23 (1989) 155. El capítulo 7 examina con detalle los datos relativos a las ofertas públicas de adquisición, una de las posibles operaciones sobre el control societario. 5 © Francisco Marcos (traducción) 2002.

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nombrar a su propio equipo de administración, obteniendo cualesquiera ganancias que se consigan gracias a la nueva estructura. Dado que ese comprador piensa que él puede gestionar el patrimonio de la empresa de manera más rentable, ahora está dispuesto a pagar una prima sobre el precio de mercado para adquirir el control. La prima será un porcentaje del aumento de valor previsto una vez que se efectúe la transmisión del control. Si no existiera una previsión de aumento del valor, sería irracional para el comprador pagar la prima. El interés egoista asegura, pues, que los cambios del control societario, como otros intercambios voluntarios, conducen a los bienes hacia aquéllos usos que más los valoran. Otras

operaciones

ofrecen

oportunidades

de

ganancia

similares.

La

eliminación de los accionistas minoritarios de una sociedad controlada produce beneficios si la entidad resultante de la combinación de ambas sociedades puede beneficiarse de economías de escala, administración centralizada y planificación empresarial o economías de información. Una sociedad controlante puede retener para sí los proyectos de una sociedad controlada, por ejemplo, si los inversores de la controlante han de garantizar los préstamos para financiarlos. En estas circunstancias, los inversores de la controlante soportan un riesgo de pérdida proporcionalmente mayor que los accionistas minoritarios de la controlada; y, sin embargo, no reciben una parte proporcionalmente mayor de las ganancias. La eliminación de los accionistas minoritarios puede aumentar la probabilidad de que se emprendan nuevas actividades rentables. Otras operaciones sobre el control atacan directamente los costes de agencia. Cuando las sociedades pasan a ser cerradas («going-private»), eliminan (o reducen considerablemente) la separación de la propiedad y del control que suscita el conflicto de intereses entre el principal y el agente2 . El efecto es constatable cuando un solo inversor es propietario de gran parte de los títulos, como en una leveraged buyout (LBO) y, particularmente, cuando son los administradores los que acaban siendo propietarios de una parte sustancial de la empresa, como en una management buyout (MBO). A paridad de las demás condiciones, menores costes de agencia significan mayores beneficios para los 2

Frank H. EASTERBROOK, «High-Yield Debt as a Incentive Device», Int'l. Rev. L. & Econ. 11 (1991) 183, describe de manera mucho más detallada la teoría y los datos empíricos acerca de 6 © Francisco Marcos (traducción) 2002.

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inversores. Las LBOs, MBOs y operaciones conexas aumentan notablemente la ratio deuda/capital, lo cual tiene ulteriores efectos. Las empresas que recurren sucesivamente al endeudamiento se obligan por el contrato a pagar a terceros casi todos sus beneficios. Ello constriñe a los administradores a volver a los mercados de

capital

si

buscan

fondos

adicionales;

los

prestamistas

controlan

el

comportamiento de los administradores y aumentan el tipo de interés para protegerse en caso de que las cosas fueran mal. Los tipos de interés más altos van en detrimento de los beneficios de los accionistas (y de la remuneración de los administradores), llamando la atención de todos sobre el problema y penalizando directamente a los administradores. La obligación de pago exigible también introduce el miedo (y la probabilidad) de la quiebra en la cabeza de los administradores, y el deseo de evitar el fracaso puede ser un poderoso incentivo para el éxito3 . Si el éxito no está a la vista, el endeudamiento asociado con las operaciones de reducción de la base accionarial («going-private») provoca rápidamente la quiebra, frenando el deterioro

más

rápidamente que en las empresas que están financiadas

principalmente mediante la emisión de acciones. El recurso adicional al endeudamiento introduce en la empresa los servicios de supervisión especializados de los acreedores privilegiados. Determinadas estructuras con bienes dedicados a objetivos particulares pueden ser más eficientemente controladas por prestamistas especializados que por los titulares de las pretensiones sobre el excedente. Además, subsisten las ventajas de naturaleza fiscal (cuando el tipo marginal de impuesto sobre la renta disminuye, como ha ocurrido en el curso de los últimos diez años, el endeudamiento se hace más atractivo, en cuanto resulta deducible en el plano societario y es menos gravado, respecto de los rendimientos de capital, en el plano del inversor). Finalmente, las los efectos sobre los costes de agencia de la transformación en sociedades cerradas. 3 Sobre los modos cómo las obligaciones de pago pueden influir sobre los costes de agencia y supervisión, véanse Frank H. EASTERBROOK, «Two Agency-Cost Explanations of Dividends», Am. Econ. Rev. 74 (1984) 650; Michael C. JENSEN, «Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers», Am. Econ. Rev. Papers & Proceedings 76 (1986) 323; Sanford J. GROSSMAN y Oliver D. HART, «Corporate Financial Structure and Managerial Incentives», en The Economics of Information and Uncertainty (J. J. McCALL ed. 1982). Véanse, en general, las contribuciones en Leveraged Management Buyouts: Causes and Consequences (Yakov Amihud ed. 1989). 7 © Francisco Marcos (traducción) 2002.

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operaciones de salida de los mercados de valores pueden eliminar costes atribuibles a la dispersión de la propiedad de los títulos, los cuales incluyen gastos sustanciales en honorarios de auditoría y asesoramiento legal, en las relaciones con los accionistas y para el cumplimiento de las obligaciones de publicidad de la SEC y de cada uno de los mercados de valores. Una sociedad cerrada puede reducir tales costes, reduciendo al mismo tiempo el riesgo de responsabilidad que originan las obligaciones de publicidad4 . La atribución de una «oportunidad de negocio de la sociedad» a una persona implicada en la gestión social («corporate insider») puede permitir que tal oportunidad sea explotada de manera más efectiva o con menores costes. La empresa incurre en notables costes de agencia para la explotación de la oportunidad de negocio, dado que los administradores -que no pueden apropiarse de las ganancias- carecen de incentivos adecuados. Los administradores que se apoderan de las oportunidades pueden apropiarse de una fracción más grande de las ganancias marginales de sus esfuerzos y, entonces, tienen un incentivo mayor para producir tales ganancias. El administrador puede equilibrar la situación aceptando una retribución reducida, y la disminución de los costes de agencia puede revelarse ventajosa para ambas partes. Indudablemente, las operaciones sobre el control no siempre producen beneficios. Algunas, aunque dirigidas a la obtención de beneficios, fracasan. Los cambios organizativos van acompañados de garantías de éxito no superiores a aquéllas que acompañan a las nuevas fábricas o a los nuevos productos. Cualquier innovación puede fracasar. Algunos cambios de control pueden ser atribuidos más a la obsesión por crecer que a los beneficios de la utilización del patrimonio de la empresa adquirida. Si una empresa quiere despilfarrar su dinero pagando de manera excesiva para obtener el control de otra, los administradores no tienen ningún deber de rechazar el dinero ofrecido; un subastador no detiene la subasta al 4

Los costes de la publicidad incluyen no sólo el pago a los encargados de la colocación y aseguramiento de los títulos, a los auditores, a los abogados y a la imprenta, sino también los costes de oportunidad del tiempo de los administradores (ellos deben proporcionar información al mercado) y los costes derivados de la revelación al mercado de las estrategias productivas o societarias demasiado anticipadamente. Véase Flamm v. Eberstad, 814 F. 2d 1169, 1174-78 (7th Cir. 1987). Los costes de la responsabilidad prevista aumentaron cuando el Tribunal Supremo rechazó adoptar una regla clara en materia de publicidad de las operaciones inminentes sobre el control de la sociedad. Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 232-236 (1988). 8 © Francisco Marcos (traducción) 2002.

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alcanzarse el precio “correcto”, para proteger a los oferentes del riesgo de pagar demasiado. El mercado penaliza a los adquirentes que pagan demasiado dinero por un negocio; tales pérdidas constituyen una señal para los compradores futuros. El derecho de las sociedades de capital ignora el problema de los pagos excesivos, ya que éstos son auto-disuasorios. Sin embargo, algunas operaciones sobre el control de las sociedades que no producen ganancias no son auto-disuasorias. El saqueo puede explicar algunos cambios de control. Algunas operaciones de reducción de la base accionarial («going-private») pueden estar motivadas en el deseo de explotar una información reservada más que en la reducción de los costes de agencia. En ocasiones, puede ocurrir que un administrador se apropie de una oportunidad social aunque la empresa hubiera sido capaz de explotarla de manera más rentable. Al menos para las sociedades cotizadas, el mercado ofrece información que distingue operaciones sobre el control dirigidas a aumentar el valor de la empresa de otras bajo las cuales pueden esconderse supuestos de saqueo o de mala gestión. La información se contiene en el precio de las acciones de la sociedad. Si el cambio de control se asocia con un incremento en el precio, parece que los inversores no temen el saqueo ni que la empresa vaya a sufrir otro daño. Si un sindicato de accionistas adquiere un paquete de acciones de control y el precio del resto de las acciones aumenta respecto al precio medio del mercado en su conjunto, entonces los accionistas están apostando, sobre la base de la información disponible, que

quien controlará a partir de ahora la sociedad será

mejor para sus intereses que el antiguo. Exactamente este mismo razonamiento puede ser empleado cuando se evalúa si un administrador se ha apropiado de una oportunidad de negocio de la sociedad que habría podido ser utilizada de manera más beneficiosa por ésta última. Si el precio de las acciones de la sociedad no cae tras la apropiación de la oportunidad, los inversores no consideran que hayan sido perjudicados. Las señales en los precios están disponibles con menor frecuencia en el caso de que la sociedad reduzca su base accionarial («going-private»), dado que tales operaciones generalmente eliminan la negociación en el mercado abierto al público de las acciones de la sociedad. Pero incluso estas operaciones dejan 9 © Francisco Marcos (traducción) 2002.

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algunas huellas. Si el precio pagado a los accionistas excluidos es más alto que el precio que las acciones tenían antes de la operación, el adquirente prevé que la transacción producirá beneficios. El margen es pequeño si se pagan quince dólares por acciones vendidas corrientemente a diez dólares. Si el único propósito de la operación es eliminar al accionista minoritario, es irracional para el accionista de control pagar una prima respecto al precio de mercado. Utilizando el patrimonio de la sociedad para pagar a los accionistas minoritarios más de cuanto valen sus acciones, el accionista de control disminuye el valor de su propia participación, con el resultado de encontrarse, pues, en una peor posición. Todas estas observaciones se derivan de la proposición de que los inversores no tienen deseo alguno de regalar su dinero. Si pagan más por las acciones antes de la operación que después, sus votos expresados en dólares son un síntoma de ganancias o de pérdidas. Pueden extraerse informaciones fiables de la dirección de los precios sin que con esto se piense que el precio predominante represente de manera precisa los conocimientos disponibles. Y los datos sobre precios hablan claramente. Los precios pagados por acciones adquiridas en operaciones de control exceden el precio de mercado en cantidades considerables, en el abanico del 30 al 70 %. También los precios de las acciones que no son adquiridas aumentan rápidamente, aunque no en la misma medida (una oscilación entre el 10% y el 20% es más frecuente). Otros inversores, como por ejemplo los titulares de créditos no garantizados, no participan en estas ganancias pero, al mismo tiempo, no sufren pérdida alguna (véase más arriba la nota 1 para los estudios que demuestran estos efectos).

