EL SECTOR SALMONERO

15 de noviembre de 2012

PARTE I: OFERTA, DEMANDA Y PRECIOS

Salmón Cultivado Características í i de la Industria: i

•La producción mundial ha pasado de casi cero a principios de 1980s, a  más de 1 4 millones de toneladas antes de la irrupción del virus ISA en más de 1.4 millones de toneladas antes de la irrupción del virus ISA en  Chile I  3

Aumento de producción gracias a enorme ganancia i en productividad i i •El producto  promedio por  hombre en la  industria noruega  es de 370 mil kg  en 2010, esto es  2.5 veces más que  en 1995 1995 •En Noruega se  produce a tasa de  conversión 1:1; en conversión 1:1; en  Chile era 3:1 al  comienzo; ahora  es . : es 1.2:1 •Alimento es 45% del costo (más relevante); obtención de huevos,  algo menos del 20%. Mano de obra intensivo en el procesamiento

Pesca Silvestre o Tradicional, versus Acuicultura •Se estanca la pesca silvestre mientras que la acuicultura crece fuerte.  •El salmón cultivado incrementa su participación en la producción total,  siendo hoy alrededor del 70% del producto total.

Principales productores y participación de mercado

‐ Chile: 2do productor 

más importante ‐La participación de  La participación de Chile en la producción  mundial creció desde  el 1.5% en 1987, al  35% en los siguientes  15 años.   ‐ En ese período, la  producción total en el producción total en el  mundo pasó de 136  mil toneladas a 1.4  millones de toneladas ‐ Las exportaciones de  Chile pasaron desde  USD 50 millones en  1989, a casi USD 1.2 1989, a casi USD 1.2  mil millones en 2003,  representando  aproximadamente 6%  d l de las exportaciones  t i totales.  

Producción mundial de salmón y trucha cultivados i en 2007 ((antes del virus ISA)

En 2010 Escocia todavía superaba a Chile… i

Exportaciones chilenas de salmónidos

Japón, EEUU y  Francia entre  principales  principales importadores  mundiales

Virus ISA en Chile •El virus ISA (Infectious Salmon  Anemia) aparece en 2007 y  afecta la producción chilena  durante los siguientes dos  años.   •Magnitud de crisis: señal de •Magnitud de crisis: señal de  estándares sanitarios débiles  (“distancia de las lagunas”) ‐ los estándares se hicieron más  rigurosos posteriormente  (macrozonas, periodos de  descanso, score de riesgo, etc.) •Enfermedad conocida – había afectado mayoría de los países productores  ‐ no  se aprovecho la experiencia con fines preventivos. • ISA no afecta a los humanos, pero mata a los peces •El virus ISA redujo la producción de salmón chileno en un 65% entre 2007 y 2010 I  10

Infecciones f i previas i con ISA

Relación histórica entre precio y volumen

•Si la demanda excede a la oferta, los precios ajustan al alza, aunque la oferta crezca

Virus ISA en Chile: Efecto sobre el precio internacional

200

INDICE DE PRECIOS DEL SALMON CULTIVADO  EN NORUEGA. PRECIOS DE EXPORTACIÓN PRECIOS DE EXPORTACIÓN 2005 = 100

175

150

125

100

75

19800 19811 19822 19833 19844 19855 19866 19877 19888 19899 19900 19911 19922 19933 19944 19955 19966 19977 19988 19999 20000 20011 20022 20033 20044 20055 20066 20077 20088 20099 20100 20111 20122 20133

50

FUENTE: Nevasa en base al IMF, WEO. Octubre de 2012.

Regulación en Noruega • Cultivos requieren licencia gubernamental. 