5.1.2. Las ganancias pueden depender de una división no uniforme. En muchos casos el reparto de las ganancias tiene poca influencia en el éxito de la operación. Si la ganancia derivada de la adquisición de la sociedad excede los costes que ha de realizar el adquirente, no importa quién reciba la prima que es necesaria para obtener el control. Pero el hecho de que el reparto pueda ser irrelevante para el adquirente no significa que el reparto de las ganancias carezca siempre de relevancia -a veces el reparto constituye el elemento decisivo-. Supóngase que un posible adquirente llega a la conclusión de que gastando diez 10 © Francisco Marcos (traducción) 2002.

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dólares puede crear una probabilidad igual al 50% de producir un beneficio de treinta dólares. Si este adquirente potencial es indiferente al riesgo, la operación se desarrollará porque las ganancias previstas de quince dólares superan los diez dólares que cuesta la operación. Si el principio fiduciario se interpreta en el sentido de imponer al potencial adquirente la división del beneficio de veinte dólares en el caso de que éste se consiga y la absorción de todas las pérdidas si el beneficio no se consigue, entonces, el negocio puede resultar poco conveniente porque los costes exceden a las ganancias previstas. En teoría, el derecho podría imponer la división del beneficio previsto de cinco dólares, pero los jueces no podrían calcular esta cantidad porque ellos no estarían en condiciones de evaluar ex ante el riesgo de fracaso. Además, una gran parte del coste para el adquirente es coste de oportunidad, es decir, el dinero que el adquirente podría haber ganado empleando sus capacidades en otros proyectos. Otro coste es la prima exigida para retribuir a los adquirentes aversos al riesgo por soportar el riesgo. Dado que es difícil, sino imposible, calcular judicialmente los costes de oportunidad y las primas de riesgo, resultaría difícil o imposible desarrollar una regla de distribución razonable. Incluso si los costes de oportunidad pudieran calcularse por aproximación, existirían errores de juicio y se abortarían cambios de control con efectos positivos. Una

obligación de reparto puede, del mismo modo, privar de interés para

quien tiene intención de ceder el control, una operación que en otro caso sería beneficiosa. Supóngase que el propietario de un paquete de acciones de control encuentra que las prerrogativas y las facilidades derivadas de su cargo valen diez dólares. Un posible adquirente del control concluye que, eliminando esas prerrogativas y otras facilidades, podría producir un beneficio de quince dólares. Los accionistas de la sociedad se benefician si el adquirente paga una prima de once dólares al dueño del paquete de control, sustituye a los actuales administradores y realiza las mejoras proyectadas. Los beneficios netos de cuatro dólares corresponden a cada accionista proporcionalmente a su participación y, aunque el adquirente obtiene la porción más grande porque posee el mayor paquete de acciones, nadie es excluido. Sin embargo, si el propietario del paquete de control debe compartir la prima de once dólares con todos los accionistas 11 © Francisco Marcos (traducción) 2002.

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existentes, la operación no se realizaría. El propietario del paquete de control no lo cedería por una prima inferior a diez dólares. Una obligación de reparto haría que la operación no fuese rentable para él y el resto de los inversores perderían las ganancias potenciales derivadas del nombramiento de mejores administradores. Otras operaciones que aumentan el valor de la empresa también se verían rechazadas por la obligación de reparto. En primer lugar, como ya hemos señalado, a veces la adquisición del control es rentable para el adquirente sólo si éste puede evitar que los accionistas minoritarios participen en los beneficios. Las exclusiones sucesivas a la transmisión del control desarrollan esta función.

En

segundo lugar, si el accionista de control en una operación de reducción de la base accionarial («going-private») o bien en una fusión de la sociedad controlada por absorción de la sociedad controlante debiera asumir los costes de futuras operaciones capaces de aumentar el valor de la empresa y, por tanto, debiera soportar un riesgo proporcionalmente mayor de pérdidas respecto a los accionistas minoritarios en el caso en que las previsiones no se materializasen, entonces la operación podría no resultarle rentable si debe repartir los beneficios con los accionistas minoritarios en el caso de que todo vaya bien. Un principio de reparto en estas operaciones conduce, pues, a una reducción de la riqueza colectiva, dado que los accionistas desisten de participar en operaciones que, en otro caso, serían provechosas. Existen otros supuestos en los cuales los beneficios derivados de operaciones sobre el control societario pueden depender de una distribución no uniforme. Dado que los inversores en la empresa deben cooperar para transmitir el control, el reparto genera incentivos a adoptar comportamientos oportunistas. En una oferta pública de adquisición, por ejemplo, los accionistas han de aceptar la oferta, en vez de retener las acciones, para que esta tenga éxito; en una fusión (salvo que sea una fusión por el procedimiento simplificado) han de votar favorablemente en vez de abstenerse. Si las ganancias han de repartirse por igual, sin embargo, cada accionista podría concluir que no merece la pena cooperar en la operación. Supóngase que todos los beneficios derivados de una oferta pública de adquisición han de repartirse por igual entre los inversores de la sociedad objeto de la oferta y que, si se verifica una sucesiva fusión, los accionistas que no 12 © Francisco Marcos (traducción) 2002.

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aceptaron la oferta no pudieran ser excluidos a un precio inferior al de la oferta pública de adquisición. Cuando un potencial adquirente realiza una oferta, los inversores reconocen que el adquirente puede beneficiarse sólo en la medida que provoque una subida en el precio de las acciones. Si el oferente promete cincuenta dólares por acción -según este razonamiento- no puede obtener beneficios salvo que su valor supere los cincuenta dólares. Aplicando las reglas antes hipotizadas, puede ser racional para cada accionista rechazar la oferta de cincuenta dólares y esperar que un número suficiente del resto de los accionistas acepten la oferta de modo que ésta tenga éxito. Si, a continuación, se produce una fusión, el precio “correcto” no puede ser inferior a cincuenta dólares para las acciones que no aceptaron la oferta. Si no hay una fusión sucesiva, el accionista espera que el precio supere los cincuenta dólares. En otras palabras, cada accionista puede intentar tomar una posición oportunista ante los esfuerzos del oferente y de otros accionistas. Si el planteamiento oportunista prevalece, disminuye la probabilidad de que la operación beneficiosa tenga éxito. Una última razón por la que los beneficios derivados de operaciones productivas pueden depender de una distribución no homogénea es que las reglas de reparto conducen, a veces, a tentativas costosas de apropiación de una fracción mayor de los beneficios. El problema de apropiación surge porque la mayoría de las reglas sobre el reparto de beneficios no producen resultados determinados: es difícil determinar el precio “correcto”. Si todos los inversores tienen derecho a un reparto “correcto” del botín, cada uno encontrará ventajoso luchar por la mayor cantidad posible y soportará un coste marginal de hasta un dólar para reclamar otro dólar de los beneficios. Es posible, pues, que una parte sustancial del beneficio se pierda, mientras los pretendientes intentan demostrar que tienen derecho a obtener más. El temor de tal eventualidad puede provocar que operaciones sobre el control -que, en otro caso, serían beneficiosas- no tengan éxito; en cualquier caso, los recursos se malgastarán en procedimientos judiciales y otras contiendas.

5.1.3. Los inversores prefieren el principio que maximiza las ganancias totales. 13 © Francisco Marcos (traducción) 2002.

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¿Prefieren los inversores una regla legal que crea una tarta mayor incluso si no todos pueden obtener una porción más grande? Lo prefieren, por dos razones. En primer lugar, su riqueza prevista es máxima conforme a esta interpretación del principio fiduciario. En segundo lugar, los inversores pueden hacer frente a cualquier riesgo mediante la tenencia de carteras de inversión diversificadas. Si las operaciones de control producen beneficios y si los beneficios dependen de una distribución no uniforme, entonces la riqueza prevista de los accionistas en su conjunto es maximizada por una regla que permita el reparto no uniforme. Todos los precios de las acciones ex ante serán los máximos cuanto más grande sea la probabilidad futura de una operación dirigida a aumentar el valor de la empresa. Los accionistas pueden obtener este valor en cualquier momento vendiendo sus acciones, o bien pueden conservar las acciones y afrontar la posibilidad de ganar aún más como resultado de la distribución no uniforme de los beneficios ex post. Este razonamiento parece descuidar el hecho de que muchos inversores son contrarios al riesgo. Prefieren diez dólares seguros, digamos, que una probabilidad igual al 10% de conseguir cien dólares. Superficialmente, pues, parece que los inversores pudieran beneficiarse de un reparto igual o correcto de los beneficios a pesar de que el resultado pueda ser la pérdida de parte de los beneficios mismos. Mientras que existan en el mercado inversores que son (o actúan como si lo fueran) indiferentes al riesgo, sin embargo, la aversión al riesgo de algunos inversores es irrelevante. Ellos pueden vender sus acciones (arriesgadas) a los inversores indiferentes al riesgo e invertir en Letras del Tesoro o en otros valores mobiliarios que no comporten la posibilidad de una distribución no uniforme de los beneficios. Una vez concedida la posibilidad de obtener los beneficios a través de la venta de las acciones, cualquier inversor prefiere la regla que maximiza el valor de las acciones mismas. Bueno, no de manera absoluta. Hemos introducido subrepticiamente algunas suposiciones en nuestro razonamiento. Hemos supuesto que existen “suficientes” inversores indiferentes al riesgo -una suposición razonable en un mundo en el que gran parte de los valores están en manos de fondos de inversión, fondos de pensiones,

compañías

aseguradoras,

fundaciones

universitarias

y

otros 14

© Francisco Marcos (traducción) 2002.

15

intermediarios financieros que son los sujetos más próximos a la persona indiferente al riesgo hipotizada por los economistas-. También hemos supuesto que los mercados de capital son competitivos. Es posible mostrar de modo riguroso que mercados competitivos de capital, junto a suficientes inversores que sean indiferentes al riesgo, llevan a todos los inversores a preferir la regla de maximización de la riqueza5 . A grandes rasgos, puede decirse que los mercados de capital son competitivos cuando las decisiones de producción y financiación de una empresa tienen efectos insignificantes tanto en el precio de una determinada inversión (esto es, cualquier combinación determinada de riesgo y rendimiento derivada de una o varias empresas) como en la lista de combinaciones de riesgo y rendimiento que los inversores pueden obtener a través de la tenencia de carteras de instrumentos emitidos por empresas diversas. Cuando hay competencia, los inversores coinciden en que la sociedad debe tener el objetivo de maximizar la riqueza porque una riqueza mayor les ofrece la posibilidad de retirar lo que han invertido o de reinvertirlo con la finalidad de obtener rendimientos mayores; en ambos casos los inversores tienen una mayor disponibilidad sobre los recursos. Dada la profundidad y la riqueza de los mercados mundiales de capital, y la incesante creación de nuevos instrumentos financieros para rellenar los huecos entre las combinaciones disponibles de riesgo y rendimiento, en la práctica se satisfacen las condiciones para que los inversores estén unánimemente de acuerdo. Supongamos que, sin embargo, existe demasiada aversión al riesgo o bien demasiada poca competencia como para alcanzar un consenso unánime sobre la regla de maximización de la riqueza, ¿implica esto que los inversores aversos al riesgo querrán una regla imperativa que imponga el reparto de los beneficios como medio para reducir su exposición al riesgo? No. Un reparto obligatorio de los beneficios impuesto por normas legales reduce el número de alternativas disponibles para los inversores y sus empresas. Puede ocurrir que incluso los inversores aversos al riesgo prefieran la solución de maximización de la riqueza 5

Las condiciones formales para obtener el consentimiento unánime se describen en Harry DeANGELO, «Competition and Unanimity», Am. Econ. Rev. 71 (1981) 18. Véanse, también, Louis MAKOWSKI, «Competition and Unanimity Revisited», Am. Econ. Rev. 73 (1983) 329; MAKOWSKI y Lynne PEPALL, «Easy Proofs of Unanimity and Optimality without Spanning: A Pedagogical Note», J. Fin. 40 (1985) 1245. 15 © Francisco Marcos (traducción) 2002.

16

para

algunas

de

sus

inversiones,

mientras

que

para

otras

acuerden

contractualmente el reparto de los beneficios. Las sociedades de capital (en particular las sociedades cerradas, el tema del capítulo 9) contienen muchos mecanismos de reparto de los beneficios; las disposiciones legales que ofrecen a los inversores la posibilidad de elegir el destino de los beneficios les permiten diseñar el grado de distribución deseado. Puede ocurrir que los inversores aversos al riesgo deseen que se permita una notable desigualdad en la distribución si los remedios

contractuales

son

baratos

(lo

son)

y

si

pueden

protegerse

autónomamente por ellos mismos en otros casos. Se descubre, pues, que existe un mecanismo de protección autónomo al alcance de la mano: la diversificación. Existen dos clases de riesgos: el riesgo sistemático, que es común a todas las inversiones en la cartera (por ejemplo, el riesgo de que un cambio en el tipo de interés influya en el valor de todas las acciones), y el riesgo asistemático o riesgo diversificable. El riesgo es diversificable en la medida que el inversor, invirtiendo en una cartera compuesta por varios valores diferentes, puede hacer que el riesgo no le afecte. Supóngase, por ejemplo, que diez empresas presentan su solicitud para una única concesión televisiva. Después de que la Comisión Federal para las Comunicaciones decida la concesión, los títulos de una empresa valdrán cien dólares cada uno, mientras que los títulos del resto no tendrán valor alguno. Cada inversión, realizada individualmente, es muy arriesgada. Sin embargo, un accionista puede adquirir una acción de cada una de las diez sociedades, de manera que su inversión, con certeza, valdrá cien dólares. Es difícil encontrar empresas cuyas suertes se encuentren tan estrechamente ligadas. No obstante, la diversificación es muy útil para reducir el riesgo porque incluso una correlación negativa imperfecta entre los riesgos de diversas empresas reducirá la volatilidad de la cartera en su conjunto. Un inversor que tenga una cartera diversificada de empresas que cotizan en el New York Stock Exchange difícilmente se daría cuenta de la ruina de la Penn Central Railroad -no sólo porque las acciones de la Penn Central constituirían una pequeña parte de la cartera, sino también porque las malas noticias para la sociedad Penn Central son buenas noticias para las sociedades Chesapeake y Ohio-.

16 © Francisco Marcos (traducción) 2002.

17

Los riesgos que comportan las operaciones de control societario son diversificables. Las operaciones sobre el control societario están muy extendidas. Hay

fusiones,

adquisiciones,

exclusiones,

ofertas

públicas

de

adquisición,

operaciones de reducción de la base accionarial y de abandono de la cotización y otras operaciones conexas en abundancia. En realidad, existe una fuerte correlación

negativa

entre

los

riesgos.

Un

inversor

con

una

cartera

razonablemente diversificada se encontrará en el lado ganador en algunas operaciones y en el lado perdedor en otras. Por ejemplo, si los accionistas de una sociedad obtienen pocos beneficios de una fusión determinada, los accionistas de la otra sociedad obtienen más. Un inversor que posea una cartera diversificada con acciones de ambas sociedades está interesado en el rendimiento total de la operación, no en cómo dicho rendimiento se reparte. En realidad, el inversor con acciones de ambas sociedades consideraría cualquier gasto realizado para la distribución de los beneficios como una auténtica pérdida. En la medida que un reparto no uniforme aumenta el número y las dimensiones de las operaciones generadoras de beneficios, entonces, los inversores con carteras diversificadas prefieren permitir que el reparto no uniforme continúe. La diversificación está disponible a un coste notablemente bajo. De hecho, es menos costoso tener una cartera de inversiones diversificada que tener una no diversificada, ya que la diversificación permite a los inversores evitar los gastos que suponen la investigación, la elección y la negociación de los valores. Los inversores que tienen un patrimonio personal limitado pueden diversificar mediante la adquisición de participaciones en fondos de inversión, los cuales poseen cantidades significativas de títulos, garantías y muchos otros instrumentos. La mayoría de la gente se encuentra en una situación de diversificación mucho mejor de lo que piensa, ya que dispone de la riqueza que representa su propio capital humano, sus viviendas y de los fondos de seguros y de pensiones, los cuales están bien diversificados6 .

6

Cuanta diversificación sea "suficiente" es una cuestión compleja, pero las ventajas disminuyen rápidamente por encima de las diez acciones y muchos inversores diversifican de manera indudablemente mejor. Meir STATMAN, «How Many Stocks Make a Diversified Portfolio?», J. Fin. & Quant. Anal. 22 (1987) 353. 17 © Francisco Marcos (traducción) 2002.

18

La existencia de la diversificación, no la manera como es utilizada, justifica el hecho de que se permita el reparto no uniforme de los beneficios derivados de operaciones sobre el control societario, incluso cuando los inversores sean aversos al riesgo y los mercados no sean competitivos. La disponibilidad de carteras diversificadas significa que los inversores que buscan protección del riesgo pueden encontrarla. Otros pueden decidir correr mayores riesgos en la consecución de mayores beneficios, como pueden igualmente optar por invertir en un solo valor arriesgado. Quizá consigan hacerse enormemente ricos, pero, si no lo consiguen, tendrán poco de que lamentarse si han sido tratados de manera desigual. Cualquier tentativa de establecer precios correctos para las operaciones de control societario, con el propósito de proteger a los inversores que optan por no diversificar, penaliza a otros inversores que eliminan el riesgo a través de la diversificación y en el proceso se reduce el número de operaciones sobre el control capaces de aumentar el valor de la empresa. Hemos mostrado que la desigualdad ex post en los negocios 2 y 3, al igual que la desigualdad ex post en una lotería, no es “incorrecta” si, ex ante, todos los inversores tienen la misma oportunidad de ganar y pueden eliminar el riesgo mediante la diversificación. Considérese ahora una posible objeción a este razonamiento. Podría sostenerse que no existe esta igualdad ex ante en las operaciones de control porque quienes están implicados en la gestión de la sociedad («insiders») obtienen sistemáticamente beneficios en detrimento de los accionistas ajenos a

la gestión. Los pequeños accionistas -continúa el

razonamiento- serán consistentemente excluidos, privados de las primas que corresponden al paquete de control y desfavorecidos por los accionistas que participan en la gestión de la sociedad. Además, algunos inversores no diversifican sus inversiones y tampoco deberían hacerlo. Piénsese en el capital humano de los administradores y directivos, ligado a una empresa individual, o en los inversores que, en poder de un paquete de acciones significativo, desarrollan una actividad de control cuyos efectos positivos redundan en beneficio del resto de los inversores7 .

7

Veánse William J. CARNEY, «The Theory of the Firm: Investor Coordination Costs, Control Premiums, and Capital Structure», Wash. U. L. Q. 65 (1987) 1, 11-23; Jeffrey N. GORDON y 18 © Francisco Marcos (traducción) 2002.

19

Nuestro razonamiento no depende, sin embargo, de la diversificación perfecta o libre de costes. Recuérdese cómo hemos llegado hasta aquí: en primer lugar hemos establecido que los inversores indiferentes al riesgo en los mercados competitivos prefieren la regla de maximización de la riqueza; después hemos trazado los límites de esa preferencia; finalmente hemos introducido el concepto de diversificación para demostrar que los límites no son importantes dada la posibilidad de protegerse de manera autónoma. Naturalmente algunos inversores no estarán diversificados, pero así nos están diciendo claramente que no son quienes tienen aversión al riesgo. Todo lo que importa para nuestro razonamiento es que “bastantes” inversores aversos al riesgo sean capaces de proteger sus intereses -a través de la diversificación o adquiriendo valores de bajo riesgo como las Letras del Tesoro o bien estableciendo contractualmente reglas sobre el reparto de los beneficios (como en las sociedades cerradas)-, y que se confiarían a la maximización de la riqueza como norma legal cuando los contratos callasen sobre el particular. Por si sirve de algo, aunque no es necesario para el razonamiento, pensamos que incluso el “pequeño” inversor puede salir bien parado con la simple diversificación y es improbable que opte por reglas contractuales de reparto. No es necesario ser adinerado para encontrarse en el lado ganador de una operación de control y tampoco la riqueza o la participación en la gestión de la sociedad garantizan la victoria. Si la sociedad A adquiere de la sociedad B un paquete de acciones de control de la sociedad C, un pequeño accionista (o un accionista ajeno a la gestión de la sociedad) puede participar en los beneficios mediante la tenencia de acciones de cada una de las tres empresas. Análogamente, si la sociedad D se fusiona con la sociedad E (controlada por ella desde hace bastante tiempo) y excluye a los accionistas minoritarios de la sociedad E, éstos accionistas pueden participar en los beneficios adquiriendo acciones de la sociedad D. Los pequeños accionistas pueden también participar en los beneficios que derivan de las ofertas

Lewis A. KORNHAUSER, «Efficient Markets, Costly Information, and Securities Research», N. Y. U. L. Rev. 60 (1985) 761, 830-833. Aunque estos artículos emplean diferentes aproximaciones, cada uno de ellos ofrece una crítica meditada a las ideas que hemos expuesto. Alan SCHWARTZ, «Search Theory and the Tender Offer Auction», J. L. Econ. & Org. 2(1986) 229, 244-249, presenta apoyos y abunda en la tesis expuesta en el texto según la cual los inversores prefieren que las ganancias sean mayores más que éstas sean distribuidas justamente. 19 © Francisco Marcos (traducción) 2002.

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públicas de adquisición, de las operaciones de reducción de la base accionarial, de la atribución de una oportunidad social a la controlante en vez de a la controlada y de otros tipos de operaciones sobre el control societario adquiriendo acciones de la empresa que obtiene tales beneficios. No existe la necesidad de que el pequeño accionista identifique anticipadamente estas situaciones. Disponiendo de una cartera diversificada de valores de varias empresas, el pequeño accionista puede asegurarse que participará en las ganancias obtenidas. Todos los accionistas, pues, tienen una posibilidad de percibir los beneficios producidos por las operaciones sobre el control societario. No es una posibilidad igual para todos, ya que algunos oferentes serán sociedades cerradas, pero sí una posibilidad suficiente que permite una notable diversificación. Si la posibilidad no es “suficiente”, dada la aversión al riesgo, entonces los inversores más grandes, que buscan la participación de los minoritarios, deben ofrecer una prima de modo que, de nuevo, el inversor averso al riesgo salga bien parado.

5.1.4. El valor de mercado como punto de referencia para la aplicación del principio fiduciario. En las circunstancias que hemos examinado, los accionistas prefieren unánimemente reglas legales bajo las cuales la cantidad de beneficios se maximiza, independientemente de cómo se distribuyan éstos. La operación ideal es análoga al Negocio 2 de más arriba, en el cual los beneficios se distribuyen de manera no uniforme, pero todos los accionistas se encuentran al menos en la misma situación económica en la que se encontraban antes de la operación. Los accionistas pueden también beneficiarse de operaciones en las cuales la distribución de los beneficios deja a algunos accionistas en peor situación que antes de la operación -como en el Negocio 3- pero estas operaciones son probablemente excepcionales. No podemos imaginar por qué los beneficios dependerían del empeoramiento de las condiciones económicas de algunos inversores, ni hemos encontrado ningún ejemplo de una operación como esa. En un mundo en el que la información es costosa, los inversores verán las operaciones del Negocio 2 de manera muy diferente a las operaciones del Negocio 3, las cuales suscitarían todas las dificultades posibles para determinar si la 20 © Francisco Marcos (traducción) 2002.