•Licencias limitadas y onerosas (a diferencia de licencias para otras especies  ‐ ilimitadas y gratuitas) ilimitadas y gratuitas) •Entre 1996 y 2005,  • se limitó la cantidad de licencias por empresa (atomizando la  industria) y industria) y  • se establecieron cuotas para el alimento (limitando la producción de  salmón).  • Hacia 2005 habia Hacia 2005 habia alrededor de 88 firmas con 1 a 9 licencias c/u, 8  alrededor de 88 firmas con 1 a 9 licencias c/u 8 firmas con 10 a 19 licencias, y 9 firmas con mas de 20 licencias c/u) •En 2005 se eliminaron esos requisitos. Ahora: • se requiere licencia y  se requiere licencia y • cada licencia tiene un máximo de biomasa permitido (MAB, o  maximum allowable biomass, se mide en peso de peces vivos). 

MAB exigido y utilización ii ió

•Incremento de licencias ha sido lento ( 0 en 2010, 4 en 2011 •En 2010 se planeó incremento del MAB en 5% pero finalmente  se limitó a 1%, y sólo en el norte •En 2013 se estarían emitiendo 45 licencias,  con 10 nuevas.  •Costo  USD 1.75 millones

Regulación en Noruega – Cont. •Desde 2005, la industria se concentró significativamente/Todavia  •Desde 2005 la industria se concentró significativamente/Todavia existen muchas firmas pequeñas.  Integración fue vertical y horizontal. •La biomasa en el agua está constituida por los peces en todas sus  etapas de crecimiento y por ende cambia constantemente etapas de crecimiento, y por ende cambia constantemente.   •Exceder MAB permitido se sanciona con fuertes multas •Oficialmente: MABS se determinan con criterios de “sustentabilidad y  bi bioseguridad”.  Funcionarios públicos declaran “en Chile el virus ISA fue  id d” F i i úbli d l “ Chil l i ISA f resultado de no tener una política similar”.  •Sin embargo, se revela la importancia de mantener precios altos para  proteger rentabilidad. bilid d •La mayoría de las licencias tienen un MAB de 780 toneladas; las firmas  en el norte tienen un MAB de 945 toneladas ‐> objetivo geopolítico o  de desarrollo económico modificó el MAB •En 2011 existían 946 licencias, más 66 licencias adicionales para  producir huevos de salmon •Aumento de capacidad en la industria: nuevas licencias y aumento de MAB

Perspectivas de la Demanda a Largo Plazo

Demanda de proteina crecera 40%

El consumo promedio mundial per capita de pescado, se elevó de 9.9kg por año en 1960s, a 18.4 kg en  años recientes.  En EEUU, el consumo de salón paso de 0,3 Kg por año a principios de los  1990s a 1 kg per capita en 2010 en 2009. Hacia 2050 la demanda de proteínas se puede llegar a duplicar

En particular… expectativas con Brasil En los últimos años, Brasil ha atraído la atención.  Se espera que sus importaciones de salmon continúen  creciendo fuerte.  Chile ha lanzado una campaña de marketing en Brasil. Exportaciones a Brasil desde  Chile se han cuadruplicado en la última década. Buena parte de lo que Brasil hoy importa en pescado,  proviene de Chile proviene de Chile

Riesgos i •

Riesgo Regulatorio: surge básicamente de cuestiones medioambientales  vinculadas a la producción de salmón en cautiverio (deshechos y escape de  p peces) )

•

Riesgo de Producción: con el mismo insumo, obtener menos producto.  Cambio de la temperatura del agua, enfermedades, escape de peces son  este tipo de riesgos

•

Riesgo de Precio: con la misma producción, obtener menos ingreso Æ los  estudios sugieren que los ciclos en la industria surgen de este riesgo.  t di i l i l l i d ti d t i

Características de la oferta - Precios • Proceso productivo en dos etapas: ‐ Etapa freshwater: el desove y los smolts crecen en lagunas. Estos llleva 11‐12 meses. ‐ Etapa en el mar: smolt crece durante 10 a 18 meses hasata que alcanza tamaño comercial en  jaulas marinas. • En el largo plazo la oferta se ajusta, en el corto plazo el ciclo vital del pescado afecta el ajuste. Esto  se verifica estadísticamente: la elasticidad de la oferta de largo plazo es mas grande que la de corto  – esto ocurre en otras industrias como la agrícola.  • Pero… al momento del peso para la venta, se alcanza la madurez sexual  del pez, y desde alli se  deterioran rapidamente. Esto genera volatilidad en el precio. Esta volatilidad en el precio se acrecienta porque el espacio para stock es limitado y caro. •