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operación produce beneficios. Se pueden imaginar algunas situaciones, de las cuales el saqueo es un ejemplo clásico, en las cuales la persona que adquiere el control paga una prima a algunos inversores con la finalidad de obtener el control y eliminar a los accionistas que quedan, recuperando la prima pagada sin destinar los recursos de la sociedad a una utilización más productiva. Una exigencia de que todos los inversores reciban al menos el valor de mercado de sus participaciones antes de la operación sería una sistema rudimentario, pero eficaz, para separar las oportunidades de negocio beneficiosas de otras potencialmente perjudiciales. Si todo inversor recibe, al menos, cuanto poseía anteriormente y, algunos, reciben una prima, la operación debe producir beneficios. La norma que exige que todos reciban al menos el valor de la propia inversión en las actuales condiciones desarrolla una función análoga a la que cumple la norma que castiga el hurto. Un ladrón puede ser capaz de asignar a los recursos robados un uso mejor que su víctima, pero, si así fuera, entonces él puede pagar para obtener esos recursos. La exigencia de pago incrementa la probabilidad de que las operaciones tiendan a aumentar el valor de la empresa. Además, la prohibición de hurto reduce también el incentivo de los propietarios a adoptar “sofisticadas” precauciones contra el hurto. Los inversores podrían, por ejemplo, recurrir a costosos instrumentos de control con la finalidad de reducir la posibilidad de verse privados de sus propias acciones. Cuando todas las operaciones son consensuadas, estas precauciones se convierten en innecesarias. Al prohibir el saqueo, por tanto, el principio fiduciario reduce gastos innecesarios a la vez que reduce el número de operaciones ineficientes sobre el control de la sociedad. Una regla contra el desfalco sería establecida contractualmente incluso si no fuera parte del Derecho. Quienquiera que controlase la sociedad encontraría ventajoso introducir una disposición contra la malversación en los estatutos sociales. Si no lo hiciese, la empresa no podría esperar la obtención de mucho a cambio de sus propias acciones. Los nuevos accionistas temerían el desfalco y tomarían (costosas) medidas para proteger su interés. Dado que no hay una empresa con poder monopolístico sobre las oportunidades de inversión, los costes previstos de estas precauciones reducirían, por un importe igual, el precio que los 21 © Francisco Marcos (traducción) 2002.

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adquirentes estarían dispuestos a pagar. Las sumas percibidas por la parte que ostenta el control reflejarían, por tanto, los costes creados por el riesgo de malversación (como se explicaba con mayor detalle en el capítulo 1).

5.2. El principio fiduciario en acción. Una disposición legal que permite un reparto no uniforme de los beneficios derivados de los cambios de control, sujeta a la limitación de que ningún inversor se encuentre en condiciones económicas peores a causa de la operación, maximiza la riqueza de los inversores. Ello no es más que la aplicación del principio paretiano de la economía del bienestar. Volviendo al Derecho, demostraremos que las decisiones judiciales y las leyes reflejan ampliamente estos principios económicos.

5.2.1.

Ventas de paquetes de control.

Las ventas de paquetes de acciones de control ofrecen un buen ejemplo de operaciones en las cuales el cambio de control es ventajoso. La venta del control puede llevar a nuevas ofertas, nuevos proyectos y nuevos acuerdos productivos con otras empresas, que reducen los costes de agencia y producen beneficios derivados de las nuevas relaciones empresariales. La prima en el precio recibida por el vendedor del paquete de control implica una distribución no uniforme de los beneficios. Las ventas con prima son lícitas y el accionista de control no tiene generalmente deber alguno de compartir cuanto ha ganado8 . Por las razones que 8

Treadway Co. v. Care Corp., 638 F.2d 357 (2d Cir. 1981); Zetlin v. Hanson Holdings, 48 N. Y. 2d 684, 397 N. E. 2d 387 (1979); Tyron v. Smith, 191 Ore. 172, 229 P. 2d 251 (1951). Véase Robert W. HAMILTON, «Private Sale of Control Transactions: Where We Stand Today», Case W. Res. L. Rev. 36 (1985) 248 . Para no alargar la nota, resumimos parte de las tesis conexas. Las sociedades pueden readquirir las acciones a determinados inversores pagando una prima o bien presentar una oferta pública, pero excluyendo a uno o más inversores concretos. Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co., 493 A. 2d 946 (Del. 1985). Véanse, en general, Jonathan R. MACEY y Fred McCHESNEY, «A Theoretical Analysis of Corporate Greenmail», Yale L. J. 95 (1985) 13; Andrei SCHLEIFER y Robert W. VISHNY, «Greenmail, White Knights, and Shareholders' Interest», Rand. J. Econ. 17 (1986) 293. Getty Oil Co. v. Skelly Oil Co., 267 A. 2d 883 (Del. 1970), es una entre las múltiples sentencias que permiten a la sociedad atribuir las oportunidades de negocio de la sociedad a sujetos privilegiados que estén involucrados en la gestión de la sociedad. E. I. Du Pont de Nemours & Co. v. Collins, 432 U. S. 46 (1977), y Weinberger v. UOP, Inc., 457 A. 2d 701 (Del. 1983), permiten un reparto no uniforme de los beneficios producidos por fusiones. Véase, también, Fins v. Pearlman, 424 A. 2d 305 (Del. 1980). 22 © Francisco Marcos (traducción) 2002.

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hemos expuesto, esta distribución no uniforme puede reducir los costes de quien adquiere el paquete de control, haciendo aumentar el número de transmisiones ventajosas a través del incentivo que se ofrece a quienes controlan de manera ineficiente a abandonar sus posiciones. Numerosos estudiosos, sin embargo, defienden el reparto obligatorio. Adolph Berle sostenía que el control era un “bien de la sociedad” de modo que las primas han de formar parte del patrimonio societario 9 . Una propuesta conexa es la regla de la “igualdad de oportunidades” propugnada por los profesores Jennings y Andrews10 . Según ellos se reconocería a los accionistas minoritarios el derecho a vender sus propias acciones en las mismas condiciones que al accionista de control.

Existen

muchas

propuestas

análogas,

que

reflejan

el

persistente

desconcierto que reina en la doctrina ante el Derecho vigente. Compartir la prima de control reduciría las transmisiones más que enriquecería a los inversores minoritarios. Si la prima debe ingresarse en la caja de la sociedad, quien posee el paquete de control puede negarse a vender; si los accionistas minoritarios tienen la posibilidad de vender en las mismas condiciones que el accionista de control, puede ocurrir que quien efectúa la oferta se vea obligado a adquirir más acciones de las que necesita, con muchas probabilidades de que la operación sea desventajosa (o bien de que se alcance un precio uniforme, pero más bajo; también en este caso con el riesgo de la negativa a vender). Los accionistas minoritarios sufrirían bajo cualquiera de estas reglas, como disminuiría la probabilidad de las mejoras en la calidad de la gestión. Aunque la ingente masa de contribuciones doctrinales que reclaman alguna clase de obligación de reparto no haya tenido mucha influencia, de cuando en cuando se puede escuchar una voz de apoyo entre el coro de los jueces. Analizamos específicamente una de esas sentencias, la famosa Perlman v. Feldman11 .

9

Adolph A. BERLE y Gardiner C. MEANS, The Modern Corporation and Private Property (1932); BERLE, «The Price of Power: Sale of Corporate Control», Cornell L. Q. 50 (1965) 628; BERLE, «Control in Corporate Law», Colum. L. Rev. 58 (1958) 1212. 10 William D. ANDREWS, «The Stockholders' Right to Equal Opportunity in the Sale of Shares», Harv. L. Rev. 78 (1965) 505; Richard W. JENNINGS, «Trading in Corporate Control», Calif. L. Rev. 44 (1956) 1. 11 219 F.2d 173 (2d Cir. 1955). 23 © Francisco Marcos (traducción) 2002.

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Feldmann, presidente de la sociedad y del consejo de administración de la sociedad Newport (una empresa productora de láminas de acero), vendió su paquete de acciones de control al precio de 20 dólares por acción en un momento en el cual el precio del mercado era inferior a 12 dólares. El adquirente, un sindicato de accionistas llamado Wilport, agrupaba a diversos consumidores de acero dispersos por el país, quienes estaban interesados en garantizar un suministro seguro durante la guerra de Corea. Durante el conflicto, los controles administrativos impedían a los productores de acero aumentar los precios. El “plan Feldmann”, adoptado por Newport y por otros productores de acero, aumentó efectivamente el precio del acero hasta el nivel (elevado) de “atascamiento” del mercado durante la carestía. Quienes aspiraban a adquirir pagaban anticipadamente a Newport a interés cero a cambio de compromisos de producción futura. Newport utilizó esos anticipos para renovar su equipamiento cara a la expansión y poder afrontar la competencia con mayor eficiencia. El Tribunal de Apelación Federal del Segundo Circuito sostuvo que quien cedía el paquete de control tenía el deber de dividir la prima de control con el resto de los accionistas. La opinión judicial de que Feldmann no podría aceptar la prima se basaba en la convicción de que la carestía productiva permitía a Newport financiar su necesaria expansión por medio del “plan” y que la prima representaba una tentativa del sindicato de accionistas Wilport de aprovecharse de una oportunidad de negocio de la sociedad, asegurándose los beneficios resultado de la carestía. El tribunal sostuvo que «[s]ólo si los defensores hubieran sido capaces de negar completamente cualquier posibilidad de beneficios por parte de Newport, habrían podido ganar el caso»12 . Ello supone que el beneficio que resulta del plan no estaba reflejado en el precio de las acciones de Newport. Sin embargo, las acciones tenían un mercado difuso y la existencia del plan era conocida por los inversores. El precio de las acciones antes de la operación reflejaba, por tanto, el valor para Newport de los anticipos recibidos en ejecución del plan. El sindicato de acciones Wilport pagó un precio superior en dos tercios al corriente y, por ello, no habría podido obtener beneficio del negocio a menos que a) la venta del control tuviese como resultado

24 © Francisco Marcos (traducción) 2002.

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un aumento del valor de Newport; o bien, b) el control de Wilport sobre Newport le hubiera privado de una ventaja competitiva (los anticipos), lo cual sería equivalente al desfalco. Considérese la siguiente representación simplificada de la operación, bajo la suposición de que Wilport “tomó” algo de valor para Newport. Newport tenía cien acciones y Wilport paga veinte dólares por cada una de las treinta y siete acciones. El precio de mercado de las acciones es de doce dólares, y por tanto la prima sobre el precio de mercado es (8 x 37)/ 296 dólares. Wilport ha de obtener más de 296 dólares de Newport para extraer beneficios de la operación; ello va en detrimento de las otras 63 acciones, cuyo valor debe caer en aproximadamente 4.75 dólares cada una, hasta una cotización de 7.25 dólares. Por ello, si Wilport hubiese sustraído un bien patrimonial de la sociedad, estaríamos en condiciones de ver los efectos en el mercado. A menos que el precio de las acciones en circulación de Newport hubiera caído precipitadamente, el sindicato de accionistas Wilport no habría podido sustraer suficientes recursos como para beneficiarse. De hecho,

sin

embargo,

el

valor

de

las

acciones

de

Newport

aumentó

considerablemente tras la operación. Parte de este aumento puede haber sido atribuible al

aumento registrado en ese período en el mercado de todas las

sociedades productoras de acero, mas incluso considerando constante este factor, el valor de las acciones de Newport experimentó un alza13 . Los datos contradicen la idea de que Wilport sustrajo una oportunidad de negocio de Newport. Fundamentan la suposición de que Wilport nombró un equipo de administración mejor y, además, proporcionó a Newport un mercado más estable para sus propios 12

Id. en 177. Charles Cope calculó los cambios de los precios de las acciones de Newport utilizando el modelo de equilibrio de activos financieros (MEDAF) («Capital Asset Pricing Model» o CAPM), conforme al cual el tipo de rendimiento de las acciones de una sociedad es una función ligada al tipo de rendimiento del mercado, a la volatilidad del precio de las acciones en el pasado, a una constante y a un componente residual que representa las consecuencias de hechos imprevistos. Los aumentos de este componente residual reflejan buenas noticias para la sociedad (explicamos detalladamente este modelo en el capítulo 7). Cope descubrió un componente residual fuertemente positivo para Newport en el mes de la cesión a Wilport. Los datos brutos sobre el precio no lo desmienten. El precio de 12 dólares al cual los jueces hicieron referencia era el precio más alto al cuál las acciones eran intercambiadas antes de la cesión del control. El precio medio mensual de la oferta de títulos de Newport durante 1950 fué: julio, 6,75; agosto, 8'5; septiembre, 10'875; octubre, 12'5; noviembre, 12'375; diciembre, 12. La venta al sindicato de acciones Wilport se realizó el 31 de agosto de 1950. Esta secuencia de precios ciertamente no induce a pensar que el 63% del capital, excluído de la prima, hubiera considerado a Newport perjudicada por la operación. 13

25 © Francisco Marcos (traducción) 2002.

26

productos. Estas ventajas deben haber superado cualquier pérdida derivada de la abolición del plan Feldmann.

5.2.2. La malversación. Indudablemente no todos los inversores tienen la misma buena suerte que los accionistas de Newport. El fantasma del “desfalco” atormenta las opiniones vertidas acerca de las operaciones sobre el control societario. Las decisiones de los jueces presuponen (y a veces sostienen) que los administradores pueden, o incluso deben, descubrir y rechazar a los predadores14 . Este «hombre del saco» para todas las estaciones ofrece en el derecho de las sociedades de capital un argumento común, sea cuando los administradores buscan mantener el control («lo sentimos, inversores, no podemos aceptar aquella oferta superior al 50% del valor de mercado porque el adquirente podría saquear nuestra sociedad») 15 , sea cuando los comentaristas plantean su crítica de la doctrina predominante («los beneficios deberían dividirse justamente porque en tal situación el saqueo no sería rentable»). Interrumpimos nuestro recorrido por las operaciones sobre el control societario para decir algunas cosas sobre la malversación, un concepto aplicable a todas las hipótesis de operaciones de control. La malversación (más imparcialmente, la sustracción del patrimonio de la sociedad de bienes cuyo valor supera la contraprestación entregada a la empresa) puede resultar rentable en algunas circunstancias. A veces el hurto merece la pena. Quienes poseen el control, no menos que los potenciales adquirentes, tienen un incentivo para meter la mano en la caja de la sociedad; y una propuesta que prohiba una u otra operación sobre el control societario como un antídoto a la malversación es como una propuesta de prohibir inversiones en acciones ordinarias como antídoto contra la quiebra. 14

Por ejemplo, Insuranshares Corp. v. Northern Financial Corp., 35 F. Supp. 22 (E.D. Pa 1941), y Gerdes v. Reynolds, 28 N. Y. S. 2d 622 (1941), consideraron al accionista de control responsable por no haber desarrollado una investigación sobre el adquirente. 15 Véase Cheff v. Mathes, 199 A.2d 548 (1964), en este caso la familia que controlaba Holland Furnace Co. rechazó vender a Maremont, sosteniendo que Maremont tenía una reputación discutible. Holland readquirió sus propias acciones de Maremont con una prima, para desánimo de la mayoría de los accionistas de Holland. Tras haber rechazado a la Maremont, la Holland cayó en crisis. Esta triste historia se relata en William L. CARY y Melvin Aron EISENBERG, Corporations, 677-678 (5ª ed. 1980). 26 © Francisco Marcos (traducción) 2002.

27

Si fuese posible individualizar a los predadores con anticipación -si todos ellos llevaran claveles amarillos y anillos rosas y oliesen a azufre- podría tener sentido prohibir a los “vendedores de control” que dejasen que las acciones fueran a parar a unos sinvergüenzas (o, incluso, a personas honestas pero incapaces). Quien cede el control se encuentra ciertamente en condiciones de individualizar la deshonestidad con un coste inferior respecto al resto de los accionistas dispersos que no participan en la operación. Aún así es difícil, si no imposible, individualizar a los predadores con suficiente antelación. La malversación es por su propia naturaleza una operación irrepetible. Una vez que los predadores han saqueado una empresa, su reputación (o su estancia en la cárcel) les impide repetir el golpe. Pero cuando asumen por vez primera el control pueden parecer inofensivos.

Cualquier

regla

que

bloquee

las

ventas

anticipadamente

es

equivalente a un programa de detección preventiva para personas que nunca han robado un banco pero que tienen una personalidad codiciosa. Aunque los que ceden el control podrían gastar grandes cantidades de dinero en evaluar a los adquirentes y a los inversores, y aun más en procesos judiciales sobre la calidad de la evaluación desarrollada, casi todos estos esfuerzos serían malgastados. Si las evaluaciones efectuadas impidiesen las transmisiones, la mayoría de los rechazos proporcionarían un falso beneficio. Es decir, serían rechazos que reducirían los beneficios disponibles por la transmisión del paquete de control. A veces la mejor manera de administrar una empresa es dividirla, transmitir algunas ramas de la empresa y reorganizar el resto. Las divisiones y transmisiones de ramas empresariales no son menos sospechosas que las fusiones o las construcciones de nuevas fábricas; ambas constituyen tentativas de obtener la asignación óptima de los recursos entre los grupos directivos.

Algunos

administradores son particularmente hábiles para la reorganización y liquidación de empresas en crisis. Sin embargo la sospecha de saqueo afecta con particular dureza a estas personas, porque es difícil predecir si una radical reestructuración de una empresa es buena o mala para los inversores. Una norma legal que se aplique cuando un adquirente se acerca a una empresa con el propósito de llevar a cabo recortes radicales (y potencialmente muy beneficiosos) es improbable que aumente el valor de las inversiones. 27 © Francisco Marcos (traducción) 2002.

28

No sostenemos que el ordenamiento jurídico deba desinteresarse de la malversación pero los mejores remedios se fundan en la disuasión más que en el examen preventivo. Los predadores, una vez capturados, pueden ser condenados a penas de multa o de cárcel. Podrían establecerse sanciones lo suficientemente duras como para resultar eficaces, convirtiendo a la operación en desventajosa ex ante. Los costes de la disuasión son menores respecto a los costes que comporta afrontar el saqueo por medio de un sistema de examen preventivo que, como efecto colateral, impediría muchos cambios positivos en el control societario.

5.2.3. Cambios en la estructura de control. Muchas prácticas influyen el modo en que las inversiones se agrupan para obtener o mantener el control. Los sindicatos de voto, las sociedades holding y otros instrumentos asignan el control con la misma efectividad que las ventas. Estas operaciones sobre el control tienen las mismas ventajas potenciales y consecuentemente deberían ser evaluadas de igual manera. En sustancia el derecho de las sociedades de capital lo hace. Los accionistas pueden constituir sindicatos de voto y sociedades holding sin ninguna obligación de compartir los beneficios, la única limitación significativa, generalmente impuesta por la Ley, es que los mencionados sindicatos se extingan si no son periódicamente prorrogados. Un caso relevante traza un camino distinto. En Jones v. H. F. Ahmanson & Co.16 , los propietarios del 85% del capital de United Savings and Loan Association, una sociedad financiera cerrada, organizaron una sociedad holding en Delaware. A cambio de acciones en la sociedad holding, transmitieron todas las que tenían en la sociedad financiera junto con otras actividades empresariales. La sociedad holding acudió en búsqueda de financiación al mercado de capitales («went public»), emitiendo acciones y obligaciones. Los accionistas de control originarios de la sociedad financiera se encontraron como propietarios de acciones de una sociedad holding endeudada, mientras que la posición de los accionistas minoritarios de United permanecía inalterada. En los años inmediatamente sucesivos, los beneficios de la sociedad financiera aumentaron, mientras que el 16

Cal. 3d 93, 460 P.2d 464, 81 Cal. Rptr. 592 (1969). Las citas que se realizan en el siguiente párrafo aparecen en 1 Cal. 3d en 115, 118; 460 P.2d en 476, 478; 81 Cal. Rptr. en 604, 606. 28 © Francisco Marcos (traducción) 2002.

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precio de las acciones de la holding aumentó aún más rápidamente. Después del aumento en el precio de las acciones de la sociedad holding, los accionistas minoritarios solicitaron ser admitidos. Cuando vieron que se les ofrecían 2.400 dólares por acción (las acciones de la United conferidas a la sociedad holding en el momento de su constitución habían tenido un precio de 8.800 dólares), acudieron a los tribunales. El Tribunal Supremo de California, citando el caso Perlman y haciendo referencia a las propuestas de reparto de beneficios realizadas por Berle y Jennings, sostuvo que «los accionistas de control no pueden hacer uso de su poder controlador sobre la sociedad con la finalidad de proyectar un esquema de comercialización que les beneficia sólo a ellos en detrimento de la minoría». Insistió en que «los accionistas minoritarios fuesen colocados en una posición que al menos fuera tan favorable como la que la mayoría había construido para sí».

El tribunal permitió a los accionistas minoritarios elegir entre el valor

estimado de sus acciones en el momento del intercambio y el precio de las acciones de la sociedad holding que habrían poseído en el momento de la demanda judicial. A primera vista el caso presenta un ejemplo clásico de apropiación indebida de una oportunidad de negocio de la sociedad (la posibilidad de acudir a los mercados de capital en busca de financiación) por los accionistas de control. Dado que la mayoría podría haber incluido a la minoría sin que peligrase la operación, no había ninguna necesidad de que aquélla fuera excluida. Pero esta interpretación no cuela. Los accionistas de control querían concentrar en una sola sociedad su participación del 85% en la sociedad financiera junto con otras actividades empresariales. Tal

concentración podía producir mayores eficiencias, en virtud -

por ejemplo- de la dirección centralizada. La participación de la minoría en la sociedad holding hubiera disminuido el incentivo de los accionistas de control de producir beneficios afrontando los costes que comporta concentrar las actividades conexas. El Tribunal no fue capaz de percibir el problema que suscitaba la imposición de una obligación de reparto. Más importante aún, el Tribunal no captó la significación del retraso de los accionistas minoritarios en entablar la demanda judicial. Los costes y los riesgos 29 © Francisco Marcos (traducción) 2002.

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de constituir una sociedad holding fueron soportados por los accionistas de control y la compensación prevista era la prima resultante del aumento de valor derivado de la reorganización patrimonial efectuada. Los accionistas minoritarios no soportaron ninguno de estos costes y haberles permitido apropiarse libremente de las ventajas producidas hubiera reducido el número de operaciones futuras capaces de aumentar el valor de la empresa. Además, una parte considerable del aumento del precio de las acciones de la sociedad holding era atribuible a su endeudamiento. Los accionistas minoritarios esperaron para ver si los beneficios de United crecían antes de solicitar su participación, si los beneficios de United hubieran caído, los accionistas minoritarios habrían indudablemente mantenido sus acciones de United mientras que los accionistas participantes en la sociedad holding habrían sido liquidados en favor de los obligacionistas. Si esta tesis se acepta en su generalidad, la idea del Tribunal de equidad ex post, ofreciendo a la minoría el derecho a participar en las ganancias sin asumir ningún riesgo de pérdida, se avanzaría un paso importante hacia la disuasión de operaciones sobre el control con efectos positivos. Sin embargo, la decisión en el caso Ahmanson no ha sido generalmente aceptada.