Que pasa con la competencia en el sector. costo de producción en 2004 ¼ del costo a mediados de  1980s  – esto hizo que la industria fuera mas competitiva porque se agrando el mercado, dio lugar  a mas cantidad de productores

•

La mayor competitividad dio lugar a que los precios acompañaran los costos en su tendencia  decreciente.  Se espera que la mejora en la productividad siga más lenta, también aminorada por  el incremento en la demanda.  

Pero en el pasado se verificaron fuertes ciclos de precios en torno a la  tendencia (alta volatilidad en el precio). 

Fluctuaciones de Precios y Rentabilidad

Las ganancias no  desaparecen en el corto desaparecen en el corto  plazo, por lo que se deduce  que la oferta no reacciona  inmediatamente en un  contexto que es bastante  competitivo.   El principal motivo para este  comportamiento es que la  oferta esta restringida en el  corto plazo por el ciclo  biológico que requiere  ajustar el producto.  j t l d t Por eso la reacción de los  productores a precios altos y  bajos, se demora. la demora  genera overshootings en las  respuestas. Cuando lo que  hay son precios muy altos, la  demora genera un  overshooting en la oferta  que termina en una crisis de  rentabilidad. La volatilidad  en el precio, entonces,  genera ciclos en la  rentabilidad de las  empresas.  , Esto no es nuevo, ha  ocurrido en toda la historia  de la industria desde 1980s.  

El ajuste luego del virus ISA es uno de esos ajustes…. El precio aumento como resultado de la contracción de la oferta chilena. El productor aumenta su tamaño, mirando un precio muy alto, proyectando un crecimiento post ISA muy optimista (y con eso, sus ingresos) y pensando que no se puede ajustar la oferta noruega. El efecto sobre el precio lo proyecta el FMI….

Derecho antidumping en EEUU contra Noruega desde 1991, que se levantó en marzo de este año. ‐ Esto supone que Noruega vendía debajo de los costos, aunque en la practica probar que existe  dumping no implica que Noruega haya en efecto hecho predación de precios.  Efecto ‐ reducir el comercio con el país sancionado (importaciones de EEUU desde Noruega).   ‐ Aumenta las importaciones desde los competidores del sancionado ‐ Efecto del  Antidumping en los hechos: en 2007 EEUU importa salmón USD 620 millones desde  Efecto del Antidumping en los hechos: en 2007 EEUU importa salmón USD 620 millones desde Chile y USD 19 millones de dólares desde Noruega (segundo lugar, Canadá con USD 42 millones)

Conclusiones Parte I: •

Con la contracción de la oferta mundial de salmón por el virus isa en Chile, los precios subieron fuertemente. La oferta se ajusto a precios más altos, impulsando la baja del precio internacional y dando inicio a la fase baja del ciclo de rentabilidad. La salida de este ciclo depende de una nueva alza de precios, que resultará de una nueva contracción de la oferta. oferta Hay que ver cómo se logra esto. esto

•

Cuando los precios suben, la volatilidad también sube.

•

La volatilidad en el precio es un rasgo de la industria; se espera que persista en torno a una tendencia suavemente decreciente por mejora en productividad, pero con la resistencia a la baja que implica una demanda creciente a largo plazo.

•

El conocimiento de esta volatilidad debería permitir elaborar estrategias para moderar el impacto de este riesgo

•

Noruega podría aumentar su producción, ante la decisión de acceder a nuevos mercados o por nuevos objetivos de política comercial.

•

Para Chile, en el corto y mediano plazo las perspectivas de acceso a Estados Unidos se complican. Noruega puede ganar participación en ese mercado.