5.2.4. La venta de los cargos en la sociedad. Los administradores podrían transferir el control vendiendo sus cargos en la sociedad. Sin embargo, la venta de cargos es ilegal en todos los Estados en ausencia de una autorización contractual expresa17 . Esta aplicación del principio fiduciario se explica normalmente haciendo referencia a la opinión según la cual «un fiduciario que intente influir en la elección de su sucesor ha de hacerlo prestando únicamente atención a los intereses de los beneficiarios. La experiencia ha enseñado que, prescindiendo de cuán imparcial pueda ser un determinado fiduciario, el único modo cierto de asegurar un cumplimiento absoluto de aquel deber consiste en eliminar cualquier posibilidad de ganancia personal»18 . Indudablemente, el único modo «cierto» de

prevenir las apropiaciones indebidas

17

Por lo general, un mandatario no puede vender su posición ni sus poderes. Véase Restatement (Second) of Agency 18 (1958)(limitación a la capacidad de que el mandatario delegue sus poderes). 18 Rosenfeld v. Black, 445 F. 2d 1337, 1342 (2d Cir. 1971) (Friendly, J.). 30 © Francisco Marcos (traducción) 2002.

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es eliminar «cualquier posibilidad de ganancia personal», como el único modo «cierto» para impedir la conducción en estado de ebriedad es eliminar todos los automóviles de la faz de la tierra. Ninguna disposición legal exige que no exista posibilidad alguna de que ocurra algún mal, ni el derecho de las sociedades de capital busca responder a tal exigencia. Un principio conforme al cual los beneficios personales no pueden influenciar la transmisión de control prohibiría cualquier cesión de paquetes de acciones de control, a pesar de que fuera considerada lícita por el Derecho. Es más apropiado decir que el principio fiduciario prohíbe la venta de cargos en la sociedad, mientras que permite la cesión del control, ya que las cesiones de control poseen por su naturaleza garantías respecto a las intenciones honestas del adquirente, mientras que las cesiones de cargos en la sociedad no. Quien adquiere un paquete de acciones de control no puede perjudicar a la sociedad sin perjudicarse a sí mismo. El gran tamaño de la inversión actúa como garantía de comportamiento honesto. Quien adquiere un cargo social puede obtener el control de la sociedad a un precio muy bajo. El razonamiento es sustancialmente idéntico al que empleamos en el capítulo 3 para mostrar por qué los derechos de voto no pueden venderse por separado de las acciones. Los cargos serían vendidos conforme a su valor por quien los ocupa actualmente, incluyendo cualquier valor atribuible a la capacidad de quien los ocupa de procurarse beneficios y ventajas de su posición. Es posible razonar que, ya que el miembro en el cargo insistiría en el pago igual al valor, sólo un adquirente que pudiera dedicar los bienes patrimoniales de la empresa a un uso mejor sería capaz de cumplir las exigencias de quien ocupa el cargo. Desde este punto de vista no existiría ningún motivo para prohibir la venta del cargo social. Sin embargo, ésta sería una valoración precisa sólo si los administradores estuvieran en condiciones de obtener inmediatamente el valor pleno de sus posiciones. Como hemos subrayado repetidamente, no pueden hacerlo: los mercados de control societario y de los servicios de dirección empresarial les limitan. El Derecho es coherente con este fundamento lógico de la prohibición de la venta del cargo en la sociedad. Los administradores pueden prestar su 31 © Francisco Marcos (traducción) 2002.

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consentimiento, como parte de la transmisión de un paquete de acciones de control, a abandonar sus cargos. En tales casos una porción de la prima refleja el valor del cargo en la sociedad. Los administradores pueden también aceptar el pago por recomendar a los accionistas la aprobación de una fusión, cuando se haga publicidad sobre el pago y, al mismo tiempo, los administradores vendan sus propias acciones19 . La cesión del cargo social infringe el principio fiduciario sólo cuando el cargo es vendido aisladamente.

5.2.5. Exclusiones, fusiones con exclusión de la minoría, leveraged buyouts y management buy-outs. Las operaciones que eliminan a los pequeños accionistas o a los accionistas minoritarios (que llamamos «freezeouts», aunque sean conocidas por muchos otros nombres) sirven una pluralidad de objetivos. La exclusión de los accionistas minoritarios inmediatamente después de la transmisión del control permite al adquirente apropiarse de una cuota desproporcionada de los beneficios derivados de la adquisición; la eliminación de los accionistas minoritarios en una sociedad controlada puede facilitar las diversas economías de gestión y eliminar los problemas ligados a los conflictos de intereses; la reducción de la base accionarial con abandono de la cotización reduce directamente los costes de agencia y los costes atribuibles a la difusión de los propietarios de la sociedad. Ya hemos analizado anteriormente en este capítulo algunas de las fuentes de estos beneficios. Solía ser difícil constreñir a un accionista a desinvertir contra su voluntad, ya que los tribunales consideraban a las acciones como derechos adquiridos de los cuales no podían ser privados sin su consentimiento. Dado que esta regla de unanimidad suscitaba intolerables problemas de resistencia y frustraba muchas operaciones societarias eficientes, fue abandonada en favor de una regla que permitiese a la mayoría excluir a los accionistas minoritarios20 . Conforme a la

19

Essex Universal Corp. v. Yates, 305 F. 2d 572 (2d Cir. 1962) (cargos sociales más paquete de control); Nelson v. Gammon, 647 F.2d 710 (6th Cir. 1981) (cargos sociales más fusión). 20 Véanse William J. CARNEY, «Fundamental Corporate Changes, Minority Shareholders, and Business Purposes», Am. Bar. Found. Res. J. 1980, 69, 77-97; Elliot J. WEISS, «The Law of Take Out Mergers: A Historical Perspective», N.Y.U.L. Rev. 56 (1981) 624. 32 © Francisco Marcos (traducción) 2002.

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perspectiva actual el único derecho de los accionistas es el de pedir una valoración pericial de las propias acciones, un remedio que no reconoce a los accionistas disidentes nada del valor atribuible a la operación de la cual disienten. En los últimos años, sin embargo, las operaciones de exclusión han sido examinadas con gran detalle por los tribunales y han sido objeto de crecientes ataques por parte de la doctrina. Se ha sugerido que las exclusiones son incorrectas para los accionistas y que carecen de motivación empresarial. En cualquier caso, éstas siguen realizándose igualmente, sujetas a las limitaciones debidas a los deberes consuetudinarios de diligencia y lealtad. Nuestra excepción es Singer v. Magnavox Co.21 . Una sociedad denominada Development Corp. presentó una oferta pública de adquisición de las acciones ordinarias de Magnavox. El precio era de nueve dólares por acción y la oferta se dirigía a un 84,1% de las acciones. Development fusionó a Magnavox con T.M.C. Development, de la que controlaba el 100%, pagando nueve dólares por todas las acciones en circulación. El resultado de este proceso en dos fases fue que cada accionista originario de Magnavox recibió nueve dólares, y Development consiguió todas las acciones ordinarias. Development dijo a los accionistas que no participaron en la oferta pública de adquisición que tenían derecho a una valoración pericial según el derecho de Delaware. Aun así, algunos accionistas rechazaron la valoración pericial e iniciaron un procedimiento interdictal, sosteniendo que la fusión no había sido equitativa y que no tenía ninguna justificación empresarial válida ya que permitía a Development apropiarse de «una parte desproporcionada del beneficio que (Development) preveía que sería obtenido por la fusión». Development respondió que el único derecho que correspondía a los accionistas era el de obtener el valor actual de su inversión, tutelado por el recurso a la valoración pericial (véase el capítulo 6). El Tribunal respondió que los accionistas tienen un derecho protegido tanto a la forma como al valor de su inversión. Por ello, el Tribunal instruyó el proceso con la finalidad de determinar si existía una justificación empresarial para la fusión y si el precio de nueve

21

380 A. 2d 969 (Del. 1977). Las citas que siguen se han tomado de las páginas 978, 980. 33 © Francisco Marcos (traducción) 2002.

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dólares era correcto. Dado que los administradores de Magnavox, los nombrados por Development, estaban ligados a los accionistas por deberes fiduciarios, el precio pagado por la exclusión debía satisfacer tanto la “equidad integral” como la cifra fijada por la valoración pericial. La invocación del principio fiduciario no responde a la pregunta de si los accionistas contratarían (y, por tanto, los fiduciarios han de proporcionársela) alguna forma de reparto de las ganancias y el Tribunal eludió el problema en el caso Singer. Quizá el precio tuviera que superar los nueve dólares para ser enteramente equitativo, pero el Tribunal no lo dijo; de hecho, no excluyó la posibilidad de que ocho o incluso cinco habría sido completamente equitativo. Dejó estas cuestiones para el Canciller22 . Los tribunales en otros Estados se han mostrado más reacios a hacer suyo el planteamiento sostenido en el caso Singer y la decisión no ha tenido seguimiento ulterior en Delaware. Los tribunales de este Estado han considerado que una fusión puede ser aprobada cuando todos los beneficios se dirigen a una sola empresa; que el criterio de valoración pericial continúa excluyendo elementos de valor atribuibles a la operación de la cual algunos accionistas disienten; que los administradores pueden ejercitar la ordinaria discreción empresarial al estructurar las operaciones de control23 . El caso Singer ha caído en el olvido -es tan poco significativo que es omitido en la edición más reciente del principal manual de casos-.

22

[N. del T. En Delaware, el tribunal competente en materia societaria es la “Court of Chancery” y el canciller (“chancellor”) es el juez que la preside]. 23 Los ejemplos fuera de Delaware incluyen Yanow v. Teal Indus., 178 Con. 262, 422 A.2d 311 (1979) (rechazando el planteamiento seguido en el caso Singer); Deutsch v. Blue Chip Stamps. 116 Cal. App. 3d 97, 172 Cal. Rptr. 21 (2d Dist. 1981) (que aparentemente rechaza el planteamiento del caso Singer); Gabhart v. Gabhart, 379 N.E. 2d 345 (Ind 1977) (que adopta una versión revisada de Singer, afirmando que los tribunales han de averiguar el objeto de la empresa, pero sin evaluar la correción en su conjunto). Para la jurisprudencia de Delaware, véanse Weinberger v. UOP, Inc. 457 A. 2d 701 (del. 1983) (que descarta el planteamiento seguido en Singer); Tanzer v. International Gen. Indus., 379 A.2d 1121 (Del. 1977) (una única sociedad puede apropiarse de todo el beneficio); Bell v. Kirby Lumber Corp., 413 A. 2d 137 (Del. 1980) (las operaciones de mera reducción de la base accionarial son lícitas y los inversores disidentes no tienen derecho a ningún beneficio derivado de las operaciones de las cuales disienten). Véanse, también, Coleman v. Taub, 638 F. 2d 628 (3d Cir.1981) (que aplicó al caso el derecho de Delaware); Dower v. Mosser Industries, 648 F. 2d 183, 189 (3d Cir. 1981) (que aplicó al caso el derecho de Pennsylvania, pero decidió la cuesion sosteniendo que el derecho de Delaware era una guía útil). 34 © Francisco Marcos (traducción) 2002.

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Lo que ha persistido en el Derecho de Delaware es la convicción de que el precio de mercado de las acciones de una empresa no es (necesariamente) su valor “real” o “intrínseco”, concepto que puede provocar de cuando en cuando muchos problemas. A menudo esta opinión viene acompañada de la convicción de que una operación realizada a dos precios distintos debe reflejar coacción para aceptar el precio más alto (deberíamos ser todos tan desafortunados) o que el precio más bajo se encuentre por debajo del “valor intrínseco” de la empresa. Ninguna de estas dos cuestiones ha afectado significativamente a la capacidad de las empresas de reestructurarse como desean (ya que gastan unos pocos cientos de miles de dólares para conseguir una “opinión equitativa” de un banco de inversión que afirme que un precio más alto que el del mercado es efectivamente el valor “intrínseco” de las acciones) aunque ambas han sido importantes en batallas de control societario, como veremos en el capítulo 7 en conexión con las ofertas públicas de adquisición. Limitamos aquí nuestra argumentación a cuestiones referidas a operaciones que comienzan cuando la empresa está en vías de reestructuración. William Carney ha sostenido que el pago a la minoría conforme al valor de mercado es inadecuado, porque puede ocurrir que la minoría considere que las propias acciones tienen un valor más elevado que cuanto las valoran la mayoría o el mercado24 . Si la minoría valora sus propias acciones en treinta dólares, aunque el precio de mercado sea de diez dólares -según este razonamiento-, la minoría puede perder más que lo que la mayoría gana, y la operación puede acabar reduciendo el valor. En cualquier caso, este razonamiento es defectuoso porque si diferentes accionistas confieren distintos valores a la misma inversión, aquéllos que tuvieran la valoración más alta comprarían las acciones que tienen el resto de los inversores. Los inversores pueden realizar intercambios ventajosos para ambas partes hasta que quien posee los títulos de una determinada empresa tenga expectativas razonablemente homogéneas sobre su marcha, y existe un riesgo mínimo que los inversores pesimistas acudan a operaciones de exclusión de la sociedad a costa de aquéllos optimistas.

24

CARNEY, supra nota 20, en 112-118. 35 © Francisco Marcos (traducción) 2002.

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Victor Brudney y Marvin Chirelstein afirman que la “equidad” exige que cualquier beneficio obtenido por la fusión de una sociedad controlante con una sociedad controlada deberían calcularse y repartirse entre todos los inversores en función de la ratio, antes de la fusión, de inversiones en el capital de ambas empresas25 . Por los motivos que hemos expuesto anteriormente, ello disuadiría de operaciones que aumentan el valor. Además, la sugerencia de que el reparto promueve la “equidad” es dudoso. ¿Cómo puede el accionista de control saber la cantidad de beneficios para repartirla con equidad?, ¿cómo pueden los «beneficios de las sinergias» (el objeto de las propuestas de reparto de Brudney y Chirelstein) separarse del rendimiento normal del tiempo, esfuerzo y recursos que la empresa controlante ha dedicado para concluir la fusión, o bien de los costes de oportunidad del accionista de control?, ¿qué ocurriría si la fusión concluyera con una pérdida más que con un beneficio?, ¿por qué la equidad requiere el reparto en relación al valor del capital social más que en relación al valor del patrimonio total o de acuerdo a cualquier otro criterio? No existe un criterio convencional de equidad, un motivo más para que la jurisprudencia y el principio fiduciario no exijan el reparto de los beneficios. Un razonamiento a veces utilizado por la prensa, pero raramente por la doctrina, es que el precio de exclusión es incorrecto (aunque superior al de mercado) cuando es menor que el precio al cual las acciones han sido vendidas al público. La suposición en la que se funda ha de ser que los accionistas implicados en la gestión («insiders») han engañado al público que invierte en la empresa haciéndole pagar demasiado (o quizá han confundido al mercado de modo que el precio actual de los títulos sea demasiado bajo) y no debería de permitírseles beneficiarse de su conducta engañosa. Quienes realizan este razonamiento infravaloran la eficiencia del mercado de valores y no comprenden la importancia de los precios históricos de las acciones. En un mercado de capitales eficiente, el valor informativo de los precios históricos forma parte del precio corriente, y el hecho de que el precio de la empresa fuera hace tiempo más elevado no significa que vaya a subir nuevamente. Un precio de exclusión por encima del precio 25

Victor BRUDNEY y Marvin A. CHIRELSTEIN, «A Restatement of Corporate Frezzeouts», Yale L. J. 87 (1978) 1354. Véase, también, BRUDNEY y CHRISTELSTEIN, «Fair Shares in Corporate Mergers», Harv. L. Rev. 88 (1974) 297. 36 © Francisco Marcos (traducción) 2002.

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corriente de mercado no es menos beneficioso para los accionistas porque el precio fuese hace tiempo más elevado; y quien paga el precio superior al del mercado no puede tener esperanzas de beneficios a menos que la operación sea capaz de aumentar el valor de la empresa. Un razonamiento conexo, y más aceptable, es que en las operaciones de exclusión los accionistas implicados en la gestión («insiders») saben más que los accionistas ajenos a la gestión de la sociedad y utilizan este conocimiento, bien para hacer bajar el precio de las acciones justo antes de la operación, de tal manera que la “prima” sea ilusoria, o bien para quitarse de en medio a los pequeños accionistas, con el conocimiento de que las expectativas de la empresa son mejores de lo que piensan los accionistas ajenos a la gestión de la sociedad, apropiándose de esta manera de beneficios en los cuales los inversores habrían participado si no se hubiera realizado la exclusión. Si, por ejemplo, una empresa realiza un descubrimiento minero y esta información no se refleja aún en el precio de las acciones de la empresa, un accionista de control puede estar en condiciones de apropiarse de un beneficio considerable excluyendo a la minoría, incluso aunque el valor de la empresa no aumente. Estas preocupaciones se han expresado de manera particularmente acentuada en lo que se refiere a las MBOs. Pero ello no ha conducido aún a una prohibición de las operaciones de abandono de la cotización en los mercados de valores con reducción de la base accionarial («going private»), por varias buenas razones. La primera es que la probabilidad de que se verifiquen ha sido exagerada26 . La segunda es que la posibilidad de que los accionistas implicados en la gestión de la sociedad se beneficien es un riesgo conocido por el cual los inversores no pueden pedir una compensación. La tercera es que engañar al mercado respecto al 26

En la famosa sentencia Zahn v. Transamerica Corp., 162 F.2d 36 (3d Cir. 1947), por ejemplo, los accionistas minoritarios alegaron que los accionistas mayoritarios habían intentado ilegalmente excluirles sin informarles de que el precio del tabaco, el principal activo de la sociedad, se había triplicado. El Tribunal sostuvo que la operación programada constituía una violación del deber fiduciario. Aun así es muy improbable que el aumento en el precio del tabaco, un bien cuyo precio es fácil de conocer, fuera información privilegiada no reflejada en el precio de las acciones de la sociedad. La decisión de Zahn tiene sentido sólo si los accionistas no fueran conscientes de la cantidad o de la clase de tabaco que la sociedad poseía, lo cual sería conocido por los accionistas implicados en la gestión de la sociedad, y sólo entonces si la ignorancia afectase su decisión relativa a la conversión entre clases de acciones. Quizás no lo supieran, pero el Tribunal no afrontó el problema. 37 © Francisco Marcos (traducción) 2002.

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valor corriente de los títulos es difícil. Normalmente lleva algún tiempo realizar las exclusiones y casi siempre requieren el voto de los accionistas. Entre tanto la verdad puede salir a la luz (generalmente los accionistas implicados en la gestión de la sociedad deben hacer públicas las noticias cuando solicitan los poderes de representación de los votos necesarios) o bien puede desatarse una subasta de las acciones.

Si los accionistas implicados en la gestión buscan reducir la base

accionarial a un precio inferior respecto a aquel que las expectativas futuras de la sociedad hacen prever con toda probabilidad la empresa será objeto de una oferta más alta27 . Las subastas como respuesta a una tentativa de MBO son frecuentes. Por si sirve de algo, los datos no confirman la opinión según la cual los accionistas implicados en la gestión están intentando acumular las acciones antes de que el mercado se dé cuenta de lo que está ocurriendo. Normalmente las LBOs y las MBOs ofrecen primas un 30 o un 50% superiores a los precios corrientes. Si, de un lado, éstas se deben a distorsiones temporales (o bien al conocimiento de un futuro prometedor), debemos esperar ver pronto los precios subir más alto aún cuando la operación no llegue a buen fin; si, de otro lado, la prima es atribuible a cambios reales hechos posibles por la operación, desaparecerá cuando la transacción no llegue a buen fin. Harry DeAngelo, Linda DeAngelo y Edward Rice han observado las LBOs y las MBOs exitosas y fracasadas y han descubierto que cuando la operación fracasa, el precio de las acciones cae. Clifford Holderness y Dennis Shennan han descubierto que las acciones no adquiridas en estas operaciones ven aumentado su valor. Numerosos autores, más recientemente Laurentius Marais, Katherine Schipper y Abbie Smith, han encontrado que los obligacionistas -cuyos intereses permanecen fuera de la operación- no pierden como resultado de las LBOs y las MBOs. Estas conclusiones (véase nota 1) proporcionan en su conjunto una sólida prueba en favor de la hipótesis de eficiencia respecto a las operaciones sobre el control societario.

27

El American Law Institute llega a la misma conclusión en los Principles of Corporate Governance: Analysis and Recomendations 5.15 (Tent. Draft No. 10, 1990) cuando permite que las reestructuraciones estén sujetas sólo a publicidad y a un test de mercado. Los redactores de esta disposición la consideran una reproducción del derecho vigente (N. del T. en la edición definitiva de los Principles la sección citada se corresponde con la §5.15. vol. 1, 359). 38 © Francisco Marcos (traducción) 2002.

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5.2.6. El recurso a la valoración pericial. Las leyes y la jurisprudencia imponen habitualmente determinados pagos mínimos a favor de los inversores afectados por las operaciones sobre el control societario. Estos pagos mínimos, codificados en la mayoría de los Estados en leyes sobre la valoración pericial, imponen que los accionistas reciban el equivalente a lo que ellos renuncian, mas no imponen el reparto de los beneficios derivados del cambio de control. La Ley de Delaware es particularmente explícita, en cuanto prevé que el Juez «valorará las acciones, determinando el valor correcto, con exclusión de cualquier elemento derivado de la verificación o expectativa» del evento que ha dado origen al procedimiento pericial28 . Los estándares de valoración pericial reflejan los principios económicos que hemos visto. Los beneficios no tienen que repartirse y cada inversor recibe al menos lo que tenía antes. Como regla general, el principio fiduciario se cumple si algunos inversores reciben una prima por encima del precio de mercado de sus acciones y los otros inversores no sufren pérdidas.

El procedimiento pericial

construye el suelo en el que se apoyan todos los inversores. En el capítulo 6 abordaremos el tratamiento detallado de como consigue ese resultado el procedimiento pericial y si hay lugar para mejorar su funcionamiento.