PARTE II: SITUACION FINANCIERA DE LAS EMPRESAS DEL SECTOR

FUENTE: Nevasa en base a Bloomberg. 8/06/2011 = 100

Variaciones de las acciones de las salmoneras chilenas y noruegas

Cotizaciones en US$. FUENTE: Nevasa en base a Bloomberg.  Cotizaciones en dólares.

Salmoneras chilenas: Algunos datos En millones de US$ Todas perdieron valor en  la bolsa.

FUENTE: Nevasa en base a Bloomberg.  

Salmoneras chilenas: Algunos datos En millones de US$

Con la excepción de Invermar, todas redujeron su caja compensando las pérdidas.

FUENTE: Nevasa en base a Bloomberg.  

Salmoneras chilenas: Algunos datos En millones de US$

Aquachile y Camanchaca  aumentaron la deuda aumentaron la deuda.

FUENTE: Nevasa en base a Bloomberg.  

Salmoneras chilenas: Algunos datos En millones de US$

No hubo reducción importante de  ingresos. ingresos

FUENTE: Nevasa en base a Bloomberg.  

Salmoneras chilenas: Algunos datos En millones de US$

Varias con EBITDA negativo. g

FUENTE: Nevasa en base a Bloomberg.  

Salmoneras chilenas: Algunos datos En millones de US$

Casi todas registraron pérdidas.

FUENTE: Nevasa en base a Bloomberg.  

Salmoneras chilenas: Algunos datos En millones de US$

CFO indican que Invermar redujo  el capital de trabajo mientras que  Multifood y Aquachile lo  aumentaron.

Ninguna redujo los gastos de  g j g capital. FUENTE: Nevasa en base a Bloomberg.  

FCF muestra cuánto puede durar  p la caja sin reducir WC, aumentar  deuda no corriente  o capital.

•

Sin embargo, las compañías tienen activos biológicos para soportar pérdidas.

FUENTE: Nevasa en base a Balances de las compañías.  

El origen de los quebrantos. b t

AUSTRALIS

AQUACHILE

MULTIFOOD

Current ratio = (Activos Corrientes)/ (Pasivos Corrientes)

Cash ratio = (Caja + Activos líquidos)/ (Pasivos Corrientes)

Algunas métricas de valuación

• Presentan problema debido a: 1. Valoración de los activos biológicos; 2. Escasa cobertura de los analistas de las salmoneras chilenas; 3 3. Dificultad de encontrar comparables comparables.

Algunas métricas de valuación

Aquachile no parece estar demasiado alejada de su valor histórico.

Algunas métricas de valuación

Multifood no está claro si está sub o sobrevaluada.

Australis, Camanchaca e Invermar por debajo de su valor histórico.

EV/PPE (Valor de la Empresa/  Propiedad, Planta y Equipo)

METRICAS  ALTERNATIVAS

EV/Activos Biológicos Corrientes

Camanchaca es un caso p Particularmente especial. Aquachile parece por encima del promedio de las salmoneras. salmoneras

Conclusiones Parte II 1. Cada empresa tiene una historia distinta pero tienen características t í ti comunes. 2. En efecto, los indicadores básicos muestran una crisis ggeneralizada en las empresas p chilenas: – – – –

Stress financiero debido al CF negativo y al elevado endeudamiento. Caja limitada. limitada Reducción del capital de trabajo como mecanismo de aumentar la caja (no es sostenible como una estrategia permanente). Aumento de costos más que caída de ventas.

3. Presentan excesiva volatilidad con las métricas usuales de valuación valuación.

¿Es recomendable invertir en las salmoneras? • Debe tenerse presente que las compañías están muy presionadas por deudas. • Poco margen para continuar en estas condiciones. Elevado riesgo. • Pero constituye una oportunidad en la medida que: 1 El precio 1. i d dell salmón l ó recupere valor. l 2. El precio de la harina de pescado se reduzca de manera de recuperar márgenes márgenes. 3. Las empresas puedan ser adquiridas por compañías extranjeras.

R o s a r i o   N o r t e   5 5 5   P i s o   1 5  L a s   C o n d e s   – S a n t i a g o  F o n o   ( 5 6 2 )   4 1 1 9 8 0 0