5.2.7. Las oportunidades de negocio de la sociedad. Las oportunidades societarias son ocasiones de negocios de varios tipos, y la atribución de una oportunidad dentro de un grupo de sociedades, o entre una sociedad y un directivo, es una operación sobre el control, según la acepción del término que nosotros utilizamos. Teniendo el cuenta el panorama del Derecho que hemos visto hasta ahora, no es sorprendente que no exista un principio de reparto en el derecho de las oportunidades de negocio. Una sociedad controlante puede, por ejemplo, atribuirse una oportunidad de negocio, incluso cuando los accionistas dispersos de la subsidiaria creen que esto es incorrecto29 . 28

8 Del. Code 262(h). Getty Oil Co. v. Skelly Oil Co., 267 A. 2d 883 (Del. 1970); Myerson v. El Paso Natural Gas Co., 246 A. 2d 789 (Del. Ch. 1967). 29

39 © Francisco Marcos (traducción) 2002.

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Una sociedad puede también atribuir una oportunidad de negocio a uno de sus propios administradores. La “doctrina de las oportunidades societarias”, lejos de prohibir tales atribuciones, simplemente exige que la oportunidad de negocio sea conocida y aprobada por los administradores y directivos de la empresa. La empresa es libre de renunciar a la realización de la oportunidad de negocio, dejándosela a un administrador o a un directivo. Tales renuncias son frecuentes cuando un trabajador de la empresa realiza una invención o tiene una idea de un producto nuevo que valora más que la empresa. Los supuestos clásicos de la doctrina de las oportunidades de negocio de la sociedad tienen que ver con la apropiación oculta de oportunidades. Éstas se asemejan a las operaciones de control societario lo mismo que puedan parecerse robo y salario. Algunos autores han criticado el derecho vigente, avanzando la propuesta de que las reglas vigentes sean reemplazadas bien por el principio de reparto equitativo de los beneficios, bien por la prohibición absoluta de atribuir oportunidades societarias a la sociedad controlante o a los administradores o directivos. Victor Brudney y Robert Clark sostienen, por ejemplo, que la expectativa de comportamientos fraudulentos por parte de los administradores es tan alta que nada, salvo la prohibición, podría proteger los intereses de los accionistas30 . Una réplica a estas propuestas es que disuadirán del desarrollo de algunas actividades aptas para aumentar el valor de la sociedad o harán que se desarrollen de manera ineficiente. Además, en la mayoría de los casos no hay problema de costes de agencia que requiera atención. Cuando los administradores deciden si asignar una oportunidad de negocio a la controlante o

a la controlada, la

atribución reflejará el mejor juicio del administrador acerca de qué sociedad está en mejores condiciones para desarrollar la oportunidad, ya que las mismas personas controlan sustancialmente ambas sociedades. Los intereses de los administradores en la atribución coinciden con los de los accionistas, cada uno quiere que la actividad se explote por la estructura societaria que pueda hacerlo mejor, porque tal resultado generará los mayores beneficios y, por ende, los 30

Victor BRUDNEY y Robert Charles CLARK, «A New Look at Corporate Opportunities», Harv. L. Rev. 94 (1981) 997. 40 © Francisco Marcos (traducción) 2002.

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precios más altos de las acciones para los inversores y los sueldos más altos para los administradores. Gran parte de la doctrina actual considera que la sociedad controlante se atribuirá a sí misma las oportunidades sociales para evitar que las ganancias sean repartidas con los accionistas minoritarios de la controlada. Brudney y Clark, por ejemplo, afirman que este peligro es tan grave que, presumiblemente, las oportunidades societarias deberían atribuirse a la sociedad controlada. El razonamiento está viciado en cuanto ignora la posibilidad de “pagos bajo cuerda”. Supóngase que una oportunidad de negocio vale cien dólares para una sociedad controlada al 70% pero sólo ochenta dólares para la controlante. Podría parecer que la controlante se atribuirá la oportunidad a sí misma incluso cuando podría utilizar la oportunidad de manera menos rentable, porque el beneficio de ochenta dólares es mayor que el beneficio de setenta dólares (70% de 100 dólares) que obtiene si la oportunidad de negocio se atribuye a la controlada. Sin embargo la sociedad controlante podría ganar más de ochenta dólares atribuyendo la oportunidad a la controlada e imponiéndole la obligación de pago de una suma comprendida entre los once y los treinta dólares. La exigencia de pago podría ser explícita o implícita. Es decir, el resto de las operaciones de la controlante con la controlada podrían ser ajustadas para compensarla por la cesión de la oportunidad de negocio -los precios de transferencia entre controlantes y controladas son extremadamente flexibles-. Por ello, la oportunidad sería asignada a la empresa que pudiera utilizarla más eficientemente y todos los participantes, incluidos los accionistas minoritarios de la controlada, resultarían beneficiados. Otro tanto ocurre cuando los administradores o directivos se apropian de oportunidades de negocio de la sociedad. Atribuir la oportunidad al administrador puede reducir los costes de agencia al permitir al administrador recibir una parte mayor de al s ganancias marginales producidas por sus esfuerzos. El administrador vería la oportunidad societaria como otra forma de compensación similar a (pero más arriesgada que) el sueldo, las bonificaciones y las opciones sobre acciones. Los administradores se reservan las oportunidades de negocio de la sociedad cuando se encuentran en condiciones de disfrutarlas de manera más eficiente que la empresa. El aumento de valor de la oportunidad de negocio ofrece la 41 © Francisco Marcos (traducción) 2002.

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posibilidad de una operación ventajosa para ambas partes, el administrador y la empresa: el administrador desarrolla la actividad y la empresa reduce otras formas de retribución del administrador. Una operación semejante es equivalente a la decisión de contratar al administrador sólo a tiempo parcial, dejándole libre para desarrollar otras actividades durante el resto de su tiempo. La contratación a tiempo parcial está muy extendida en los mercados de trabajo. A veces las empresas quieren contratar sólo el 1 ó 2% del tiempo de una persona y obtienen estas prestaciones de servicio de contratantes independientes (entre ellos estudios legales y arquitectos). A veces las empresas desean el 100% del tiempo de quien trabaja para ellas. Las situaciones comprendidas entre estos dos extremos son, a su vez, muy atendibles. Las facultades de Derecho contratan normalmente el 50% del tiempo de los profesores, dándoles cuatro meses de verano y algunos periodos durante el año para hacer lo que quieran (consultoría, viajar, enseñar en otro lugar, incluso escribir). La contratación parcial surge cuando el tiempo de una persona tiene un valor más elevado para otro empleador o para el empleado mismo (para desarrollar otros proyectos o simplemente tomarse el tiempo libre) que para la empresa. En compensación el trabajador a tiempo parcial recibe una retribución reducida. Esto puede parecer confuso, ya que los administradores que se apropian de oportunidades de negocio de la sociedad normalmente no reducen su sueldo inmediatamente ni aceptan explícitamente la contratación a tiempo parcial. Los compromisos de tiempo de los administradores son flexibles; apropiarse de una oportunidad societaria puede coincidir con una reducción de sesenta a cincuenta horas dedicadas a los asuntos de la sociedad cada semana.

La reducción del

sueldo puede formar parte de una reorganización de su relación con la sociedad, si quien es contratado recibe gratificaciones menores o una retribución menor para el futuro. El ajuste puede también producirse ex ante porque los trabajadores acepten un sueldo más bajo de una sociedad que paralelamente permite a sus administradores disfrutar las oportunidades de negocio. De cualquiera de estas maneras, el administrador pagará por cuanto recibe.

42 © Francisco Marcos (traducción) 2002.

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Esto no quiere decir que los administradores tengan un «poder de negociación»

que

utilizan

para

evitar

esta

reorganización.

Aunque,

indudablemente, los administradores pueden aprovecharse de sus cargos hasta un cierto punto, se encuentran limitados por el mercado laboral, los mercados de los productos y el mercado de control societario. No importa cuánto poder de negociación posean los administradores, sus condiciones mejoran si hacen lo que los accionistas prefieren y asignan la oportunidad de negocio a la sociedad o a la persona que está en condiciones de utilizarla mejor. Un comportamiento similar produce una tarta más grande, de la cual los administradores pueden extraer porciones mayores en beneficio tanto de los inversores como de sí mismos. Una prohibición de asignar las oportunidades de negocio a los administradores no reduciría su poder contractual ni facilitaría el control sobre sus actividades. Quizá sea generalmente ventajoso para los administradores rechazar las oportunidades societarias. De este modo, éstos pueden entonces obtener ventajas empeñándose en atribuir todos los nuevos negocios a la empresa. Aunque debería ser relativamente fácil concluir estos contratos, parecen ser excepcionales, lo cual sugiere que los intereses de los accionistas coinciden con las normas jurídicas en vigor. 5.3. El deber fiduciario en situaciones conexas. Hemos mostrado que una regla legal que permita un reparto no uniforme de los beneficios derivados de las operaciones sobre el control societario persigue el interés de los accionistas, siempre que ningún accionista resulte perjudicado por la operación. Hemos mostrado también cómo las reglas jurídicas vigentes, en su mayor parte, son consecuentes con nuestro análisis. Concluimos recordando y distinguiendo diversas situaciones en las cuales el reparto equitativo de los beneficios es la regla. Una regla corriente en el derecho de las sociedades personalistas es que, a menos que los socios hayan acordado otra cosa, los beneficios deben ser repartidos por partes iguales y ningún socio tiene derecho a sueldo. El fundamento de esta regla es claro: dado que el número de socios es habitualmente reducido, es relativamente fácil para los socios concluir acuerdos contractuales relativos a las 43 © Francisco Marcos (traducción) 2002.

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aportaciones particulares. Si el reparto no uniforme de los beneficios es necesario para proporcionar un incentivo a producir beneficios, los socios pueden preverlo contractualmente. Además, dado que los socios generalmente invierten gran parte de su capital humano en la sociedad, no están en condiciones de diversificar esta parte de su “cartera” de inversión. Por tanto, los socios que tienen aversión al riesgo obtienen ventajas de una regla de reparto equitativo. Otra

norma

proporcionalmente

jurídica

es

que

los

dividendos

deben

distribuirse

a cada accionista de igual categoría. No existe contraste

alguno entre esta norma y el principio fiduciario en las operaciones de control. Las sociedades pueden crear diversas clases de acciones, como efectivamente ocurre, las cuales tienen derechos diversos, exactamente como pueden acordar una división no uniforme de otros elementos que aportan valor. La división no uniforme de los beneficios derivados de las operaciones sobre el control societario incrementa el bienestar de los accionistas al crear un incentivo para la producción de tales beneficios y, por tanto, de añadir valor a la empresa. Lo mismo no puede decirse respecto de los dividendos. El pago de un dividendo es simplemente la transmisión de bienes de una empresa a sus accionistas. En este proceso no se crean beneficios. Por ello, una disposición legal que permita una distribución no uniforme de los dividendos podría aumentar la frecuencia de los pagos de dividendos, pero esto no aumentaría el valor de la sociedad. Al contrario, una regla que permita la división no uniforme de los dividendos perjudica a los accionistas porque éstos estarían incentivados a incurrir en gastos superfluos para controlar la retirada de fondos de la sociedad. Por tanto, la regla que prohíbe el pago no uniforme de dividendos, como el principio fiduciario que permite el reparto no uniforme de los beneficios resultantes de las operaciones societarias, son perfectamente consecuentes con el fin de maximizar la riqueza de los accionistas. En general, la probabilidad de una regla que imponga el reparto de los beneficios se funda sobre dos factores: la probabilidad de que los repartos no uniformes produzcan beneficios y el número de participantes en la operación. Si una de las dos variables aumenta, una regla que imponga la división de los beneficios deviene menos útil para maximizar la riqueza de los inversores. El 44 © Francisco Marcos (traducción) 2002.

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capítulo 9, dedicado a las sociedades cerradas, proporciona ulterior demostración de este extremo.

45 © Francisco Marcos (traducción) 2002.